Mikhail_Poddubsky

427

подписчиков

12

подписок

Портфельный управляющий в Т-Капитал. Пишу о российском рынке акций, инвестиционных идеях и логике формирования портфеля. 📌 фундаментальный подход 📌 модели компаний 📌 value + quality

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

сегодня в 6:27

Вчера вышел выпуск подкаста «Жадный инвестор» с моим участием. Поговорили с Настей Тушнолобовой о текущих инвестиционных идеях (от классических и привычных для меня $SBER, $DOMRF до более рискованного $OZON) и некоторых более глобальных темах. Выпуск подкаста можно послушать здесь: https://www.tbank.ru/invest/social/profile/T-Investments/kak-vybirat-silnye-aktsii-na-padayushchem-rynke-sovety-upravlyayushchego/?navigate_from_app=supreme&appId=invest&author=profile В самом конце затронули общий вопрос, касательно временного горизонта, с которым инвестор должен приходить на рынок акций.  Если мы говорим про классические инвестиции, а не спекуляции, то очевидно, что чем короче временной горизонт, тем выше влияние рыночного шума. Но где эта грань, когда влияние шума становится менее значимым в сравнении с фундаментальной отдачей? Во время подкаста Настя задала этот вопрос, я сходу дал в большей степени интуитивный ответ, и решил этим постом показать свои аргументы. Очевидно, чем длиннее временной горизонт инвестора, тем меньше влияние рыночного шума, и тем больше вероятность в полной мере отразить в результатах инвестиций рост прибыльности бизнеса. Поскольку у всех своя толерантность к риску, ответ на этот вопрос тоже будет не универсальным. Мне кажется к размышлениям на эту тему можно подходить следующим образом: посмотрим, за какой срок российский рынок акций total return восстанавливался в прошлые самые сильные кризисы. С момента начала расчета MCFTR по факту было два очень жестких кризиса: 2008 и 2022 год. Оба раза в total return формате индекс восстанавливался до своих максимумов за 2-3 года. Оба раза после восстановления мы видим достаточно продолжительный период стагнации. В первом случае рынок стоял на месте с весны 2011 по самый конец 2014 года, текущая фаза стагнации фактически продолжается с весны 2024 года. Я начал работать в финансовой сфере в 2012 году, и хорошо помню, как инвесторы на российском рынке «были измучены» отсутствием роста широкого рынка несколько лет - примерно текущие настроения мы видим и сейчас. Мой ответ на вопрос о необходимом временном горизонте на рынке акций выглядит так: инвестор, уверенный, что ему не понадобится продавать бумаги на горизонте минимум 2-3 лет, может как минимум часть своего капитала аллоцировать в рынок акций. За этот срок даже широкий рынок акций при сильном общерыночном снижении в большинстве случаев успевает как минимум компенсировать потери. Для сильных инвестиционных идей, показывающих результат выше индекса, значимость рыночного шума на горизонте 2-3 лет уже становится менее значимой в сравнении с фундаментальным трендом.
Card image 1
7
8
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

25 сентября в 7:49

Вчера стала известна часть параметров бюджета на 2027-2029 годы. В текущих условиях тема бюджета очень важна для инвесторов на рынке акций за счет двух факторов: - Бюджетные ориентиры во многом влияют на будущую политику Банка России. А траектория ключевой ставки в свою очередь определяет как состояние кривой гособлигаций, так и базовые мультипликаторы рынка акций (не говоря уже, естественно, про прямые процентные расходы, которые несут эмитенты) - Новые налоговые инициативы, принятие которых может сильно влиять на фин результаты отдельных компаний и целых секторов Всех цифр мы пока еще не видим, но какие выводы можно сделать уже сейчас? Бюджет выглядит достаточно жестким В 2027 году дефицит составит 2,2-2,3% ВВП. Структурный первичный дефицит должен быть на уровне 0,6% ВВП (это по всей видимости ниже, чем закладывал ЦБ). В 2028 году структурный первичный дефицит опускается до 0,2% ВВП и в 2029 году выходит на нулевой уровень. Следующее заседание Банка России состоится через 4 недели и будет сопровождаться обновленным среднесрочным прогнозом. Достаточная бюджетная жесткость увеличивает вероятность готовности ЦБ дальше снижать ставку в ближайшие кварталы. Из эмитентов акций основные секторы, пострадавшие от налоговых инициатив - это metals&mining и удобрения.  На данный момент еще не до конца понятна четкая формула расчета дополнительных налогов. По всей видимости, в 2027 году попавшие под новый налог компании должны будут уплатить 30% (для золотодобытчиков 20%) от разницы выручки 2026 и 2025 года. Каждый следующий год база 2025 года должна индексироваться, но формула индексации пока не понятна. Metals&mining и удобрения пока не находятся в моем фокусе, поэтому никаких изменений в портфеле новости не вызвали. Новых налоговых инициатив для банков нет - это для своих топ-пиков воспринимаю позитивно. Рост налоговых ставок по пассивным доходам и предложения, кардинально меняющие налогообложение ПИФов, пока выносим в сторону. Новости однозначно сильно неприятные. Теоретически допускаю, что в теме налогообложения ПИФов еще могут быть сделаны изменения. При этом мой долгосрочный взгляд на рынок акций от этих новостей, скорее, не меняется. На коротком горизонте допускаю рост волатильности от мотивации ряда участников рынка переструктурировать свои капиталы. Негативный момент - повышенная индексация тарифов В очередной раз тарифы на коммунальные услуги, ж/д перевозки вырастут заметно сильнее целевой инфляции. Рост тарифов двузначными (или около двузначными) темпами затрудняет достижение цели по инфляции в 4% и требует еще большего замедления инфляции в остальной части потребительской корзины. Снижение цены отсечения в бюджетном правиле до $50 за баррель - еще один аргумент в сторону чуть более слабого рубля. Снижение цены отсечения увеличит объем покупок валюты. Для своих моделей я продолжаю исходить из того, что при нормализации ситуации на рынке нефти (возврате Urals ниже 90 руб/$) равновесный курс USDRUB расположен выше отметки в 90 руб/$. После вчерашних новостей никаких значимых изменений в структуры портфелей не вносил. Фокус на банки сохраняю. Из следующих значимых событий до конца года для своих портфелей выделяю: - полное опубликование проекта бюджета (конец сентября - начало октября) - октябрьское заседание ЦБ с обновленным прогнозом (23 октября) - представление новой стратегии на следующие три года от $SBER (вероятно, декабрь)
6
7
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

