🏦 Заседание ЦБ. Итоги Вероятность реализации своего прогноза о паузе до 2027 оцениваю в 100% ЦБ указал среднюю ставку по году в 14.6% (элементарные расчеты дают понять, что в декабре кроме паузы опций нет). Повышен прогноз по средней ставке в 2027. Было: 10.5%–12.5% Стало: 12.5%–13.5% Грубый ориентир: к концу 2027 ставка ожидается ~12%. Сигнал от ЦБ: жестковато. Пришли в тупик, о котором мы впервые заговорили в январе 2026: задача балансировать между спасением гражданской экономики от рецессии и насыщением ВПК — очень сложная задача. Как выходить из этой ситуации — фактического решения сейчас ни у кого нет, потому что одни факторы напрямую противоречат другим. И оба направления приоритетны. Какой риск на рынке акций вижу Сейчас рынок держится за счет смещения фокуса на переговорный процесс, в котором 4 стороны-участника конфликта по-прежнему очень далеки от консенсуса. Если переговорный процесс пойдет не так гладко, то рынок акций может переключить внимание на макроэкономику и увидит, что позитивного мало. Дивидендная доходность (исторически главный драйвер роста рынка РФ) весь 2027 год будет уступать безриску. IMOEXF SBER SMLT GAZP LKOH

**«Народное» IPO Роснефти. Что получил частный инвестор за 20 лет?** Летом 2006 года акции Роснефти можно было купить через отделение Сбербанка. Минимальная заявка: ₽15 тыс. Крупная государственная нефтяная компания выходила на биржу, а стать её совладельцем предлагали обычным гражданам. Сейчас этой истории двадцать лет. Посмотрим, как она выглядела для человека, который купил акции и оставил их в портфеле. ______ ⚫ Июнь–июль 2006. Как покупали? Заявки от частных инвесторов принимали через Сбербанк, Газпромбанк и других посредников. Окончательную цену определили 14 июля: Около ₽204. 19 июля начались торги на ММВБ. Общий объём размещения составил около $10.7 млрд. На тот момент это было крупнейшее IPO в России. Частные инвесторы вложили более $750 млн. ______ ⚫ Куда пошли деньги Из примерно 1.4 млрд. размещённых акций около 1.1 млрд. продавал Роснефтегаз — государственный акционер Роснефти. Ещё около 285 млн. составляли новые акции самой нефтяной компании. Соответственно, большая часть денег поступала главному мажоритарию. Из полученной выручки Роснефтегаз погасил кредит более чем на $7 млрд. и проценты по нему. Для покупателя это была возможность стать акционером нефтяной компании. Для продавца — крупная сделка, позволявшая рассчитаться с кредиторами. Все $10.7 млрд. в развитие самой Роснефти не направлялись. ______ ⚫ 2007. Первый дивиденд По итогам 2006 года компания выплатила ₽1.33 на акцию. Относительно цены покупки, дивдоходность скромная: примерно 0.65% до налога. На условные 100 акций стоимостью ₽20 400, первый дивиденд составил ₽133. ______ ⚫️ 2013. Покупка ТНК-BP 21 марта 2013 года Роснефть завершила приобретение ТНК-BP. BP после связанных сделок стала владельцем 19,75% Роснефти. Часть покупки финансировалась банковскими кредитами. Для участника IPO его прежний пакет теперь представлял долю в существенно более крупном бизнесе. Но вместе с новыми активами компания получила дополнительные обязательства по обслуживанию долга. ______ ⚫️ 2017. Половина прибыли акционерам В 2017 году Роснефть повысила целевой уровень дивидендных выплат с 35% до 50% чистой прибыли по МСФО, относящейся к акционерам компании. Также закрепила ориентир: платить дивиденды не менее двух раз в год. 29 сентября акционеры утвердили промежуточную выплату за первое полугодие: ₽3,83 на акцию. Для человека, который держал бумаги с IPO, изменился порядок распределения заработанной компанией прибыли. Большую её долю предполагалось направлять акционерам. ______ ⚫️ 2020–2025. Выплаты могли и сокращаться За 2019 год Роснефть объявила суммарно ₽33,41 дивидендов на акцию. За пандемийный 2020-й — ₽6,94. Снижение почти в пять раз. Затем выплаты восстановились. За 2023 год они составили ₽59,78 на акцию. Но за 2025 год сумма снова оказалась значительно меньше: ₽13,83 с учётом промежуточного и окончательного дивиденда. Правило «50% прибыли» определяет долю, которую направляют на выплаты. Постоянного размера дивиденда или ежегодного роста оно не обеспечивает. ______ ⚫ 2026. Что получилось за двадцать лет? В течение этих лет сформировался главный драйвер российского рынка: дивиденды. Роснефть от тренда не отставала, регулярно увеличивала выплаты — до поры, до времени. Представим ситуацию, что инвестор избрал самую консервативную стратегию: купить, реинвестировать дивиденды и никогда