Проблема будущего

**Фонды недвижимости. Почему так слабо развиты в РФ?** На картинке — история развития американских фондов недвижимости. Для понимания масштаба, капитализация американских REIT (Real Estate Investment Trust) составляет ~$1.6 трлн, а сами фонды владеют недвижимостью более чем на $4.5 трлн. В России наши ПИФ (в их числе и Парус) оцениваются в ~₽500-600 млрд, а стоимость недвижимости внутри РФ фондов — около ₽2.4 трлн. В чем причина❓ Давайте разбираться. ____ **1️⃣ Структура жилого фонда и модель потребления** Для американцев аренда на 10+ лет — норма. В США очень сильно развит сегмент ИЖС: ~70% семей живут в индивидуальных домах, а рынок аренды сформирован профессиональными операторами (то есть, компаниями, которые владеют иногда тысячами домов и управляют ими). Операторы составляют ~35% от данного рынка. А еще американская семья спокойно воспринимает долгосрочную аренду. Соответственно, это формирует понятный и стабильный денежный поток. В России же 70% проживают в многоквартирных домах, а если эта недвижимость не досталась им от бабушки, то владение собственным жильем они иногда ставят главной жизненной целью. А даже если денег у семьи стало со временем побольше, она предпочтет просто купить еще одну квартиру. **2️⃣ В РФ мало длинных денег** Американские фонды недвижимости могут легко рассчитывать на постоянный приток длинного институционального капитала (например, пенсионного). В России пенсионная система и рынок долгосрочных накоплений устроены иначе. Исторически было гораздо меньше капитала, который говорил: «Давайте вложим деньги в офисный центр и будем держать его 20 лет». **3️⃣ Объем рынка капитала** В США REIT давно стали обыденностью, и даже обычный розничный Американский инвестор может держать часть своих накоплений в них. Предположим, фонд выпускает собственных акций на $1 млрд. Кому их продать? •Можно пенсионным фондам •А можно страховым компаниям •А еще можно частным инвесторам •И даже иностранный капитал спокойно купит акции фонда. Российский рынок капитала гораздо меньше, что создает проблему ликвидности. Предположим, что вы купили пай ПИФа от Паруса, который владеет логистическим центром где-то в Сибири, а его якорный арендатор — СБЕР Логистика. Почему стоимость вашего пая должна упасть на ~10% внутри дня, когда Украина атакует склады OZON в Ростове? Этого ли ожидает инвестор, покупая фонд недвижимости? Сомневаюсь. **4️⃣ Юридическая составляющая и политика регулятора (нашего ЦБ)** Заметили, как в п.3 было упомянуто: акции REIT и пай Паруса? Это еще одна проблема: структура владения. Покупая фонд недвижимости в РФ, вы покупаете пай с часто низкой ликвидностью, без массового инвестора, с коротким для недвижимости горизонтом инвестирования, часто без понятной дивидендной истории. А почему ПИФ недвижимости часто недоступны массовому инвестору в РФ? Потому что ЦБ хочет защитить неквалифицированного инвестора. Покупая фонд недвижимости в США, вы получаете акции фонда, который может обеспечить приток длинных денег, прозрачность для инвесторов, понятную дивидендную историю. И да, горизонт инвестирования чуть ли не бессрочный. ____ Вот и получаем, что в США за несколько десятилетий сформировалась инфраструктура, которая превращает недвижимость в ликвидную ценную бумагу. А в России и недвижимость есть, и деньги иногда есть, и даже ПИФы есть, но вот инфраструктуры нет. На следующей неделе сравним два фонда недвижимости: российский и американский SBER OZON RU000A104172 RU000A104KU3

**Логика сделки. 12 дней ждали** OZON **7 сентября уже разбирал OZON.** **Тогда рассматривали лонг выше ₽2740. Заявка не сработала: акция ушла вниз, сделку отменили. Ничего не потеряли.** **Но на этом история не закончилась.** ____ **Что было дальше?** В течение следующих двух недель несколько раз актуализировали и отменяли сделку по OZON. Просто выжидали. Потом немного отредактировали сделку, получили новую точку входа: лонг выше ₽2725. На следующий день заявка на покупку сработала и мы получили сильный импульс вверх. ____ **Как сопровождали сделку** После движения примерно на +3% начали передвигать стоп в прибыль. Сначала поставили стоп на ₽2765: +1.5%. Затем подняли его до ₽2862: +5%. В моменте позиция показывала около +7%. По итогу сработал стоп. Закрыли сделку с результатом +5%. ____ **Главный вывод** Самое сложное на рынке — в нужный момент ничего не делать. Сама сделка заняла немного времени. Это краткосрочные, быстрые торги. Но перед ней пришлось 12 дней ждать, отменять неактуальные заявки и не пытаться купить акцию просто потому, что «идея же была». В этом и состоит работа.