22 сентября в 8:42

Сегодня очередной ежемесячный отчет по МСФО опубликовал $DOMRF. Компания остается одним из наших топ-пиков, поэтому большое внимание уделяем любой информации, исходящей от компании. В августе видим локальное ухудшение в части процентной маржи и по-прежнему высокий темп роста операционных расходов, но общий взгляд на компанию пока не меняется. За первые 8 месяцев Дом.РФ заработал 76,57 млрд руб. Чтобы выйти на гайденс в 117 млрд, в каждый из оставшихся 4 месяцев года нужно зарабатывать по 10,1 млрд руб. В первом же абзаце пресс-релиза гайденс подтверждается. В этот раз выделим два «проблемных» места, которые пока складываются чуть хуже ожиданий: 1. Вероятно, мы видим некоторое снижение процентной маржи. В пресс-релизах всегда указываются только значения NIM за весь накопленный с начала года период.  Если после 7 месяцев NIM был на уровне 4,3%, то по янв-авг цифра опустилась до 4,2% (максимум был в янв-апр на уровне 4,4%). Из представленных в пресс-релизах цифр можем построить некоторый прокси для процентной маржи. Для этого считаем чистый процентный доход на каждый месяц и делим его на среднее значение кредитного портфеля (физ+юр лица) с учетом числа календарных дней в каждом месяце.  По этой прокси-метрике на графике, приложенном к посту, видим, что процентная маржа в августе, вероятно, заметно снизилась (смотрим исключительно за динамикой показателя, не ориентируясь на абсолютные значения).  Здесь как раз вспоминаем об опасениях роста стоимости фондирования в последние месяцы, о чем говорили в нескольких предыдущих постах. В отчетах Сбера мы негативного влияния не увидели, но Дом.РФ выглядит более восприимчивым к фактору некоторого ухудшения ликвидности на рынке. 2. Второй негативный момент - опережающий рост операционных расходов. По итогам августа операционные расходы выросли на 32% относительно августа прошлого года. По Cost-to-Income Ratio Дом.РФ остается намного лучше сектора, но значения стали чуть хуже по сравнению с просто превосходными весенними уровнями. До конца года жду ускорения сегмента секьюризации, что поможет достижению таргета по этому году. Бизнес-моментум в последние месяцы стал чуть хуже, но valuations остаются супер привлекательными (3,3 P/E 2026, около 0,7 P/B 2026).
Card image 1
Card image 2
Card image 3
10
11
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

18 сентября в 8:04

Вчера мы услышали первые комментарии о проекте бюджета на следующий год. В своей речи Путин сказал о дефиците бюджета «порядка 2%» в следующем году, причем бюджет верстается из консервативных предпосылок, предполагающих цены на нефть «вблизи $50 за баррель». Почему вообще это важно? ЦБ неоднократно отмечал зависимость жесткости ДКП от бюджетной дисциплины. Чем больше дефицит бюджета, тем жестче должна быть политика ЦБ в отношении процентных ставок. В этом году риторика Банка России резко ужесточилась на июньском заседании. Одной из причин более жесткого подхода ЦБ в последние месяцы стали опасения более дефицитного бюджета на ближайшие годы. На последнем заседании регулятора говорилось о том, что ЦБ в своих прогнозах исходит из сценария, в котором структурный дефицит бюджета (дефицит до расходов на проценты по долгу) в следующем году составит 1% ВВП. Отклонение от этого ориентира вверх или вниз при прочих равных будут обуславливать более жесткую или мягкую ДКП. Разумеется, нужно дождаться конкретных цифр (вероятно, мы получим их в последние дни сентября), но из вчерашних заявлений можно сделать предварительные выводы. Если дефицит бюджета составит около 2% ВВП, а процентные платежи по долгу, вероятно, будут на уровне около 1,5% ВВП, первичный дефицит бюджета может составить всего около 0,5% ВВП, что ниже текущего прогноза ЦБ. Меньший дефицит - основание для более мягкой ДКП. Ожидания новых цифр по бюджету очень важны как с точки зрения влияния на будущие решения ЦБ, так и в вопросе налоговой нагрузки. Для моих топ-пиков (банковский сектор) это особенно важно. Если действительно через 1,5-2 недели мы получим позитивные цифры по бюджету, первые относительно мягкие комментарии ЦБ и обойдемся без новых налогов - это может сильно улучшить сантимент в отношении всех рисковых активов. И длинные ОФЗ по 16,0-16,4%, и акции крупнейших банков по 3,1-3,2 P/E 2026 выглядят очень интересно с горизонтом в несколько месяцев. Но тайминг во многом будет зависеть от бюджетной темы.
10
11
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

