📚 Заметки в инвестировании - лучшая основа

⛏️ **Белон (BLNG): угольная шахта или пустая оболочка с ценником в миллиарды?** Это 13 из 100 разбор компании в рамках проекта #100дней100компаний. Подписывайся, чтобы увидеть все разборы! 📊 **Что за компания?** Белон BLNG - это история, которую многие инвесторы помнят как одного из первых публичных игроков угольной отрасли Кузбасса. Компания с 2009 года входит в группу Магнитогорского металлургического комбината MAGN , а сегодня **95,27% акций принадлежат ММК** , из-за чего free-float составляет всего около **4,7%**. Это автоматически выносит бумагу в категорию низколиквидных активов, где цена может двигаться непредсказуемо даже на небольших объкмах. Но главная особенность Белона в другом. Если вы думаете, что все еще покупаете угольную компанию, то сильно ошибаетесь. Вы покупаете **публичную оболочку**. Ещё в 2016 году все добывающие активы были выведены в ООО «ММК-Уголь», а сама «Белон» превратилась в холдинг, который живёт за счёт внутригрупповых расчетов и доли в этом самом «ММК-Уголь» (32,24%). Шахты «Листвяжная», «Чертинская-Коксовая», «Костромовская» и разрезы формально работают на поставку концентрата ММК, но миноритарии Белона сидят на верхнем уровне структуры, и никакие деньги к нему не доходят. На скрине к посту — график. Бумага обвалилась с исторического пика 43,46 рубля (сентябрь 2023 года) и болтается в районе 7–8 рублей, потеряв за год больше трети стоимости. **Но стала ли она от этого дешевой?** Давайте разбираться. Капитализация компании сейчас — около **10 млрд рублей** . Для сравнения: это в разы меньше, чем у «Распадской» или «Мечела», но при этом **выручка компании за 2025 год составила всего 6,2 млн рублей** — то есть капитализация больше годовой выручки примерно в **1400 раз**. Звучит как абсурд. 📉 **Пробежимся по другим финансовым показателям** ▪️ **EBITDA** — **минус 8,7 млрд рублей** . ▪️ **Чистый убыток** — **7,57 млрд рублей** против 2,04 млрд годом ранее. Убыток растет, и его масштаб несопоставим с капитализацией: компания «сожгла» почти годовую стоимость своих акций за один отчетный период. ▪️ **P/E** — **отрицательный** , **P/S** — около **1 400х** . Мультипликаторы здесь не работают, потому что прибыли нет, а выручка близка к нулю. Это не «дешевая бумага», это бумага, которую невозможно оценить традиционными методами. ▪️**P/BV** на последнюю доступную дату - 30.06.2026, составляет около 11. То есть вы покупаете за 1 рубль - всего 8 копеек чистых активов. По РСБУ показатель выше, 8.4 млрд чистых активов. Но это все равно меньше текущей оценки. Конечно, в идеале, для оценки всего холдинга, нужно оценить и 32,24% долю в ООО «ММК-Уголь». Однако отчетность этой компании уже 3 года непублична. Если посмотреть на результаты Белона, который их консолидируют - то мы видим глубокие убытки. 🧐 **Что еще скрывается за «дешевизной»?** Главный риск — **отсутствие реального операционного бизнеса**. Белон — это не ставка на уголь, а ставка на тонкую оболочку вокруг доли в «ММК-Уголь» и внутригрупповых займов. Доходы компании в основном формируются не внешним рынком, а контуром группы: займы связанным сторонам, прочая выручка, ассоциированное участие. Миноритарий здесь находится в самом низу очереди на денежный поток. Второй риск — **низкая ликвидность и риск делистинга**. Free-float 4,7% и доминирование ММК означают, что бумага может быть делистингована или реорганизована без оглядки на интересы миноритарных акционеров. При этом при делистинге оценка чаще всего происходит по чистым активам компании, которые сейчас ниже капитализации. ✅ **Вывод:** Белон — это не «недооцененный угольный актив», а **памятник самому себе**. Компания когда-то была самостоятельным производителем, но сегодня это юридическая оболочка с отрицательной EBITDA и убытком в миллиарды рублей. Мультипликаторы здесь не работают, free-float минимален, а миноритарий не контролирует ни денежные потоки, ни стратегию. Белон — пример того, как сильный исторический бренд может превратиться в финансовую пустышку. Скорее всего в торгующих этой бумагой остались лишь спекулянты, которые верят в "иксы".

