Unsaid_and_dirty

411

подписчиков

10

подписок

https://t.me/unsaid_and_dirty - меньше цензуры, больше мякотки. Личный блог финансиста, аналитика, рисковика и коллектора. О бизнесе и ценных бумагах изнутри. Смотрю на рынки несколько иначе, нежели авторы, учившиеся на YouTube.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Unsaid_and_dirty
Unsaid_and_dirty

5 сентября 2025

А помните? Помните? Вот это: "Сейчас, сейчас, ещё немножко, вот $VTBR расчистит баланс, разожмёт чистую процентную маржу, перестроится! Это будет как новый Сбер, как новая Ленэнерго, дикие иксы, лютая переоценка, мы все станем сказочно богатыми!" Помните? Да, вот уже прямо скоро. Сотню ярдов в ЛДНР, сотню ярдов в Камчатку, вот это всё с запредельным ROE отобьём и сразу заживём! Тем временем, тема с конвертацией префов в обычку продолжает двигаться... Конечно же, ради инвестора! Никаких подозрений. 🙂🙂
Card image 1
5
6
Unsaid_and_dirty
Unsaid_and_dirty

31 июля 2025

Итак, в $VTBR нас ждёт ещё много сладких вкусных допочек! Объясняю: 1️⃣ ВТБ пересматривает прогноз прибыли за 2025 год с 430 млрд руб. до 500 млрд руб., при этом уже в июне за счёт снижения ключевой ставки с 21% до 20% процентный доход за месяц подрос с майских 27,4 млрд руб. до 36,7 млрд. руб. То есть ВТБ всё же действительно ставкокойн. 2️⃣ Привлекли ещё один суборд на 200 млрд руб. на период выплаты дивов, более того — ВТБ выплатил лишь 50 млрд, а ещё более 200 млрд отправит институтам в августе. Дивиденд делает в банке дыру, которую он не может пройти, пока не отчитается в ЦБ за июль месяц цифрами, позволяющими вытащить из банка остатки. 3️⃣ Допка в размере 1,264 млрд акций — то есть ровно столько, на сколько можно размыть для сохранения государственного контроля в ней. Это логично, но с другой — вполне можно было ожидать введения какой-нибудь «золотой контролирующей акции государства» с последующим размытием больше расчётного. Риск снят, но это нас не спасёт, потому что: 4️⃣ Топ-менеджмент ждёт решение по конвертации префов в обычку в 2026 году. Это означает, что сегодняшний предел допэмиссии планируется устранить уже сейчас. Зачем? За тем, чтобы и дальше через схему по перекладыванию денег между карманами при помощи покупающего акции физика финансировать ОСК (дивами) и новые регионы России (кредитами) через допэмиссии. А также всё остальное, столь важное для развития России, но не кармана инвестора. 5️⃣ Объём допэмиссии утверждён в размере 63,2 млрд (и на этом пошёл оскок), хотя звуками изо рта Пьянова озвучивается 80-90 млрд. Почему так? Потому что сумма 63,2 млрд эмиссии образована умножением номинальной стоимости акции в уставном капитале — 50 рублей — на утверждённый объём в 1,264 млрд бумажек. Важно то, что цифра 63,2 млрд руб. — формальность, которая никак не значит, что допэмиссия на треть меньше, чем все думали! 6️⃣ В течение дня нас пытаются убедить в том, что 1,264 млрд. — это просто максимальная возможная эмиссия, но если получится продать бумаги дороже, то потребуется для набора 80-90 млрд руб. денюжек меньше акций. Но тогда почему сам же ВТБ на конференции Смартлаба в Питере говорил нам, что объём снижать не будут при любой цене? Где правда? Какие из всего этого мы можем сделать выводы? А вот какие: ⏭ ВТБ вышел в народ после объявления дивидендов по очень простой причине: у НПФ, которые выкупят допэмиссию, нет столько ликвидности, зато уже есть акции ВТБ. Возникла потребность создать «лучшую инвест-идею на рынке» и спрос в стакане, которому можно выгрузить бумагу по 100-107 рублей, а потом откупить из эмиссии подешевле. Для этого закуплены блогеры, более того — если некоторые крупные новостники с регулярной частотой напоминают нам, что ВТБ лучший банк под снижение ставки, то эти звёзды зажигаются, потому что это кому-то нужно. Я знаю, я сам закупал. Я даже знаю как минимум один продававший НПФ. ⏭ ВТБ будет зарабатывать всё больше при снижении ставки; ⏭ Но в нём нет и не будет капитала для устойчивого исполнения нормативов, поскольку его будут выкачивать дивидендом на государственные нужды, не давая банку окрепнуть; ⏭ С учётом лага воздействия денежно-кредитной политики на реальную экономику, комментариев Сбера и Совкомбанка, а также моего собственного наблюдения за всё возрастающим падежом среднего бизнеса в банкротство — скорее всего, резервы и дивиденды не дадут ВТБ достаточность капитала для выплаты дивидендов за 2025 год. ⏭ Поэтому уже сейчас префы планируется конвертировать в обычку. Затем они будут переданы Росимуществу по аналогии с недавним пакетом АСВ, и следующий дивиденд снова будет через размытие допэмиссией. ⏭ И даже в такой конфигурации на ВТБ можно заработать. Только вот в нашей стране в среднем раз в 2-4 года случается экономическая, либо геополитическая катастрофа, которая приводит к кризису ликвидности, кризису неплатежей, утрате банковских активов — а это значит, что тонкий банк без капитала с неликвидным активом баланса выживет только если… сделать ещё допочку вне очереди!
40
41
Unsaid_and_dirty
Unsaid_and_dirty

