Мне было невыносимо смотреть как падает акция, которую я

**«Эталон» изнутри: один долг, три числа** В прошлом посте я прошёлся по сектору и обещал «Эталон» с ответами компании. Ответы — в следующем, а сегодня база: как устроен долг застройщика и на чём он зарабатывает. По отчёту за полугодие вышли два разбора, которые расходятся во всём: один — «баланс бездарно разрушен», второй, Дмитрия В., — «все ли так плохо». Цифры у них одни и те же. Расходятся они в том, что считать долгом. **Три числа вместо одного.** Валовый долг — 196 млрд: 116 проектное финансирование под строящиеся дома и 80 корпоративный. На эскроу — 48,5 млрд. Чистый корпоративный долг 72,7 млрд, 3,1 годовой EBITDA — так считает компания, и за полугодие он снизился на 13%. Весь долг минус деньги — 189 млрд, 8,1 EBITDA — так считает медведь. Минус ещё и эскроу — 140 млрд, 6,0, и это число за полугодие выросло. Все три верны. Проектный долг гасится деньгами покупателей при сдаче дома, облигационеру важен корпоративный. Но и проектный не обойти: эскроу покрывает его лишь на 42%. **Почему эскроу покрывает так мало.** В 2024–2025 застройщики продавали в рассрочку, у «Эталона» её доля доходила до 62%. Квартира продана, а на эскроу деньги приходят по графику — до самой сдачи. Дмитрий В. посчитал: договоров под эскроу по проектным декларациям — на 112 млрд, в 2,3 раза больше остатка на счетах. Часть договоров расторгнут — компания уже не признаёт выручку по оплаченным меньше чем на 15%. Но сданные дома раскрывают эскроу почти по плану: за полугодие 81 млрд при 90 по декларациям. **Может ли «Эталон» зарабатывать при такой ставке?** Пока нет. Средняя ставка по кредитам 14,57% — на 196 млрд это 28,6 млрд процентов в год. Операционная прибыль за полугодие 7,4 млрд, около 15 в год: вдвое меньше процентов, отсюда убыток 13,2. Но прибыль застройщика запаздывает: выручка признаётся при сдаче дома, проценты идут с первого дня стройки. Вопрос в том, окупают ли ставку новые проекты. На премиальной земле — да: «Омега» на Ленинском продаёт по 2 млн за метр, выручка проекта около 21 млрд при стоимости стройки 8,5. Убыток дают проекты, заложенные до роста ставки, — так я читаю отчёт. **Стена 2027 года.** Публичных облигаций 39,25 млрд по номиналу, половина корпоративного долга. В 2027-м гасятся 24,75 млрд: 6,75 в апреле, 8 в сентябре, 10 в ноябре; купоны — около 8 млрд в год. График погашений корпоративного долга компания мне не раскрыла, зато логику обозначила: на публичном рынке она занимает, когда там хорошо, а не когда припёрло, — поэтому о котировках своих бумаг не особо печётся, есть где занять ещё. Банковские линии открыты до 2031 года, и не только проектные. Стену она собирается проходить через банки и акционера. **Почему это может выстрелить.** В феврале АФК «Система» выкупила 94% допэмиссии на 18,4 млрд, из них 14,1 ушли на покупку у неё же «Бизнес-Недвижимости» — премиальных участков в Москве, которые на балансе стоят около 0,6 млрд. Это и есть ставка: пока рынок стоит, компания не пережидает, а готовит проекты под разворот. Дмитрий В. прикинул: Большая Ордынка — 17 тыс. м² при 4–6 млн за метр у соседей, порядка 70 млрд выручки при 15 себестоимости; «Электрозавод» — 800–900 тыс. м² со стартом в 2027-м. Nikoliers оценил активы группы в 318 млрд при капитализации 16. Числа грубые, важен порядок — и ничего из этого в сегодняшней отчётности не видно. **Что я для себя вывел.