Harvallen

21

подписчик

11

подписок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Harvallen
Harvallen

23 сентября в 5:53

Ассимметрия риска в стрессовых долговых обязательствах. Почему доходность 50% по бумаге - это капкан? На публичном долговом рынке регулярно повторяется один и тот же паттерн: когда выпуск корпоративных облигаций уходит в зону доходностей 50+ годовых, розничные инвесторы воспринимают это как: рыночную неэффективность, подарок от паникёров или просто возможность зафиксировать аномальный купонный доход. Однако институционалаьный капитал при таких доходностях не покупает, а принудительно закрывает лимиты и сокращает позиции. Причина кроется в фундаментальной математической и юридической асимметрии облигационного контракта. 1. Асимметрия структуры денежных потоков Облигация принципиально отличается от акции структурой распределения доходности: а) Потенциал роста жестко ограничен условиями выпуска: При самом благоприятном сценарии инвестор получит ровно номинальную стоимость и сумму начисленного купонного дохода. Получить доходность выше фиксированных параметрами эмиссии 50-60% физически невозможно. б) Потенциал убытка не ограничен ничем кроме нуля.В случае наступления дефолта потеря основного долга может составить вплоть до 100%. Ликвидность мгновенно исчезает, а на вторичных биржевых торгах дефолтные бумаги котируются в диапазоне 5-20% от номинала. На долговом рынке вероятность того, что эмитент со спредом доходности 60% благополучно исполнит обязательства без реструктуризации, математически кратно ниже вероятности неплатежа. 2. Долговой рынок не допускает арбитражной премии за риск На рынке акций аномальная доходность может объясняться эмоциональной недооценкой мультипликаторов. На облигационном рынке котировки определяются институциональными участниками, банками-кредиторами и корпоративными казначействами. Кредитный спред к безрисковой доходности -это объективная стоимость риска неплатежа. Доходность 50%+ по короткому выпуску возникает исключительно тогда, когда рынок напрямую закладывает вероятность кредитного события или принудительной реструктуризации долга. Попытка подобрать доходность»в такой ситуации -э то ставка против согласованной позиции риск-моделей институционалов, опирающихся на данные кредитных комитетов банков и детальный анализ отчетности. 3. Субординация обязательств. Типичная ошибка розничного анализа -оценка платежеспособности по валовым балансовым активам (у компании большой парк техники, на всех хватит). В конкурсном производстве требования кредиторов строго ранжированы: а) Кредиторы. Банковское финансирование в лизинге практически полностью обеспечено залогом - имущественными правами по лизинговым договорам, уступкой денежных требований по выручке и транспортными средствами по реестру залогов. б) их позиция: Банки откладывают предъявление требований по нарушенным ковенантам не из-за уверенности в финансовом оздоровлении бизнеса, а ради защиты собственных нормативов. чтобы единовременно не формировать 100% резервов на возможные потери по ссудам прямо из регуляторного капитала. При начале ликвидационных процедур банки изымают ликвидную часть обеспечения первыми. в) Биржевые держатели облигаций. Владельцы биржевых облигаций являются необеспеченными кредиторами. После реализации залоговой массы банками держателям облигаций остаются неликвидные остатки имущества с глубоким ликвидационным дисконтом, судебные расходы и многолетний процесс конкурсного производства 4. Приоритет сохранения капитала в проф. управлении. Задача фондов-не максимальная доходность любой ценой, а сохранение основного капитала. Риск-менеджмент отсекает активы не в момент официальной фиксации дефолта, а при входе эмитента в зону предельного риска(отрицательного гэпа ликвидности, вывод дивов в пользу акционера,утрата возможности рефинансировать краткосрочный долг. Премия в 15-20 процентных пунктов сверх рыночного ориентира не компенсирует риск обесценения основного долга, снижения стоимости чистых активов фонда и регуляторных предписаний. $RU000A10A3W1 $RU000A10D616 $RU000A10CC32 $RU000A10DUQ6 $RU000A10FJ57 $RU000A10EEE4 $RU000A10BZJ4
14
15
Harvallen
Harvallen

