Настроения рынка постепенно стабилизировались. Новые макроэкономические данные позволили инвесторам уточнить ожидания, а ключевым драйвером восстановления стал сильнейший рост цен на нефть.

Акции нефтегазового сектора стали лидерами по доходности за последний квартал: отраслевой индекс полной доходности с конца июля прибавил около 19%. Каждая дополнительная неделя, когда котировки нефти и газа остаются на текущих высоких уровнях, будет добавлять позитива бумагам нефтегазовых компаний, по крайней мере в ближайшие месяцы. При этом текущие оценки акций сектора остаются адекватными даже в сценарии снижения цен на энергоносители в четвертом квартале.

На этом фоне позиции теряет финансовый сектор, который стабильно был в топе по доходности с середины 2022 года. Смещение ожиданий по траектории ставки и рост опасений относительно перспектив ухудшения качества активов снизили привлекательность сектора в глазах инвесторов.

Несмотря на более консервативный макропрогноз, наши ожидания по росту прибылей на следующие 12 месяцев заметно выросли. Этот прирост практически целиком был обусловлен улучшением прогнозов будущих результатов нефтегазовых компаний.

Совокупная прибыль компаний индекса Мосбиржи LTM поквартально 

Поэтому ожидаемый во втором полугодии текущего года рост прибыли индекса Мосбиржи — это в первую очередь история нефтегазового сектора и исключительно благоприятной ценовой конъюнктуры. Так, возобновление роста цен на энергоносители в августе — октябре на фоне очередной эскалации на Ближнем Востоке спровоцировало новую волну повышения прогнозов по будущим результатам нефтегазовых компаний. Если июльские прогнозы закладывали рост прибыли сектора около 40% за период с третьего квартала 2026-го по второй квартал 2027-го, то к концу октября ожидания уже сместились ближе к 100% г/г.

В результате из 4,2 трлн рублей ожидаемого прироста прибыли компаний индекса Мосбиржи в следующие 12 месяцев около 3 трлн рублей (72%) придется на нефтегазовый сектор.

При этом 67% совокупного роста прибыли компаний в индексе Мосбиржи за этот период обеспечат лишь пять имен:

Вместе с тем уже в четвертом квартале 2026-го — первом квартале 2027-го мы ожидаем начала постепенной нормализации цен на рынках энергоносителей. Поэтому в следующем году динамика прибыли нефтегазового сектора, вероятно, будет значительно более сдержанной. Отсюда и ожидания по существенному замедлению темпов роста прибылей всего рынка в 2027 году.

По другим секторам прогнозы выглядят заметно скромнее, но остаются достаточно позитивными. По нашим оценкам, прибыли компаний, ориентированных на внутренний спрос, вырастут на 10—15% за следующие 12 месяцев, несмотря на ожидаемое сохранение непростой макроэкономической конъюнктуры.

В целом совокупная прибыль компаний в индексе Мосбиржи продолжит восстанавливаться. Прирост может составить порядка 60% в следующие четыре квартала с низкой базы второго полугодия 2025-го — первого полугодия 2026-го.

Мультипликатор P/E индекса Мосбиржи

Снижение мультипликаторов до столь низких отметок отражает значительную неопределенность: инвесторы сейчас требуют заметно более высокой доходности за взятые на себя риски.

В таких условиях премия за риск акций остается на крайне высоких по историческим меркам уровнях: около 14—15%. И это на фоне рекордных доходностей длинных ОФЗ. В целом требуемая от рынка акций доходность сегодня — выше 30%. 

Премия за риск на рынке акций

В оценке рисков мы сохраняем разумную долю консерватизма — значительного их снижения в среднесрочной перспективе не ожидаем. На горизонте всего 2027 года мы закладываем лишь небольшое сокращение риск-премии в акциях. 

При таких вводных мультипликаторы в обозримой перспективе покажут лишь сдержанное расширение.

Ухудшение макроэкономической конъюнктуры подтолкнуло корпоративный сектор к большему консерватизму при управлении капиталом. Одним из последствий такого разворота стало ощутимое снижение совокупного объема дивидендных выплат в 2025 году. Существенное снижение мы можем увидеть и по итогу 2026-го на фоне слабых результатов компаний за прошлый год. Однако 2027 год обещает сломать эту тенденцию за счет объемных выплат компаний нефтегазового сектора.