16 сентября в 8:09

Новая дивидендная политика $MTSS - пока больше вопросов, чем конкретных выводов. Что поменялось: В последние годы МТС направляла на дивы стандартные 35 руб на акцию. Выплата осуществлялась раз в год. 35 руб на акцию умноженные на 1998 млн акций = почти 70 млрд руб. Но фактически из-за наличия квазиказначейского пакета и невозможности довести дивиденды до части иностранных акционеров на выплаты уходило менее 50 млрд руб. Новая дивидендная политика предполагает, что на возврат капитала акционерам будет ежегодно направляться 20% OIBDA. При этом есть минимальная планка возврата, и она остается на уровне 70 млрд руб.  В 2026-2027 году ожидаю, что 20% OIBDA будут меньше уровня в 70 млрд., поэтому будет использоваться именно минимальная планка. Только теперь предполагается, что возврат акционерам будет осуществлен через комбинацию дивидендов/байбека. Базовая пропорция закреплена как 70/30 в пользу дивидендов, однако сказано, что компания может отойти от такого соотношения. По базовой пропорции получается, что на дивиденды будет уходить 49 млрд руб (около 24,5 руб на акцию), а остальные 21 млрд пойдут на байбек. Дивиденды будут платиться 3 раза в год. При этом помним, что реальные выплаты дивидендов за счет наличия квазиказначейских акций и невозможности довести деньги до части иностранных акционеров, вероятно, будут меньше этих 49 млрд. Будет ли компания из-за этого как-то корректировать объем выплаты - пока не понятно. По теме байбека основным вопросом остается участие в программе главного акционера - АФК Система. В прошлые периоды реализации байбека АФК участвовала пропорционально своей доле (для сохранения привлекательности инвест кейса крайне желательно, чтобы в результате байбека доля АФК не сокращалась). Ждем заявлений компании по этому вопросу. Сегодня в 13:00 МТС проведет звонок для аналитиков и инвесторов. Надеюсь, будут даны ответы на ряд вопросов. Первая реакция на рынке явно негативная - акции в моменте падали на 7%.  По факту выхода новости я сокращал позиции в ряде наших портфелей. Российский рынок остается очень сфокусированным на дивидендной истории, и опасения снижения размера годового дивиденда с привычных 35 до потенциальных 24,5 руб на акцию очевидно не радуют инвесторов. При этом долгосрочно все равно общий возврат акционерам в 70 млрд руб в год дает около 20% доходности - один из лучших показателей для российских компаний. Компания временно ушла из числа топ-пиков, но остается в waiting list.
15
16
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

11 сентября в 11:01

Итоги заседания ЦБ: пауза в снижении ставки и все внимание на бюджет в конце сентября. Перед сегодняшним заседанием консенсус выбирал между двумя опциями (снижение ставки на 25 бп и сохранение ставки неизменной) явно склоняясь в сторону сохранения ставки. Сегодняшнее решение в моменте может принести локальное разочарование, но в целом не выглядит сюрпризом и вряд ли сильно меняет общую картину. Последняя версия среднесрочного прогноза ЦБ с июльского заседания предполагала как возможность сохранения ставки неизменной до конца года, так и снижение на каждом из оставшихся трех заседаний шагом в 25 б.п. На первом из этих трех заседаний выбрана пауза. В конце пресс-релиза ЦБ делает акцент на значимости бюджетного фактора. В последней декаде сентября должны быть опубликованы обновленные параметры федерального бюджета. Размеры ожидаемого дефицита (в особенности, цифры по 2027 году) во многом сформируют ожидания в отношении дальнейшей жесткости ДКП.  И Банк России прямо увязывает траекторию июльского прогноза со снижением первичного дефицита бюджета до нуля в 2029 году. Если новые цифры в бюджете будут предполагать более высокий первичный дефицит, ЦБ прямо отмечает необходимость более жесткой ДКП. Плюс помимо этого для инвестора в акции конец сентября - начало октября является точкой риска в разрезе возможных новых налоговых инициатив - внимательно смотрим за этой ситуацией. Таким образом, период сентября-октября во многом может повлиять на ожидания как макро-фона (траектории дальнейшей политики ЦБ), так и дать больше уверенности в отношении налогового фактора для российских компаний. Как решения ЦБ по ставке влияют на ключевые идеи в акциях? Один из негативных факторов этого года для рынка акций - переоценка ожиданий траектории ключевой ставки в ближайшем будущем. С начала года я во всех портфелях держу фокус на крупнейшие банки. Отчетность большинства банков выходит не хуже моих ожиданий, которые формировались в начале года (скорее даже лучше ожиданий). Однако рост альтернативных доходностей на долговом/денежном рынке приводит к снижению мультипликаторов российских банков. Почему $SBER является сегодня номер один идеей во всех моих портфелях? Я вижу с высокой вероятностью очень стабильно работающую высокомаржинальную историю, которую можно купить за 3,2 P/E 2026 и 0,67 P/B 2026. Ниже этих уровней по мультипликаторам мы опускались только в самые кризисные периоды последних десятилетий причем как правило на относительно короткий временной период. Если банк продолжит работать с маржой +22%, то его сегодняшний покупатель за 0,67 P/B при реинвестировании дивидендов может рассчитывать на близкую к 30% доходность даже без изменения мультипликаторов. Еще раз: если Сбер выдерживает +22% ROE даже без роста мультипликатора ожидаемая доходность на акционера приближается к 30% годовых. Форвардная дивидендная доходность около 15,5-16%, ожидаемый рост прибыли +10% и некоторый выигрыш от реинвестирования дивидендов в момент снижения акции после дивидендной отсечки. При этом в базовом сценарии на горизонте ближайшего года я бы ждал более высокой доходности total return за счет некоторого восстановления мультипликатора при дальнейшем снижении ключевой ставки и доходностей на кривой ОФЗ. По-прежнему считаю, что на длинной дистанции акции Сбера остаются топ-историей, но для скорой реализации идеи нужно безопасно пройти период сентября-октября в связи с бюджетными/налоговыми рисками.
27
28
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

9 сентября в 7:27

Сегодня $SBER выпустил отчет за август по РПБУ. Комментарии отдельных представителей рынка об усилении дефицита ликвидности в последние месяцы и возможном росте стоимости фондирования заставляли более пристально смотреть на динамику процентного дохода. По отчету Сбера и за июль, и за август видим, что никаких значимых проблем для процентной маржи точно не наблюдается - маржа остается на высоком уровне, а рост кредитного портфеля способствует постепенному росту чистого процентного дохода. По итогам августа прибыль Сбера составила 169,1 млрд руб. (+14,2% у августу прошлого года). Сумма ЧПД, ЧКД и операционных расходов при этом росла еще более высокими темпами - плюс 23,6%. Второй месяц подряд видим рост кредитов юр лицам до резервов более чем на 2% за месяц (на самом деле похожий разгон мы видели в конце лета - начале осени прошлого года). За последние 12 месяцев (сен 2025 - авг 2026) чистая прибыль по РСБУ уже превысила 1,9 трлн руб. По итогам 2026 года по-прежнему жду 1,98 млрд руб прибыли по МСФО. Из событий до конца года большой интерес представляет анонс новой стратегии на следующую трехлетку. В базовом сценарии жду сохранения текущих ориентиров по ROE и payout ratio. Сбер остается номер один идеей в большинстве моих портфелей.
Card image 1
Card image 2
6
7
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

