Хэштег #микробетон | Тинькофф Инвестиции Пульс

Войти

«Бетон»: облигации Самолёта продолжают падать… Пропустил прошлый выпуск: за неделю было четыре конференции. Поэтому сегодня сразу две недели — с 19 октября по 1 ноября. За это время ЦБ ухудшил прогноз по ставке, один девелопер допустил техдефолт🤦‍♂️, а кредиторы Самолёта заговорили о возможной санации. СТАВКА И ИНФЛЯЦИЯ 23 октября Банк России сохранил ключевую ставку 14%, но повысил прогноз средней ставки на 2027 год с 10,5–12,5% до 12,5–13,5%. Прогноз роста ВВП-2027 снижен до 1–2%. Недельная инфляция: +0,05% за 13–19 октября и +0,08% за 20–26 октября. С начала года +6,24%. Причина осторожности ЦБ — устойчивое ценовое давление и высокие инфляционные ожидания. Мой стресс-сценарий на 2027 год сохраняется: инфляция 7%, ставка около 13%. Теперь прогноз ЦБ по ставке практически совпадает с нашей моделью. ИПОТЕКА В сентябре выдано 617,1 млрд ₽ ипотечных кредитов, +62% к августу. Из них 433,5 млрд ₽, около 70%, пришлось на льготные программы. Рост спроса связан с изменением условий семейной ипотеки с октября. Теперь жду октябрьских результатов: заключённые ДДУ, поступления на эскроу и фактические продажи квартир. ОФЗ 26254: МИНФИН ПРОДАЁТ НАШ ВЫПУСК 28 октября Минфин разместил ОФЗ 26254 на 83,1 млрд ₽ с доходностью 16,59%. Ещё 10,6 млрд ₽ разместили дополнительно. Помните огромного продавца, которого я наблюдал в стакане? Тогда суммарное предложение я оценил примерно в 8,5 млрд ₽. Кто стоял за заявками, установить невозможно. Но масштаб предложения на длинном участке рынка впечатляет. Наша ОФЗ 26254 стоит 836,79 ₽. Модельный ориентир ниже 850 ₽ сохраняется, как и риск ценовых колебаний из-за высокой дюрации. ТЕХДЕФОЛТ У ДЕВЕЛОПЕРА 19 октября ООО «Элит Строй» (бренд «Страна Девелопмент») допустило технический дефолт по купону БО-01 на 21,78 млн ₽. Средства поступили 20 октября. По объяснению эмитента, задержка возникла при банковской обработке платежа. Обязательство исполнено с опозданием на один день. Для кредитного анализа важны причины нарушения и дальнейшая платёжная дисциплина. САМОЛЁТ: ОБСУЖДАЮТ САНАЦИЮ 30 октября первый зампред ВТБ Дмитрий Пьянов допустил использование механизма комплексной санации Самолёта. Возможный сценарий предусматривает согласование с кредиторами новых сроков обслуживания и погашения задолженности. Утверждённых условий реструктуризации пока нет. В тот же день Самолёт погасил облигации серии 01 на 1,5 млрд ₽👍 Для инвесторов теперь особенно важны ликвидность группы, график погашений и будущие денежные поступления. ЧТО С «БЕТОНОМ»? На 2 ноября, 10:30 мск: Стоимость портфеля: 44 232,87 ₽. Результат с запуска: −3,06% (−1 398,75 ₽). 19 октября было −3,56%. Накопленный результат улучшился на 0,50 процентного пункта. Что произошло между двумя датами? Акции ETLN выросли на сумму около 206 ₽, SMLT — 250 ₽, DOMRF — 27 ₽ по сопоставимым позициям. Итого положительная переоценка этих трёх акций — около 483 ₽. Но два выпуска облигаций Самолёта за тот же период подешевели ещё примерно на 211 ₽. Их накопленный результат: БО-П16: −1 167 ₽ (−24,54%). БО-П18: −687 ₽ (−30,53%). Вместе −1 854 ₽. Это больше совокупного накопленного убытка всей стратегии! По остальным корпоративным облигациям продолжаю контролировать долговую нагрузку, кредитные спреды и календарь погашений. ЛИКВИДНОСТЬ В LQDT сейчас 5 606,56 ₽ (12,77% портфеля). Накопленный доход фонда +58 ₽. Ещё 788,79 ₽ находятся в рублях. (требование банка) Совокупная ликвидная часть около 14,5% счёта. Этот резерв позволяет сохранять гибкость на фоне повышенных кредитных рисков. ИТОГ Акции помогают компенсировать просадку облигаций Самолёта. Макромодель дорогих денег подтверждается прогнозом ЦБ. На следующей неделе смотрю инфляцию, аукционы Минфина, октябрьские продажи жилья и сообщения кредиторов Самолёта. Источники: Банк России, Росстат, Минфин, раскрытие эмитентов.

