Рублевые гособлигации пока не находят драйверов, способных вывести рынок из состояния стратегической неопределенности, в котором он пребывает уже несколько кварталов.

Наиболее устойчивую положительную доходность инвестиций в ОФЗ в 2026 году обеспечивают флоатеры (облигации с плавающим купоном) — благодаря сочетанию умеренно высокого купонного дохода и низкой ценовой волатильности. Еще более высокий результат с начала года продемонстрировали ОФЗ-ИН (с индексацией номинала на инфляцию). Однако длинные выпуски этого типа после существенного роста котировок уже выглядят перекупленными.

Структура совокупной доходности облигаций

Тактические опасения инвесторов сосредоточены на действиях Банка России (какими темпами будет смягчаться денежно-кредитная политика) и Минфина (как будет реализован остаток программы заимствований на 2026 год — 1,85 трлн рублей по номиналу на 29 октября). При этом, на наш взгляд, большинство участников рынка сходятся в ответах на эти вопросы: «небыстрыми темпами» и «за счет комбинации бумаг с фиксированными и плавающими купонами».

Однако гораздо сильнее на рынок давит груз стратегических вопросов и долгосрочной неопределенности. Еще квартал назад в центре внимания находились геополитические риски («Насколько вероятна реализация негативных сценариев?») и инфляция («Насколько реалистично устойчивое возвращение к целевым 4%?»).

Потребность Минфина размещать новый долг устойчиво растет

Разумеется, ответы на долгосрочные вопросы появятся лишь со временем. Развернуть динамику рынка ОФЗ в сторону роста котировок могли бы более краткосрочные драйверы. Например, ощутимые и однозначно позитивные изменения в геополитике или регистрация и размещение Минфином новых ОФЗ с плавающим купоном (ОФЗ-ПК), что позволило бы снизить давление на сегмент бумаг с постоянным купоном (ОФЗ-ПД).

Еще один важный вопрос на перспективу — насколько активно Минфин продолжит размещать длинный долг с фиксированным купоном (со сроком погашения от 10 лет), учитывая недостаточный спрос на подобные бумаги в последние кварталы. Мы предполагаем, что со времен ведомство будет все чаще предлагать на аукционах более короткие выпуски. При прочих равных это будет способствовать формированию более плоской кривой доходности на участке свыше пяти лет.

Устойчивость инвестиционной стратегии проверяется временем (а заодно избавляет ее авторов от необходимости лишний раз пересматривать рекомендации). Несмотря на изменения рыночной конъюнктуры, наш подход к формированию портфеля ОФЗ остается неизменным с июльской версии стратегии. Мы по-прежнему не видим оснований для пересмотра ключевых рекомендаций.

Прогноз доходностей выпусков ОФЗ-ПД в базовом сценарии, %

Пауза в цикле снижения ключевой ставки, ухудшение глобальной конъюнктуры, рост опасений относительно кредитоспособности эмитентов и неоднозначная макроэкономика — с такими вводными мы приближаемся к последним месяцам года.

Затянувшийся период высоких ставок отразился на количестве дефолтов уникальных эмитентов на долговом рынке. Так, за неполный 2026 год дефолт допустили уже 22 уникальных эмитента. Это рекорд с 2009 года, когда рынок тонул в последствиях мирового финансового кризиса.

На наш взгляд, ситуация для эмитентов остается напряженной из-за:

В последние месяцы на фоне напряженности инвесторы активно перераспределяли портфели в пользу более надежных эмитентов.

Такая тактика инвесторов выглядит обоснованной с учетом обновленного бюджета, неоднозначной макроэкономики и растущего числа дефолтов.

G-spread по рейтинговым группам

Для будущей оценки кредитоспособности эмитентов облигаций наиболее значимым фактором остается динамика ключевой ставки. После анонса бюджетных изменений оценка будущей траектории ставок стала более сдержанной. В совокупности с инфляционными принтами, которые обогнали ожидания, это привело к росту числа тех, кто ожидает ужесточения денежно-кредитной политики.

Такие настроения отражаются в спреде доходностей облигаций разной срочности, который в последние месяцы находится в отрицательной зоне — это можно считать постепенной подстройкой под кривую ОФЗ.