** Рынок платит за неопределённость 2027-го, а не за убыток: апрельский выпуск у номинала, ноябрьский даёт 32%. Первая проверка — 1 апреля и 6,75 млрд. Дальше смотрю на три вещи: сдадут ли дома раньше срока (343 из 946 тыс. м² идут с опережением), пойдёт ли ставка к 12,5–13,5%, которые ЦБ ждёт в среднем за 2027-й, и поможет ли АФК не только акциями. Не рекомендация: я держу облигации «Эталона». А вы видите здесь ставку на разворот рынка — или долг, набранный не вовремя? ETLN RU000A10BAP4 RU000A109SP5 RU000A10DA74 RU000A105VU7 RU000A10EST2 #хочу_в_дайджест #прояви_себя_в_пульсе #облигации #девелоперы Фото: Retired electrician / Wikimedia Commons, CC0

**Девелоперы, часть 2: у застройщика две кассы — и облигационер стоит не у той** Позавчера я писал, что сектор распродали целиком, но не одинаково, и обещал разобрать «Эталон», облигации которого держу сам. Но разбирать одну компанию, не поняв, как устроен долг любого застройщика, — всё равно что читать отчётность без примечаний. Поэтому сначала механика. Она объясняет, почему рынок испугался сразу за всех. **Две кассы.** Первая — проектное финансирование. Деньги покупателя квартиры лежат на эскроу в банке до сдачи дома, банк под них кредитует стройку, и чем больше эскроу покрывает кредит, тем дешевле деньги: средняя ставка по рынку сейчас около 10%. Вторая касса — корпоративный долг самой компании: облигации и кредиты на землю и запуск новых проектов. Его обслуживают тем, что остаётся, когда дом сдан и эскроу раскрылись. Проектный банк защищён залогом конкретного дома. Облигационер — только тем, сколько компания заработает. **Что сломалось в 2026-м.** Первая касса наполняется хуже: долг застройщиков по проектному финансированию — почти 11 трлн, на эскроу — 7,5 трлн, покрытие упало до 69,6%, минимума за шесть лет. Дело не только в спросе. Застройщики всё больше продают в рассрочку — это уже около 1,5 трлн, и до эскроу эти деньги доходят не сразу, а по графику: разрыв добирают кредитом по рыночной ставке. А с 1 октября семейная ипотека для большинства семей подорожала до 8–12%. Дорогой разрыв в первой кассе съедает то, из чего платит вторая. **Почему облигационеры нервничают сильнее всех.** В 2015-м СУ-155 не заплатил по облигациям 2,3 млрд и оставил 145 недостроенных домов. Дома потом достраивали, дольщиков спасали — держатели облигаций оказались в конце очереди. После реформы 2019 года дольщиков защищает эскроу, банки — залог проектов, а облигационер холдинга по-прежнему последний. Поэтому новость о том, что Сбер может забрать часть проектов «Самолёта», ударила по облигациям сильнее, чем по акциям: проекты уходят к банку, долг остаётся на холдинге. **Как отличать одного застройщика от другого.** Смотреть надо на вторую кассу. У ПИК операционная прибыль покрывает проценты примерно вдвое, ковенанты не нарушены, рейтинг AA-. У ЛСР на счетах 5,4 млрд при краткосрочном долге 57,3 млрд — главный вопрос в рефинансировании. У «Брусники» ковенанты нарушены, но банки досрочного погашения не требуют. У АПРИ проценты съели весь операционный результат, купоны 24–34%. У «Самолёта» собственный капитал за полгода упал вдвое, идут переговоры о реструктуризации. **Ещё один признак — скорость сдачи.** Эскроу раскрывается только тогда, когда дом сдан, поэтому каждый перенос сроков держит деньги покупателей в банке дольше, а проценты по кредитам тем временем капают. Быстрый ввод работает наоборот — перекачивает деньги из первой кассы во вторую. «Эталон» за первое полугодие ввёл 326,8 тыс. кв. м, вдвое больше, чем годом раньше, — правда, рывок пришёлся на первый квартал. **Где здесь «Эталон».