Самолёт тянет вниз. Эталон вытягивает «Бетон» Итоги недели 12–18 октября. На рынке жилья появились хорошие цифры продаж, инфляция отступила после тарифного скачка. Но именно на этой неделе облигации Самолёта снова показали, сколько стоит кредитный риск. ИНФЛЯЦИЯ И СТАВКА Росстат: за 6–12 октября цены выросли на 0,11% против 0,96% неделей ранее. С начала года +6,10%. Основная часть предыдущего скачка была связана с октябрьской индексацией коммунальных тарифов. Ключевая ставка — 14%. Думаю останется такой же до конца года. Перед заседанием ЦБ 23 октября мою модель на 2027 год не меняю: инфляция 7%, ставка 13%. Разового замедления недостаточно, чтобы пересмотреть траекторию ставок. Прогноз Минэка по ВВП-2027 (+1,4%) и дефицит бюджета-2027 (2,2% ВВП) тоже оставляю без изменений. ИПОТЕКА: ПРОДАЖИ ПОШЛИ. НАДОЛГО ЛИ? ДОМ.РФ представил сентябрьские результаты: девелоперы продали 2,4 млн м² жилья на 495 млрд ₽, соответственно +12% и +11% год к году. Ипотечные выдачи — 614 млрд ₽, +54% к августу. Спрос ускорился перед изменением условий семейной ипотеки с 1 октября. Для меня это пока возможный эффект переноса будущих сделок 4кв2026 на сентябрь. Проверять устойчивое восстановление будем по октябрю: ДДУ, денежные поступления и эскроу важнее количества рекламных броней. ОФЗ 26254 И ГОСДОЛГ 14 октября Минфин разместил ОФЗ 26245 под 16,77%. Инвесторы покупают длинный государственный долг, но требуют высокую доходность. В условиях дефицитного бюджета давление новых в 4кв2026 размещений сохраняется. Наша ОФЗ 26254 между двумя срезами выросла с 830,47 до 835,03 ₽. Модельный ориентир ниже 850 ₽ остаётся, как и риск колебаний цены из-за дюрации. Историю с огромным предложением в стакане продолжаю учитывать как наблюдение. «БЕТОН»: ПОЧЕМУ ВСЁ ЕЩЁ МИНУС? Последний срез: 43 746 ₽, −3,56% с запуска против −4,24% на предыдущем. Накопленная доходность улучшилась на 0,68 п.п. Но недельную доходность по двум скриншотам не называю: менялись остатки денежных средств и количество бумаг. Самолёт БО-П16 сейчас даёт −1 013 ₽, БО-П18 — −631 ₽ накопленного результата. Вместе −1 643 ₽ — больше совокупного минуса всей стратегии (−1 616 ₽). Другие активы частично компенсируют этот убыток. С прошлой недели при неизменном количестве облигаций БО-П16 потеряла в цене около 289 ₽, БО-П18 — 175 ₽. Обе серии с 13 октября переведены Мосбиржей в третий уровень листинга: причина — несоблюдение требования о рейтингах минимум двух агентств. Перевод сам по себе не означает дефолт, но повышает внимание к кредитному риску и ликвидности. Кстати на замену CEO компании акции не реагировали. На другой стороне — ETLN: +218 ₽ переоценки сопоставимой позиции, SMLT: +134 ₽, DOMRF: +44 ₽. Речь именно об изменении рыночных цен между срезами, без купонов и операций. ЧТО МЕНЯЕТСЯ ДЛЯ «БЕТОНА»? По SMLT и двум облигациям Самолёта проверяю ликвидность, сроки погашений и покрытие процентов; по ETLN — продажи, эскроу и долговую нагрузку. По DOMRF — маржу фондирования и устойчивость ипотеки. CNRU пока остаётся вне портфеля: прежний ценовой ориентир 510 ₽ не отменён. По А101, Setl, АПРИ, ВИС, Глораксу и Бруснике — контроль кредитного спреда к ОФЗ, купонов и оферт. Задача — понять, соответствует ли премия конкретному риску. ИТОГ: инфляция притормозила, сентябрьские продажи выросли, но кредитный риск Самолёта продолжает давить на результат. Модель не меняю. На этой неделе — заседание ЦБ 23 октября, инфляция, аукционы Минфина и октябрьские сигналы по продажам жилья. Публичные данные, мнение автора. Не индивидуальная инвестиционная рекомендация. В упомянутых инструментах у стратегии есть позиции. «МикроБетон» №3