👉 Новабев Групп ( BELU ). Еще по одной! Это 12 из 100 разбор компании в рамках проекта #100дней100компаний. Подписывайся, чтобы увидеть все разборы! Друзья, сегодня пришел черед - Новабев Групп. Компания пережила бурный 2024 г. с увеличением уставного капитала, когда каждый акционер получил 7 дополнительных акций, что технически сработало как сплит, а теперь погрузилась в жесткие реалии высокой ключевой ставки. Если смотреть сугубо на операционный бизнес, то у Новабев, на первый взгляд, все неплохо: ▪️ Выручка за 2025 г. выросла на 10% до 149,3 млрд руб, а в 1 полугодии 2026 г. прибавила еще 8%, достигнув 74,4 млрд руб; ▪️ EBITDA растет на 14% до 21,2 млрд руб в 2025 году и на 9% до 10 млрд руб в 1 полугодии 2026 г. 📈 Драйвер - ВинЛаб. Количество магазинов достигло 2 225 штук. На розницу приходится почти половина всей EBITDA. Отметим и мощный e-commerce со средним чеком 3876 руб против 840 руб в офлайне. По стратегии до 2029 г. они хотят удвоить выручку до 270 млрд и довести число магазинов до 4 000! 📉 А где деньги? Несмотря на рост продаж, чистая прибыль в 1 полугодии 2026 г. рухнула почти на 40% с 2,1 млрд до 1,3 млрд руб. Рентабельность по чистой прибыли сжалась до 1,7%. Почему прибыль упала? Ответ кроется в строке «Чистые затраты на финансирование». Финансовые расходы компании взлетели с 2,8 млрд до 4,4 млрд руб! У Новабев общий долг составляет внушительные 45,5 млрд руб. Средневзвешенная ставка по кредитам сейчас около 14,85%, на конец 2025 г. она составила 16,07%, а в 2024 г. была 17,88%! Банки и облигации съедают существенную часть маржи, несмотря на снижение процентной ставки. Эмитент наращивает долю на рынке жертвуя на данном этапе рентабельностью. Важно отметить, что если прямо сейчас эмитент прекратит экспансию на рынке, то все равно ему будет необходимо перекредитовываться, так как даже если направить весь FCF на погашение имеющихся кредитов, то его не хватит. В течении 1 года компании надо закрыть кредитов и облигаций на 3,5 млрд руб, от 1 до 2 лет почти на 11 млрд, а от 2 до 5 лет на 29,5 млрд. А ведь еще и дивиденды платить хочется. 💰 В итоге капитализация сжалась до 34 млрд руб. P/E LTM составляет 7,86, что дешевле среднеисторических значений, ранее компания торговалась за 10-14 прибылей. EV/EBITDA LTM составляет 3,68, что тоже дешевле исторических значений. Сильно смущает P/FCF LTM, который сейчас составляет 30! Чистый долг/EBITDA в районе 2,1 - для ретейла это терпимо, но в эпоху дорогих денег каждый процент по долгу ощутим. Неоднозначные показатели. 💵 Дивы за 2025 г. составили 30 руб на акцию, за первое полугодие выплатили в октябре 2025 г., а финальные в июле 2026 г. С учетом упавшей прибыли за 1 полугодие 2026 г., щедрых дивидендов за 2026 г. ждать не стоит, скорее всего они будут ниже значений за прошлый год, учитывая рост долговой нагрузки. Свободный денежный поток в минусе, но нужно смотреть по итогам полного года, ранее по итогам 2 квартала у эмитента такое уже бывало и не раз, но год назад FCF был положительным. 👉 Итог: Фундаментально Новабев - это понятный и растущий бизнес, но находящийся под давлением дорогого финансирования. На данный момент компания жертвует рентабельностью с целью более агрессивного роста. Повторимся, проблема компании не в том, что люди стали меньше пить, а в том, что кредиты остаются дорогими. Сейчас Новабев - это ставка на снижение ключевой ставки. Нужно быть готовым к тому, что в ближайшие пару кварталов драйверов для бурного роста может не быть, а дивиденды будут скромными. С операционной точки зрения компания растет и, как только цикл жесткой политики ЦБ завершится, то процентные расходы упадут, чистая прибыль вырастет, а за ней и дивиденды с котировками. Сейчас мы не добавляем бумагу в долгосрочный портфель, но продолжаем за ней следить, предполагая, что после выплаты более скромных дивидендов котировки могут оказаться ниже, тогда точка входа окажется приятнее. Не ИИР.