Общий объем дивидендных выплат по годам

Условия для рынка акций остаются сложными. Несмотря на восстановление последних месяцев, аппетит к риску на рынке в целом по-прежнему низкий. Акциям сложно выдерживать конкуренцию за капитал с более консервативными инструментами в условиях высоких ставок, преобладания внешних рисков и неопределенности в экономике.

Текущие ожидания по траектории ставок и экономики предполагают, что на длинном горизонте нынешние оценки акций привлекательны. В то же время в среднесрочной перспективе сильнейшим драйвером для рынка, вероятно, останутся нефтяные котировки. 

Рынок акций — основной бенефициар сценариев, предполагающих более активное смягчение денежно-кредитной политики, геополитическую разрядку и длительное сохранение высоких цен на нефть. С другой стороны, развитие событий в рамках нашего консервативного сценария может привести к очередному году со слабым результатом для индекса Мосбиржи.

В конце третьего квартала 2026 года цены на энергоносители оставались высокими. Главной причиной вновь стало отсутствие прогресса в урегулировании конфликта между Ираном и США. К ней добавилось противостояние хуситов и Саудовской Аравии — крупнейшего поставщика нефти на Ближнем Востоке. 

Хотя к сентябрю объемы поставок сырой нефти из стран Персидского залива приближались к уровням начала конфликта, стоимость сырья поддержали:

• истощение мировых стратегических запасов;
• глобальный дефицит топлива;
• сохранение рисков перебоев поставок в будущем.

Стоимость сырой нефти в третьем квартале 2026 года:

Динамика цен на нефть с начала 2025 года, $/барр

Другой тренд последних месяцев — увеличение цен на нефтепродукты из-за снижения поставок топлива с Ближнего Востока и из России на мировой рынок. Рост конкурирующего спроса привел к расширению крэк-спредов до максимальных с 2022 года значений.

Стоимость нефтепродуктов в Европе в третьем квартале 2026 года:

В части газового рынка дополнительную поддержку оказывают низкие уровни заполненности хранилищ в Европе на старте отопительного сезона. Это усиливает конкуренцию с азиатскими покупателями. Кроме того, страны ЕС планируют полностью отказаться от российского газа с 2027 года, который обеспечивает около 13% текущего потребления.

Стоимость газа в третьем квартале 2026 года:

Основную поддержку нефтегазовые компании получают благодаря:

• отсутствию прогресса в урегулировании конфликта на Ближнем Востоке;
• постепенному снижению курса рубля;
• смягчению санкционных ограничений для операций с российскими энергоносителями.

По итогам второго полугодия 2026 года ожидаем не менее позитивных результатов компаний нефтегазового сектора после достаточно сильного первого. Ослабление курса рубля и позитивная мировая ценовая конъюнктура в полной мере компенсируют снижение операционных результатов эмитентов, вызванное атаками на нефтегазовую инфраструктуру.

В текущих условиях позитивно оцениваем положение сектора. Тем не менее в более долгосрочной перспективе, по мере стабилизации мирового энергетического баланса, санкции и нештатные приостановки производства будут более ощутимо давить на результаты компаний.

Ключевые показатели компаний нефтегазового сектора

Мы по-прежнему осторожно смотрим на сектор на фоне рисков замедления мировой экономики с учетом достаточно жесткой риторики мировых центробанков.

Недавние налоговые инициативы Минфина также оказывают давление на прибыль некоторых компаний. В частности, дополнительный налог для Норникеля может составить 150–160 млрд рублей за 2026–2028 годы, что, по нашим оценкам, будет ежегодно отнимать от прибыли 10–15%. Для Полюса оцениваем дополнительный налог в 50–60 млрд рублей за 2026–2027 годы. На 2028 год выплаты не закладываем с учетом более низких прогнозных цен на золото. 

Прочие компании пока не подпадают под новое налогообложение, однако риски дополнительных изъятий в будущем сохраняются при более благоприятной ценовой конъюнктуре.

Как и в прошлой стратегии, мы не выделяем фаворитов среди акций сектора, хотя тактически отдаем предпочтение бумагам ФосАгро. Считаем, что компания прошла дно цикла в первом квартале 2026-го и имеет шансы на постепенное восстановление маржинальности в течение года. 