Борт BBB. Прогноз — «негативный» Неделя 5–11 октября для «Бетона» получилась показательной: ипотека растёт, инфляция ускоряется, а кредитный риск девелоперов уже виден не только в отчётности, но и в рейтингах. ИНФЛЯЦИЯ И ДЕНЬГИ Росстат: за 29 сентября – 5 октября инфляция составила 0,96% против 0,12% неделей ранее. Главная причина — индексация тарифов ЖКХ. За сентябрь цены выросли на 0,35%, годовая инфляция — 6,35%. Разовый скачок не равен новому тренду, но тарифы увеличивают издержки бизнеса. Мой стресс-сценарий на 2027 год прежний: инфляция 7%, ключевая ставка 13%. Минэк ждёт рост ВВП на 1,4%. Дефицит бюджета-2027 — около 2,2% ВВП. Быстрое удешевление денег пока не закладываю. 26254: КТО-ТО ЛЬЁТ ОФЗ В СТАКАНЕ? Недавно я полчаса наблюдал красную сторону стакана ОФЗ 26254: несколько огромных слоёв заявок на продажу. "Плиту" на экране я оценил примерно в 8,5 млрд ₽. Но для длинной облигации это наглядный сигнал о давлении предложения, спрос был в десятки раз меньше. Цена 254х между двумя срезами моего портфеля выросла с 827,54 до 830,47 ₽. Наш модельный ориентир ниже 850 ₽ сохраняется, как и риск дальнейших просадок при больших размещениях Минфина в 4кв2026. ИПОТЕКА И ПРОСРОЧКА По предварительной оценке ДОМ.РФ, в сентябре выдано 614 млрд ₽ ипотеки, +54% к августу. Рывок во многом связан с изменением условий семейной ипотеки с октября. Проверять устойчивость спроса будем по следующим месяцам. За январь–август просрочка по ипотеке под залог ДДУ выросла на 21%, до 22,5 млрд ₽. Её доля — 0,54% против 0,40%. Это ещё не системный кризис, но платёжная дисциплина медленно ухудшается. САМОЛЁТ: БОРТ BBB, ПРОГНОЗ "НЕГАТИВНЫЙ" 8 октября АКРА понизило рейтинг «Самолёта» с A−(RU) до BBB(RU), прогноз — «негативный». Агентство указывает на долговую нагрузку, слабое покрытие процентов, ликвидность, снижение продаж и задержки ввода объектов. С 13 октября Мосбиржа переводит 15 выпусков облигаций компании в третий уровень листинга, включая наши БО-П16 и БО-П18. Формальное основание — несоблюдение требований к рейтингам от двух агентств. Это не дефолт, но ликвидность и условия рефинансирования становятся ещё важнее. ПОРТФЕЛЬ: ПОЧЕМУ МИНУС? По срезу на 11 октября «Бетон» стоит 44 320 ₽, −4,24% с запуска. На 3 октября было −4,60%. Накопленный результат улучшился на 0,36 п.п., но недельную доходность по скриншотам не рассчитываю: структура портфеля менялась. Две облигации БО-П16: 827 ₽, БО-П18: 573 ₽. За неделю БО-П18 подешевела с 618 до 598 ₽; акции ETLN, напротив, выросли с 18,32 до 19,78 ₽. DOMRF и CNRU оцениваю через ипотечный рынок и число сделок. Для SMLT и ETLN ключевое — продажи, эскроу и обслуживание долга. В корпоративных облигациях важнее всего премия к ОФЗ с учётом риска эмитента. РАССРОЧКА И ЗПИФЫ Вышла моя первая большая статья о рассрочке: «Квартира продана за 20 млн ₽. Сколько денег получил девелопер?» Разбираю, почему договор, выручка по МСФО и реальные деньги на эскроу — три разные вещи. (тут ссылки оставлять нельзя так что сами найдёте 🤝) 9 октября в