22 сентября в 12:24

Конференция состоялась, но в биржевом стакане так и не появилось плотных заявок на покупку от банковских казначейств и крупных УК. 1. Где реальные объемы? Для меня это вопрос риторический. Если бы в бумагу поверили профессиональные управляющие, в стакане на покупку стояли бы бетонные плиты по 30 000-50 000+ лотов (методично выкупая) как это было неделями ранее когда они так же методично продавали. 2. Профессионалы не покупают слова. УК и институционалов ведь не просто так называют умными деньгами. Риск-менеджеры смотрят на примечания аудиторов и баланс, а не на трансляции. Пока 86,5 млрд руб. долга юридически висят до востребования, а официальных вейверов в раскрытии нет - лимиты на бумагу закрыты. А все что было сказано на шоу - лирика 3. Рынок держится на энтузиазме розницы. Крупный капитал либо вышел заранее, либо зажат в бумаге без возможности усредняться и ждет любого розничного отскока чтобы закрыть лимиты. Если бы институты верили заявлениям менеджмента БЛ, то они бы агрессивно докупали доходности в 50%+ прямо сейчас. Но покупок нет. Текущая цена и отскоки в тонком стакане - это лишь спекулятивная активность физиков. Без возврата системных покупателей с реальными деньгами любая стабильность котировок иллюзорна и продлится ровно до первой -второй стены оферт UPD. Зачем отвлекать в адрес дружественных "фн машины" более 14 млрд прямо перед офертами? Проект при участии государства? Почему государство не пошло с нацпроектом в свою ГТЛК а решило идти более сложным и дорогим путем через частную контору? $RU000A10A3W1 $RU000A10D616 $RU000A10CC32 $RU000A10DUQ6 $RU000A10FJ57 $RU000A10EEE4 $RU000A10BZJ4
20
21
Harvallen
Harvallen

19 сентября в 13:57

Мой предыдущий пост удалили якобы из-за «оскорблений»-видимо, кому-то стало слишком больно смотреть на сухие цифры из отчётности. Ну, раз реальные показатели баланса так сильно ранят чувства верующих, цифр здесь будет минимум. Здесь говорю о корпоративной логике. Сразу признаю. я сам к сожалению подключился к детальному анализу ситуации слишком поздно, чтобы вовремя предупредить развитие событий и выйти из бумаги заранее. Но сейчаскогда эмоции в ленте окончательно вытеснили трезвый расчёт, важно хотя бы зафиксировать факты, а не утешать себя. В пульсе всё чаще мелькают попытки оправдать паление бумаг: рынок паникует, делиобиль, пик сегежа итд…или сакраментальное «кто-то обязательно поможет» Давайте разберём эти надежды на трезвую голову: Почему спасение не придет от банков. тезис «банк не бросит своего заёмщика». Крупные кредиторы- не благотворительные организации. Основной объём долговой нагрузки «до востребования», из-за нарушенных ковенантов. Имущество и лизинговый портфель и так находятся в залоге у банков. В случае дефолта банк спокойно забирает залоговую массу себе в первую очередь. Зачем банку распечатывать собственные резервы и гасить миллиардные оферты чужим держателям, чьи бумаги являются необеспеченным долгом, которым будут платить чуть ли не в послднюю очередь ? Незачем.  Почему государство не обратит на это внимания В текущих реалиях приоритеты распределения ликвидности предельно ясны. Оборонный сектор, гособоронзаказ и критическая инфраструктура. Балтлиз это обычный частный коммерческий бизнес. Здесь нет системы страхования вкладов, нет градообразующих заводов с сотнями тысяч рабочих и нет социально-политического риска. Государство не спасало десятки других частных компаний и не станет жечь бюджетные средства ради розничных облигаций при ключевой ставке 20%+. Почему аналогии с Сегежей и Делимобилем не работают. Сегежа удержалась на плаву исключительно благодаря материнскому холдингу (АФК Система) и гигантской допэмиссии, которая размыла и стёрла доли инвесторов практически в ноль. У БЛ нет богатого родительского холдинга. Делимобиль - B2C-история с притоком ЖИВЫХ денег со стороны.плюс ИПО с притоком больших денег. Путаница потоков и залповых выплат Успокоения в духе «они же как-то платили плановые амортизации» строятся на непонимании разницы между денежными потоками и разовыми платежом. Текущие выплаты размазаны по времени и гасятся входящими платежами клиентов. А оферта - это требование выложить миллиарды рублей живого кэша сразу. Раньше такие разрывы закрывали выпуском новых облигаций или открытием новых банковских линий. Сегодня этот канал закрыт ведь вторичный рынок торгуется с доходностями под 50%, а банки новые лимиты нарушившему ковенанты заёмщику не открывают.  Задайте себе один честный вопрос: не проще ли избавить себя от огромной доли этого риска и переложиться в более понятный и безопасный актив? Большинство покупало эти бумаги с консервативными целями — под рейтинг АА, ради надёжного купона и сохранения капитала, а вовсе не на условиях токсичных ВДО с доходностями под 50% и вероятностью полной потери номинала. На рынке долга нельзя превращать консервативную инвестиционную стратегию в отчаянный гэмблинг в надежде на доброго дядю. Очередь кредиторов устроена жёстко и цинично и розничные держатели стоят в ней далеко не в первых рядах. Если думаете что получится пересидеть в других выпусках этого эмитента - ознакомьтесь с термином кросс дефолта. Не бывает у слабого эмитента сильных выпусков. Подготовлю еще один пост когда все закончится. Цифр там не будет, обещаю. $RU000A10A3W1 $RU000A10D616 $RU000A10CC32 $RU000A10DUQ6 $RU000A10FJ57 $RU000A10EEE4 $RU000A10BZJ4
23
24