Рубль впервые за полтора года в балансе, а сентябрь стал

SBER продолжает уверенно идти к новым рекордам. Практически весь год банковский сектор показывал отличные фин результаты, и основным драйвером в большинстве случаев была динамика процентной маржи. В третьем квартале на фоне некоторого дефицита ликвидности в системе появились опасения роста стоимости фондирования банков, и риски некоторого снижения процентной маржи. Но сегодняшний отчет Сбера показывает, что у лидера рынка с маржой и в целом с прибыльностью все по-прежнему отлично. Чистая прибыль за 9 месяцев превысил 1,5 трлн руб. В сентябре банк заработал 168,5 млрд руб. На уровне конечной чистой прибыли последние полгода наблюдается некоторая стагнация - месячный показатель застрял на уровнях 168-169,5 млрд руб. При этом, если посмотреть на сумму трех ключевых компонентов (чистый процентный доход + комиссионный доход - операционные расходы), то здесь динамика выглядит более интересной по сравнению с уровнями начала года. Процентный доход продолжает активно драйвить общий результат. Моя оценка прокси-NIM показывает, что никакого значимого давления на процентную маржу в последние пару месяцев оказано не было. Отсутствие роста комиссионного дохода и увеличение операционных расходов сдерживают рост чистой прибыли, но позитив в процентном доходе перекрывает эти моменты. В конце месяца Сбер представит данные по МСФО за третий квартал. Важным событием до конца года станет публикация новой стратегии на следующие три года (в этих стратегиях публично представлены гайденсы по темпам роста активов, основным компонентам IS, общему ROE и payout ratio. Бумага остается главной позицией в концентрированных портфелях.

Рост доходностей ОФЗ давит на мультипликаторы банков Продолжаю подводить итоги третьего квартала. Сегодня чуть больше посмотрим на долговой рынок и его влияние на мои топ-пики. Мои фавориты в банковском секторе показывают отличные фин результаты, но мультипликаторы ведущих банков продолжают съезжать вниз. Пожалуй, главная причина этого - рост доходностей на долговом рынке. В третьем квартале доходности ОФЗ на дальнем конце кривой продолжили расти, достигнув к концу квартала отметки в 16,7%. На первом приложенном к посту графике видим как менялась форма кривой ОФЗ за неполные два года. В 2024 году перед декабрьским заседанием ЦБ РФ кривая находилась в выраженной инверсии - при ключевой ставке в 21%, доходности на коротком конце кривой держались выше 22% (ожидания дальнейшего роста ключевой ставки в следующие несколько месяцев), но при этом доходности по самым длинным бумагам скорее ближе к 17,5%. К началу сентября 2025 года вся кривая ОФЗ сильно переоценилась вниз. Рынок прайсил дальнейшее снижение ставок бодрыми темпами. Но с сентября 2025 года сначала бюджетные новости, а в 2026 году и дефицит топлива сильно перевернули ситуацию. Короткие ставки, де-факто привязанные к ключу, ниже уровней осени прошлого года, но длинные намного выше. Сегодня доходности на дальнем конце кривой уже 16,7%, при ключевой ставке 14% и превалирующих ожиданиях ее дальнейшего снижения пусть и явно не такими темпами, как закладывал консенсус 4 месяца назад. На втором графике видим спред между доходностями семилетних по дюрации бумаг и однолетними бумагами. Видим, что временная премия составляет почти 300 пунктов - это максимумы за последние годы. Причин такого роста доходностей длинных бумаг несколько. Это и ликвидация плечевых позиций отдельных крупных участников рынка в июне-июле, и ожидания большого объема предложения Минфином длинных бумаг на аукционах, и общий рост разного рода риск-премий на российском рынке. Мне кажется полезным смотреть на доходности длинных бумаг именно в разрезе двух компонентов - доходность коротких ставок и временная премия. Временная премия уже находится на максимальном за последние годы уровне. Это не означает, что в моменте она не может вырасти еще сильнее, но на среднесрочном горизонте я считаю, что шансы ее сокращения намного превышают шансы дальнейшего роста. Что касается коротких ставок, то ближайшее заседание Банка России состоится 23 октября, и будет сопровождаться обновленным прогнозом. В июльском прогнозе ЦБ обозначил ориентир по среднегодовой ключевой ставке в 2027 году на уровне 10,5-12,5% - посмотрим, как скорректируется прогноз в этот раз. Третий график показывает взаимосвязь базового мультипликатора P/E для SBER и доходностей длинных ОФЗ. Сбер не раскрывал квартальную отчетность в 2022 году, поэтому график скользящего мультипликатора содержит пробел, но взаимосвязь valuation Сбера с доходностью длинных ставок очевидна. Сегодня акции Сбера стоят примерно 3,1 P/E 2026 года. При этом даже без роста этого мультипликатора инвестор на горизонте следующего года может ожидать доходности в +25%, которая сформируется из 16% див доходности и роста прибыли в следующем году. При снижении доходностей ОФЗ растет вероятность и расширения мультипликаторов банков.

