Самый прибыльный бизнес есть выпуск облигаций. Разбираемся, кто за него платит Однажды я услышал от коллег: Самый прибыльный бизнес — выпуск облигаций. У фразы есть вторая половина: потому что платит за него кто-то другой. И этот кто-то есть мы с вами. Арифметика Нормальное производство: сырьё, отгрузка, 60 дней ждёшь оплату, зарплаты, налоги, лизинг - и рентабельность Х%, если год удачный. Выпуск облигаций: организатор, агентство, аудитор, оценщик, биржа - условно десять миллионов. Через полтора месяца на счёте полмиллиарда, тело возвращать через три года. Ни один цех таких цифр не даёт. Если считать прибылью то, что зашло на счёт, а не то, что обязан вернуть. Ответственность, которой нет В ВДО сплошь и рядом ООО с уставным капиталом 10 тысяч рублей берёт у розницы 500 миллионов. Личное поручительство бенефициара это редкость. Хороший вопрос эмитенту: готовы ответить своей квартирой? Если нет, то почему должен облигационер? Всё хорошее достаётся собственнику, всё плохое - держателю. Это опцион, и у эмитента он бесплатный. Не все облигации опционы. Но проблема, когда облигациями финансируются воздуханские хотелки собственника. Если, конечно, это не попытка скрыть вывод 8+ млрд рублей, как в $RU000A10DB16 =) Где лежит прибыль Не в дефолте, а задолго до него, пока купоны капают день в день. Куда ушли деньги, отвечает не проспект, а примечания к отчётности: — займы связанным сторонам под символический процент; — покупка активов у самого себя по «братской» оценке; — дивиденды и вознаграждения менеджменту; — капзатраты-невидимки: долг вырос, а основные средства и выручка стоят на месте. Яркий пример этого года - Евротранс с огромными затратами на стройку, которую никто не видел. Таких эмитентов я зову пылесосами. Промплощадка нужна им для фоток, а настоящий продукт - сама облигация. Купон вашими же деньгами Разместили 500 млн, первый купон 30 млн. Бизнес денег не даёт, платят из тех же пятисот. «Но ведь они платят купоны» - часто я слышу эту фразу. Все платят. До дефолта. Подходит погашение и новый выпуск гасит старый. Рефинансируются все, включая Роснефть. Но у здорового заёмщика долг дополняет собственный поток, а у пылесоса заменяет. Окно закрылось, ставку задрали и гасить нечем. Хотя нечем было и год назад. Почему не банк Банк это кредитор с зубами: видит счёт, требует залог и ковенанты, может потребовать всё досрочно. Облигационер это кредитор с надеждой: без залога, без доступа к управленческой отчётности, и таких тысячи, незнакомых друг с другом. Угадайте, к кому охотнее идут занимать. Две буквы BB звучит почти как AA, но разница в вероятности дефолта в разы. А понижение обычно приходит, когда уже поздно. У $EUTR , $RU000A10CFH8 и Оил Ресурса рейтинги были вполне ОК, а доходность - сладкая до ужаса. Даже дефолт не конец Общее Собрание владельцев облигаций: тело переносим, купон режем, альтернатива это банкротство и копейки лет через пять. Толпа соглашается. А организатор, агентство, аудитор и оценщик своё уже получили. Поэтому оговорка аудитора стоит так дорого. За нее же деньги эмитентом уплачены. Честно: так не у всех Для нормальной компании облигация есть отличный инструмент. Для пылесоса выпуск и есть бизнес. Разница не в отрасли, купоне или рейтинге, а в том, куда уходят деньги и откуда берутся на возврат. Что смотрю сам 1. ОДДС за три года: операционный поток против финансового. 2. Долг вырос на 300 млн? Покажите их в активах, а не в «займах выданных». Оборудование тоже не успокаивает: обещанные электрозаправки выпячивают вперёд, а на деле десятки миллиардов выведены через стройку. 3. Связанные стороны. 4. Цель выпуска. Шестой подряд «на рефинансирование» - в Египте это называют пирамидой. 5. Что было перед размещением: переоценка активов, смена аудитора, выпуск за месяц до отчётности. Фондовый рынок — это не просто.