Мы делаем ставку на снижение затрат на серу из-за существенного сокращения мирового спроса на это сырье со стороны производителей фосфорных удобрений.

На следующий год мы закладываем более существенное снижение цен на серу (на 30%), чем на фосфорные удобрения (на 10%). В этом случае итоговый эффект для прибыли будет положительным.

Доходность свободного денежного потока

Основные показатели компаний по сырьевому сектору

Как мы отмечали в предыдущей стратегии, технологический сектор остается под давлением макроэкономических факторов и осторожных настроений инвесторов. 

В условиях высокой неопределенности мы снижаем риски портфелей: отдаем предпочтение более устойчивым компаниям и сокращаем вложения в наиболее волатильные бумаги компаний малой и средней капитализации.

Динамика выручки

Динамика рентабельности по EBITDA

Дополнительный риск для сектора — участившиеся атаки БПЛА на инфраструктуру ИТ-компаний, от которой зависит дальнейшее развитие отрасли в России. Масштаб и географию возможных атак сложно прогнозировать, а связанные с ними риски — количественно оценить. Это повышает неопределенность при принятии инвестиционных решений. Приемлемый уровень таких рисков каждый инвестор определяет самостоятельно.

При этом на среднесрочном горизонте мы по-прежнему позитивно оцениваем перспективы сектора. Его развитие поддерживают дальнейшая цифровизация экономики и новые технологии, прежде всего искусственный интеллект. 

В ближайшее время эффект от внедрения ИИ вряд ли станет определяющим для результатов сектора, однако этот рынок формируется уже сейчас. Поэтому в текущей стратегии мы считаем важным оценить состояние российского рынка ИИ.

Российский бизнес постепенно переходит от экспериментов к масштабному внедрению ИИ. Согласно исследованию компаний Яков и Партнеры и Яндекс, в 2025 году 71% крупных российских компаний использовали генеративный ИИ хотя бы в одной бизнес-функции — на 17 п. п. больше, чем годом ранее. Среднее число функций, в которых компании тестируют или уже внедряют технологию, выросло с 2,4 в 2023 году до 3,1 в 2025 году.

Экономический эффект уже можно измерить: 90% респондентов связывают финансовую отдачу от ИИ прежде всего со снижением операционных затрат. Рост выручки благодаря новым продуктам и сервисам пока отмечает значительно меньшая доля опрошенных компаний.

В перспективе финансовый эффект может усилиться. Согласно исследованию компании Яков и Партнеры, прирост EBITDA компаний благодаря использованию генеративного ИИ может составить в среднем 4%, а в передовых отраслях — около 8%. Совокупный вклад ИИ в российскую экономику к 2030 году оценивается в 7,9—12,8 трлн рублей, или до 5,5% ВВП.

При этом развитие ИИ-агентов пока не отменяет необходимости человеческого контроля. Несмотря на быстрый прогресс, они по-прежнему допускают ошибки при выполнении сложных, многоуровневых задач. Поэтому на данном этапе наиболее реалистична модель, в которой ИИ автоматизирует типовые операции, а человек контролирует критически важные решения.

Развитие ИИ в России сдерживает ограниченный доступ к специализированным вычислительным мощностям: Nvidia приостановила поставки и закрыла бизнес в России в 2022 году, а США ввели лицензирование экспорта ИИ-чипов. 

Также с мая 2026 года усилился контроль за параллельным импортом. Минпромторг сократил перечень разрешенной к ввозу продукции. За последние два года поставки серверов с мощными графическими процессорами через параллельный импорт сократились с тысяч штук до десятков, а стоимость их аренды к концу прошлого года выросла почти на 30%.

Одной из альтернатив выступают решения китайских производителей GPU, однако их внедрение требует значительных компетенций. Переход на них осложняется незрелостью технологий и неполноценной CUDA-совместимостью, необходимостью адаптации ПО, отсутствием техподдержки. На значимых объектах критической информационной инфраструктуры действуют дополнительные требования к использованию оборудования из российского реестра.

Энергетическая инфраструктура является еще одним ограничителем масштабирования ИИ. Темп развития ИИ-отрасли в значительной мере определяется скоростью строительства энергетических мощностей, измеряемой годами.