31 июля 2025

А ещё в $VTBR примечательно, что дивидендная политика предусматривает выплату не менее 25% чистой прибыли банка, а вовсе никак не «не менее 50%, так что в будущем дадут как и сегодня» — неа. Можете и 9 рупь за 2025 получить. Через допку. Точнее, через две. Ну и напоследок. При полной конвертации префов в обычные акции перестаёт действовать — кстати, существующий только на словах и в презентациях — принцип «равной дивидендной доходности обычных и привилегированных акций», благодаря которому могло так получаться, что чем выше котировка обычки — тем выше на неё должен быть дивиденд. В качестве итога: я продал половину ВТБ по 107, ещё половину половины уже после дивидендной отсечки и сейчас удерживаю позицию примерно в 2,5%, однако инвестиционное удержание больше 5-10% считаю безумием, частотное повторение которого ведёт к утрате капитала инвестора. Потому что это структура с нерыночными активами, дырявыми пассивами и без какой-либо маржи безопасности. Её функции — обслуживать интересы государства, а не ваши, и в этом смысле абсолютно ничего никак не поменялось. В подтверждение тому прикладываю свой слайд о ВТБ с 28 июня. Бешеный принтер вернётся позже с новыми неприятными фактами. Берегите себя. Обнял.
Card image 1
18
19
Unsaid_and_dirty
Unsaid_and_dirty

25 июля 2025

Кто больше всех выигрывает от ставки 14% на конец года? И кто не очень? Актуальный макропрогноз ЦБ предусматривает среднюю ставку до конца года в 16,3-18%, а это значит, что на декабрьском заседании она вполне приходит к 14%, как я и писал вам ранее здесь: https://www.tbank.ru/invest/social/profile/Unsaid_and_dirty/5a6cf3fc-4a9c-4f7c-8892-2fe59134bfd4/ А вот что, на мой взгляд, это означает для бумаг, которые держу в фокусе внимания: $SVCB - влияние на прибыль сильно переоценено рынком, поскольку в активах много корпоративных кредитов под плавающую ставку. Процентная маржа разожмётся, но не очень сильно, и скорее усилится влияние комиссионных доходов. А переоценка облигаций на балансе в плюс не так уж и сильна, ведь средняя дюрация в портфеле - всего 1,2. Рынок думает, что это мощный ставкокойн, но это не так. Хотя, конечно, подорожник прилепится к PnL. Но есть проблема - портфель ссуд и партнёрские программы с застройщиками могут сдетонировать сильно раньше. У СКБ на балансе много авторынка и стройки. Будьте осторожны! $SBER $SBERP довольно нейтрален к ставке, но сможет немного больше выдавать. Здесь скорее речь не о росте прибыли, а о снятии страшных рисков для прибыли, поскольку сейчас копится "ползучих дефолтов" с тихими реструктуризациями на балансе просто невообразимое количество. $MBNK - всеми оплёванный и ненавистный...чуть ли не главный бенефициар снижения ключа. Поскольку исторически у банка очень дорогой пассив, а бесплатные остатки со счетов они привлекать так и не научились. При этом в активе портебкредиты, то есть не плавающие. А пассив, скорее всего, подешевеет быстрее, и банк снова сможет дышать. Попутно постепенно учитываемый в прибыли дисконт от купленных облигаций на баланс будет давать плюшечку в прибыль каждый квартал. Сейчас считаю рискованной, но и одной из самых перспективных "ставок на ставку", держу 5,5% и думаю наращивать. Ведь даже если МТС-Банк сможет вернуться хотя бы к 19-20% ROE, не говоря уже об оптимистичных 22-24% - переоценка не заставит себя ждать. $LEAS - ставка не помогает никак. Поскольку он прокси на реальную экономическую активность и инвестиции, и здесь проблемы отнюдь не закончились. Европлану нужен ключ ниже, а ещё - восстановившееся здоровье лизингополучателей и желание расширять парк техники. Разворот не раньше середины-конца 2026 года, а то и в 2027 году. Будьте осторожны! $VTBR формально выигрывает от снижения ключа, но "есть нюанс". Он в том, что очень много кредитов под плавающий ключ в сочетании с пассивом под немаленький процент. Это означает, что при слишком резкой траектории снижения ключевой ставки...могут всплыть убытки. Ибо актив уже генерирует меньше денег, а пассив ещё не подешевел. Об этом говорили и представители самого банка - что на 2-3 месяца в какой-то момент прибыли может поплохеть. Добавим сюда неизвестное, но явно творческое наполнение портфеля активов - и...я продолжаю не верить в дивиденд за 2025 год без ещё одной эмиссии через год. Да-да. Не той, которая будет в сентябре. А ещё одной. Будьте бдительны! $RENI - главный реальный бенефициар снижения ключа быстрее ещё недавних прогнозов, и рынок постепенно это осознаёт. Дюрация облигаций на балансе 2,3. При этом есть и валютная часть активов, готовая к возможному небольшому ослаблению рубля из-за снижения доходностей в нацвалюте. Устойчивый сектор, который способен развиваться и в кризисные, и в хорошие времена за счёт разных страховых продуктов. Держу на 16% портфеля. Отдельно стоит отметить абсолютно все бумаги, которые являются прокси на реальный сектор экономики, B2B бизнес и стройку - здесь нам страдать и страдать. Сейчас считаю правильным сконцентрироваться на защите в виде потребительского спроса (не ретейл!), переоценки активов на балансе и устойчивых ростовых историях, где просто за счёт снижения ставки дисконтирования переоценка неизбежна, и $OZON прямо сейчас тому неплохой пример. Всех обнял!
18
19
Unsaid_and_dirty
Unsaid_and_dirty

