📌 Chubb разбор $CB (Часть 3)

❓ Как компании обманывают инвесторов Можно показать миллионы платящих клиентов, которых нет. Можно записать чужие сделки в достижения своей платформы. Можно потратить деньги, но вместо расходов показать в отчётности новый актив — и сохранить красивую прибыль. Инвестор увидит рост бизнеса и привлекательные мультипликаторы. Проблема обнаружится, когда он попробует разобраться, что стоит за цифрами. ⛽ Евротранс: огромные запасы, отрицательный FCF По EUTR есть несколько очень подробных исследований, поэтому только ключевое: ▪️ Запасы компании составляли 30,5 млрд рублей. Этот объём топлива многократно превышал вместимость инфраструктуры для хранения. Где находится это топливо и существует ли этот объем в реальности? ▪️ Миллиарды в ПО. В 2023 году у группы появились нематериальные активы первоначальной стоимостью 3,52 млрд рублей, включая 2,71 млрд рублей ПО. На конец 2024 года почти 2 млрд рублей вложений в ПО всё ещё числились незавершёнными. Что разрабатывает сеть заправок за такие деньги и какой результат уже получила? ▪️ 18,5 млрд рублей незавершённого строительства. Большая сумма вложений должна иметь понятное материальное воплощение. Менеджмент рассказывает про… банановые плантации. Почему это связано с прибылью? Если текущие расходы неправомерно записать в стоимость стройки или ПО, они не уменьшат прибыль сразу. Деньги уже потрачены, а расходы будут признаваться позднее, через амортизацию. Так можно одновременно завысить текущую прибыль и стоимость активов. Это один из механизмов, который инвестор должен проверять при необычно больших капзатратах. 💻 Triterras: нарисованная выручка Triterras продвигала платформу Kratos: торговцы сырьём находят через неё финансирование, компания получает комиссии. Инвесторам рассказывали о десяти кредитных фондах и объёме финансирования в 1,1 b$. Около 90% торгового объёма приходилось на сделки, которые участники платформы проводили друг с другом, а не с независимыми внешними кредиторами. При этом инвесторам это представляли как нормальную работу платформы, которая сводит торговцев с внешним финансированием. Почти 40% всего объёма обеспечивала Rhodium. Она выступала «кредитором» своих же торговых контрагентов. Более-менее реальными были только 10% объёма. И даже здесь участвовали структуры основателя: заёмщики, либо как кредиторы. Часть кредитов, организованных вне Kratos, добавляли в систему задним числом, создавая впечатление, что финансирование возникло благодаря платформе. Компания использовала существующие деловые связи и сделки, записывая их в показатели нового сервиса — так появились 10% — и накручивала остальные 90% через аффилированные организации. Это создавало эффект быстрого роста и востребованной технологии, которые и продавали инвесторам. 🎧 Akazoo: несуществующие подписчики Музыкальный сервис Akazoo, аналог Spotify, заявлял за 2018 год 4,6 млн платящих подписчиков и €105 млн выручки. Использовалась конструкция с посредниками «агрегаторами». Якобы они собирали платежи подписчиков и одновременно оплачивали расходы Akazoo. Но названные посредники либо не существовали, либо не имели отношений с Akazoo. Нестыковки были заметны и снаружи. Миллионы пользователей плохо сочетались со слабой активностью вокруг приложения. В мае 2020 Akazoo подтвердила фальсификацию отчётности. Реальная выручка была ничтожной. Основным источником денег были 54,8 m$, привлечённые от инвесторов, а не платежи слушателей. 📌 Итоги Что подтверждает цифры за пределами самой отчётности в этих примерах? Выручку — независимые покупатели и поступления денег. Популярность платформы — реальные пользователи. Запасы — товар и места хранения. Инвестиции — работающие объекты. Зарубежный опыт здесь полезнее, чем кажется. Зная эти истории, нестыковки в отчете Евротранса были видны еще в 2024. Есть сомнения в качестве отчета — лучше обойти компанию стороной, чтобы не нарваться на скам. На российском рынке есть несколько компаний, которые вызывают аналогичные опасения. EUTR #учу_в_пульсе