Помимо ограничений в вычислительной и энергетической инфраструктуре, развитие ИИ в России сдерживает высокая стоимость создания собственных языковых моделей (LLM). Поэтому рынок смещается от разработки LLM с нуля к адаптации готовых решений: крупные игроки, такие как Сбер и Яндекс, развивают собственные модели, тогда как остальные компании чаще донастраивают открытые решения, в том числе китайские Qwen и DeepSeek, под свои задачи.

Дополнительные риски создают геополитическая неопределенность и угрозы физической безопасности инфраструктуры ЦОД, включая объекты с высокопроизводительными вычислительными мощностями. В результате потенциал ИИ остается значительным, однако темпы его монетизации будут зависеть от способности компаний преодолевать технологические и инфраструктурные ограничения.

Отдельного внимания заслуживают риски физической безопасности ИТ-инфраструктуры. Атаки на дата-центры могут вызвать цепную реакцию во всем секторе: компании без собственной инфраструктуры также зависят от бесперебойной работы сторонних операторов.

Несмотря на эти риски, мы сохраняем позитивный взгляд на среднесрочные перспективы отрасли и в текущей стратегии выделяем следующих фаворитов ИТ-сектора.

Озон остается нашим фаворитом в секторе. Несмотря на операционные сложности конца августа — начала сентября, мы сохраняем позитивный взгляд на акции компании. Их текущая оценка выглядит привлекательной даже с учетом возросших инфраструктурных рисков и увеличения капитальных затрат.

Рост выручки Хэдхантера продолжает замедляться на фоне охлаждения рынка труда и повышения эффективности платформы, которое сдерживает монетизацию. Однако ожидаемое оживление экономики и сильные позиции компании на рынке создают условия для ускорения роста выручки в среднесрочной перспективе.

По нашим расчетам, акции Хэдхантера торгуются с мультипликатором EV/EBITDA на 2026 год около 5,3х — на уровне среднего значения по российскому ИТ-сектору. Мы считаем такую оценку низкой с учетом:

• сильных позиций на рынке;
• устойчивой рентабельности;
• высокой доходности свободного денежного потока;
• привлекательной дивидендной истории.

Компания реализует программу обратного выкупа акций объемом до 15 млрд рублей, рассчитанную на 12 месяцев. Сокращение числа акций в обращении может поддержать рост денежного потока на акцию в последующие периоды. По нашим оценкам, к настоящему моменту компания выкупила акции примерно на 6,5 млрд рублей.

Российские ТМТ-компании

Как мы и ожидали, оживление потребительской активности на фоне отложенного спроса продлилось недолго. По нашим оценкам, в третьем квартале рост реальных заработных плат продолжил замедляться, что заставляет потребителей экономить, особенно на товарах не первой необходимости. 

При этом продовольственная инфляция ускоряется: ритейлеры уже начали закладывать в цены на полках возросшие логистические издержки, связанные с последствиями топливного кризиса.

Динамика реальных заработных плат и объемов потребления в России

Компания занимает лидирующие позиции на растущем рынке дженериков — аналогов оригинальных препаратов с теми же действующими веществами. Дженерики обычно продаются по значительно более низкой цене.

Ожидаем сильных результатов по итогам 2026-го

Мы прогнозируем рост выручки Озон Фармацевтики на 16% в этом году. Ожидаем ускорения ее роста во втором полугодии, когда аптечные сети будут пополнять запасы и расширять представленность ассортимента группы на полках.

Кроме того, по нашим оценкам, рентабельность по скорректированной EBITDA и чистой прибыли достигнет рекордных 41 и 23% соответственно. Поддержку маржинальности окажут крепкий рубль, усиление эффекта операционного рычага по мере дальнейшей загрузки производственных мощностей, а также значительное снижение чистых финансовых расходов группы благодаря более низкой ключевой ставке.

Перспективные проекты: биосимиляры и онкопрепараты

Оба направления будут запущены уже в 2027 году и позволят группе расширить присутствие в сегменте бюджетных закупок и значительно повысить общую маржинальность бизнеса за счет более высокой стоимости препаратов.

Умеренная оценка и регулярные дивиденды

Акции компании торгуются с мультипликатором EV/EBITDA 4,2х по итогам 2026 года — на 19% ниже среднего значения по сектору, несмотря на сопоставимые темпы роста выручки и более высокую рентабельность Озон Фармацевтики. 

