Бюджет-2027: дефицит ~2% и влияние на политику ЦБ и рынки

Войти

следующий год. В своей речи Путин сказал о дефиците бюджета «порядка 2%» в следующем году, причем бюджет верстается из консервативных предпосылок, предполагающих цены на нефть «вблизи $50 за баррель». Почему вообще это важно? ЦБ неоднократно отмечал зависимость жесткости ДКП от бюджетной дисциплины. Чем больше дефицит бюджета, тем жестче должна быть политика ЦБ в отношении процентных ставок. В этом году риторика Банка России резко ужесточилась на июньском заседании. Одной из причин более жесткого подхода ЦБ в последние месяцы стали опасения более дефицитного бюджета на ближайшие годы. На последнем заседании регулятора говорилось о том, что ЦБ в своих прогнозах исходит из сценария, в котором структурный дефицит бюджета (дефицит до расходов на проценты по долгу) в следующем году составит 1% ВВП. Отклонение от этого ориентира вверх или вниз при прочих равных будут обуславливать более жесткую или мягкую ДКП. Разумеется, нужно дождаться конкретных цифр (вероятно, мы получим их в последние дни сентября), но из вчерашних заявлений можно сделать предварительные выводы. Если дефицит бюджета составит около 2% ВВП, а процентные платежи по долгу, вероятно, будут на уровне около 1,5% ВВП, первичный дефицит бюджета может составить всего около 0,5% ВВП, что ниже текущего прогноза ЦБ. Меньший дефицит - основание для более мягкой ДКП. Ожидания новых цифр по бюджету очень важны как с точки зрения влияния на будущие решения ЦБ, так и в вопросе налоговой нагрузки. Для моих топ-пиков (банковский сектор) это особенно важно. Если действительно через 1,5-2 недели мы получим позитивные цифры по бюджету, первые относительно мягкие комментарии ЦБ и обойдемся без новых налогов - это может сильно улучшить сантимент в отношении всех рисковых активов. И длинные ОФЗ по 16,0-16,4%, и акции крупнейших банков по 3,1-3,2 P/E 2026 выглядят очень интересно с горизонтом в несколько месяцев. Но тайминг во многом будет зависеть от бюджетной темы.

Итоги заседания ЦБ: hold сейчас и ожидание умеренного снижения в следующем году. Само решение по ставке в этот раз не стало сюрпризом. Консенсус почти единогласно ожидал ее сохранения на уровне в 14%. Однако все основное внимание было сфокусировано на обновленном среднесрочном прогнозе. Ориентир по среднегодовой ставке на 2027 год поднялся с 10,5-12,5% до 12,5-13,5%. Ожидания по инфляции на конец этого года увеличились с 6-7% до 7,1-7,6% (кажется, влияние в первую очередь роста тарифов). Прогноз роста ВВП по итогам этого года уточнен с 0-1% до 0,5-1%. В следующем году ЦБ ждем инфляцию на уровне цели и рост ВВП в диапазоне 1-2% (против 1,5-2,5% в прошлом прогнозе). Примерно такая же динамика кредита ко всей экономике - локальный рост прогнозного диапазона на этот год и локальное снижение на 2027 год. Ждем пресс-конференции ЦБ и более подробных комментариев. Мой взгляд на рынок не меняется. Оценка инфляционного импульса от ЦБ с учетом сезонной коррекции была близка к цели весной этого года. После этого случилось ускорение инфляции из-за роста цен на топливо и в октябре к этому добавился рост тарифов. В дополнение к этому с июня ЦБ ужесточил риторику из-за бюджетных рисков. Итоговые цифры бюджета, представленные в конце сентября, в моем понимании снижают эти риски - структурный первичный дефицит по следующем году полностью укладывается в прогнозы ЦБ. Более скромный рост бюджетных расходов, постепенное снижение темпов роста зарплат создают условия для снижения годовой цифры инфляции на горизонте следующих кварталов, если не появятся новые экстра-факторы. Даже верхняя граница диапазона ЦБ по ставке на следующий год подразумевает ее плавное снижение. Соответственно, текущие доходности на длинном конце кривой ОФЗ считаю крайне высокими.