👉 Базис ( BAZA ). FCF под давлением? Это 11 из 100 разбор компании в рамках проекта #100дней100компаний. Подписывайся, чтобы увидеть все разборы! Друзья, сегодня у нас на разборе представитель сектора инфраструктурного ПО - Базис. Компания вышла на IPO в конце 2025 года, что поменялось с того момента? И стоит ли добавлять этот актив в портфель? Базис - это дочка Ростелекома ( RTKM RTKMP ), которая работает в сегменте виртуализации и управления облачной ИТ-инфраструктурой, доля рынка более 25%. Ранее компанию хвалили за уверенный рост и положительный FCF. Но давайте посмотрим на свежие данные за 1 полугодие 2026 г.: ▪️ OIBDA за 6 мес 2026 г. составила 1,17 млрд руб, что эквивалентно росту на 26% г/г по сравнению с 928 млн в 1 полугодии 2025 г. Рост хороший, но темпы явно начали замедляться по сравнению с бумом прошлых лет; ▪️ Чистая прибыль составила 469 млн руб, рост на 7% г/г; ▪️ С долговой нагрузкой у Базиса все в полном порядке, чистый долг отрицательный. 📉 Получаеся все отлично? Не совсем так. Главный тревожный звоночек - FCF. В 1 полугодии 2026 г. он ушел в минус и составил -1,15 млрд руб, против 310 млн годом ранее. Почему FCF ушел в минус? Компания резко нарастила капитальные затраты, почти 1 млрд руб ушло на приобретение/разработку НМА и ОС и получила отток по операционной деятельности из-за роста дебиторки и затрат на персонал, ну и основной денежный поток смещен на конец года, это же IT. Причем убыток был достигнут уже на стадии операционного денежного потока! Самый релеватный отчет для IT - годовой, но если 3 квартал покажет схожую динамику, то по итогам года FCF вполне может упасть г/г. ❗️ Дивидендная политика предполагает выплату >50% от NIC, если Чистый долг/OIBDAC < 1. Условия выполняются, но из-за огромных капитализированных расходов база для дивидендов может сильно сжаться. За 1 полугодие 2026 г. NIC составил 496 млн руб, что эквивалентно росту на 25% г/г. Основной приход денег осуществляется в 4 кв., дивидендная доходность, по нашим прогнозам, при выплате 50% от NIC составит около 7%. Но напомним, что если динамика свободного денежного потока в 3 квартале не изменится, то 4 квартал может ситуацию не исправить в полной мере, тогда компания будет частично выплачивать дивиденды из кубышки, что приведет к снижению собственного капитала и ухудшению балансовой стоимости. Но финальные выводы сделаем после годового отчета. 🤔 Капитализация Базиса 19,3 млрд руб. P/E LTM у Базиса 8,6, для сравнения у Астры 6,5. EV/EBITDA LTM у Базиса 4,6, у Астры 5,3. Рентабельность капитала у Базиса 37%, у Астры более 60%. Сравнения с Астрой приведено в качестве показательной картины, так как недавно мы выпускали ее разбор, и компания работает в том же секторе. 👉 Итог: Базис - классная компания, но прямо сейчас Астра ( ASTR ) выглядит более привлекательной инвестицией, хотя мы и ее в свой портфель не добавляем. Почему Астра выглядит интереснее? 1️⃣ Астра стоит чуть дешевле по мультипликаторам; 2️⃣ У Астры шире экосистема и выше рентабельность капитала; 3️⃣ У Базиса в 2026 году наметилась проблема с FCF, разработка сжирает много ликвидности. У Астры FCF также отрицательный за первое полугодие, но убыток был только во 2 квартале, и он в любом случае ощутимо ниже, к тому же операционный денежный поток у Астры положительный. Но точнее можно будет сказать после 3 квартала, если убыток у Базиса сократится, то все не так плохо. В противном случае 4 квартал должен будет показать астрономические результаты, чтобы FCF вырос г/г. Если выбирать между Базисом и Астрой, последняя, на наш взгляд, прямо сейчас предлагает лучшее соотношение цены, масштаба бизнеса и темпов роста, но в свой портфель Астру мы также не добавляли ввиду роста стоимости разработки и ухудшения FCF. Не является Индивидуальной инвестиционной рекомендацией!