Popova.E

0

подписчиков

3

подписки

Осторожный

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Popova.E
Popova.E

вчера в 14:37

Это продолжение. Начало ниже. Мы перешли к самому животрепещущему: убытки и долг Кокса. По итогам 2025 г.: Чистый убыток - 27,9 млрд рублей; Финансовый долг - около 89,1 млрд рублей; Чистый долг - около 84,1 млрд рублей. Выручка за год сократилась примерно на 18%, при этом операционная прибыль выросла. EBITDA относительно предыдущего года снизилась, но выручка падала немного быстрее, чем сокращалась EBITDA. Видно, что Группа активно сокращала расходы и показатели рентабельности остались стабильными. При этом чистый убыток вырос очень существенно и причина этого – колоссальные выплаты по процентам и рост налогов. Сам по себе долг достаточно весомый, но высокая ключевая ставка обеспечила дополнительную нагрузку в виде увеличения расходов на проценты. «Идеальный шторм», как он есть. Ситуация в 2026 году пока не выглядит лучше. За первое полугодие 2026 года: Выручка составила 43,1 млрд рублей, снизившись на 29% год к году. EBITDA - 2,8 млрд рублей, снижение примерно на 15%. Чистый убыток - 6,1 млрд рублей, он сократился на 38% относительно результата первого полугодия 2025 г. Чистый долг вырос до 103 млрд рублей. Группа продолжала активную борьбу с расходами: уменьшали затраты на закупку сырья, административные и коммерческие расходы. Чистый денежный поток от операционной деятельности, тем не менее, стал отрицательным, и это результат негативного воздействия комплекса внешних факторов: Группа отмечала резкое снижение спроса на рынках во втором полугодии 2025 и в начале 2026 г. Сокращение спроса имело место на фоне охлаждения экономики, за которое активно боролись и которого, надеюсь, уже достигли определенные ответственные институции. Второй фактор охлаждения спроса – чисто природный. Снежная зима обеспечила снижение темпов строительства и спроса на арматуру. 4. Я размышляю как потенциальный покупатель облигаций и потому для меня важны текущие события и их влияние на будущие результаты. Главная новость второго полугодия, на мой взгляд, связана с вступившим в силу соглашением с основными банками-кредиторами, предусматривающее перевод всего банковского долга Группы в единый синдицированный кредит. Сроки погашения перенесены на период не ранее 2029 года, а условия процентных платежей в 2026–2027 годах улучшены. Это принципиально важный момент, поскольку в 2028 г. все выпуски облигаций Кокс погасит, а других долгов к погашению на этом горизонте у Группы нет. Получается, что вся Группа с выручкой порядка 100 млрд рублей в год будет выплачивать только проценты и тело облигаций, которых на данный момент в сумме наберется не более чем на 3,4 млрд руб. Случится, конечно, может всякое, но при таком соотношении выручки и обязательств в дефолт по облигациям верится с трудом. Благодаря лояльности банков Группа получила критически важный ресурс – время, необходимое, чтобы восстановить операционные показатели и разобраться с долговой нагрузкой. Если бы у Кокса были разрушены производственные мощности, потеряна логистика, отсутствовала сырьевая база и возможности для конструктивного взаимодействия с основными кредиторами его бумаги действительно бы перестали быть интересными. Но тут иная картина: есть бизнес, он работает, обеспечен сырьем, оборудование модернизировано, сбыт функционирует. Финансовое положение эмитента нельзя назвать комфортным: все-таки долговая нагрузка весьма значительна, но и оно стабилизировано за счет успешного взаимодействия с банками. Если в ближайшие годы получится увеличить EBITDA и денежные потоки, долговая нагрузка постепенно станет более управляемой. Риск, что денежный поток будет слабее, чем необходимо вполне реален. Но именно за эти риски мы и получаем повышенную доходность. С учетом покупки на прошлой неделе доходность моей инвестиции в Кокс (к погашению, с учетом купона) составит почти 46%. Это ставка на восстановление бизнеса и нормализацию долговой нагрузки. Что ж, скрестим пальцы и будем ждать февраля 2028 г. #Кокс001P-02 $RU000A10B0R6 #Кокс 001P-04 $RU000A10C741
3
4
Popova.E
Popova.E