16 июля 2025

📈📉 Пообщался с $ASTR в субботу, и это, на мой взгляд, довольно любопытная попытка сделать хорошую мину на фоне случившегося с $DIAS и $POSI . Ниже приведу тезисы, а в конце - собственное мнение о том, что ждёт бизнес до конца года. А во вложении - относящиеся к теме слайды. Поехали: ⏭ В выручке операционка 59%, оставшиеся 41% экосистемные. 70% корпораты (госы и не госы), 30% непосредственно государственные. Клиентская база растёт и монетизируется, выручка от клиентов 2021 года выросла по итогам 2024 года в 4,3 раза. ⏭ Никто из мажоритариев ни разу не продавал акции, есть небольшой (меньше 5%) казнач, его используют для мотивации сотрудников. ⏭ Отгрузки 1 кв. 2025 +3% г/г, выручка +70% г/г (признание отгрузок прошлых периодов и техподдержка), выручка экосистемных продуктов +50% г/г. Авторское: упирают на сезонность и 71% выручки во втором полугодии, но какая разница, если по итогам сопоставимых первых полугодий +3% г/г? Мы то же самое видели в POSI, где нас убеждали в возросшей сезонности выручки, а потом новый таргет, а потом и его не выполнили, а потом “буль”. ⏭ Аккуратно переехали со старых целей по утроению бизнеса на удвоение чистой прибыли по итогам 2026 года в сравнении с 2024 годом. В этом году снизилась господдержка, повысились страховые взносы, льготная ставка по налогу на прибыль возросла с 0 до 5%, кончился льготный кредит под 3,2%, теперь выгашивают долг под 0,9% ключ плюс 3,2%. ⏭ Про первое полугодие: база 1 полугодия исторически очень высокая, “мы не хотим подвести рынок и миссгайдить”. Отказались уточнять, идут ли по плану. ⏭ Цикл продаж заказчику 12-24 месяца со всеми пилотными проектами и тестированием. ⏭ Очередные, кто говорят, что новый современный качественно сделанный и продуманный офис, в котором сидит команда, перформит качественнее, чем удалёнка. ⏭ Капекс растёт, потому что разрабатывают и дорабатывают продукты под заказчика, и это то, чего не делают иностранные вендоры обычно, потому что аллокация выручки на Россию низкая. Это их ответ на вопрос, что они будут делать, когда/если вернутся западные вендоры. ⏭ Стало ли проще и дешевле нанимать? Классных специалистов нет, не проще. Средненьких можно брать попривлекательнее по ценам, чем ещё недавно. ⏭ В личном KPI IR капитализации нет, но глобально в мотивационную программу зашита чистая прибыль. А уж капа подтянется. Прим. автора: это вариант лучше, чем у POSI. 📌Вывод: брать и держать Астру сейчас очень опасно. Я бы поставил 65-70% шанс на жесточайшее непопадание в гайденсы в обозримой перспективе. Что в сочетании с высокими мультипликаторами, заточенными на ростовой рост, приведёт к ещё одной истории крушения котировки в IT. И вот уже тогда можно подумать.
Card image 1
Card image 2
16
17
Unsaid_and_dirty
Unsaid_and_dirty

16 июля 2025

Заглянул на выступление $OZON а в субботу, помучал вопросами и принёс выжимку интересного о прогнозах роста, финтехе и перерегистрации в Россию. В приложении оставлю пару ключевых слайдов, по пути - собственное мнение. Сам я Озон держу. Итак: ⏭ Сейчас делают ставку на регионы. Там низкое проникновение екома. ⏭ О редомициляции: подали все документы, приостановка торгов будет на 3-6 месяцев, ожидание решения Кипра может быть 1-9 месяцев. ⏭ О регулировании: сейчас прошёл первое чтение законопроект, в целом его поддерживают, больших рисков не видят. ⏭ О росте: таргетят 30-40% годовых рост выручки, скорр. ебитду 70-80 млрд руб. по итогам 2025 года. Никакого спецдивиденда, разумеется, не планируется, денюжков нет, всё в рост. Продают 200 машин в месяц, 40 000 свадебных платьев, а ещё всё остальное вплоть до плавучих домов, шкафов по индивидуальным параметрам и иных сложных категорий. Хотят стать платформой вообще для всего на свете. И, надо сказать, шанс у них на это вполне есть. ⏭ Задали вопрос об автоматизированных ПВЗ как методе повышения рентабельности: не хотят заниматься пиарными технологиями, у них задачи другие. Автоматизация складов и логистики важнее: оборудование автоматического измерения товаров, к примеру, позволяет уплотнять склады и всячески оптимизироваться. Конвейерные и сортировочные системы и т.д. ⏭ О финтехе: в будущем рост клиентской базы и проникновение сервисов как драйвер роста, рост кредитования и общее осеменение аудитории маркетплейса, мерчантов, всех подряд. Банк бурно развивается, ⏭ О регулировании финтеха: есть универсальная банковская лицензия, о каком-то дополнительном регулировании речь не ведётся, поэтому существенных рисков не наблюдаем. Считают, что скорее зарегулируют покупку непрофилей банкам, а не банки внутри экосистем. Финтех генерирует уже треть EBITDA группы за первый квартал. Очень короткая дюрация активов и пассивов, и длина сбалансирована. Абсорбируют быстро как рост ключа, так и падение, поэтому влияние ДКП более нейтральное, чем на другие банки. Прим. автора: потенциально — мощнейшая кэш-машина, эдакий МТС-Банк здорового человека с жестоким осеменением всех, кто соприкасается с маркетплейсом — и покупателей, и продавцов. Сильная будущая точка роста. ⏭ О финрезах: 7 августа за полугодие. Тренды здоровые, идут по гайденсам. ⏭ Об IPO дочек: не планируют публичить дочерние компании. ⏭ Об отрицательном собственном капитале: ориентируем инвесторов на операционный денежный поток, а не на бухгалтерские величины))))) Очень повеселил кто-то из зала, задавший вопрос про спецдивиденд после переезда по аналогии с ХХ и Х5. Ребята, вы пробовали баланс Озона открыть?))))) 📌В целом, осторожно лонгую и слежу за развитием событий вокруг редомициляции.
Card image 1
Card image 2
10
11
Unsaid_and_dirty
Unsaid_and_dirty