не продавать. Что он получил? При условии полного реинвестирования дивидендов за вычетом налогов и текущей цены в ~₽382/акция, общая стоимость составила бы ~₽81 600. Первоначальные ₽20 400. выросли почти в четыре раза. ______ ⚫Одно НО С конца июля 2006-го по сентябрь 2026-го потребительские цены в России выросли примерно на 346%. Грубо говоря, в 4.5 раза. Чтобы первоначальные ₽20 400 сохранили покупательную способность, к концу этого периода понадобилось бы около ₽91 100. Таким образом, результат инвестора — де-факто потеря 10% от своих вложений ROSN LKOH

**Ваш ребенок никогда не купит себе квартиру. События, которые убили рынок недвижимости в РФ** Во 2 квартале 2020 года в Москве зарегистрировали всего 11 тыс. договоров долевого участия — в 2,5 раза меньше, чем годом ранее. Но почему квадратный метр в столице стоит более 500 тыс. рублей? Почему качество жилья снижается, а на потребителе зарабатывают все, кому не лень? Почему собственные квадратные метры становятся недостижимой мечтой, ради которой люди готовы положить жизнь? __ **2020 год. Пандемия. Самоизоляция. Спрос падает, предприятия закрываются. В том числе строительные.** 16 апреля Президент России предлагает запустить льготную ипотеку, чтобы поддержать граждан и строительную отрасль. Да, ту самую льготную ипотеку. Цель на бумаге — обеспечить граждан доступным жильём. Фактическая цель — спасти стройку от коллапса. Но дело не только в льготной ипотеке. Первопричина — поправки в знаменитый 214-ФЗ. С 1 июля 2019 года строительство объектов, продаваемых по ДДУ, финансируется банками, а не дольщиками. Их деньги хранятся на эскроу и раскрываются после ввода объекта в эксплуатацию. Раньше застройщик привлекал деньги напрямую, предлагая войти в проект на раннем этапе со скидкой. Риск был. Но рынок был рынком — со своими плюсами и минусами. Но появились обманутые дольщики, которым застройщики обещали золотые горы, а обязательства не исполняли. ❗️По разным оценкам, до поправок в 214-ФЗ число обманутых дольщиков достигало 300 тыс. человек. При этом за аналогичный период построили более 21 млн квартир. Доля пострадавших — не более 1,5% от общего количества сделок. Я не утверждаю, что это норма. Но люди тоже должны оценивать риски. Я говорю о другом: решать несистемную проблему радикальным изменением законодательства — неправильно. Представьте: у вас синяк на коленке, а врач предлагает отрезать ногу. __ **Закон вступил в силу, и у схемы появились новые бенефициары — банки.** О каких суммах речь? 1️⃣ Более ₽22,5 трлн кредитов застройщикам, на которых зарабатывают банки. 2️⃣ Более ₽7,3 трлн на эскроу, обслуживание которых тоже приносит доход. 3️⃣ Дополнительный заработок на обороте этих средств. 4️⃣ Ипотечные и страховые продукты. Всё это девелопер перекладывает на конечного покупателя. Более того, банк де-факто руководит застройщиком: определяет, как, когда и по какой цене продавать квартиры, сколько собственных средств вложить и многое другое. __ **Проблема не уникальна** Но, например, в ОАЭ деньги дольщиков тоже хранятся на эскроу, но раскрываются не после ввода объекта, а по достижении ключевых этапов строительства. Это позволяет контролировать процесс и мотивировать застройщика. __ **Возвращаемся к льготной ипотеке** 2020 год. Государство запускает льготное кредитование. Разницу между рыночной и льготной ставками субсидирует оно же. И снова зарабатывает банк, а граждане своими налогами помогают ему зарабатывать. Господдержка сработала: продажи стабилизировались, рынок оживился. Но рост спроса потянул цены вверх. За время действия программы стоимость квадратного метра новостроек улетела в стратосферу. Впервые в истории строящееся жильё стало дороже вторичного. Сегодня разница в Москве — около 50%. __ **Восстановим последовательность** 1️⃣ Поправки в 214-ФЗ и проектное финансирование повышают себестоимость и цены, снижая спрос. Снижать цены застройщикам уже невыгодно. 2️⃣ Начинается карантин. Государство за счёт налогоплательщиков запускает льготную ипотеку. Спрос восстанавливается, цены снова растут. 3️⃣ Начинается СВО, ускоряется инфляция, ЦБ ужесточает денежно-кредитную политику. Себестоимость строительства растёт, а расходы вновь перекладываются на покупателя. Эффект снежного кома. Рынок перестал быть рынком. Результат вы видите сегодня, открывая ЦИАН и понимая: без вашей поддержки ребёнок, скорее всего, никогда не сможет купить собственную квартиру. Можно ли было поступить иначе? Конечно. А зачем? SMLT LSRG SBER GLRX CNRU