Поскольку бумаги $DOMRF находятся в числе моих главных

SBER продолжает уверенно идти к новым рекордам. Практически весь год банковский сектор показывал отличные фин результаты, и основным драйвером в большинстве случаев была динамика процентной маржи. В третьем квартале на фоне некоторого дефицита ликвидности в системе появились опасения роста стоимости фондирования банков, и риски некоторого снижения процентной маржи. Но сегодняшний отчет Сбера показывает, что у лидера рынка с маржой и в целом с прибыльностью все по-прежнему отлично. Чистая прибыль за 9 месяцев превысил 1,5 трлн руб. В сентябре банк заработал 168,5 млрд руб. На уровне конечной чистой прибыли последние полгода наблюдается некоторая стагнация - месячный показатель застрял на уровнях 168-169,5 млрд руб. При этом, если посмотреть на сумму трех ключевых компонентов (чистый процентный доход + комиссионный доход - операционные расходы), то здесь динамика выглядит более интересной по сравнению с уровнями начала года. Процентный доход продолжает активно драйвить общий результат. Моя оценка прокси-NIM показывает, что никакого значимого давления на процентную маржу в последние пару месяцев оказано не было. Отсутствие роста комиссионного дохода и увеличение операционных расходов сдерживают рост чистой прибыли, но позитив в процентном доходе перекрывает эти моменты. В конце месяца Сбер представит данные по МСФО за третий квартал. Важным событием до конца года станет публикация новой стратегии на следующие три года (в этих стратегиях публично представлены гайденсы по темпам роста активов, основным компонентам IS, общему ROE и payout ratio. Бумага остается главной позицией в концентрированных портфелях.

Рубль впервые за полтора года в балансе, а сентябрь стал лучшим месяцем для нефтяников почти за три года - итоги 3 кв на сырьевом и валютном рынке. Завершаю подводить итоги квартала. Сегодня посмотрим на сырьевые активы, валютный курс, и оценим их влияние на акции сырьевых компаний. В 3 кв снова к максимумам приблизились цены на нефть, при этом большая часть металлов смотрелась скорее смешанно. По итогам сентября среднедневная цена Urals по оценке Минэкономразвития составила 92,08 $/барр. Такая сильная динамика нефтяных цен привела к тому, что формально моя модель по рублю впервые за полтора года показала, что рубль перестал быть переукрепленным. Считаю, что не стоит придавать этому излишнее значение - все-таки реальная выручка от продажи нефти поступает с некоторым лагом, и за последние кварталы накопился большой недостаток спроса на валюту, который может компенсироваться в следующие несколько месяцев. В целом считаю, что валютный курс сегодня относительно сбалансирован, однако по мере снижения нефтяных котировок давление на рубль должно нарастать. В следующем году по мере снижения нефтяных цен и повышения цены отсечения в бюджетном правиле жду уверенного возврата USDRUB выше 90 руб/$. По всей видимости, третий квартал для российских нефтяных компаний выдался еще лучше второго. В сентябре расчетная выручка российского экспортера нефти с каждого барреля, оставшаяся после уплаты НДПИ, вышла на максимумы с осени 2023 года. Маржа в переработке также остается на очень высоком уровне. В моменте взгляд на нефтегазовые компании улучшается, но все же на длинной дистанции закладываю в модели гораздо более низкие цены на нефть, соответственно, акции сектора не входят в число долгосрочных топ-пиков на данный момент (исключение: SNGSP, интересный скорее зависимостью чистой прибыли от валютного курса), но краткосрочно сантимент для нефтяных фишек достаточно сильный. В металлах какой-то отдельной сильной истории не вижу. Продолжают хорошо перформить цены на медь, но в остальных цветных металлах позитива скорее нет. Новые налоги на сектор - дополнительный негатив (хотя в некоторой степени он уже был заложен в модели). Таким образом, краткосрочно, большое внимание на нефтяной рынок (жду сильных отчетов в нефтянке за 3 кв), но долгосрочно, на мой взгляд, все самое интересное на российском рынке сосредоточено сейчас в других секторах.

Рост доходностей ОФЗ давит на мультипликаторы банков Продолжаю подводить итоги третьего квартала. Сегодня чуть больше посмотрим на долговой рынок и его влияние на мои топ-пики. Мои фавориты в банковском секторе показывают отличные фин результаты, но мультипликаторы ведущих банков продолжают съезжать вниз. Пожалуй, главная причина этого - рост доходностей на долговом рынке. В третьем квартале доходности ОФЗ на дальнем конце кривой продолжили расти, достигнув к концу квартала отметки в 16,7%. На первом приложенном к посту графике видим как менялась форма кривой ОФЗ за неполные два года. В 2024 году перед декабрьским заседанием ЦБ РФ кривая находилась в выраженной инверсии - при ключевой ставке в 21%, доходности на коротком конце кривой держались выше 22% (ожидания дальнейшего роста ключевой ставки в следующие несколько месяцев), но при этом доходности по самым длинным бумагам скорее ближе к 17,5%. К началу сентября 2025 года вся кривая ОФЗ сильно переоценилась вниз. Рынок прайсил дальнейшее снижение ставок бодрыми темпами. Но с сентября 2025 года сначала бюджетные новости, а в 2026 году и дефицит топлива сильно перевернули ситуацию. Короткие ставки, де-факто привязанные к ключу, ниже уровней осени прошлого года, но длинные намного выше. Сегодня доходности на дальнем конце кривой уже 16,7%, при ключевой ставке 14% и превалирующих ожиданиях ее дальнейшего снижения пусть и явно не такими темпами, как закладывал консенсус 4 месяца назад. На втором графике видим спред между доходностями семилетних по дюрации бумаг и однолетними бумагами. Видим, что временная премия составляет почти 300 пунктов - это максимумы за последние годы. Причин такого роста доходностей длинных бумаг несколько. Это и ликвидация плечевых позиций отдельных крупных участников рынка в июне-июле, и ожидания большого объема предложения Минфином длинных бумаг на аукционах, и общий рост разного рода риск-премий на российском рынке. Мне кажется полезным смотреть на доходности длинных бумаг именно в разрезе двух компонентов - доходность коротких ставок и временная премия. Временная премия уже находится на максимальном за последние годы уровне. Это не означает, что в моменте она не может вырасти еще сильнее, но на среднесрочном горизонте я считаю, что шансы ее сокращения намного превышают шансы дальнейшего роста. Что касается коротких ставок, то ближайшее заседание Банка России состоится 23 октября, и будет сопровождаться обновленным прогнозом. В июльском прогнозе ЦБ обозначил ориентир по среднегодовой ключевой ставке в 2027 году на уровне 10,5-12,5% - посмотрим, как скорректируется прогноз в этот раз. Третий график показывает взаимосвязь базового мультипликатора P/E для SBER и доходностей длинных ОФЗ. Сбер не раскрывал квартальную отчетность в 2022 году, поэтому график скользящего мультипликатора содержит пробел, но взаимосвязь valuation Сбера с доходностью длинных ставок очевидна. Сегодня акции Сбера стоят примерно 3,1 P/E 2026 года. При этом даже без роста этого мультипликатора инвестор на горизонте следующего года может ожидать доходности в +25%, которая сформируется из 16% див доходности и роста прибыли в следующем году. При снижении доходностей ОФЗ растет вероятность и расширения мультипликаторов банков.