Безрисковое = рисковое, или взгляд на долговой рынок от JPMorgan $GLDRUB_TOM $USDRUBF $SU26238RMFS4 $SU29026RMFS0 Как известно, стратегия «штанги» строится на простой идее: одна часть портфеля — защитная, с предсказуемым доходом — часто это облигации; вторая — рискованная, с апсайдом, — часто это акции роста и деривативы. Но у нас тут наблюдается ситуация, когда непосредственно защитные активы начинают штормить. Об этом пишут аналитики JPMorgan в своём недавнем разборе. 30‑летние трежерис США вернулись к доходностям 2007 года. 30‑летние британские гилты — на уровни конца 1990‑х. 10‑летние германские облигации показали максимум с 2011 года, французские облигации — 17‑летний пик, японские государственные бумаги — 30‑летний максимум. Мы наблюдаем сейчас синхронное движение по всей планете. График доходности 30‑летних государственных облигаций приложен к посту. Нельзя сказать, что дело только в раздутом госдолге. Распродажа сама по себе абсолютно неразборчива по странам: облигации государств с огромным долгом (США, Великобритания) падают вместе с облигациями стран с низким долгом (Австралия, Финляндия). Если бы дело было только в госдолге, страны с крепким балансом должны были бы устоять. Но они не устояли. Инфляционные ожидания оказались менее волатильны, чем номинальные доходности, — то есть глобальный рынок не паникует (пока) из‑за скорой инфляции. Куда сильнее выросли реальные доходности из‑за того, что инвесторы пересматривают долгосрочную нейтральную ставку — тот уровень, на котором в среднем будут держаться ставки в следующем десятилетии. Проще говоря, рынок закладывает мир, где деньги в принципе будут стоить дороже, чем в последние 10–15 лет. Как мы успели заметить, инфляция держится выше целевых значений центробанков уже пять лет подряд — виной тому постпандемийное восстановление, экстренные фискальные стимулы, конфликты, разрушение привычных логистических цепочек. Рынок всё больше исходит из того, что подобные шоки — это новая норма. На это накладывается огромный AI‑капекс: только крупнейшие техкомпании планируют разместить корпоративный долг на сумму до 500 млрд долларов в этом году. Плюс расходы на оборону и реоншоринг производства. Даже Минфин США засуетился и начал обратный выкуп долгосрочных облигаций, чтобы придавить их доходность. При чём тут вы, если ваш портфель не в долларах? То, что глобально описывается как рост риск‑премии за долгосрочный долг, для российского инвестора звучит очень знакомо — просто по другим причинам. У нас тоже реальные ставки высокие, Минфин вынужден занимать под конские проценты, у нас тоже бюджетный дефицит и геополитическая неопределённость держат риск‑премию повышенной. Разница в механизме, но вывод одинаковый по обеим сторонам: длинная дюрация в долговых инструментах — это уже полноценный риск‑актив, который может двигаться так же резко, как и рискованная часть портфеля, просто по другим причинам. Отсюда возникает несколько практических выводов: • Длинные ОФЗ с фиксированным купоном сейчас несут дюрационный риск, аналогичный тому, что описывает JPMorgan для трежерис: если премия за долгосрочный риск продолжит расти, тело этих облигаций будет проседать в цене независимо от купона. • Флоатеры выглядят более интересными, но сохраняют системный риск отсутствия защиты от инфляции (тело горит, и после погашения инвестор получает деньги с уже меньшей покупательной способностью); кроме того, если начнётся полноценное снижение ставки ЦБ, то купонная доходность будет схлопываться. • Золото в этом контексте получает ещё одно обоснование помимо защиты от инфляции — это актив, который не несёт дюрационного риска вообще, в отличие от любых облигаций, каким бы качественным ни был эмитент. XXI век в целом и его кризисы показывают, что долги — это не самая безопасная инвестиция в новом мире. Пройдёт время, и понятие «безрисковый инструмент», под которым подразумевается государственная облигация, будет пересмотрено. Возможно, сейчас мы как раз наблюдаем этот процесс перестройки. Не ИИР.