4 сентября в 7:40

В прошлых 3 постах я поделился выводами по отчетам за 1П в 3 главных секторах (нефтегаз, металлы и добыча, банки). В сегодняшнем посте выделю компании, которые обратили на себя внимание из оставшихся секторов. Одной из крупных ставок в наших портфелях в последние месяцы являются акции $MTSS. Рост чистой прибыли в разы за 1П обусловлен прибылью от продажи башен, но и на операционном уровне компания показывает улучшение маржинальности. OIBDA Margin в 1П выросла с 36,7% до 38,4%. Основной прогресс произошел за счет сокращения доли SG&A расходов в выручке и себестоимости услуг. Главной интригой осени для МТС станет вопрос представления новой дивидендной политики. Менеджмент заявляет о желании отойти от фиксированного размера дивиденда, не давая дальнейших намеков на формулу расчета. При этом, на мой взгляд, учитывая интерес главного акционера в сохранении большого объема дивидендов, высоки шансы на привязку размера дивиденда к OIBDA, а не чистой прибыли или денежному потоку. Любопытный факт: 25% OIBDA 2025 года разделенные на общее число акций, составляющих уставной капитал, дают ровно 35 руб на акцию (размер дивиденда в прошлые годы). Если в новой дивидендной политике будет прописана примерно такая формула (25% OIBDA на дивиденды при Net Debt/OIBDA ниже 2х), МТС может в ближайшие два года продолжать наращивать долг в абсолюте, удерживая Net Debt/OIBDA на стабильном уровне и стать явным лидером по дивидендной доходности на российском рынке. Отчет $OZON за 1П уже не очень актуален - гораздо важнее теперь вопрос влияния на фин результаты ударов по складам. Полторы недели назад у меня уже был отдельный пост про Озон - мнение по эмитенту с тех пор не поменялось, но акции уже восстановились на 30%. По-прежнему вижу очень большой апсайд на длинной дистанции, но краткосрочно риски новых ударов, конечно, сохраняются, поэтому бумага не находится в списке самых главных на сегодня топ-пиков. В транспортном секторе я сохраняю позиции в фондах в акциях $TRNFP и $NMTP. По Транснефти жду дивиденда за этот год примерно на уровне 180 руб (около 17% див доходности). Новости по покупке доли Газпромбанка воспринимаю умеренно негативно, но кажется, что цена акции вблизи 1050 руб выглядит достаточно интересной для диверсифицированных портфелей. НМТП в 1П показал заметное снижение операционной маржи после рекордно высоких уровней прошлого года. Долгосрочно бумага интересна вероятным ростом операционных показателей в ближайшие годы после запуска нового терминала. Прямо сейчас бумага торгуется на уровне 3,3 P/E 2026 года и имеет на балансе около 50 млрд кэша и депозитов. Риски влияния ударов БПЛА на инфраструктуру НМТП и всей Транснефти в 1П отразились не сильно. Во 2П ситуация может выглядеть похуже для НМТП (по крайней мере из сообщений СМИ видим, что в августе отгрузки нефти и нефтепродуктов из новороссийского порта, по всей видимости, значительно просели), но прокачка объемов нефти через инфраструктуру Транснефти в последние месяцы скорее даже увеличивается. Ниже добавил value-quality map с выделенными главными идеями, которые реализуются на данный момент в наших акционных продуктах.
Card image 1
12
13
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

