«Эталон» изнутри: один долг, три числа

**Девелоперы, часть 2: у застройщика две кассы — и облигационер стоит не у той** Позавчера я писал, что сектор распродали целиком, но не одинаково, и обещал разобрать «Эталон», облигации которого держу сам. Но разбирать одну компанию, не поняв, как устроен долг любого застройщика, — всё равно что читать отчётность без примечаний. Поэтому сначала механика. Она объясняет, почему рынок испугался сразу за всех. **Две кассы.** Первая — проектное финансирование. Деньги покупателя квартиры лежат на эскроу в банке до сдачи дома, банк под них кредитует стройку, и чем больше эскроу покрывает кредит, тем дешевле деньги: средняя ставка по рынку сейчас около 10%. Вторая касса — корпоративный долг самой компании: облигации и кредиты на землю и запуск новых проектов. Его обслуживают тем, что остаётся, когда дом сдан и эскроу раскрылись. Проектный банк защищён залогом конкретного дома. Облигационер — только тем, сколько компания заработает. **Что сломалось в 2026-м.** Первая касса наполняется хуже: долг застройщиков по проектному финансированию — почти 11 трлн, на эскроу — 7,5 трлн, покрытие упало до 69,6%, минимума за шесть лет. Дело не только в спросе. Застройщики всё больше продают в рассрочку — это уже около 1,5 трлн, и до эскроу эти деньги доходят не сразу, а по графику: разрыв добирают кредитом по рыночной ставке. А с 1 октября семейная ипотека для большинства семей подорожала до 8–12%. Дорогой разрыв в первой кассе съедает то, из чего платит вторая. **Почему облигационеры нервничают сильнее всех.** В 2015-м СУ-155 не заплатил по облигациям 2,3 млрд и оставил 145 недостроенных домов. Дома потом достраивали, дольщиков спасали — держатели облигаций оказались в конце очереди. После реформы 2019 года дольщиков защищает эскроу, банки — залог проектов, а облигационер холдинга по-прежнему последний. Поэтому новость о том, что Сбер может забрать часть проектов «Самолёта», ударила по облигациям сильнее, чем по акциям: проекты уходят к банку, долг остаётся на холдинге. **Как отличать одного застройщика от другого.** Смотреть надо на вторую кассу. У ПИК операционная прибыль покрывает проценты примерно вдвое, ковенанты не нарушены, рейтинг AA-. У ЛСР на счетах 5,4 млрд при краткосрочном долге 57,3 млрд — главный вопрос в рефинансировании. У «Брусники» ковенанты нарушены, но банки досрочного погашения не требуют. У АПРИ проценты съели весь операционный результат, купоны 24–34%. У «Самолёта» собственный капитал за полгода упал вдвое, идут переговоры о реструктуризации. **Ещё один признак — скорость сдачи.** Эскроу раскрывается только тогда, когда дом сдан, поэтому каждый перенос сроков держит деньги покупателей в банке дольше, а проценты по кредитам тем временем капают. Быстрый ввод работает наоборот — перекачивает деньги из первой кассы во вторую. «Эталон» за первое полугодие ввёл 326,8 тыс. кв. м, вдвое больше, чем годом раньше, — правда, рывок пришёлся на первый квартал. **Где здесь «Эталон».** Чистый корпоративный долг за полугодие снизился на 13%, до 72,7 млрд, — это 3,1 годовой EBITDA, а крупнейший акционер в феврале выкупил почти всю допэмиссию (правда для выдачи активов БизнесНедвижимости, часть из которых уже запускается в работу, но по которым совсем другой, гораздо выше, ROE). Слабые места тоже есть: убыток и нарушенные условия по части кредитов. При этом облигации «Эталона» 2027–2029 годов дают 31–32% — больше, чем «Брусника». Справедливо это или рынок мерит всех по «Самолёту», разберу в следующем посте — с ответами, которые я получил от компании. Плюс надо помнить, что Эталон - это как раз сейчас сегмент премиальной недвижимости, у них