$RTKM $RTKMP

Готовил пост про то, какие перспективы у банкротства AFKS. Пока готовил к публикации, ситуация ухудшилась. То, что сейчас происходит со складами WB, вполне может случиться со складами OZON, что и видно по резкому падению котировок компании, даже на фоне обычного снижения. Так что пост устарел, но если сделать поправку на новые обстоятельства, то вполне информативен. АФК "Система" испытывает давление по нескольким направлениям: • Огромный долг: чистый долг корпоративного центра на конец 1 квартала 2026 года составлял 383 млрд руб., а консолидированный долг всей группы — около 1,4 трлн руб. • Рекордные убытки: чистый убыток за 9 месяцев 2025 года достиг 124,3 млрд руб., а по итогам 2026 года он также может остаться отрицательным • Снижение кредитного рейтинга: агентство "Эксперт РА" понизило рейтинг до ruA+ с "развивающимся" прогнозом • Отказ от дивидендов: акционеры утвердили решение не выплачивать дивиденды за 2025 год Что делает компания для своего спасения? • Компания заключила структурную инвестиционную сделку на 320 млрд руб. с VTBR. Деньги пойдут на погашение долгов. Залогом по этой сделке выступает доля АФК "Система" в Ozon (31,8%). • Акции АФК "Система" после новостей о сделке они выросли на 4,11% (до 12,07 руб.). Инвестбанк "Синара" подтвердил рейтинг "покупать". Однако риски сохраняются, и возврат к дивидендам возможен не ранее 2028 года. • Облигации: рейтинг облигаций также был понижен до ruA+. Собственный капитал компании отрицательный, что повышает кредитные риски. Что с долями в Ozon и MTSS? • Доля в Ozon (31,8%): сейчас находится в залоге у ВТБ. Это не означает потерю прав собственности, но при невыполнении обязательств банк может обратить взыскание на акции. • Доля в МТС (~50%): остается ключевым активом и основным источником дивидендов (оценка 35–40 млрд руб. в год). Сценарии развития 1. Базовый (вялотекущий кризис, как сейчас и хуже): Ставки остаются высокими. «Система» продолжает рефинансировать долги, распродавая небольшие неключевые активы или доли в «дочках». Капитализация стагнирует, дивидендов на обыкновенные акции не платят, весь свободный поток уходит кредиторам. Акции будут волатильными, но без устойчивого роста. Выживаемость компании как юрлица не под вопросом — активы в сумме дороже долгов, но акционерная стоимость может размываться. 2. Негативный (рецессия, считаю основным): Если макроэкономическая ситуация ухудшится настолько, что ставки не снизятся, а операционные доходы «дочек» упадут (санкции, падение потребления, проблемы с экспортом), корпоративный центр может столкнуться с дефолтом по какому-либо выпуску облигаций. В этом сценарии могут вводиться внешнее управление, реструктуризация с конвертацией долга в капитал. Тогда акции нынешних миноритариев будут сильно размыты или практически обесценены. Это не означает, что МТС или Ozon закроются, но холдинг над ними будет переформатирован в пользу кредиторов. 3. Позитивный (разворот ставок и геополитическая разрядка. Хотелось бы верить): Если в обозримом будущем (год-два) ЦБ начнет агрессивно снижать ставку, а внешние риски ослабнут, «Система» окажется одним из главных бенефициаров. Ее дисконт между стоимостью долей в публичных «дочках» и собственной капитализацией колоссален. При ставке 10–12% долг перестает быть неподъемным, дивиденды от МТС и Ozon начнут восприниматься рынком как справедливая награда за риск. В этом сценарии акции «Системы» с текущих цен могут вырасти кратно. Но это требует одновременного срабатывания двух трудно прогнозируемых факторов: нормализации денежно-кредитной политики и улучшения внешнего фона. АФК "Система" не находится на грани немедленного банкротства, но ситуация остается сложной. P.S. На момент написания я был уверен, что растущий OZON и стабильный МТС удержат на плаву компанию. Теперь все изменилось, и это вовсе не означает, что не изменится впредь. Ждем позитива. Наращивать позицию вдолгую - не рекомендую.

AFKS — это финансовая «матрешка»: наверху управляющая компания с большим долгом, внизу — операционные активы (MTSS, OZON, SGZH, Медси, АХ «Степь», Биннофарм и другие). Прибыль генерируют «дочки», а кредиты висят на материнской компании. На данный момент долг корпоративного центра остается высоким (сотни миллиардов рублей), а процентные ставки в экономике РФ находятся на заградительном уровне (ключевая ставка ЦБ слишком высока). Обслуживание такого долга требует огромного денежного потока, который изымается из дочерних компаний через дивиденды. Именно этот механизм — ахиллесова пята холдинга. Активы: + МТС — главный денежный генератор. Телеком-бизнес устойчив, генерирует кэш, но он регулируемый и высококонкурентный. МТС выжимают по дивидендам, чтобы спасать материнскую компанию, что ограничивает её собственное развитие. + Ozon — самый быстрорастущий актив, лидер электронной коммерции. Но маржинальность низкая, он требует постоянных инвестиций, и его акции волатильны. Полностью консолидирован «Системой», что хорошо для капитализации холдинга, но не решает проблему живых денег здесь и сейчас. - Segezha Group — лесопромышленный комплекс. Из-за санкций потерял европейские рынки, перенаправляет потоки в Китай и Азию. Логистика дорогая, рентабельность под давлением. В периоды высоких ставок и слабого рубля чувствует себя тяжело, может генерировать убытки. +/- Агрохолдинг «Степь» — один из крупнейших землевладельцев. Сельское хозяйство в РФ сейчас облагается экспортными пошлинами, маржа сжимается. Актив требует много оборотного капитала. +/- Медси и Биннофарм — частная медицина и фармацевтика. В целом стабильные растущие направления, но их доля в общей стоимости холдинга не настолько велика, чтобы перекрыть проблемы долгового центра. Как бизнес-структура «Система» хороша: у неё качественный набор активов, она десятилетиями выживала в разных кризисах (1998, 2008, 2014, 2022). Вероятность тотального исчезновения компании мала, но вот сохранение акционерной стоимости для текущих миноритариев — не гарантировано. Сейчас главный враг акций — дорогие деньги. Пока ключевая ставка экстремально высока, любая инвестиция в аккредитованные холдинги несут риск, сопоставимый с венчурным. Фундаментальных причин для устойчивого разворота акций вверх при текущей макроэкономике РФ нет. Компания, скорее всего, выживет, но её акционерам придется пережить еще много волатильности и рисков реструктуризации. "Когда-нибудь рост начнется» — да, но вопрос в том, сохранится ли к тому моменту ваш капитал.

Дмитрий Медведев не прав. Он сказал, что никто никогда не вернется в 2007. А мы смогли. Поздравлять не буду. Просто скажу, что именно в 2007 году IMOEXF мосбиржа выросла до 2000 пунктов. И вот - спустя 20 лет все повторилось. Но есть нюанс.