Сравнение доходностей корпоративных облигаций разных временных групп

Несмотря на это, форма кривой доходности корпоративного долга все еще подразумевает продолжение цикла снижения ставок в обозримой перспективе. Однако пауза в нем может растянуться.

Сейчас наиболее привлекательными для облигационных портфелей остаются:

• рублевые выпуски с фиксированным купоном короткой и средней срочности;
• более длинные выпуски — для инвесторов, готовых к повышенной волатильности;
• короткие флоатеры, с привязкой не только к КС, но и к RUONIA.

Среди бумаг с фиксированным купоном мы рекомендуем добавлять в портфель выпуски с ежемесячными выплатами, которые обеспечивают ротацию капитала в условиях быстро меняющихся реалий.

Наш выбор облигаций с фиксированным купоном

Ставка на флоатеры в более ранней стратегии показала свою ценность. Спрос на этот класс облигаций вырос за последние месяцы, что отразилось в сужении эффективных премий в старших рейтинговых группах.

При этом облигации с плавающим купоном по-прежнему остаются наиболее актуальным классом активов на долговом рынке на фоне очередного витка неопределенности. Портфель облигаций, в котором соблюдается баланс между надежностью эмитентов и высокой эффективной премией, может показать доходность, сопоставимую с облигациями с фиксированным купоном. Кроме того, он добавит защитный компонент в случае ужесточения денежно-кредитной политики. 

Наиболее привлекательно выглядят: 

• бумаги недооцененных эмитентов рейтинговой группы AA и тщательно отобранные облигации компаний группы A;
• облигации с механизмом фиксации ставки на весь купонный период, исходя из референтной на начало периода;
• отдельные бумаги с привязкой к RUONIA, которая обгоняет ключевую в периоды дефицита структурной ликвидности.
  

Наш выбор облигаций с плавающим купоном

Прогнозируемый рынком темп девальвации рубля остается невысоким, учитывая довольно низкие ожидаемые темпы снижения ключевой ставки. 

По оценкам консенсуса, курс рубля ослабнет на 13% на горизонте следующих 12 месяцев. Это не создает повышенной инвестиционной привлекательности для валютных инструментов.

Ожидания по девальвации рубля

С середины лета доходности облигаций с валютным номиналом начали подстраиваться под новые реалии — инвесторы требуют их роста с учетом прогнозов по медленному ослаблению рубля.

Это привело к еще большей оторванности от глобального бенчмарка для развивающихся рынков. Так, спред доходности локальных и глобальных выпусков превысили 300 б. п., хотя еще в начале лета он был вблизи 100 б. п.

Сравнение доходностей на внутреннем и внешних рынках

Даже при таком росте потенциальная рублевая доходность с учетом девальвации дает крайне скромную премию относительно обычных рублевых выпусков, где отсутствует вероятностная компонента в формировании конечного результата.

Сравнение доходности рублевых и потенциальной доходности валютных облигаций

Мы рекомендуем рассматривать инвестиции в валютные облигации в первую очередь как инструмент хеджирования. 

Сейчас картина доходностей на рынке квазивалютного долга выглядит так:

На основе базовых кредитных метрик мы разработали модель, которая позволяет сопоставлять доходность облигаций эмитента с их кредитным качеством. С ее помощью мы еженедельно обновляем карту эмитентов — инструмент, упрощающий выбор надежных валютных выпусков.

Скоринг эмитентов валютных облигаций

Дальнейший значимый рост номинальных доходностей выглядит маловероятным в базовом сценарии. Однако в последние годы краткосрочный всплеск доходностей случался в основном по двум причинам: 

• сокращение валютной ликвидности на внутреннем рынке на фоне погашений и put-оферт крупных эмитентов валютного долга; 
• неожиданное ухудшение макроэкономической конъюнктуры, которое, с другой стороны, подразумевает и более быстрые темпы ослабления рубля. 

Поэтому постепенно наращивать позицию до целевого уровня в облигациях с валютным номиналом можно уже сейчас, не дожидаясь более привлекательных условий. Портфель стоит формировать из среднесрочных и отдельных долгосрочных валютных бумаг.

Наш выбор валютных облигаций