доля ипотек значительно меньше, а значит то изменение, которое пришло на рынок, касается в мЕньшей степени. ETLN SMLT GLRX RU000A10DA74 RU000A10EST2 RU000A107RZ0 RU000A10BW96 RU000A10EPW2 RU000A10EK06 RU000A10EYH5 #хочу_в_дайджест #прояви_себя_в_пульсе #облигации #девелоперы Фото: Retired electrician / Wikimedia Commons, CC0

**Девелоперы: за месяц сектор стал токсичным. Но не весь** Я держу облигации «Эталона», и в сентябре они заставили меня понервничать — пришлось разбираться, что к чему. Начинать пришлось не с «Эталона», а с сектора: за месяц его распродали целиком. **Что происходит с сектором.** Ставка 14% и с сентября снижаться перестала. С 1 октября семейная ипотека для семьи с одним ребёнком — 10–12%. Продажи новостроек в Москве за январь–август −29%. У шести публичных девелоперов за полугодие выручка −16%, совокупная прибыль ушла из +34,6 млрд в −13,8 млрд. Девелопер в таких условиях живёт на проектном финансировании и рефинансировании — а именно в долг рынок и перестал верить. По Cbonds, к середине сентября на рынке облигаций 507 дефолтов и техдефолтов с начала года, вдвое больше всего 2025-го; ЕвроТранс не платит ни по одному из десяти выпусков, владелец в СИЗО. **Спусковой крючок — «Самолёт».** 17 сентября Ъ написал, что Сбер может получить в управление часть бизнеса. Дальше техдефолт по БО-П20, понижение рейтинга АКРА и НКР до BBB с негативным прогнозом, уход гендиректора. На его место предлагают главу премиального направления, в группе с 2025 года, — странный выбор для компании массового жилья в реструктуризации: в такой момент обычно приходит антикризисный управляющий, которого принимают кредиторы, как Брайан Марсал в Lehman. Длинные облигации — **48–55%** номинала: там покупают уже исход переговоров со Сбером, а не бизнес. **Что это сделало с рынком.** Показательно, что под раздачу попали не ВДО. У «Самолёта» ещё в начале октября был рейтинг A.ru, у «Эталона» — ruBBB+ и A-.ru: это бумаги, которые фонды брали как надёжные. ОФЗ с конца июня потеряли 1,5%, индекс Мосбиржи прибавил **4,6%** — акции поверили в переговоры, долг девелоперов нет. Выпуск «Эталона» 002P-04 за две недели сентября ушёл с 97,8% номинала до 87,4% (доходность с 24,6% до 39,6%), сейчас 91,9% и 33,2%. **Остальные девелоперы.** Распродали всех, но не одинаково — рынок расставил сектор по лесенке. Доходности облигаций на 20 октября: ЛСР — 19–21%, GloraX — 23–24%, «Брусника» — 27–29%, «Эталон» — 32–35%, АПРИ — 41–54%, у «Самолёта» длинные выпуски — около половины номинала. ПИК и вовсе уходит с биржи: мажоритарий выкупает акции по 551,4 ₽. **А вот «Эталон» — не «Самолёт».** На этой лесенке он стоит ниже «Брусники» и ближе к АПРИ, чем к ЛСР. При этом длинные облигации «Эталона» — 86–92% номинала против половины у «Самолёта», чистый корпоративный долг за полугодие снизился на 13%, ближайший выпуск с погашением в апреле 2027 торгуется выше номинала, а в феврале АФК «Система» выкупила 94% допэмиссии. И рынок требует с него больше, чем с «Сегежи», у которой рейтинг на семь ступеней ниже. Где рынок прав, а где продаёт страх по инерции — разберу завтра. А вы держите облигации девелоперов? Продавали на панике или докупали? SMLT ETLN LSRG GLRX #хочу_в_дайджест #прояви_себя_в_пульсе #облигации #девелоперы Фото: Retired electrician / Wikimedia Commons, CC0

**Квартал надежд: что от них осталось к 25 сентября** Индекс Мосбиржи закрыл квартал там же, где открыл: 2348 → 2312. Внутри — **минус 17%** к 17 июля, до минимума с осени 2022-го, и **плюс 20%** к 14 сентября. Рынок прожил четыре надежды: ставка, переговоры, дивиденды, девелоперы с облигациями. **Ставка и инфляция.