3 сентября в 7:54

Продолжаем подводить итоги сезона полугодовой отчетности. Ранее кратко прошлись по нефтегазовому сектору и m&m. Сегодня время моего основного фаворита - банковского сектора. Про отдельные банки уже было написано много постов, поэтому сильно подробно останавливаться не буду. Двумя главными идеями остаются $SBER и $DOMRF. На мой взгляд, рынок в целом недооценивает стабильность фин результатов этих банков, часто воспринимая текущую маржинальность как «позитивный выброс» и ожидания намного более низких цифр в следующие несколько лет. Пару недель назад я писал пост про казахстанский Halyk Bank, который был моей главной инвестиционной идеей на глобальных рынках в последние 3 года. На мой взгляд, сейчас формируется похожая картина для Сбера и Дом.РФ, как для HSBK 3-4 года назад. Обе компании отчитываются ежемесячно и уже опубликовали отчеты за июль, поэтому останавливаться именно на полугодовых результатах не стоит. При моих ориентирах по прибыли, P/E 2026 для обоих кейсов сегодня 3,1-3,2х. Ожидания рынка в отношении будущих фин результатов крупнейших банков России сильно зависят от гайденсов, которые эти банки транслируют инвесторам. В этом контексте большой интерес будет представлять новая стратегия Сбербанка на следующую трехлетку, которая должна быть представлена ближе к концу года. Конкретно для Сбера вызовом может стать введение дифференцированных надбавок для крупнейших банков. Но, даже если поэтапное поднятие надбавок начнется с 2028-2029 годов, в стратегии на 2027-2029 Сбер кажется способен наращивать кредитный портфель темпом не ниже среднерыночного, направлять 50% прибыли на дивы и понемногу наращивать достаточность капитала, готовясь со временем поднимать внутренний таргет по Н20.0 с 13,3% до более высоких значений. Если $SBER и $DOMRF с начала года показывают позитивную динамику в total return формате (+4% и +29% соответственно), то мой третий выбор в этом секторе - бумаги $T, пока сильно отстают (-19% YTD). За счет более высокой маржи и темпов роста акции T всегда торговались со значительной премией к конкурентам, однако размер этой премии сегодня находится на исторически минимальном уровне, а уже в следующем году по P/E 2027 года акции Т могут оказаться дешевле двух конкурентов. Неделю назад появились предварительные ориентиры по размеру допэмиссии Т-Технологий из-за поглощения Точки. По этим ориентирам негативный эффект на EPS, на мой взгляд, составит всего пару процентов (не существенно для инвест идеи). Кейс $VTBR для кого-то привлекателен своей бросающейся в глаза дешевизной, но огромная неопределенность в отношении размеров допэмиссии и сделки с WB пока точно останавливает от покупок. Текущая капитализация ВТБ сегодня составляет всего 670 млрд руб., при этом таргет менеджмента по прибыли на этот год около 600 млрд руб. Однако из этих 600 млрд минимум 2/3 будут обеспечены прочими доходами, в отношении которых гораздо меньше понимания их повторяемости в следующие годы. Не удовлетворяет ожиданиям пока и тренд по ЧПМ - маржа пока не дотягивает до целевых 3%, и даже выход на +3% в следующие годы может не создать нужного эффекта, чтобы оправдать сегодняшнюю покупку. $BSPB и $MBNK мне не видятся интересными – в первом случае жду дальнейшего снижения ЧПМ по мере снижения ключ ставки (хотя потенциал для высоких дивидендов на ближайшие годы точно есть), во втором кейсе не хватает коммуникации от компании в отношении того, куда направить средства после погашения большого объема долговых ценных бумаг на балансе? А вот $SVCB выглядят привлекательно. Компания за последние кварталы сильно спрогрессировала с точки зрения процентной маржи, и уже в 1П вышла на ROE 21% при P/B чуть выше 0,5х. К концу следующего года капитал на акцию может достигнуть 24-25 руб, что даже при текущем ROE создает внушительный апсайд по мере постепенного сокращения дисконта к капиталу. $SBER, $DOMRF – главная ставка. $T, $SVCB – чуть больше рисков, но и больше апсайда.
Card image 1
9
10
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

2 сентября в 6:54

Продолжаем делиться выводами по прошедшим отчетам за 1П. Вчера кратко описали взгляд на нефтегазовые компании, сегодня посмотрим на других сырьевиков. Черная металлургия: По всей видимости, дно по опер марже пришлось на 1 кв этого года, и со 2 кв ситуация постепенно улучшается. С июня мы и вовсе видим внушительный рост цен на стальную продукцию внутри РФ, но пока это движение воспринимается как локальное и вызванное сезонным оживлением спроса и простоем ряда производственных мощностей. Масштаб кризиса, в котором оказалась отрасль, лучше всего показать размером снижения спроса на стальную продукцию внутри РФ. Есть несколько разных источников, дающих немного отличающиеся оценки, но, вероятно, объем снижения спроса на стальную продукцию в РФ за последние два года сократился примерно на 16%. Для понимания величины этого снижения отметим, что просадка по спросу в кризис 2014-2016 гг составляла около 10%, в кризис 2008-2009 гг - это были внушительные 38%, но с быстрым V-образным восстановлением через некоторое время. На данный момент в ряде наших портфелей у нас есть спекулятивные позиции в $MAGN. С 4 кв прошлого года по 2 кв текущего компания показывает такую динамику EBITDA Margin: 13%=>7%=>10% с перспективой в 3 кв в моменте уйти выше 15%, однако явных признаков изменения среднесрочного тренда в отрасли пока не достаточно. Цветная металлургия: Цены практически на все промышленные металлы в 1П оказались заметно выше прошлого года, но при этом пик цен на никель, платину, палладий пришелся на начало года, в ценах на алюминий - скорее на первую половину весны. Продолжает раллировать пока только медь. Наверное, главной историей в секторе стало возвращение $GMKN к выплате дивидендов, хотя сам размер дивидендов (1,85 руб) вряд ли сильно порадовал инвесторов. Фин результаты 1П сдерживались сильным рублем и негативным влиянием изменений оборотного капитала. Во 2П в базовом сценарии рассчитываем на восстановление денежного потока, но вряд ли в текущих условиях див доходность окажется на двузначном уровне. $RUAL традиционно воспринимается нами скорее как инструмент для отыгрывания девальвации рубля (из-за низкой маржинальности фин показатели Русала сильнее реагируют на ослабление российской валюты, чем другие компании сектора). При этом отсутствие ожиданий по началу выплаты компанией дивидендов заставляет воспринимать эту историю исключительно как спекулятивную. Золотодобыча: В наших портфелях из золотых фишек в последние месяцы наиболее существенную долю занимали акции $PLZL, однако рекомендации менеджмента отказаться от выплаты дивидендов до 2030 года заставили нас полностью продать (или в отдельных портфелях сильно сократить) долю бумаги. Вышедший отчет за 1П воспринимаем максимально негативно - компания скрыла разбивку операционных и финансовых расходов, сам уровень чистой прибыли сократился почти втрое, а денежный поток и вовсе не приведен. При цене около 1000 руб на акцию капитализация компании на текущий момент составляет 1,37 трлн руб., и около 30% этой стоимости составляют казначейские акции (без учета казначейских бумаг капитализация около 1 трлн). В прошлом году при средней цене на золото вблизи 3500 $/унцию FCF компании составил около 150 млрд руб. Сегодня воспринимаем Полюс как в моменте стрессовую историю с маленькими шансами на дивиденды в ближайшие годы, но при восстановлении денежного потока с внушительным апсайдом. Удобрения: Несмотря на рост цен на удобрения, отчетность $PHOR за 1П скорее разочаровала. Причина – рост себестоимости. Расходы на серу выросли в 2,3 раза, а их доля в общей себестоимости увеличилась с 13% до 23%. EBITDA Margin на уровне 20-22% не сильно радует в текущих условиях. Для всех ненефтяных экспортеров риском осени может стать вопрос роста налоговой нагрузки при представлении нового бюджета – оцифровать эти риски крайне сложно. На сегодняшний день эти бумаги не находятся в списке фаворитов.
Card image 1
Card image 2
Card image 3
10
11
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

