В мире начался цикл ужесточения ДКП со стороны ЦБ

**Почему ЦБ сохранит ключевую ставку?** В пятницу пройдет опорное заседание ЦБ. И интрига здесь не в самом решении. В этом году неизбежность паузы со стороны ЦБ мы определили ещё в январе, в рамках анализа федерального бюджета на 2026 год. У ЦБ сформирована методология работы в периоды паузы цикла смягчения/ужесточения ДКП. Она называется «оценка накопленного эффекта». Объясняется так: «эффект от решения по ставке полноценно раскрывается в экономике с лагом в 1-2 квартала». Цель данного механизма — выиграть время в условиях неопределенности, сравнить теорию прошедшего опорного заседания с реальностью и при необходимости скорректировать среднесрочный прогноз. В современной истории РФ цикл паузы никогда не распространялся на одно заседание: если ЦБ делает паузу, то на 4-6 месяцев. В пятницу мы гарантировано увидим сохранение ставки на уровне 14% ______ ⚫️ Главная интрига — среднесрочный прогноз и сигнал на 2027 Сейчас задача у ЦБ сложная: сбалансировать небалансируемое. Во-первых, инфляция и «временность». 7.22% против таргета в 4%. Значительная доля сформированной инфляции не монетарная, а «вызванная временными факторами». Но «временные факторы» носят систематический и регулярный характер: повышение налогов, удары по логистике и производственным мощностям целых секторов экономики. Как ЦБ расценит их на этот раз? Как краткосрочные или долгосрочные проинфляционные явления? Пересмотрят ли среднюю траекторию ставки на 2027 год в сторону проинфляционного сценария (до 13–15% вместо базовых 10.5–12.5%) ? Главная интрига — сменится ли нейтральный сентябрьский сигнал на жесткий октябрьский. Если ЦБ ужесточит риторику, это будет означать фактический конец цикла смягчения и создание опции возможного разворота к повышению ставки в будущем, как мы это было весной 2024. На мой взгляд, мы увидим ужесточение по всем этим пунктам. Мой прогноз: текущая пауза продлится до весны 2027 ______ ⚫️ Уйдет ли расхождение рынка долга и рынка акций Существует мнение, что рынок долга «умнее» рынка акций. Это не означает буквально, что участники там умнее — дело в структуре участников, приоритетах и математике риска. На рынке облигаций основной торговый оборот осуществляют институционалы: банки, фонды, страховые компании и прочие юрлица, оперирующие огромными объемами. Эмоциональных спекулянтов там гораздо меньше, чем на рынке акций, где их доля сейчас составляет 75%. Долговой рынок часто первым замечает проблемы в экономике и начинает распродавать бумаги или закладывать более высокую премию за риск еще до того, как обвалится рынок акций. После объявления паузы в сентябре, индекс ОФЗ довольно резко упал, а индекс Мосбиржи вырос. Сейчас, при ключевой ставке в 14%, государство занимает деньги через ОФЗ на 15 лет под 17%. Простыми словами, рынок долга говорит: есть проблемы. Рынок акций говорит: проблемы в этом нет. Главный вопрос, на который у меня сейчас нет ответа: а ожидает ли рынок акций, что цикл паузы продлится до весны 2027? По моим наблюдениям, консенсус вокруг этого прогноза только начинает формироваться, соответственно, ответ на данный вопрос пока что такой: да, но не в полной мере. Я рассчитываю получить полный ответ на этот вопрос в пятницу. ______ ⚫️ Мои действия По краткосрочным сделкам: В день объявления решения планирую шортить самые ликвидные закредитованные компании (АФК/Самолёт). По среднесрочным сделкам (портфель CRUISE): Общий вектор не меняется: продолжаю очень плавно доводить соотношение акции/LQDT до 90/10. С июля доля акций выросла с 38% до 71%. Точечный темп увеличения до 90% зависит итоговой реакции рынка на пятничное заседание. ROSN LKOH SBER IMOEXF AFKS SMLT

**Чего ждать от рынка на неделе?** На прошлой неделе ожидал широкий боковик 2360-2430. Именно его и получили. Далее, на торгах выходного дня Индекс Мосбиржи вырос с 2430 до 2450 пунктов на фоне новости со стороны The New York Times о том, что «США обсуждали с представителями ЕС и Украины возможность возобновления работы трубопроводов, по которым российский газ ранее поставлялся на европейский рынок» ______ **⚫️ Про газ** В условиях отсутствия детальной информации о ходе диалога между странами-участниками конфликта, нашему рынку остаётся реагировать исключительно на новостные заголовки. Особенно острая реакция происходит на низколиквидных торгах выходного дня, где операции проводят только физлица, чей объем шорта совсем недавно обновлял рекордные значения. К слову, в этой же статье от NYT написано «Представители ЕС встретили эту идею довольно негативно». В силе остаётся утвержденный график полного отказа от российского трубопроводного газа к осени 2027 года. Учитывая, что ещё совсем недавно наш рынок ставил всемирный антирекорд по продолжительности падения (19 недель подряд), данный рост можно объяснить так: отсутствие негатива = повод для локального роста. А наличие отдаленного, гипотетического позитива = так и вовсе отличный повод выбить шортовую массу из позиций. ______ **⚫️ Текущую неделю традиционно делим на две части из-за грядущего заседания ЦБ** Первая часть: понедельник-четверг. В большинстве случаев, рынок демонстрирует очень сдержанную динамику торгов в преддверии заседания ЦБ. Учитывая, что критически важное сопротивление 2400-2430 пунктов (точка Х для рынка, определяющая смену тренда) было пройдено в условиях торгов выходного дня на довольно спорных новостях, я бы ожидал возврат рынка в диапазон боковика, в котором мы торговались всю прошлую неделю. И вторая часть недели: заседание ЦБ. Интриги вокруг пятничного заседания нет: ставку будут сохранять на уровне 14% Главный интерес грядущего заседания заключается в другом явлении. Для него будет отдельный пост. ______ С понедельника по четверг жду возврат рынка в зону ~2400 и боковик вблизи этого значения. Пост заседание ЦБ выйдет в ближайшее время. IMOEXF LKOH SBER YDEX OZON VKCO

