🤷‍♂️ Ходить на первичке все еще некуда

Прошедшее в пятницу заседание ЦБ не вызвало особого воодушевления на долговом рынке, и мы полагаем, что и на первичном облигационном рынке каких-то чудес роста в ближайшее время ожидать не приходится. Поэтому, пока давайте просто смотреть, каких эмитентов нам предлагают и есть ли среди них кто-то интересный. 🚧 Нацпроектстрой Очередной крупный строитель инфраструктуры выходит на долговой рынок. Среди наиболее крупных проектов, которые реализует группа, можно выделить ВСМ Москва — Санкт-Петербург, строительство Восточного полигона РЖД, а также крупные участки М-12. Рейтинг от Эксперт РА тут формально А+, но он был получен на основе полугодовой отчетности за первое полугодие 2025 года и мы не уверены, что полная годовая отчетность за прошлый год соответствует этому рейтингу по ряду причин. Во-первых, аудитор (Kept) выразил мнение с оговоркой из-за того, что не смог определить конечную контролирующую сторону компании. На кредитоспособности это напрямую не отражается, но и в плюс компании это записать явно не получится. Во-вторых, с банковскими кредитами все не так идеально. Да, есть 94 млрд руб. неиспользованных лимитов по открытым кредитным линиям, но в это же время есть и пробитые ковенанты по кредитам почти на 85 млрд руб. Кроме того, в мае 2026 года компания фактически согласовала реструктуризацию кредита с "ключевым банком-кредитором" в объеме 36,7 млрд руб. Была согласована отсрочка выплаты процентов, а также перенос даты погашения основного долга. В-третьих, с покрытием процентов все далеко не так здоров. Да, чистый долг/EBITDA с арендой составил примерно 2,7х, но ICR по EBITDA сложился лишь на уровне 1,4х. При этом оба показателя заметно хуже прошлого года. Чистый долг/EBITDA тогда сложился около 1,8х, а ICR порядка 2,7х. В-четвертых, показатели по 2025-му году заметно ухудшились на фоне сложной экономической ситуации. Выручка упала на 17,3%, (до 611 млрд руб.), EBITDA — на 22,5% (до 76 млрд руб.), а чистая прибыль практически обнулилась, упав с 33 до 1,2 млрд руб. В-пятых, отчетность за первое полугодие 2026 года еще не опубликована, что, само собой, не делает компанию прозрачнее. В общем, ситуация тут, очевидно, не идеальная и компания, по крайней мере в 2025-м году, переживала не лучшие времена. О дефолте мы бы тут не говорили — в текущих российских реалиях мы не верим, что банкам позволят не реструктуризировать кредиты компании или реально требовать погашения кредитов при пробитии ковенант. Но и премия к своим "коллегам" вроде ВИС-а и Автобана тут явно должна быть. Полагаем, что с YTM ниже 19% особого смысла идти в Нацпроектстрой нет. 📱 ВК (Мэйл.ру Финанс) Можно пуститься в долгие рассуждения на тему того, что это, зачем это нужно и насколько можно оценивать как АА эмитента с оценкой собственной кредитоспособности от АКРА на уровне А-. Но зачем, если флоатер почти такой же длины (погашение в июля 2029 года) с привязкой к RUONIA и дисконтной маржей свыше 200 б.п. уже есть у ВЭБ-а? Речь о ВЭБ.РФ, ПБО-002Р-38 (RU000A106WW9). На наш взгляд, эта бумага совершенно ничем не хуже нового выпуска от ВК. Единственный минус здесь — ежеквартальный купон, но большой проблемы мы тут не видим. Если купон для вас не принципиален и вам комфортно получать основную часть доходности в виде роста тела, то можно посмотреть на аналог в виде ПБО-002Р-58 (RU000A10F504), но уж точно не новое размещение ВК. 💵 ДиректЛизинг Настоящий, тру-ВДО лизинг с 30-й доходностью.  Что касается кредитного качества, то где-то на уровне ВВ/BB- оно нам и видится. На конец первого полугодия ICR был едва-едва выше единицы, чистый долг/EBIT — свыше 4х, ЧИЛ/чистый долг — 0,76х, чистый долг/капитал: свыше 9,5х. В общем, все поистине ВДОшно и без гигантского запаса по прочности. При этом сначала года эмитенту удалось сократить объем изъятого имущества на балансе с 285 до 227 млн руб., а также аккумулировать на счетах 267 млн руб. кэша. В общем, кандидат на самую минимальную долю в ВДО портфеле, но не более.