** Чистый корпоративный долг за полугодие снизился на 13%, до 72,7 млрд, — это 3,1 годовой EBITDA, а крупнейший акционер в феврале выкупил почти всю допэмиссию (правда для выдачи активов БизнесНедвижимости, часть из которых уже запускается в работу, но по которым совсем другой, гораздо выше, ROE). Слабые места тоже есть: убыток и нарушенные условия по части кредитов. При этом облигации «Эталона» 2027–2029 годов дают 31–32% — больше, чем «Брусника». Справедливо это или рынок мерит всех по «Самолёту», разберу в следующем посте — с ответами, которые я получил от компании. Плюс надо помнить, что Эталон - это как раз сейчас сегмент премиальной недвижимости, у них доля ипотек значительно меньше, а значит то изменение, которое пришло на рынок, касается в мЕньшей степени. ETLN SMLT GLRX RU000A10DA74 RU000A10EST2 RU000A107RZ0 RU000A10BW96 RU000A10EPW2 RU000A10EK06 RU000A10EYH5 #хочу_в_дайджест #прояви_себя_в_пульсе #облигации #девелоперы Фото: Retired electrician / Wikimedia Commons, CC0

**Девелоперы: за месяц сектор стал токсичным. Но не весь** Я держу облигации «Эталона», и в сентябре они заставили меня понервничать — пришлось разбираться, что к чему. Начинать пришлось не с «Эталона», а с сектора: за месяц его распродали целиком. **Что происходит с сектором.** Ставка 14% и с сентября снижаться перестала. С 1 октября семейная ипотека для семьи с одним ребёнком — 10–12%. Продажи новостроек в Москве за январь–август −29%. У шести публичных девелоперов за полугодие выручка −16%, совокупная прибыль ушла из +34,6 млрд в −13,8 млрд. Девелопер в таких условиях живёт на проектном финансировании и рефинансировании — а именно в долг рынок и перестал верить. По Cbonds, к середине сентября на рынке облигаций 507 дефолтов и техдефолтов с начала года, вдвое больше всего 2025-го; ЕвроТранс не платит ни по одному из десяти выпусков, владелец в СИЗО. **Спусковой крючок — «Самолёт».** 17 сентября Ъ написал, что Сбер может получить в управление часть бизнеса. Дальше техдефолт по БО-П20, понижение рейтинга АКРА и НКР до BBB с негативным прогнозом, уход гендиректора. На его место предлагают главу премиального направления, в группе с 2025 года, — странный выбор для компании массового жилья в реструктуризации: в такой момент обычно приходит антикризисный управляющий, которого принимают кредиторы, как Брайан Марсал в Lehman. Длинные облигации — **48–55%** номинала: там покупают уже исход переговоров со Сбером, а не бизнес. **Что это сделало с рынком.** Показательно, что под раздачу попали не ВДО. У «Самолёта» ещё в начале октября был рейтинг A.ru, у «Эталона» — ruBBB+ и A-.ru: это бумаги, которые фонды брали как надёжные. ОФЗ с конца июня потеряли 1,5%, индекс Мосбиржи прибавил **4,6%** — акции поверили в переговоры, долг девелоперов нет. Выпуск «Эталона» 002P-04 за две недели сентября ушёл с 97,8% номинала до 87,4% (доходность с 24,6% до 39,6%), сейчас 91,9% и 33,2%. **Остальные девелоперы.** Распродали всех, но не одинаково — рынок расставил сектор по лесенке. Доходности облигаций на 20 октября: ЛСР — 19–21%, GloraX — 23–24%, «Брусника» — 27–29%, «Эталон» — 32–35%, АПРИ — 41–54%, у «Самолёта» длинные выпуски — около половины номинала. ПИК и вовсе уходит с биржи: мажоритарий выкупает акции по 551,4 ₽. **А вот «Эталон» — не «Самолёт».** На этой лесенке он стоит ниже «Брусники» и ближе к АПРИ, чем к ЛСР. При этом длинные облигации «Эталона» — 86–92% номинала против половины у «Самолёта», чистый корпоративный долг за полугодие снизился на 13%, ближайший выпуск с погашением в апреле 2027 торгуется выше номинала, а в феврале АФК «Система» выкупила 94% допэмиссии. И рынок требует с него больше, чем с «Сегежи», у которой рейтинг на семь ступеней ниже. Где рынок прав, а где продаёт страх по инерции — разберу завтра. А вы держите облигации девелоперов? Продавали на панике или докупали? SMLT ETLN LSRG GLRX #хочу_в_дайджест #прояви_себя_в_пульсе #облигации #девелоперы Фото: Retired electrician / Wikimedia Commons, CC0