1 сентября в 6:50

Под конец августа свои отчеты за 1П представило очень большое число компаний. В ближайших постах кратко поделюсь основными выводами, и покажу, как отчеты повлияли на наши оценки по эмитентам. Сначала посмотрим на группу экспортеров, чьи результаты являются прокси от изменения цен на сырьевые активы и FX. В 1П 2026 года среднедневной курс USDRUB составил 76,3 руб/$ против 86,9 руб/$ годом ранее. Крепкий курс в 1П оказывал давление на результаты экспортеров, но ослабление рубля в последние пару месяцев создает положительный задел на 2П. Нефтяные компании: Для нефтяных компаний 1П было волатильным. Начинался год с цен на российскую нефть вблизи $40 за баррель, однако, уже в марте иранские риски привели к резкому росту нефтяных цен и крэк-спредов. Под конец 1П нефтяные компании столкнулись с рисками ударов по перерабатывающим мощностям, но в большей степени отражение этих рисков в фин результатах придется на 2П. В целом большая часть нефтяных бумаг отчиталась лучше консенсуса и наших ожиданий. Для примера, $LKOH при текущей капитализации около 3 трлн руб за 1П уже заработал 440 млрд чистой прибыли и более 500 млрд скорр. FCF. Если компания вернется к выплате 100% скорр. FCF в виде дивидендов, то только за 1П дивиденд может 740 руб на акцию (уверенности в такой выплате пока нет). $ROSN в 1П скорее разочаровала. В пресс-релизе говорилось о негативном влиянии курсовых разниц и обесценения активов. Прибыль на акционеров за 1П составила всего 200 млрд руб (при стандартном payout ratio это трансформируется всего в 9,4 руб/акцию дивиденда). Отчеты нефтяных компаний в последние годы выходят в сильно усеченном формате, но наиболее полное раскрытие своим акционерам традиционно выдает $TATN. Из отчета мы видим, что маржа переработки в 1П вышла на макс уровни с 2022 года (и это при том, что конъюнктура улучшилась только с марта). Что касается $SIBN, то пока это единственная компания сектора, уже порадовавшая привлекательными дивидендами - 42,51 руб на акцию (8,2% дивиденда за 1П к сегодняшней цене). С учетом более консервативного взгляда на нефтяные цены во 2П в моем базовом сценарии большая часть нефтяных бумаг (за исключением, пожалуй, Роснефти) сейчас торгуется примерно в диапазоне 4-5 P/E 2026 года. Это недорого, но риски коррекции нефтяных цен и нормализации крэк-спредов не делают эти оценки явно интересными для меня. Из всех нефтяных компаний моим фаворитом остаются $SNGSP. Некоторое время назад описывал инвест кейс - даже при нейтральном изменении валютного курса жду, что нефтяной бизнес и проценты по депозитам обеспечат 4-4,5 руб на акцию дивиденда, а ослабление рубля на каждые 10% дает дополнительные +3 руб дивиденда в отдельно взятом календарном году. Газовые компании: В структуре наших портфелей бумаги $NVTK в последние месяцы занимали заметную долю. Отчет за 1П оказался скорее чуть хуже наших ожиданий, но с учетом запаздывания цен реализации СПГ Новатэка от сегодняшних цен на нефть 2П в базовом сценарии обещает быть более позитивным. Во 2П важной темой для инвестиционного кейса будет приближение срока полного запрета со стороны ЕС на импорт российского СПГ (по плану с 1 января 2027 года). По нашим оценкам, акции $NVTK сегодня стоят около 5,7х P/E 2026 года. Премия по отношению к нефтяным компаниям выглядит оправданной, но прямо сегодня, если не ограничивать взгляд на рынок исключительно нефтегазовым сектором, кажется, есть более интересные кейсы. И напоследок, акции $GAZP. Отсутствие дивидендов в последние годы сильно ударило по интересу инвесторов к этой бумаге. В результате, сегодня капитализация Газпрома составляет около 2 трлн руб., то есть бумага стоит 1,5-2 уже нормализованные годовые прибыли. На текущий момент в моих портфелях пока нет акций $GAZP, но при сегодняшних ценах я считаю, что пора более пристально смотреть за этой историей. Любые намеки на возвращение дивидендов могут привести к резкой переоценке компании.
Card image 1
10
11
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

25 августа

Поскольку бумаги $DOMRF находятся в числе моих главных топ-пиков, с большим вниманием относимся к любой информации, исходящей от компании.
 Сегодня Дом.РФ опубликовал пресс-релиз с ключевыми результатами за 7 месяцев по МСФО. Базовые тренды пока остаются теми же. За июль компания заработала 9,75 млрд руб. За первые 7 месяцев года прибыль почти достигла 67 млрд руб. Гайденс от компании предполагает, что по итогам года прибыль составит 117 млрд. Для этого в каждый из оставшихся 5 месяцев года нужно генерировать чистую прибыль в среднем на уровне 10 млрд руб. Процентный доход понемногу подрастает на фоне роста кредитного портфеля (суммарно кредит юр лицам + физ лицам с начала года вырос на 7,3%). Компания не дает цифры по ежемесячному показателю NIM, но видимо в последние месяцы он держится примерно на одном уровне. Отдельные представители банковской отрасли отмечали, что в июле-августе стоимость фондирования для банков может локально подрасти на фоне некоторого дефицита ликвидности. Посмотрим, увидим ли мы давление на процентную маржу в ближайшие месяцы (пока, если давление и есть, то не выглядит значительным). До конца года ждем ускорение секьюритизированного портфеля как одного из драйверов роста чистой прибыли. Дом.РФ остается одним из главных топ-пиков. P/E 2026 3,1х, P/B 2026 0,7х, DPS 2026 в диапазоне 325-335 руб. (доходность к сегодняшней цене около 16%) при высокой стабильности бизнеса.
Card image 1
7
8
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