16 июля 2025

На мероприятии в субботу послушал и заобщался с $YDEX . Обсудили допэмиссии, которые так волнуют рынок, перспективы Маркета и многое другое. Итак: ⏭ С 2021 года выручка утроилась, а маржинальность удвоилась с 9% до 17%. Чем больше выручка, тем меньше будет доля постоянных затрат, и маржинальность будет только расти. С точки зрения стратегии развития считают, что дивиденды повышают инвестиционную привлекательность бизнеса. Масштабы бизнеса позволяют и дивы платить, и расти. ⏭ Насчёт допок. Задают вопрос, не слишком ли большая мотивация. Говорят, что с 2011 года инструмент работает весьма эффективно. Среднегодовые темпы роста 34%, создали триллионную компанию. Программа мотивации МКПАО отражает почти зеркально ту, которая действовала ранее: не более, чем 2% размытие в год. Задали вопрос, кому конкретно вообще идут эти акции из размытия и мотивации. Ответили, что детали раскрывать не будут, но это финменеджмент и все те прочие, кто видят долгосрочную эффективность. ❗️ Прим. автора — тоже считаю «проблему допки» излишне форсированной теми, кто плохо следит за эмитентом на длинных отрезках времени. На мой вкус, гораздо опаснее риск собственников консорциума, которые выкупили Яшу. Я считаю, это лишь дело времени — когда между ними начнутся разногласия, либо иные выкрутасы, негативно влияющие на инвестиционный кейс. И именно здесь будут сигналы бежать из бумаги подальше. ⏭ Возвращение конкуренции — неоднозначная тема. Мелкомягкие, офис, SAP и Oracle по факту работают в стране, но утратили сервис. Помимо возвращения конкуренции вернутся и клиенты с партнёрами, расширив рынок, поэтому большой вопрос, что важнее — возвращение гугла или мерседеса. ⏭ С ноября прошлого года говорят, что ДКП негативно влияет на экономический потенциал в целом, а с февраля-мая торможение экономики начинает давить на рекламный бизнес. Эффект сконцентрирован в трёх сегментах: реклама недвижимости, автомобилей и финуслуг. Там жёсткая посадка. А вот фарма, потреб услуги и ряд иных секторов — замещают их, так что рекламное место не особо пустует. Ожидают ускорение ключевых рынков с конца 2025 года, так как лаг ДКП полгода. ⏭ Насчёт Я.Маркета — продолжают развивать свою стратегию, несмотря на конкуренцию с другими маркетплейсами. Ответил мне очень уклончиво. Я так понял, что за долю конкурировать больше не особо собираются и сконцентрированы на частоте касаний с клиентами в рамках экосистемы. В екоме видят положительную юнит-экономику и экосистемный эффект. Будущий запуск аналога shopify в рамках маркета — усиление взаимодействия с мерчантами. ⏭ Финтех — скоро выделят в отдельный сегмент в отчётности. В остальном — налил много воды. О зарубежных рынках — размерность несущественная для подробного раскрытия в отчётности. ⏭ Сегмент “перспективные направления” — 52 млрд убытка. Внутри 4 направления — финтех, большие инвестиции в автономный транспорт, машинное обучение и ИИ, а также Алиса. Говорят, малыши — доставщики генерят огромное количество гудвилла для компании (согласен!!! — прим. автора). Самое важное направление в ближайшие 4 года с точки зрения потенциальной будущей возвратности. 15 миллионов единиц Алис (колонки) работает в квартирах, и это огромный потенциал для роста, считают, что Алиса и Нейро — точки будущего роста прибыли. В качестве вывода — продолжаю осторожно держать и внимательно следить за корпоративными новостями. Мне не нравится, что частично доля Яндекса была распакована из ЗПИФа в Т-Банк, и это может стать началом кривой потанинской дорожки управления. Но пока — перспективность оправдывает риски.
9
10
Unsaid_and_dirty
Unsaid_and_dirty

16 июля 2025

Поговорил с $CHMF о рынке, Китае, экспорте, металлотрейдинге и многом другом. Кое-что есть прямо-таки интересное - например, о балансировке внутреннего рынка. А в приложении оставлю ключевые слайды в качестве иллюстрации. Погнали: ⏭ Цены на сталь низкие, самые низкие за 2 последних года с учётом накопленной инфляции. Ипотечные кредиты падают, спрос снижается, снижается количество запросов разрешений на строительство. Особенно сильное снижение за последние 5 месяцев. В моменте сдерживающий падение фактор — нужно достраивать то, что начато. ⏭ В моменте всё тяжело, но обеспеченность квадратным метром населения низкая, надеются на то, что рост обеспеченности станет долгосрочным фактором поддержки. ⏭ Китай производит половину стали в мире, при этом много производителей сейчас за гранью себестоимости. Активные вербальные интервенции о снижении производства. Вскоре должен состояться пленум, на котором от вербальных интервенций перейдут к реальному снижению объёмов. ⏭ Утверждают, что сейчас нет корреляции между внешними и внутренними ценами, при этом экспортные цены в отдельной реальности. ⏭ Проблема экспорта — беспрецедентный экспорт из Китая. Курс влияет на компанию неоднозначно, но на экспорт — очень плохо. ⏭ Пик инвестиций — сейчас, в течение 2025 и 2026 года. Менеджмент считает, что дно цикла — хороший момент для инвестиций, чтобы выйти из дна с новыми мощностями. В следующем году ожидают не меньше инвестиций, чем в текущем. Точнее дадут гайд в начале 2026 года. ⏭ В результате модернизаций планируют рост продаж на 2,6 млн тонн. Планируют быть ближе к клиенту, купили А-Групп и станут теперь фактически крупнейшим металлотрейдером в стране. ⏭ О дивидендах — могут платить больше 100% FCF при условии низкой долговой нагрузки. “В теории дивиденд можно было бы ожидать, конечно, но это прямая компетенция СД, решения принимаются каждый квартал отдельно, а пока что мы видим ускорение падения спроса”. 21 июля раскроют 2 квартал и 1 полугодие, в том же районе будет раскрытие по СД. ⏭ Вопрос из зала о том, зачем закупают нержавейку из Китая в Россию, и нельзя ли это как-нибудь заместить. Отвечают, что ТМК с Норкой уже развивают свой проект, и им туда вклиниваться новой мощностью нет смысла. ⏭ Задал вопрос о внутреннем рынке и конкуренции. Ответили: в среднем российская отрасль сильно эффективнее китайской. Топ-4 производителя стали это 60% выплавки. Три сестры и евраз. Все эти игроки эффективнее китайцев. С одной стороны, если крепкий рубль и высокая КС затянутся, то напряжение будет усиливаться. С другой стороны, 70% стали производится через доменно-конверторный способ, их не остановить. А вот электродуговые можно. И эти 30% будут смягчать ситуацию. Часть доменов сейчас отправляется на ремонт. Долгосрочно рынок стали это прокси на рост ВВП. Итог — ноют очень активно, очень. Но риски своим трейдингом для $MAGN они, конечно, создают. Тем не менее, средний инвестор, кажется, не ожидает такой капекс у Северстали. Он вообще про него не слышал, насколько я вижу. Поэтому я буду придерживаться стратегии сбора на дне ММК, сдачи в ручки «увидевшим разворот» и перекладки в Северсталь, которая выйдет из цикла капекса немного позже. Чтобы следующую ступеньку заработать уже там. Обнял!
Card image 1
Card image 2
8
9
Unsaid_and_dirty
Unsaid_and_dirty