Завершился третий квартал. Основные итоги: Индекс Total Return по итогам 3 кв в плюсе на скромные 1,1%. С начала года MCFTR в минусе на 11,3%. Для облигационного рынка третий квартал вышел еще более слабым - доходности на длинном конце кривой ОФЗ достигли 16,7%. Более высокие доходности на долговом рынке давят на мультипликаторы российских компаний. В секторальном разрезе поддержку индексу указывала позитивная динамика нефтяных фишек. В конце августа российские нефтегазовые компании представили отчеты за 1П, которые оказались заметно лучше консенсуса, и после этого большая часть бумаг сектора показала сильный импульс. Третий квартал уже завершился, и его итоги могут быть еще более сильными для российских нефтяных фишек за счет новой волны роста цен на нефть ближе к концу квартала, заметного ослабления рубля и сохранения высоких крэк-спредов. Мой взгляд на сектор в моменте стал чуть лучше, но по-прежнему основной фокус удерживаю на других историях. В фондах удерживаю долю нефтегазовых фишек ниже, чем в индексе, а на личном портфеле на данный момент совсем не имею экспозиции на сектор (за исключением SNGSP, который воспринимаю больше как валютный хедж, чем бенефициара сегодняшней конъюнктуры на рынке нефти). Для понимания общего баланса спроса и предложения на рынке нефти и нефтепродуктов, если кому интересно, могу посоветовать свежий мини-подкаст от Kpler по текущему состоянию дел: https://www.youtube.com/watch?v=Z2EofPVumxs https://www.youtube.com/watch?v=Z2EofPVumxs В секторальном разрезе мой фокус сегодня сохраняется на банковском секторе. Отчеты банков продолжают выходить достаточно сильными, новые налоговые инициативы похоже не усиливают нагрузку на банки. Соответственно, не вижу никаких причин сокращать позиции в банках. SBER, DOMRF, T остаются главными позициями в концентрированных портфелях. Из разочарований квартала отмечу две истории: PLZL и MTSS. Оба кейса показывают, какую огромную роль на текущем рынке играет дивидендная политика. По обеим бумагам сразу после выхода новостей сокращал позиции (бумаги PLZL были представлены только в диверсифицированных портфелях, MTSS держал в том числе и на концентрированных портфелях). По сегодняшним ценам апсайд в обеих бумагах вновь видится достаточно большим, но пока основная ставка скорее на другие истории. Из бумаг, в которых увеличивали доли в последние недели, выделяю акции OZON. Писал отдельный пост, в котором пытался сравнить реальный ущерб от ударов с масштабом снижения цен на акции. Крайне интересно будет увидеть отчет за 3 кв, по итогам которого, вероятно, разрыв в GMV между WB и OZON может значительно сократиться. Покупать бумагу по +3000 руб., уже менее интересно, чем по 2200-2700, но тем не менее на момент начала 4 кв держу долю выше, чем в индексе. В ближайшие дни продолжу подводить итоги квартала, отдельно уделив внимание ситуации на долговом и валютном рынке.