24 августа

Сегодня главный ньюсмейкер на рынке - это акции $OZON За последние три дня сразу несколько складских объектов подверглись ударам беспилотников. На сегодняшней торговой сессии акции Озона теряют 25%. При этом даже до ударов по складским мощностям компании бумаги некоторое время смотрелись хуже рынка, поскольку часть участников рынка уже проецировала реализовавшиеся риски с WB на основного конкурента. Попробуем оцифровать риски и попытаемся количественно оценить как новости последних дней сказываются на «внутренней стоимости» бизнеса. Логистическая структура OZON огромна. Суммарный объем складских площадей превышает 5 млн кв метров. Инфраструктура состоит из около 50 фулфилмент-центров и более 150 хабов доставки. Первые удары по объектам WB состоялись в середине июля. В целом у OZON было больше месяца, чтобы принять некоторые меры по минимизации подобного рода рисков. Эксперты из отрасли говорили о том, что с точки зрения логистики система OZON отличается от WB чуть более сильным распределением, немного более распространенной системой FBS (когда товар хранится не на складе Ozon, а на складе самого продавца), но, конечно, каких-либо принципиальных отличий в логистической системе двух ведущих маркетплейсов нет. Озон также предлагал селлерам специальную страховку, защищающую от последствий атак БПЛА. Фактически из СМИ мы знаем, что на утро сегодняшнего дня ущерб получили как минимум четыре объекта (Чапаевск в Самарской области, Оренбург, Краснодар, Махачкала). Суммарный объем складской площади этих объектов составляет около 400 тыс кв метров (грубо около 8% складских площадей). Это совсем не означает, что эти 8% мощностей уничтожены, в моменте отмечаем, что они приостановили работу. Но на примере складских мощностей WB мы видим, что часть объектов спустя недели возвращаются к работе. Из чего складывается ущерб для Озона от каждого такого удара? Прямой ущерб от потери собственных товаров на складах, потери складского оборудования и средств автоматизации, расходы на восстановление склада при возобновлении работы, возможные добровольные расходы на помощь селлерам, недозаработанная выручка. Попытаемся примерно определиться с возможным порядком потерь компании. После пожара в подмосковной Истре в 2022 году компания оценила расходы в 10,8 млрд руб., причем более 6 млрд руб тогда компенсировалось от страховой компании. При пожаре Озон был вынужден компенсировать селлерам уничтоженные товары (сейчас такой обязанности, по всей видимости, не будет), следовательно, масштаб ущерба от одного такого удара по складу сопоставимого размера может быть ниже (скорее измеряться миллиардами, чем десятками миллиардов рублей). В вопросе недозаработанной прибыли эффект в целом выглядит относительно ограниченным. GMV 2 кв составил 1,3 трлн, то есть 14,4 млрд руб. в сутки. Для расчета «на пальцах» представим, что на срок 1 месяц выбыли 8% складских мощностей, и примерно 70% этого объема удастся перенаправить на соседние объекты. Тогда мы получаем минус 10 млрд в GMV, что при EBITDA/GMV на уровне 3% трансформируется в недозаработанную EBITDA на уровне 0,3 млрд руб. MCap Озон на данный момент составляет около 500 млрд (снижение с пятницы уже составило около 100 млрд руб). Прямой произошедший ущерб, на мой взгляд, измеряется скорее парой десятков млрд рублей, но не сотней млрд. При этом часть сегодняшнего снижения справедливо отражает не уже понесенные убытки, а повышение вероятности новых атак. Фундаментальная стоимость Ozon снизилась, но пока, на мой взгляд, значительно меньше, чем цена акции. При этом часть участников рынка может сокращать свои позиции практически по любым ценам, поэтому прямо сегодня бросаться покупать по этим ценам может быть очень рискованно. Акции Озон до сегодняшнего дня не находились в числе моих главных топ-пиков, но все же были представлены во многих портфелях. Продолжаю удерживать эти позиции, и рассматриваю возможность их увеличения.
8
9
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