16 июля 2025

О ключевой ставке на конец 2025 и 2026. Она сделает нам больно. В прошедшую субботу посетил очередную итерацию вакханалии селл-сайда в виде конференции, и мне есть что вам рассказать. Все грустные. К примеру, очень запомнилась классная фраза на сессии $CHMF: "Благодарим, что вы пришли к нам, а не в другие залы, где сейчас повеселее". И об этом мы ещё поговорим. Но что дальше? Об этом пообщался с несколькими банкирами и макроэкономистами, включая прекрасного Егора Сусина, по нашему совместному с которым прогнозу от ноября месяца мы движемся до зевоты предсказуемо. А дальше вполне вероятна ставка на конец года 14-15%. Поскольку сейчас банкирам приходится выбирать из двух зол: 1️⃣ Либо терпеть процентный риск из-за того, что кредитные портфели юрлиц в основном под плавающую ставку, и тогда при снижении ключа актив начинает генерировать меньше процентного дохода, пока дорогой пассив ещё выгашивается и не замещён более дешёвым фондированием; 2️⃣ Либо растягивать удовольствие и принимать кредитный риск, то есть взрывной рост невозвратности ссуд. И банкиры готовы на первый вариант, потому что второй цветёт гораздо стремительнее. Им вторят и строительные компании, отмечающие, что их подрядчики уверенным шагом движутся к кладбищам, а к концу года у ориентированных на stressed assets компаний вроде моей работы изрядно прибавится. А вот дальше нас могут поджидать сюрпризы. Ведь есть ожидания не только на ставку до конца 2025 года, но и на ставку в 2026 году, и отдельные горячие головы ждут там уже однозначные значения. А наткнуться могут на плато ключа на отметке 14% с удержанием в течение некоторого времени. Почему? Потому что снижение ключа ведёт к снижению стоимости денег в рублях и является одним из факторов для начала девальвации. А также потому, что пока что СВО никто не отменял, и даже при её завершении никто не отменит восстановление запасов и перевооружение армии, усиление противостояния с Европой, работы на приобретённых территориях. А значит - бюджетные расходы+девальвация. То есть - атмосфера для торможения смягчения денежно-кредитной политики. В результате мы можем увидеть сначала снижение чистой процентной маржи у банков (а также убытки у тех, у кого зазор ЧПМ невысокий - а это $VTBR ) с большим корпоративным кредитным портфелем, а затем, когда участники рынка агрессивно заложатся на дальнейшее смягчение ДКП - сочный шмяк лицом об кафель удержания ставки в зоне, где заёмщики дышать уже могут - по-прежнему отдавая свою маржу на процентные платежи - но инфляция и девальвация ещё не достигли критических значений. В том числе ввиду этих соображений в портфеле вновь появился $MBNK , у которого нет огромного корпоративного кредитного портфеля под плавающую ставку, зато есть дорогой и не очень длинный пассив. Я вполне с начала года наелся альфой к рынку в 16%, и разбиться об банковский процентный риск не очень хочется, буду дальше двигаться в сторону его контроля. Обнял.
4
5
Unsaid_and_dirty
Unsaid_and_dirty

4 июля 2025

Из разговора с $RENI на конференции в субботу: ⏭ Есть долгосрочная программа мотивации топ-менеджмента, основанная на бизнес-результатах и капитализации, поэтому "большинство из них абсолютно в одной лодке с вами". ⏭ Вызов видят в конкуренции с банковскими страховыми - Совкомбанк, Т, Сбер - а не классическими игроками рынка. ⏭ Темп роста во втором квартале примерно аналогичен первому. +20% г/г. ⏭ Негативная валютная переоценка на 4 млрд, во втором квартале также немного скажется на финансовом результате, положительным триггером для переоценки активов станет девальвация. И, разумеется, снижение ставки: облигации составляют 60% портфеля, 7% акции, прочее - депозиты и инструменты денежных средств. Дюрация 2,5 года (гораздо длиннее, чем у $SVCB , у которого дюрация в портфеле чуть больше единицы). Основная идея в инвестиционном покрытии - именно переоценка, и медианный прогноз по прибыли - 15 млрд. за год. Сейчас P/E (2025) около 4,5 выходит. ⏭ Дальше планируют расти не менее, чем на 15% в год по премиям (т.е. по выручке). ⏭ Общая валютная позиция 26 млрд, из них 20 млрд досталось "в наследство" от Райфа, там были полисы, привязанные к валюте. Под этот объём было сделано хеджирование, но по не до конца понятной причине не смогли его сейчас отразить в МСФО за 1 квартал 2025. Потом всё выровняется. Собственная валютная позиция, не от Райфа - это облигации на 6-7 млрд руб. ⏭ По НПФ успехи скромные. ⏭ 15 млрд прибыль гайдят при ключе 17-18% на конец года. ⏭ Скупили 7,5% акций с рынка. Практически ничего не продают в обратную сторону, потихоньку выдают их менеджменту. Думали часть их погасить, но это очень длинная и сложная история для фининститутов в России. Занимает месяцев 7 вместе с перерегистрацией уменьшенного устава и другими увеселительными мероприятиями. Менеджменту нельзя продавать больше 1000 бумаг в день. ⏭ Денег хватает полностью, никакие допки не планируются. В теории выкупленные акции могут пригодиться для M&A. Никто сейчас ничего продавать со скидкой не хочет, всё хотят продать дорого, Реник поэтому грустит. Скидочек на активы нет. ⏭ В августе дадут результаты 2 квартала, темпы роста "умеренные, 20% г/г". Ждут существенное преображение отчётности в 3 квартале и далее - ставка и/или девальвация. 🧐 Здесь основной риск - трудная прогнозируемость финансовых результатов, потому что и PnL, и баланс у страховой сложный. Перетоки между Life и Non-Life страхованием, динамика портфеля и многое прочее - шутка ли, собственный брат некогда работал помощником IR РенСтраха, и мы лишь ПОЧТИ поняли, как это работает. Однако, бизнес выглядит устойчивым, дюрация у портфеля приличная, держать сейчас Рени мне нравится. Думаю с текущих 11% прирастить ещё.
9
10
Unsaid_and_dirty
Unsaid_and_dirty