Дайджест новостей 8 октября 🪖 Макро ▪️ Росстат: инфляция за 29 сентября — 5 октября ускорилась до 0,96% с 0,12% неделей ранее; годовой показатель подскочил до 7,08%. ▪️ ЦБ РФ: денежная масса в сентябре выросла на 0,6% за месяц, годовой рост ускорился до 13,2%. ▪️ Reuters: послы ЕС согласовали 22-й пакет санкций против России; в списки включат 1 646 человек и компаний, большинство связано с военно-промышленным комплексом. ▪️ Протокол ФРС: большинство участников сочли целесообразным ещё одно повышение ставки в 2026 году; доходность 30-летних гособлигаций Великобритании достигла максимума с 1998 года — 6,036%. ▪️ КСИР заявил о закрытии Ормузского пролива; атаки на танкеры достигли недельного максимума с начала войны, стоимость аренды супертанкеров обновила рекорд. ▪️ Минтранс: танкер «Афрамакс Рио» с нефтью атакован безэкипажными катерами в Чёрном море; Индия обсуждает с Россией и Украиной безопасность судоходства. ▪️ Минфин разместил ОФЗ-ПД 26252 суммарно на 81 млрд руб. при средневзвешенной доходности 16,63%; доходность длинных ОФЗ на вторичном рынке достигла 17%. ▪️ ФНБ на 1 октября сократился на 210 млрд руб., до 12,98 трлн руб. ▪️ ЦБ РФ: вложения домохозяйств в финансовые активы в августе снизились с 1,1 трлн до 721 млрд руб., обязательства выросли на 333 млрд руб. преимущественно за счёт потребкредитов и ипотеки. ▪️ Росстат: доля убыточных компаний в первом полугодии увеличилась на 2,8 п.п., до 33,4%, число убыточных отраслей выросло почти в четыре раза. ▪️ Инвестиции в российскую недвижимость за девять месяцев сократились примерно на треть, до 565 млрд руб.; число новых жилых проектов упало на 30% год к году. ▪️ Торги юанем на Мосбирже в сентябре достигли рекордных 3,3 трлн руб., увеличившись на 17,5% за месяц и на 43% год к году. ▪️ Поставки российского трубопроводного газа в Турцию за январь—август сократились на 16,7% год к году, до 12,1 млрд куб. м. ▪️ Роснедра: Россия ежегодно добывает 430–480 тонн золота при приросте запасов 700–800 тонн; в 2025 году на госбаланс поставлено 712 тонн. ▪️ Офлайн-ретейлеры предложили ввести сбор 5% для пунктов выдачи маркетплейсов и выровнять налоговые условия онлайн- и традиционной торговли — Ъ. ▪️ Аналитики «Эйлера»: налог на сверхдоходы может изъять 51% дополнительной выручки «Норникеля» и 41% «Полюса», снизив доходность свободного денежного потока на 3–4 п.п. GMKN 📊 Рынки, компании ▪️ Яковлевский ГОК «Северстали» подвергся атаке БПЛА, повреждена электроподстанция; предприятие планирует увеличить переработку руды в сезоне 2026/27 на 29%, до 1,8 млн тонн. CHMF ▪️ «Селигдар» одобрил продажу 75% «Бета Минерал» структуре Росгеологии и приступил к проектированию золотодобывающего ГМК «Кючус». SELG ▪️ «Росатом» завершил покупку 100% ГК «Дело» и начал окончательную консолидацию логистических активов. ▪️ Мосбиржа подала иск в суд ЕС, оспаривая введённые против неё в июле санкции; подробности требований пока не раскрыты. ▪️ СПБ Биржа: объём торгов неоактивами в сентябре вырос на 40% к августу, до 755 млрд руб., и составил 81% оборота площадки. SPBE ▪️ Inter RAO Lietuva требует в Стокгольмском арбитраже свыше €50 млн от трёх сетевых операторов стран Балтии за поставленную электроэнергию и компенсацию. IRAO ▪️ «Инарктика» ожидает капитальные затраты 3–4 млрд руб. в 2027 году против 3,6 млрд руб. годом ранее. AQUA ▪️ НКР понизило рейтинг ТГК-14 с BBB.ru до BBB−.ru со стабильным прогнозом. TGKN ▪️ «Альфа Дон Транс» допустила дефолт по 12-му купону и части номинала выпуска 001Р-01 на общую сумму 38,08 млн руб.

💸 Прибыль есть, а денег нет. Что такое дебиторка? Компания отгрузила товар на 100 млн рублей, но покупатель заплатит только через три месяца. Продажа уже может попасть в выручку и принести бухгалтерскую прибыль. А деньги на счёт ещё не поступили. Эти 100 млн рублей — дебиторская задолженность, или просто дебиторка. Проще говоря, это деньги, которые компании должны её покупатели. Сама по себе дебиторка — обычная часть бизнеса. Поставщики дают отсрочку платежа: магазин получает товар сейчас, продаёт его и позже рассчитывается с производителем. Проблема начинается, когда своих денег приходится ждать всё дольше. Зарплаты, сырьё и налоги компания оплачивает, пока покупатель ещё не рассчитался. Если свободных денег не хватает, приходится брать кредит. Получается, компания финансирует клиента, а проценты банку платит сама. Поэтому рост продаж не всегда означает, что бизнес стал чувствовать себя лучше. Иногда за ним стоят всё более щедрые условия: покупайте сейчас, заплатите потом. Представим: годовая выручка выросла на 10%, а задолженность покупателей — вдвое. Это повод выяснить, почему деньги стали задерживаться. Возможно, крупная отгрузка пришлась на конец года. Но возможны и менее приятные причины: удлинение отсрочек или просрочки у клиентов. 🏢 Как это выглядит на практике? Показательный пример — Россети Северный Кавказ. В июне 2026 года глава группы Россети оценивал задолженность потребителей перед компанией примерно в 50 млрд рублей. Электроэнергия уже потреблена, а деньги за неё ещё не получены. При этом самой компании нужно рассчитываться с поставщиками электроэнергии. Приходится привлекать деньги через долг и допэмиссию. В период с 2023 по 2025 год MRKK размыла акции на 66%. А в этом году планируется допэмиссия размером до 17% от капитализации. О дивидендах речи не идёт. Нельзя объяснять все проблемы MRKK только дебиторкой. Но этот пример показывает сам механизм: компании должны покупатели, а деньги для оплаты собственных обязательств ей всё равно приходится искать отдельно. 🔎 На что смотреть инвестору? ▪️ Растёт ли дебиторка быстрее выручки несколько периодов подряд? ▪️ Стало ли больше просроченных долгов и сомнений в том, что покупатели заплатят? ▪️ Подтверждается ли прибыль денежным потоком от основной деятельности? Один скачок дебиторки ещё не означает проблем — нужно учитывать сезонность и условия договоров. И не вся дебиторская задолженность связана с покупателями: туда могут входить, например, авансы поставщикам. Но если прибыль растёт, задолженность покупателей накапливается, а компания всё больше занимает, качество такой прибыли вызывает вопросы. Если часть долгов окажется невозвратной, это ударит уже и по финансовому результату. Дивиденды и проценты по облигациям нужно платить живыми деньгами. Поэтому инвестору важно не только то, сколько компания продала, но и то, как быстро ей заплатили. #учу_в_пульсе