21 августа

На этой неделе отчетность за 1П представил казахстанский Halyk Bank. Мой фокус всегда держался на российском рынке акций, но в начале 2023 года я в целях диверсификации открыл брокерский счет у зарубежного брокера и стал искать идеи на глобальных рынках. Мой инвестиционный подход всегда состоял в поиске в первую очередь «дешевых» компаний. Однако инвесторы определяют дешевизну по-своему. Есть направление Deep Value, когда инвестор сфокусирован на поиске максимально дешевых компаний (например, покупка циклических компаний на максимально негативной стадии цикла в расчете на восстановление рынка через некоторое время). Мне же ближе подход, который иногда называют High confidence value - то есть покупка достаточно дешевых компаний с хорошо прогнозируемым будущим денежным потоком. Именно этим объясняется мой сегодняшний фокус на российских банках, и именно этим заинтересовали меня акции Halyk в начале 2023 года. Фактически инвест-кейс Halyk Bank в начале 2023 года можно было максимально кратко описать таким образом: ⁃ Устойчивый ROE около 30% генерируется практически каждый год ⁃ Последствия коррекции 2022 года на казахстанском рынке создают возможность купить такой банк по оценке чуть выше 2,5 P/E и 0,7 P/B с форвардной див доходностью выше 20% ⁃ Если банк сохраняет ROE выше 30% в ближайшие годы, то даже при неизменном мультипликаторе P/B инвестор в условиях реинвестирования дивидендов может рассчитывать на 30%/0,7=43% годовых Может быть звучит для кого-то слишком хорошо, но сохранение 30% ROE на тот момент выглядело для меня базовым сценарием, и было понятно, за счет чего это происходит (в основном благодаря процентной марже). В 1 кв 2023 года расписки HSBK, торгующиеся в Лондоне, стоили $10-12. В начале этого года - уже выше $30, и за этот период первоначальная покупка окупилась дивидендами. С 2022 по 2025 чистая прибыль в тенге выросла примерно на 90%. Однако рост котировок значительно обогнал рост чистой прибыли. С конца прошлого года финансовые результаты несколько ухудшаются. По итогам 1П чистая прибыль банка снизилась на 15%. Я бы выделил три основные причины, которые снижают мои оценки будущего ROE на ближайшие годы с +30% до 25-28%: 1. Регуляторные изменения в отношении требований минимального размера резервов (ранее размер минимальных резервов в Казахстане был намного ниже российских требований. Сейчас этот размер постепенно увеличивается и будет приведен до новой нормы до сентября). Следствием этого станет некоторое снижение процентной маржи. 2. Слабость комиссионного дохода и страхового бизнеса (есть ряд своих причин. Некоторые пересечения этого тренда мы видим и в кейсе Сбербанка) 3. Рост налоговой нагрузки. Если до 2024 года налоговая система для банков Казахстана была просто крайне мягкой, то постепенно мы видим ужесточение подхода: отмена нулевой налоговой ставки по государственным бумагам, дополнительный 10%-ный налог на отдельные виды фин дохода в прошлом году, повышение ставки налога на прибыль от банковской деятельности, не связанной с кредитованием бизнеса, с 20% до 25%. Если в последние годы акции HSBK работали с намного более высокой маржой по сравнению с российскими конкурентами (+30% ROE против целевых 22% ROE у $SBER), да еще и торговались по более дешевым мультипликаторам (до прошлого года средний P/E для HSBK держался около 3х против скорее 4х у $SBER), то сейчас ситуация меняется. Сегодня снижается разница в ожидаемом будущем ROE, а по мультипликаторам крупнейшие банки из РФ и Казахстана практически поменялись местами - теперь P/E этого года для $SBER чуть выше 3х, а для акций HSBK скорее выше 4х. P/B 2026 $SBER составляет около 0,65х против выше 1х у HSBK. Разумеется, сегодняшние цены для Halyk также никак нельзя назвать дорогими - это более чем адекватная оценка. Просто взгляд на похожие компании из других стран показывает, насколько уникальны оценки для российского банковского сектора на сегодняшний день.
8
9
Mikhail_Poddubsky
Mikhail_Poddubsky

19 августа

Немного о классифайдах: На прошлой неделе отчет за 1П выпустил $HEAD , сегодня - $CNRU. Обе компании часто сравнивают между собой за счет схожей бизнес-модели. В моих портфелях акции классифайдов периодически занимают высокую долю. Это как правило бизнесы, стабильно генерирующие денежный поток, работающие без больших капексов, соответственно, имеющие возможность большую часть заработанного денежного потока отдавать акционерам. В сегодняшних условиях - это большое преимущество. Если посмотрим на результаты с начала года, то обе акции с учетом дивидендов находятся в плюсе (акции HEAD прибавляют 3%, акции CNRU растут на 15%, индекс Мосбиржи total return за этот период в минусе на 16%). Однако у любого бизнеса есть своя цена. Посмотрим на каждый кейс в отдельности. HEAD: Выручка за первое полугодие в символическом минусе. Гайденс предполагает околонулевую динамику по итогам всего 2026 года. Число клиентов компании заметно сокращается, но это компенсируется практически аналогичным ростом среднего чека. На операционном уровне есть небольшое снижение маржинальности. Компания ориентируется, что по итогам 2026 года маржа на уровне EBITDA останется выше 50%. По итогам прошлого года компания выплатила инвесторам 466 руб дивиденды на акцию. В этом году дивиденд сокращается - по итогам года жду суммарной выплаты на уровне около 400 руб на акцию (около 14,5% доходности к сегодняшней цене акций). Помимо этого, есть действующая программа байбека. По моим оценкам, на сегодняшний день компания стоит около 7,5 P/E 2026. В 2027-2028 гг. по мере снижения ключевой ставки и оживления деловой активности определенно есть риски ускорения бизнеса, однако есть риски и отмены действующих льгот по налогу на прибыль. CNRU: В целом кейс CNRU очень напоминает кейс HEAD несколько лет назад. В 1П выручка компании выросла на 20%. По итогам года компания ждет роста выручки на 17-22%. 50% выручки приходится на сегмент объявлений (вторичная недвижимость). Число платящих клиентов в последние годы не растет, но увеличения срока экспозиции объявлений и рост среднего чека увеличивают выручку направления. 30% выручки сегодня приходится на лидогенерацию (первичная недвижимость). В количестве лидов тоже в последние годы нет никакого прогресса, однако компания активно работает над увеличением эффективности каждого лида и роста его цены, за счет этого именно это направление лидирует в темпах роста выручки. Сама компания ранее заявляла об очень амбициозных целях роста выручки в ближайшие годы. Мы не знаем как будет в будущем, но понимаем, что результаты компании все же во многом будут зависеть от в целом состояния рынка недвижимости в ближайшие годы. Помним, что несколько лет назад HEAD также имел очень амбициозные цели, рассчитывая удвоить выручку за период 2023-2026 годов. В реальности, похоже рост выручки за этот период составит около 40%. CNRU также сегодня платит весомые дивиденды (уже выплачены 53 руб на акцию дивиденда, и до конца года может состояться еще одна выплата с ориентирами примерно на уровне 30 руб на акцию) и начала обратный выкуп акций. При этом, по моим оценкам, компания сегодня торгуется выше 12х по P/E 2026 года, и размер денежного потока на акцию скорее ниже 10%. Взгляд на обе бумаги сегодня скорее смешанный - они присутствуют в ряде диверсифицированных портфелях, однако не находятся в числе моих топ-пиков. Формируя портфели, я стараюсь ориентироваться на критерии дешевизны и качества бизнеса. Если к качеству сегодня вопросов относительно немного, то с точки зрения дешевизны на данный момент видятся более привлекательные альтернативы.
5
6