4 июля 2025

$VTBR на встрече с аналитиками в субботу из интересного сказал следующее: ⏭ Ждут расширение маржи, потому что выгашиваются самые дорогие депозиты 4 кв 2024, когда банки (включая сам ВТБ) ждали ключ ещё выше и набирали всё подряд по высоким ставкам. Опять-таки, это к вопросу об "инсайдах по ключу у банков". Его нет. ⏭ Сквозь весь разговор море оптимизма: компании перекладывают инфляцию на потребителей, у всех всё хорошо, проблем в портфеле не видим. У нас хороший уровень покрытия резервами. "Всё хорошо, рисков нет" - общая суть спича представителей. ⏭ Рынок заблуждается в параметрах допэмиссии. Они будут такими, что если её сделать сейчас, то 24% дивдоходности снизятся до 21-22% дивдоходности на обычку. И это предельное, если доля государства в обычке снизится до 50%+1 акция. "Доходность текущей дивидендной выплаты снизилась бы на 2 с небольшим процента". ⏭ Чем больше котировка, тем больше объём допки в деньгах. Сокращать размытие при высокой цене акции не собираются, банку явно нужно собрать весь капитал, до которого только смогут дотянуться. ⏭ Помимо Росгосстраха существенных сделок по реализации непрофильных активов не планируют. Только продолжение планомерной распродажи залогов, поступивших на баланс. В частности, недвижимости. Эта работа велась и продолжает вестись. Довольно долго и пространно обсуждали, что такое профиль, а что непрофиль. Ведь есть бизнесы экосистемы, а также комплиментарные банковскому направления. ⏭ У менеджмента есть желание платить дивиденды и понимание, что это нужно, а у государства есть желание и потребность их получать, поэтому если требования ЦБ и нормативы будут позволять, если останутся свободные средства, то мы, конечно же... Ощущения от речи очень смешанные. ⏭ ВТБ основной бенефициар снижения ставки, чем все остальные, НО СНИЖЕНИЕ СТАВКИ ЕСЛИ БЫСТРОЕ, ТО ДАЕТ СНИЖЕНИЕ МАРЖИ В МОМЕНТЕ. Месяца на полтора-два. У банка пассив длиннее актива. К примеру, 80% кредитного портфеля - с плавающей ставкой. Стараются увеличить количество "бесплатного фондирования" остатками на счетах, но уровня Сбера, говорят, не достигнут. ⏭ Никогда не достигнут и уровня Сбера по чистой процентной марже, но 3,5%, говорят, реалистично. ❗️❗️❗️ Расшивка заблокированных активов в основном никак не помогает достаточности капитала! Потому что на заблокированные активы пользуются льготой от ЦБ! В чистую прибыль эффект от роспуска резервов идёт, а вот в капитал - нет. ⏭ Вопрос рецессии что для ВТБ, что для всей экономики - "это как пройти между Сциллой и Харибдой" ⏭ Подтвердили, что суборды никак не помогают банкам платить дивиденды, поскольку идут не в базовый капитал, из которого изымаются деньги для дивидендных выплат. ⏭ Финансовые результаты ОСК никак не влияют на финансовые результаты ВТБ. 🧐 По результатам - ощущения неоднозначные. Мне показалось, что меня пытаются убедить в светлом будущем с розовыми слониками, кушающими радугу, чтобы раздать акции на допэмиссии подороже - ведь, как сказано выше, количество акций допки снижаться не будет, даже если удастся разместить её выше. 🧐 Основной риски вижу в двух моментах: ❎ Узкий "зазор" по ЧПМ. Любое негативное событие в экономике России (интервал между которыми у нас 2-4 года), а также любая крупная детонация заёмщика приведут к убытку, причём, вероятно, такому, что потребуется новая эмиссия. Как кто-то метко заметил, "между первой и второй перерывчик небольшой". ❎ Капитал. Даже после эмиссии его мало. Я плохо понимаю, как ВТБ собирается и дивы по 50% от чистой прибыли платить, и капитал наращивать - особенно с учётом роста требований ЦБ к достаточности базового капитала у системно значимых банков. Вероятность, что с выплатами "что-то пойдёт не так", значимая. ➖➖➖ Сейчас у меня 6% ВТБ, и я думаю, что разумно посмотреть на ситуацию именно в момент объявления параметров допэмиссии. В комментариях оставлю своё мнение о банке из выступления. Всех обнял.
14
15
Unsaid_and_dirty
Unsaid_and_dirty

4 июля 2025

В продолжение разговора об устойчивости банковской системы. Мне всегда казалось, что портфель $SVCB - это нечто такое не слишком понятное в плане качества портфеля. А вот у ребят, оказывается, почти половина портфеля обеспечена. 45% покрытие. Да, всегда есть вопросы к оценке залогов - поверьте, иногда это фантастический ужас в полтора-два раза больше рыночной стоимости. Однако, здесь мы видим покрытие залогами кредитов крупным корпоратам в 21%, малому и среднему бизнесу аж на 58%, и в сочетании с резервами это даёт более-менее стабильную картинку по портфелю, пока критически не ухудшилось платёжное состояние заёмщиков. Потому что когда оно критически ухудшится, резерв всё равно скакнёт, а залоги придётся продавать долго и с дисконтом. А так как у Совкомбанка огромный кусок обеспечения это транспорт, а ситуацию на автомобильном рынке и в лизинге мы уже знаем по $LEAS и $KMAZ... Совкомбанк у нас прокси и на валюту, и на облигации, и на авторынок, и на рынок недвижимости одновременно. Но веселее ситуация у $BSPB. Где по состоянию на конец 2024 года отсутствуют корпоративные кредиты без обеспечения...и CoR 0,8% отражают. То есть если (когда?) при ухудшении макроэкономической обстановки кто-то из их портфеля заболеет, надеются они на обеспечение. В CoR БСП продолжаю не верить, и если период высоких ставок вместе с переохлаждением экономики затянется, стукнуть по прибыли может как и у всех. Ибо заранее сделанные резервы честнее, правильнее и понятнее, чем обеспечение. А $SBER $SBERP...обеспечение не раскрывает. Потому что не барское это дело, вот почему. И $VTBR - целый раздел об обеспечении, но без раскрытия его объёма и структуры. В этом и заключается риск: если для Сбера и БСП он ограничивается простым давлением на прибыль при ухудшении качества портфеля, то для ВТБ - он может всё сделать так, как и обещал: и див на ГОСА утвердить, и объём эмиссии в рамках прогнозного...просто потом потребуется эмитировать ещё сладких бумажек. Так как буфер капитала небольшой, на обесценение кредитного портфеля в случае чего его не хватит. Обеспечение ссуд неизвестно, а что портфель там "нестандартный" - сомнений не вызывает. Или просто недосчитаться прибыли очень сильно, так как чистая процентная маржа весьма узенькая, вся суть инвест-идеи довольно "тоненькая" на горизонте событий "после ГОСА". И сам при этом брал ВТБ вплоть до 12% портфеля, сейчас больше половины продано. Ну, вот так и живём. Пост скорее не о побеге из банков, а о нормировании рисков в активах. Нужно понимать, что резервирование и обеспечение кредитных портфелей держатся на честном слове и договорённостях, и в случае повторения 2008-2009 гг. - а мягкая версия такого исхода вполне вероятна - в первую очередь пострадают самые слабые банковские балансы. Более сильные начнут страдать по прибыли. И судя по раздающимся с разных конференций стенаниям, это понимают многие.
9
10
Unsaid_and_dirty
Unsaid_and_dirty