вчера в 14:25

Облигации «Кокса»: неидеальная картинка, работающий бизнес и доходность, адекватная рискам На прошлой неделе кто-то мощно сбрасывал облигации «Кокса». Возможно, причиной было снижение кредитного рейтинга. Возможно, сработало сочетание факторов: к новости о снижении рейтинга эмитента добавились результаты выборов в США. Для меня установившийся ценовой уровень стал сигналом присмотреться к покупке. Это был тот случай, когда, осторожность кричала: «Высокорисковые бумаги!», а жадность мурлыкала: «Недооценённые...». Повод определенно был, и я стала смотреть на бизнес, производственные результаты и финансовое положение Кокса. Ниже выводы, которые сложились у меня. 1. Производственный профиль Кокса вполне устойчивый. «Кокс» - вертикально интегрированная группа (вернее, ПАО «Кокс» - это «мама» вертикально-интегрированной Группы ПМХ). В структуре имеются собственные источники коксующегося угля и железной руды, производство металлургического кокса и чугуна. Чугунное производство обеспечено надежным каналом сбыта в лице литейно-прокатного комплекса, который стоит непосредственно рядом и потребляет практически весь объём выпускаемого Группой чугуна. «Дружелюбный сосед» (ЛПК), в свою очередь производит из жидкого чугуна стальной прокат, в том числе строительную арматуру, и продает преимущественно в Центральном федеральном округе. Спрос на арматуру в ЦФО устойчив благодаря масштабам строительства. В хорошие годы строительная активность галопирует, в плохие - просто не растёт. Группа может перераспределять маржинальность между производственными переделами. Если дорожает сырьё, центр прибыли смещается в сторону низких переделов. Если дорожает металлопродукция, маржа переходит в сторону чугуна. Это не означает, что Группа полностью защищена от падения цен или ухудшения конъюнктуры, но сглаживать негативное влияние волатильности рынков такая структура вполне позволяет. 2. У Кокса было несколько неудачных периодов, и не все они были связаны с геополитикой. Вполне конкретные производственные проблемы имели место. В частности, Группа долго строила нижележащий горизонт на своей шахте, добывающей железную руду. В 2024 году объект затопило, после чего пришлось длительное время восстанавливать производство. На проектную мощность вышли только во второй половине 2025 года. До этого приходилось одновременно восстанавливать добычу и расходовать средства на закупку стороннего сырья. Ещё одна история - модернизация доменного производства. В мае 2026 года Группа «разменивала» доменные печи. Под «разменом» я подразумеваю остановку морально устаревшей домны №3 и запуск новой, более эффективной, но с меньшей проектной мощностью домны №1. Ещё на одной доменной печи проводили капитальный ремонт. В период такой перестройки производство сначала проседает, а затем восстанавливается постепенно. Результат, однако, позитивный: сейчас две печи позволяют выплавлять почти столько же чугуна, сколько раньше, но с меньшим расходом кокса. Сообщали, в частности, что в 3 кв. 2026 г. объем выплавки чугуна составил 559 тыс. тонн, что на 23% больше результата АППГ. Таким образом, часть проблем последних лет связана не только с рыночной конъюнктурой, но и с инвестиционным циклом. Речь не идет о потере конкурентоспособности, но в определенные периоды Группа несла повышенные расходы на восстановление и модернизацию производства. Судя по сообщениям, основные этапы инвестиционного цикла завершены и ожидать значительных расходов на новые проекты в ближайшие годы не следует. 3. Самая тяжёлая история – это ликвидность и долг. Производство может быть вполне жизнеспособным, но это может не спасти от кассового разрыва в момент погашения облигаций. Поэтому смотрим на цифры. По итогам 2025 года Группа получила: Выручку - 107,6 млрд рублей; Операционную прибыль – почти 3 млрд рублей; EBITDA - около 7,2 млрд рублей; ПРОДОЛЖЕНИЕ ниже #облигации #металлургия #ВДО #Кокс001P-02 $RU000A10B0R6 #Кокс 001P-04 $RU000A10C741
1
2