Кроме того, совет директоров недавно отменил ограничение размера дивидендов объемом свободного денежного потока. По нашим оценкам, это позволит обеспечить инвесторам дивидендную доходность около 4% на горизонте 12 месяцев.

Промомед — одна из ведущих российских фармацевтических компаний, представленная в крупнейших сегментах рынка, включая эндокринологию, онкологию, общую терапию и неврологию.

Этому способствует высокий спрос на флагманский препарат для снижения веса «Тирзетта», который с начала года остается самым продаваемым брендированным препаратом в России. Подробнее о бизнесе компании и перспективах читайте в нашем большом обзоре.

Лидер на стремительно растущем рынке

Сохраняющийся высокий спрос на препараты для снижения веса поддерживает кратный рост выручки сегмента эндокринологии. 

По нашим оценкам, в 2026 году рынок агонистов GLP-1 может вырасти в 2,4 раза в денежном выражении, а продажи Промомеда в этом сегменте — почти втрое. 

Компания станет одним из основных драйверов роста рынка: по итогам года ее доля может достичь 54% (+11 п. п. год к году) благодаря активному продвижению препарата среди медицинского сообщества. 

В 2027–2028 годах темпы роста рынка, вероятно, замедлятся в среднем до 20% в год, а доля Промомеда, по нашим оценкам, сохранится выше 50%.

Амбициозные планы по диверсификации бизнеса

Сейчас результаты Промомеда существенно зависят от сегмента эндокринологии, на который по итогам первого полугодия 2026 года приходилось около 71% общей выручки. Однако мы прогнозируем постепенное снижение этой доли по мере вывода на рынок инновационных препаратов в сегментах онкологии и иммунологии начиная с 2027 года.

Привлекательная оценка

Акции торгуются с мультипликатором EV/EBITDA 4,4х по итогам 2026 года — на 15% ниже среднего значения по сектору, несмотря на самые высокие темпы роста выручки и одну из самых высоких рентабельностей по EBITDA в секторе здравоохранения.

Оценка компаний потребительского сектора в зависимости от рентабельности и темпов роста

В 2027 году давление на сектор усилится. Ужесточение условий семейной ипотеки ограничит спрос на новостройки, а выплаты неустоек за перенос сроков сдачи проектов застройщиков создадут риски для их ликвидности. При этом региональные девелоперы находятся в относительно более выгодном положении благодаря более мягким условиям по обновленной программе семейной ипотеки

При этом перспективы региональных девелоперов кажутся более благоприятными: продажи за пределами топ-10 регионов за девять месяцев 2026 года выросли на 12% год к году, а новые условия семейной ипотеки для регионов выглядят более мягкими. Поэтому из всех публичных девелоперов мы сохраняем позитивный взгляд только на бумаги GloraX с целевой ценой 62 рубля за акцию и потенциалом роста 62%

Оценка компаний публичных застройщиков в зависимости от рентабельности и темпов роста

Несмотря на высокие ставки, финансовый сектор готовится поставить рекорд по чистой прибыли в 2026 году. Кредитные портфели банков продолжают расти высокими для текущих макроусловий темпами. В совокупности с растущей процентной маржой это позволяет лидерам сектора существенно увеличивать выручку и чистую прибыль.

Высокие ставки создают умеренные риски для финансовых показателей российских банков, так как могут замедлять рост кредитных портфелей или давить на качество активов. Тем не менее мы считаем банки достаточно устойчивыми к вызовам на фоне жесткого регулирования со стороны ЦБ. 

В последние годы регулятор подготавливал банки к жестким экономическим сценариям:

• ужесточал требования к капиталу;
• ограничивал вложения в небанковские активы;
• корректировал нормативы ликвидности.

Высокая прибыль сектора стала предметом обсуждения дополнительных налогов на банки. Мы считаем этот сценарий маловероятным: представители Банка России и Минфина неоднократно заявляли, что такая мера нецелесообразна, учитывая, что два крупнейших госбанка в этом году и так выплатили в бюджет более 500 млрд рублей дивидендов.