4 июля 2025

$UGLD Собственно, опять случился "яжеговорил". Струкову вменяют ровно то, что не хотели видеть любители крутить-вертеть финмодельки от менеджмента - очистку всех производственных активов через серию банкротств и получение над ними контроля без долгов и обязательств, злоупотребление полномочиями. Но есть проблема: ещё ему вменяют вывод средств за рубеж и излишне роскошную жизнь. А на саму компанию оформляют штрафные претензии с начальной суммой 6 миллиардов рублей. 🆚 Чем ситуация отличается от $RAGR? Тем, что своими методиками приращения активов Мошкович добивался реального роста акционерной стоимости и работал над повышением рентабельности капитала через снижение издержек при приобретении. В то время как Струков всегда действовал на истощение акционерной стоимости и вывод средств из компании. То есть ликвидация Мошковича из Русагро с высокой вероятностью сделает компанию хуже, а ликвидация Струкова из ЮГК как минимум вряд ли негативна, поскольку ну куда уж негативнее-то. Но есть проблемы. 1️⃣ Мне не нравится объём потенциальных претензий непосредственно к ЮГК. 2️⃣ Сейчас все радостно хлопают в ладоши насчёт того, что иск заявлен об изъятии акций ЮГК и управляющей компании, а не миноритарных долей. Но я напомню, что ровно так же было в Соликамском Магниевом Заводе, а затем отдельным иском, противоречащим материалам первого иска, заявили требования и к минорам, в результате чего тяжбы длятся уже три года, и все три года бумаги находятся под арестом, а дивиденды на них не выплачиваются. Некоторые аналитики верно отмечают, что IPO может быть признано способом неосновательного обогащения на незаконно полученном активе. Со всеми вытекающими. Потом Прокуратуре будем доказывать, что cash-in это не cash-out. 3️⃣ ЮГК может быть не последней ласточкой в истории потрошения государством "неправильных акционеров", и некоторые потенциальные жертвы вам очень не понравятся. Мой родной братец @ZaInvesT_T разобрал у себя в последних постах ситуацию в других бумагах. И нашёл мину, к примеру, в нашем крупнейшем ретейлере. При этом ЦБ проявляет на удивление много активности и говорит, что торги акциями приостановлены временно, чтобы "успокоить рынок". А за соблюдением обязательств по облигациям нужно следить. Конечно же, вполне возможно повторение кейса "Борца", где обеспечительными мерами запрещали выплаты по долговым бумагам. Однако, лично на мой вкус, в акциях неопределённость выше. В любом случае - самое время напомнить то, что я пишу регулярно. Инвестиция - это согласие с качеством корпоративного управления, и мы инвестируем в людей, а не цифры. Причём чем дольше удержание инструмента в портфеле, тем сильнее проявляется тезис, потому что больше раз прокручивается барабан револьвера в русской рулетке. Но немного облигаций я взял. В них, как мне кажется, соотношение награды и риска в моменте лучше: $RU000A10B008 и $RU000A106656 Обнял.
21
22
Unsaid_and_dirty
Unsaid_and_dirty

17 июня 2025

В банках может потечь большая кровь. В прошлый вторник, 10 июня, Frank Media по результатам отчёта АКРА и опроса собственных источников сообщил нам, что рейтинг кредитоспособности у банка МКБ $CBOM хороший, потому что...он готовится привлечь внешнюю помощь. Ибо внезапно выяснилось, что двадцать девять процентов портфеля банка - это реструктурированные долги без отражения понижения качества. Поэтому просроченный долг удалось удержать на отметке в 4%. Красивеньким. Только вот что это значит в переводе с русского на русский? А то, что до 1,5 трлн из 5 трлн активов портфеля банка - потенциально просто невозвратный мусор. Фактически, как сообщают мои собственные источники, ЦБ в моменте требует доначислить разом как минимум 120 миллиардов рублей резервов при капитале банка в 350 млрд, что делать с остальным - пока, видимо, никто не знает. Потому что всё это, по некоторым оценочным суждениям, просто аффилированные выдачи и набивание чьих-то карманов. В банке сменилась команда, и люди тех господ, что помогли МКБ выжить в период крушения Московского кольца, сейчас наводят там порядки и ходят с огнемётом по закоулкам. Остальное узнаете позже. Наверное. А вчера для ТАСС выступил финдиректор $SBER Где сообщил нам - опять-таки, переводя с русского на русский - что банк сейчас двигается по показателям прибыли впереди прогнозов, но портфель портится, и начислять резервы, скорее всего, придётся. Много. Вплоть до падения прибыли ниже показателей 2024 года. Почему? Я объяснял когда-то ранее, почему. Потому что в период низких ставок в экономике можно бесконечно что-то рефинансировать, что-то капитализировать, формировать новые выдачи и поддерживать на плаву кредитный портфель. А вот когда ставки высокие - "зомби" платить их не могут. Просто не даёт такую доходность недвижимость в залоге, да и у бизнеса нормального рентабельность собственного капитала 20-30%, и тридцать - это уже очень круто. А у нас тут курс ещё крепкий. И падение экономической активности вместе со стройкой. И снова выдавать под 25%, получать 10%, а тело долга плюс 15% недополученных процентов капитализировать в новые займы - может не получиться, ибо даже 10% платить довольно тяжело, а что-то в ОДДС показывать всё же надо. Как результат... Если ставку не будут снижать приличными темпами - к примеру, до 15% и ниже к концу года - то даже дыра размером в квартальную прибыль какого-нибудь ВТБ $VTBR будет означать, что год мы прошли хорошо. Такой концентрации кредитного риска, как сейчас, на балансах банков не было, наверное, десяток лет. Если не больше. Собственно, в том числе поэтому Эльвира ввела заградительные макропруденциальные надбавки на выдачи крупным заёмщикам с суммой свыше 50 млрд руб. на одного. И, вероятно, стремительное снижение ставок привлечения, наблюдающееся сейчас, поможет...нет, не прибыль разжать, а высвободить пространство для резервов у тех, у кого баланс наиболее токсичный. ВТБ на очереди? Возможно, нас пронесёт. Или нет.
17
18
Unsaid_and_dirty
Unsaid_and_dirty