**Сургутнефтегаз. Как нефтяная компания стала валютной кубышкой?** Нефтяная компания добывает нефть. Нефть дорожает — компания больше зарабатывает, акционеры получают больше дивидендов. Но в Сургутнефтегазе огромную роль играет другое: по какому курсу пересчитают накопленную валюту в конце года. Как так получилось? Давайте разбираться. ____ **⚫️ 2000-е. Откуда взялась кубышка** Сургутнефтегаз годами оставлял внутри компании часть заработанных денег. Нефтяной бизнес приносил денежный поток. Компания вкладывала в месторождения и переработку, платила дивиденды, но оставшиеся средства постепенно накапливала. Вместо постоянных крупных покупок других компаний — собственные проекты и финансовый резерв. В 2013 году Владимир Богданов прямо объяснял подход: не видит экономического смысла резко наращивать добычу, предпочитает постепенно осваивать запасы и работать на десятилетия вперёд. **⚫️ 2008. Накопления уже сопоставимы со стоимостью компании** К 1 октября ликвидные активы Сургутнефтегаза достигли ₽383 млрд. С учётом долгосрочных финансовых вложений — ₽560 млрд. На фоне обвала рынка эта сумма практически сравнялась с биржевой стоимостью всей компании. При этом банковских кредитов у неё почти не было. ____ **⚫️ Июль 2014. Деньги уже накоплены** К этому моменту Сургутнефтегаз держал порядка ₽1 трлн свободных средств на валютных депозитах. Это и есть та самая «кубышка», о которой до сих пор говорят на рынке. Уже тогда возникла показательная ситуация: за первое полугодие выручка компании выросла на 20%, но второй квартал закончился убытком. Причина: рубль укрепился, а рублёвая стоимость валютных накоплений снизилась. Важно понимать механику: Условно, у компании лежит $1 млрд. При курсе ₽35 это ₽35 млрд. При курсе ₽55 — уже ₽55 млрд. Долларов больше не стало. Но в рублёвом учёте появилась положительная курсовая разница. При огромных накоплениях она способна существенно изменить итоговую прибыль. ____ **⚫️ Конец 2014. Механизм заработал в обратную сторону** За год официальный курс доллара вырос примерно с ₽32,66 до ₽56,26. Для компании с большой валютной кубышкой это означало масштабную положительную переоценку. 30 марта 2015 года вышел результат: чистая прибыль по РСБУ за 2014 год выросла примерно в 3,5 раза — до ₽891,7 млрд. На публикацию отчёта привилегированные акции отреагировали ростом на 3,5%, до ₽43,08. Почему именно «префы»? У компании два типа акций: обыкновенные и привилегированные. Для привилегированных размер дивиденда рассчитывается по закреплённой формуле, связанной с чистой прибылью по РСБУ. Соответственно, валютная переоценка влияет и на потенциальную выплату. За 2014 год на одну привилегированную акцию выплатили ₽8,21. На обыкновенную — ₽0,65. ____ **⚫️ 2016. Нефть добывают, выручка растёт. А прибыли нет** Рубль укрепился. Валютную кубышку снова пересчитали. Выручка Сургутнефтегаза за год выросла на 1,5%, до ₽992,5 млрд. При этом вместо прибыли компания получила ₽104,76 млрд убытка по РСБУ. Дивиденд на привилегированную акцию за 2016 год составил всего ₽0,60. Против ₽8,21 за 2014-й. Почти в 14 раз меньше. Кубышка никуда не исчезла. Изменились её рублёвая оценка и финансовый результат. ____ **⚫️ 2024–2026. Насколько разными бывают выплаты** На одну привилегированную акцию: — В 2024 году за 2023-й — ₽12,29. — В 2025 году за 2024-й — ₽8,50. — В 2026 году за 2025-й — ₽0,85. Последняя выплата в десять раз меньше предыдущей. ____ **⚫️ Как выглядит кубышка сейчас** По оценке, денежная позиция Сургутнефтегаза сейчас составляет около ₽6,2 трлн. Из них ~₽4.2 трлн находится в валюте, а ~₽2 трлн находится на депозитах. Для сравнения: биржевая стоимость всей компании — около ₽0,9 трлн. То есть рынок оценивает весь Сургутнефтегаз почти в 7 раз дешевле его денежных накоплений. Вместе с месторождениями, переработкой и остальным бизнесом. SNGSP SNGS LKOH ROSN SIBN IMOEXF