эфире с УК «ДоходЪ» обсуждали ЗПИФы недвижимости и возможные налоговые изменения с 2027 года. Для пайщика важна не только аренда, но и то, сколько чистого потока останется после налогов и расходов фонда. ИТОГ: модель не меняю! Проверяю не обещания продаж, а денежные поступления и способность эмитентов обслуживать долг. На следующей неделе — инфляция, аукционы ОФЗ и торги облигациями Самолёта после изменения уровня листинга. (Публичные данные, мнение автора. Не индивидуальная инвестиционная рекомендация. В части инструментов у стратегии есть позиции.) №2

МикроБетон #1. Почему «Бетон» красный? Начну теперь с результата самой стратегии. «Бетон»: 43 073 ₽, с запуска −4,60%. За последний торговый день почти без изменений: −0,04%. Главная причина минуса - не акции, а переоценка кредитного риска в облигациях девелоперов. Самолёт БО-П16 у меня −15,4%, БО-П18 −17,6%. АПРИ 002Р-11 −8,4%, Эталон 002Р-05 −7,5%. Акции тоже в минусе: SMLT −7,9%, ETLN −5,2%. Почему так? За неделю инфляция ускорилась до +0,12% против +0,06% неделей ранее. Одновременно подтверждён дефицит бюджета-2027 около 2,2% ВВП, а Минфин планирует привлечь через ОФЗ в IV квартале 2,45 трлн ₽. Получается цепочка: больше дефицит → больше заимствований → давление на облигации → ожидание более долгого периода высоких ставок. Это видно даже в государственном долге. ОФЗ 26254 в портфеле уже стоит около 828 ₽, моя позиция −1,7%. При этом наш заранее установленный ориентир со скидкой был <850 ₽. Но если ОФЗ дешевеют на 1–2%, то слабые корпоративные заёмщики реагируют значительно сильнее. Особенно Самолёт, где рынок требует всё большую премию за кредитный риск, я в стакане видел отметки ниже 50% от стоимости облигации! Изменилась ли моя модель? Пока нет. На 2027 год оставляю стресс-сценарий: инфляция 7%, ключевая ставка 13%. Значит, и портфель изначально должен выдерживать ситуацию, когда дешёвых денег быстро не будет. Что внутри «Бетона»? DOMRF - единственная акция сейчас в плюсе, +1,1%. Цена около 2 062 ₽ уже находится в нашем диапазоне ≤2 100 ₽. ETLN - 18,32 ₽. Ниже ориентира 20 ₽, при этом баланс для меня выглядит устойчивее Самолёта. SMLT - 231 ₽. Цена ниже 300 ₽, но высокий кредитный риск никуда не исчез. Поэтому дешёвая акция сама по себе ещё ничего не доказывает. ОФЗ 26254 - около 828 ₽. Уже существенно ниже нашего уровня 850 ₽, но большие заимствования Минфина могут продолжить давить на длинную кривую. Корпоративные облигации - здесь теперь особенно важен спред. Когда государственный долг даёт около 16–17%, риск девелопера должен действительно хорошо оплачиваться. По ипотеке и продажам жилья полных данных за сентябрь пока нет, хотя Сбер уже показывал большие цифры. Поэтому предыдущий вывод сохраняется: рыночная ипотека дорогая, а первичный рынок сильно зависит от господдержки. Итог недели: −4,6% выглядит неприятно, согласен, но пока подтверждает именно тот риск, ради которого «Бетон» создавался по стресс-модели. Сейчас важнее не сам красный цвет портфеля, а то, изменились ли фундаментальные предпосылки конкретных эмитентов? На следующей неделе смотрю инфляцию, аукционы Минфина и отдельно кредитный риск Самолёта. В упомянутых инструментах у автора и/или стратегии есть позиции. Использовались только публичные данные, и мнение автора. Не является Индивидуальной Инвестиционной Рекомендацией.