Чистая прибыль банковского сектора выросла почти на треть год к году и достигла 3,7 трлн рублей по итогам девяти месяцев 2026-го. ЦБ, в свою очередь, увеличил прогнозный диапазон по чистой прибыли сектора на текущий год до рекордных 3,9—4,4 трлн рублей.

Рентабельность капитала

Прибыль банков стремится к рекордным значениям на фоне нескольких факторов. 

В отчетностях за второй квартал продолжились тенденции первого.

Рентабельность капитала

Средний прирост чистой прибыли семи компаний сектора в первом полугодии 2026-го составил 13%. Однако без учета падающих прибылей ВТБ (−20%) и Банка Санкт-Петербург (−33%) рост достигал 23%. 

В лидерах остаются Т-Технологии (+33%) и ДОМ.РФ (+41%).

В нашем базовом сценарии прибыль выше упомянутых публичных банков вырастет не менее чем на 13% во втором полугодии. В результате для семи перечисленных выше банков она может приблизиться к 1,5 трлн. Это обеспечит сохранение высокой рентабельности капитала. 

Риски, о которых мы писали выше, могут иметь более существенное негативное влияние на результаты в следующем году. Однако некоторые негативные тенденции могут проявиться уже во втором полугодии 2026-го.

Сейчас оценки банков по мультипликаторам остаются низкими. Все эмитенты сектора, кроме Мосбиржи и Европлана, торгуются ниже капитала. P/E по-прежнему ниже рынка (в среднем 2.9х против 3,3х у индекса Мосбиржи), хотя показатели остаются сильными. Поэтому мы считаем, что потенциал роста котировок банков, продолжающих наращивать прибыль, сохраняется высоким.

Оценка российских банков по мультипликаторам

Сбер по итогам девяти месяцев 2026 года увеличил чистую прибыль по МСФО на 14%, до 1,5 трлн рублей. Рентабельность капитала превысила 23%. Прибыль крупнейшего банка продолжает стабильно расти на фоне:

• значительного увеличения кредитного портфеля — на 14% год к году по итогам сентября;
• высокой чистой процентной маржи (NIM), которая поддерживает рост чистого процентного дохода: по итогам третьего квартала она составила 6,7%;
• стабильной стоимости риска, несмотря на ухудшение качества активов.

Динамика показателей одного из крупнейших финансовых институтов России обгоняет ожидания инвесторов, благодаря: 

• Диверсифицированной структуре бизнеса с развитыми небанковскими направлениями, которая обеспечивает стабильный растущий комиссионный доход, не подверженный влиянию кредитных рисков.
• Одному из лучших уровней операционной эффективности в секторе. Соотношение расходов и доходов у ДОМ.РФ самое низкое среди публичных банков: 24% по итогам 9 месяцев 2026-го.
• Высоким темпам роста чистой прибыли +26% по итогам 9 месяцев.
• Высокой достаточности капитала, которая позволяет распределять 50% чистой прибыли в виде дивидендов.

• Т-Технологии сохраняют устойчивый рост и высокую рентабельность даже при жесткой денежно-кредитной политике. Компания продолжает активно наращивать клиентскую базу и стремится поддерживать рентабельность капитала (ROE) на уровне около 30%. При этом такие показатели пока слабо отражены в рыночной оценке: мультипликаторы остаются ниже среднеисторических уровней.
• Экосистема высокотехнологичных решений Т остается ключевым драйвером роста. Число активных пользователей превысило 34 млн, а среднее количество продуктов на одного клиента продолжает увеличиваться, что указывает на рост вовлеченности и качества клиентской базы. Более 10 млн клиентов используют от трех продуктов экосистемы компании.
• Широкая продуктовая линейка и глубокое проникновение в лайфстайл-сегменты обеспечили существенный рост и диверсификацию бизнеса. Чистая выручка за последние 12 месяцев (на конец второго квартала 2026-го) увеличилась на 30% и достигла 630 млрд рублей. 
• Экосистемная модель Т-Технологий обеспечивает рост прибыли даже при высоких ставках. Консенсус-прогноз предполагает существенный рост чистой прибыли и сохранение высокого ROE в текущем году. При этом акции компании торгуются с мультипликатором P/E ниже 3x — заметно ниже среднего уровня за последние три года (выше 5x) и ниже ближайших конкурентов с меньшим уровнем ROE.