2 мая 2025

$LEAS - РСБУ за 1 квартал 2025 года. FaceID уже не срабатывает, а дальше может быть и хуже. Я не раз публиковал как собственное мнение о плачевном состоянии отрасли лизинга, являющейся прокси на экономическую активность и инвестиции, так и эксклюзивные мнения прямо от участников рынка. В ответ мне сообщали, что Европлан вам не госуха, а бизнес эффективно впитывает в себя высокие ставки и хорошо держится. 🚗 Что ж, давайте проверим, так ли это — ведь у Европлана формат РСБУ достаточно информативен, в основном юридическом лице «запакован» и основной бизнес. Итак: ⏭ Чистые инвестиции в лизинг длительностью свыше 12 месяцев на балансе сократились со 141 млрд руб. до 118 млрд руб за квартал. В 2024, 2023 годах — в первом квартале наблюдался рост объёмов, так что вряд ли спишем на сезонность. На 31 декабря 2023 года — 133 млрд руб. Неарендная компонента несущественна. ⏭ Чистые инвестиции в лизинг длительностью менее 12 месяцев — сократились с 99 млрд руб. до 93 млрд руб. за квартал. 31.12.2023 — 84 млрд руб. При этом отрадно, что неарендная компонента не сокращается — 1,8 млрд руб. на 31.12.2023, 2,2 млрд руб. на 31.12.2024, 2,2 млрд руб. на 31.03.2025. Данный сегмент как раз немного «размазан» по другим юрлицам в составе группы и на самом деле он чуть больше, здесь мы можем просто подглядеть маркер состояния маленькой, но высокомаржинальной составной части. Как и говорил некогда менеджмент, держатся зубами за непроцентную выручку. ⏭ Долгосрочные кредиты сократились за квартал со 102 млрд до 84 млрд, но объём облигационного долга подрос как раз на похожую же величину — с 21 до 37 млрд руб. Краткосрочный долг сократился со 104 до 87 млрд. Маневрируют долгом. Хорошо. ⏭ Долгосрочные активы к продаже — то есть затоваривание баланса — кв/кв возросло с 10,8 млрд руб. до 15,8 млрд. руб. На 31.12.2023 — 3,1 млрд руб. ⏭ На налоговые обязательства не ссылаемся — они к началу 2025 года уже учтены в отчётности. Так не оправдаете любимку. ⏭ Процентный доход от аренды 13,3 млрд vs 10,6 млрд год назад. ⏭ Непроцентная выручка незначительно подросла, но здесь нагляднее и лично мне интереснее отражение через «текущий слепок» в дебиторке, написал об этом выше. ⏭Проценты к получению — рост с 1,4 до 2,8 млрд г/г. ⏭ Проценты к уплате — рост с 6,9 млрд до 10,4 млрд г/г. ⏭ Управленческие расходы — рост с 1,1 млрд. до 1,4 млрд г/г. ⏭ Начисление за квартал резерва под лизинговые убытки — рост с 639 млн до 4,9 млрд г/г. Резерв «слепком» на дату — 2,2 млрд. на конец 2023, 4,8 млрд на конец 2024, 6,5 млрд. на 31.03.2025. ⏭ Обесценение возвращённого лизингового имущества — рост с 55 млн до 415 млн. ⏭ Чистая прибыль — падение с 2,8 млрд. до 286 млн за квартал г/г. ⏭ Входящие платежи от текущей деятельности — рост с 50 до 55 млрд г/г, исходящие платежи поставщикам — сокращение в 2 раза с 47 до 23 млрд руб., наглядное отражение сокращения нового бизнеса. 💡 Выводы: делать тут пока нечего, как по мне. Менеджмент может адекватно гайдить 10,5 млрд дивидендных выплат за 2025 (из которых 3,5 млрд уже рекомендовано), исходя из их собственного видения плюс недопущения инвест-паники. Но вот в реальности все мы знаем, что влияние ДКП и макроэкономики на инвестиционную и потребительскую активность инерционно, и ягодки появятся ближе к лету-началу осени. То есть по сокращению бизнеса, резервам и затовариванию баланса, мне кажется, это вовсе не предел, я вполне допускаю квартальчик убытка. Могут ли к этому моменту начать экстренно снижать ставки? Да. Может ли бумага прайсить будущее? Да. Но вот прямо здесь и сейчас я хотел бы цену поближе к 500… Или, допустим, P/E (2024) в 4,5. То есть 560 максимум. А то рядом Сбер с P/E 2024 4,2, у которого всё чуть получше прямо сейчас, а здесь нам ждать год-два. В МСФО цифры вероятны чуть пооптимистичнее, но чуда не ждите: в 2024 прибыль между форматами отчётности отличалась на 100 млн. В 2023 на 1,5 млрд (10%). В пользу РСБУ. Чуда не будет.
7
8