** 1 июля ЦБ стоял на 14,25% после пятого снижения подряд, текущая инфляция была около 2% в годовом выражении, БКС видел 12,75–13% к декабрю, идея сезона — длинные ОФЗ. Вышло одно снижение, 24 июля до 14%, и пауза 11 сентября, где снижение «содержательно не обсуждали». Июль дал **11,6%** годовых, прогноз поднят до 6–7%. Мой замер: десятилетние ОФЗ 25 сентября дают **16,4%** — как 3 июля. Ставку снизили, длина не заработала ничего. **Переговоры.** 8 августа ТАСС пообещал визит Уиткоффа и Кушнера в Москву и Киев «за 7–10 дней». 11 августа индекс закрылся на 2323,82; я написал, что ожидание торгуется по ценнику факта. 18 августа — **2148**, минус 7,6%: Лавров похоронил прекращение огня, ТАСС — визит. Визит состоялся 5–6 сентября, через 28 дней вместо десяти. 14 сентября премию заложили снова: Трамп объявил энергоперемирие, индекс сделал максимум квартала 2361. Перемирие не подтвердил никто, за четыре сессии отдали 4,8%. Кушнер: согласовано всё, кроме территорий. Нефть за квартал с $72 до $108, индекс на месте: **нефтяная премия целиком ушла на оплату переговорной.** **Дивиденды.** Летний сезон — минимальный с 2023-го, около 2,3 трлн против 2,7–2,8: ноль от Газпрома при прибыли +7%, от Норникеля, Магнита, Алросы. Две истории зеркальны. Полюс 8 июля сказал, что предложит не платить до 2030-го: **−26% за день**, к 17 июля −49%. Норникель 31 июля сказал, что вернётся к вопросу: +5% за день, и я написал, что куплено обещание, а не деньги. 26 августа совет дал **1,85 ₽** — и акция упала; 24 сентября Минфин добавил налог на сверхдоход металлургов — ещё −6%. Сбер и ВТБ платили по 13%: Сбер закрыл гэп за десять сессий, ВТБ — за четыре, потом ушёл ниже номинала. Дивиденд и допэмиссия на половину капитала утверждены в один день. **Самолёт и облигации.** 10 августа наследники сооснователя продали 17,6% казахстанскому фонду, акция +14% за день. Я написал, что праздник про смену собственника, а не про бизнес, и ждал допэмиссии. Ошибся в форме, не в сути: полугодие — выручка **−31%**, убыток **22,3 млрд**, ковенанты нарушены, идут переговоры о реструктуризации со Сбером. Акция — **минус 41% от пика**. ЕвроТранс: дефолт по всем десяти выпускам на 27 млрд, 92% бумаг у физлиц, владелец и гендиректор в СИЗО. Я ждал, что заявление Сбера означает конец переговоров; вышло, что переговоров не было ни с кем. По сегменту 507 дефолтов с начала года — вдвое больше всего 2025-го. Вместо помощи девелоперам — семейная ипотека с 1 октября по 10–12%. Ни одна из четырёх надежд не сбылась, но и не отменена — всё перенесено на следующий квартал. Нефть подорожала в полтора раза, а индекс не вырос: рост нефтяных бумаг перекрыт падением остальных. Рынок в целом всегда живет ожиданиями, но иногда надо и хотя бы этим ожиданиям сбываться, чтобы были силы формировать новые ожидания, когда раз за разом одно и то же - наступает то самое уныние с уменьшением амплитуды в принципе. Радует одно - переговоры все же, похоже, в каком-то виде идут, а раз идут - значит это будет какой-то конкретный факт в конце, который опять нас куда-то продвинет. Не будь новостей о переговорах - на рынке царило бы практически отчаяние, в режиме - идей нет, новостей нет, только нефть растет, но и ту не ждут долго высоко. И пусть квартал вышел не сильно оптимистичным, последний 4й квартал обычно приносит некоторое облегчение, даже когда на рынке уныние - новый год нам что-то да принесет. По крайней мере, мы окончательно поймем, с какой ДКП нам реально предстоит жить ближайшие года, а разрушение иллюзий - уже само по себе имеет ценность. GMKN PLZL SBER VTBR SMLT EUTR #хочу_в_дайджест #прояви_себя_в_пульсе Фото: Екатерина Борисова / Wikimedia Commons, CC BY-SA 4.0