OZON: отчет за 3 квартал обещает быть сильным. Вчера в Коммерсанте вышла статья, согласно которой крупные сейлеры значительно увеличили долю продаж через Озон, и в августе соотношение Озон:WB составляло 59/41 (в начале года пропорция была обратной). Ниже ссылка на статью: https://www.kommersant.ru/doc/9042629?ysclid=mvhtfcv32p231543234 Сразу подчеркну, что на текущий момент нет уверенности, что настолько внушительный успех Озона в наращивании доли рынка устойчив. Но в любом случае Озон получил шанс значительно приблизиться к позиции крупнейшего маркетплейса. Отчет за третий квартал по Озону должен выйти в следующую среду. Основное внимание будет сфокусировано на следующих моментах: 1. Темпы роста GMV. Кажется, создаются условия для ускорения темпов роста в третьем квартале. Прогноз по росту GMV на 2026 год в 25-30% сейчас выглядит слишком консервативным. 2. Маржинальность на уровне EBITDA. Здесь оценки профильных аналитиков расходятся. Озон точно имел возможность в третьем квартале увеличить маржу (речь о соотношении EBITDA/GMV), но воспользовался ли этими возможностями или предпочел сфокусироваться на доле рынка - узнаем через неделю. 3. Разовые расходы, связанные с ударами по складам. Здесь вообще сложно делать количественные оценки - ждем среды. В свою модель закладываю цифру около 20 млрд руб., но это совсем поверхностная оценка. Акции Озона уже на +60% выше минимумов августа. По сегодняшней цене супер привлекательных valuations (по сравнению с другими идеями на российском рынке) уже скорее не вижу, но пока удерживаю позиции и сделаю апдейт своих оценок после выхода отчета за 3 квартал. Моей уверенности в том, что Озон уверенно проходит текущий кризис за последние два месяца стало заметно больше, но рост цены акций на +60% уже начинает делать для меня инвест идею менее привлекательной.

CHMF: покупать пока не захотелось На первый взгляд, опубликованные сегодня цифры по 3 кв могут кого-то порадовать: - Рекордная с 2024 года маржа по EBITDA - Возврат чистой прибыли в середину 2025 года - FCF за квартал выше 40 млрд руб (почти 7% FCF Yield за квартал) Однако долгосрочный тренд на восстановление спроса на сталь остается под вопросом, а улучшение показателей в 3 кв во многом обусловлено разовыми факторами (в частности FCF примерно на 3/4 обеспечен сокращением оборотного капитала). Из позитивного: если ранее Северсталь ожидала по итогам этого года дальнейшее снижение спроса на стальную продукцию внутри РФ, то в последней презентации ожидает объемов потребления на уровне прошлого года. Для понимания размеров кризиса: текущее падение объемов потребления внутри страны уже примерно в 2 раза превышает снижение в кризис 2014-2015 гг. После прошлого кризиса поддержку сектору оказала девальвация. Сейчас явных драйверов быстрого восстановления спроса не просматривается. Как видно на графике из презентации компании, заметно выросшие в последние месяцы цены уже под конец квартала начали корректироваться. В следующем году CHMF продолжит снижать объемы капекса, что создает условия для положительного денежного потока даже при текущих ценах на стальную продукцию и увеличивает шансы на возврат дивидендных выплат. Однако размер этих выплат при текущем уровне цен пока ожидается достаточно скромным (вероятно, в разы ниже среднерыночного ориентира). Ситуация в циклических секторах может меняться очень быстро, поэтому долгосрочных выводов по бумагам сектора не делаю, но на текущий момент сектор для меня по-прежнему не интересен.

Вчера мы услышали первые комментарии о проекте бюджета на