**4 критерия рынка** Подходит к концу третий квартал 2026. А значит пришло время, уже по традиции, пройтись по 4 критериям рынка. ____ 1️⃣ **Ожидания перемирия** С декабря 2024 моя позиция не меняется: тогда я регулярно писал, что не жду перемирия в 2025 и в 2026. С тех пор фундаментально ничего не изменилось: 4 стороны конфликта далеки до консенсуса. Однако, всё имеет свои циклы: переговорный процесс не исключение. Чего действительно можно ожидать в 4 квартале 2026 — это новый цикл «прощупывания почвы»: оценка текущих переговорных позиций, встречи, звонки. Вероятность перемирия в 2026 году я оцениваю как нулевую, однако все вышеописанные события будут поддерживать рынок. 2️⃣ **Скептицизм** Наличие скептицизма от физлиц (а они по-прежнему составляют 70% от торгового оборота) — очень важный фактор для дальнейшего роста. Основное изменение у данного поведенческого фактора: если раньше физлица просто уходили из акций, предпочитая LQDT/облигации, то сейчас они нарастили рекордный объем шортовых позиций за всю историю. Сильный фактор, который можно сопоставить с эффектом домино: одно относительно позитивное событие или ряд мелких позитивных событий в любой момент спровоцирует шорт-сквиз. Подобное мы уже видели в этом квартале, пусть и в маленьком объеме. 3️⃣ **Снижение ставки** В этом вопросе я действительно не могу скромничать: из февральского анализа федерального бюджета на 2026 я пришел к двум взаимосвязанным выводам относительно ДКП. Первый: консенсус «10% к концу 2026» — невозможно реализовать. Второй: ЦБ сделает полноценную паузу в этом году. Изначально я ожидал сохранения ставки на уровне 16% в феврале. Ошибся, за что поплатился в моменте. С февраля ожидал начало паузы с июльского заседания. Траектория снижения ставки весной замедлилась, но итог один: ЦБ снизил ставку до 14% и объявил паузу. **Главный вопрос на который у меня сейчас нет ответа: ожидает ли рынок, что ЦБ сохранит ставку до весны 2027?** Это непосредственно мой прогноз: пауза продлится до весны 2027. Коротко отвечая почему: эффект от решения по ставке полноценно раскрывается в экономике с лагом в 1-2 квартала. В ЦБ это называют «оценка накопленного эффекта». Уже выработалась такая методология, что если делают паузу, то на 1-2 квартала. Однако, вижу очень много мнений, что уже в октябре ставку продолжат снижать, и для меня это выглядит максимально странным. В современной истории РФ не было случаев, когда ЦБ делал паузу на одно заседание. **Как отреагирует рынок, исходя из истории:** Допустим, что мой прогноз окажется верным и ЦБ сохранит ставку до весны 2027. Обычно, половину этого полугодового отрезка рынок падает, потому что предыдущие ожидания о более быстром цикле смягчения пересматриваются. Частично, они уже пересмотрены. Вторую половину отрезка рынок уже растёт, закладывает в цену грядущее снижение ставки. Ответ на мой вопрос я получу по итогам заседания 23 октября. 4️⃣ **Переток капитала со вкладов на рынок акций шел медленно, а сейчас и вовсе остановился** Это один из парадоксов любого рынка: чем ниже индекс акций, тем меньше его хотят купить. Хотя, казалось бы, потенциальный убыток становится меньше, что должно только привлекать инвестиции. Тем не менее, действительно общая обстановка провоцирует страхи и люди предпочитают более безопасные инструменты. **Мои действия** Я придерживаюсь своего плана: плавно наращиваю долю акций в портфеле CRUISE. В июне соотношение акции/LQDT 42/58. Сейчас 60/40. К концу ноября планирую довести до 90/10. **Я не жду быстрого роста рынка, как это было в 2024 и 2025. Сейчас совпало очень много негативных макроэкономических факторов, которые невозможно решить за месяц.** Повторю:, я никогда не прогнозирую потенциальную доходность среднесрочного портфеля, основной фокус идет на контроль потенциального убытка. Почему покупаю — потенциальный убыток на рынке низкий. IMOEXF LQDT TMON@ SBER