В прошлых 3 постах я поделился выводами по отчетам за

Вчера вышел выпуск подкаста «Жадный инвестор» с моим участием. Поговорили с Настей Тушнолобовой о текущих инвестиционных идеях (от классических и привычных для меня SBER, DOMRF до более рискованного OZON) и некоторых более глобальных темах. Выпуск подкаста можно послушать здесь: [https://www.tbank.ru/invest/social/profile/T-Investments/kak-vybirat-silnye-aktsii-na-padayushchem-rynke-sovety-upravlyayushchego/?navigate_from_app=supreme&appId=invest&author=profile](https://www.tbank.ru/invest/social/profile/T-Investments/kak-vybirat-silnye-aktsii-na-padayushchem-rynke-sovety-upravlyayushchego/?navigate_from_app=supreme&appId=invest&author=profile) В самом конце затронули общий вопрос, касательно временного горизонта, с которым инвестор должен приходить на рынок акций. Если мы говорим про классические инвестиции, а не спекуляции, то очевидно, что чем короче временной горизонт, тем выше влияние рыночного шума. Но где эта грань, когда влияние шума становится менее значимым в сравнении с фундаментальной отдачей? Во время подкаста Настя задала этот вопрос, я сходу дал в большей степени интуитивный ответ, и решил этим постом показать свои аргументы. Очевидно, чем длиннее временной горизонт инвестора, тем меньше влияние рыночного шума, и тем больше вероятность в полной мере отразить в результатах инвестиций рост прибыльности бизнеса. Поскольку у всех своя толерантность к риску, ответ на этот вопрос тоже будет не универсальным. Мне кажется к размышлениям на эту тему можно подходить следующим образом: посмотрим, за какой срок российский рынок акций total return восстанавливался в прошлые самые сильные кризисы. С момента начала расчета MCFTR по факту было два очень жестких кризиса: 2008 и 2022 год. Оба раза в total return формате индекс восстанавливался до своих максимумов за 2-3 года. Оба раза после восстановления мы видим достаточно продолжительный период стагнации. В первом случае рынок стоял на месте с весны 2011 по самый конец 2014 года, текущая фаза стагнации фактически продолжается с весны 2024 года. Я начал работать в финансовой сфере в 2012 году, и хорошо помню, как инвесторы на российском рынке «были измучены» отсутствием роста широкого рынка несколько лет - примерно текущие настроения мы видим и сейчас. Мой ответ на вопрос о необходимом временном горизонте на рынке акций выглядит так: инвестор, уверенный, что ему не понадобится продавать бумаги на горизонте минимум 2-3 лет, может как минимум часть своего капитала аллоцировать в рынок акций. За этот срок даже широкий рынок акций при сильном общерыночном снижении в большинстве случаев успевает как минимум компенсировать потери. Для сильных инвестиционных идей, показывающих результат выше индекса, значимость рыночного шума на горизонте 2-3 лет уже становится менее значимой в сравнении с фундаментальным трендом.

Вчера стала известна часть параметров бюджета на 2027-2029 годы. В текущих условиях тема бюджета очень важна для инвесторов на рынке акций за счет двух факторов: - Бюджетные ориентиры во многом влияют на будущую политику Банка России. А траектория ключевой ставки в свою очередь определяет как состояние кривой гособлигаций, так и базовые мультипликаторы рынка акций (не говоря уже, естественно, про прямые процентные расходы, которые несут эмитенты) - Новые налоговые инициативы, принятие которых может сильно влиять на фин результаты отдельных компаний и целых секторов Всех цифр мы пока еще не видим, но какие выводы можно сделать уже сейчас? **Бюджет выглядит достаточно жестким** В 2027 году дефицит составит 2,2-2,3% ВВП. Структурный первичный дефицит должен быть на уровне 0,6% ВВП (это по всей видимости ниже, чем закладывал ЦБ). В 2028 году структурный первичный дефицит опускается до 0,2% ВВП и в 2029 году выходит на нулевой уровень. Следующее заседание Банка России состоится через 4 недели и будет сопровождаться обновленным среднесрочным прогнозом. Достаточная бюджетная жесткость увеличивает вероятность готовности ЦБ дальше снижать ставку в ближайшие кварталы. **Из эмитентов акций основные секторы, пострадавшие от налоговых инициатив - это metals&mining и удобрения.** На данный момент еще не до конца понятна четкая формула расчета дополнительных налогов. По всей видимости, в 2027 году попавшие под новый налог компании должны будут уплатить 30% (для золотодобытчиков 20%) от разницы выручки 2026 и 2025 года. Каждый следующий год база 2025 года должна индексироваться, но формула индексации пока не понятна. Metals&mining и удобрения пока не находятся в моем фокусе, поэтому никаких изменений в портфеле новости не вызвали. Новых налоговых инициатив для банков нет - это для своих топ-пиков воспринимаю позитивно. Рост налоговых ставок по пассивным доходам и предложения, кардинально меняющие налогообложение ПИФов, пока выносим в сторону. Новости однозначно сильно неприятные. Теоретически допускаю, что в теме налогообложения ПИФов еще могут быть сделаны изменения. При этом мой долгосрочный взгляд на рынок акций от этих новостей, скорее, не меняется. На коротком горизонте допускаю рост волатильности от мотивации ряда участников рынка переструктурировать свои капиталы. **Негативный момент - повышенная индексация тарифов** В очередной раз тарифы на коммунальные услуги, ж/д перевозки вырастут заметно сильнее целевой инфляции. Рост тарифов двузначными (или около двузначными) темпами затрудняет достижение цели по инфляции в 4% и требует еще большего замедления инфляции в остальной части потребительской корзины. **Снижение цены отсечения в бюджетном правиле до $50 за баррель - еще один аргумент в сторону чуть более слабого рубля.** Снижение цены отсечения увеличит объем покупок валюты. Для своих моделей я продолжаю исходить из того, что при нормализации ситуации на рынке нефти (возврате Urals ниже 90 руб/$) равновесный курс USDRUB расположен выше отметки в 90 руб/$. После вчерашних новостей никаких значимых изменений в структуры портфелей не вносил. Фокус на банки сохраняю. Из следующих значимых событий до конца года для своих портфелей выделяю: - полное опубликование проекта бюджета (конец сентября - начало октября) - октябрьское заседание ЦБ с обновленным прогнозом (23 октября) - представление новой стратегии на следующие три года от SBER (вероятно, декабрь)

Сегодня очередной ежемесячный отчет по МСФО опубликовал DOMRF. Компания остается одним из наших топ-пиков, поэтому большое внимание уделяем любой информации, исходящей от компании. В августе видим локальное ухудшение в части процентной маржи и по-прежнему высокий темп роста операционных расходов, но общий взгляд на компанию пока не меняется. За первые 8 месяцев Дом.РФ заработал 76,57 млрд руб. Чтобы выйти на гайденс в 117 млрд, в каждый из оставшихся 4 месяцев года нужно зарабатывать по 10,1 млрд руб. В первом же абзаце пресс-релиза гайденс подтверждается. В этот раз выделим два «проблемных» места, которые пока складываются чуть хуже ожиданий: 1. Вероятно, мы видим некоторое снижение процентной маржи. В пресс-релизах всегда указываются только значения NIM за весь накопленный с начала года период. Если после 7 месяцев NIM был на уровне 4,3%, то по янв-авг цифра опустилась до 4,2% (максимум был в янв-апр на уровне 4,4%). Из представленных в пресс-релизах цифр можем построить некоторый прокси для процентной маржи. Для этого считаем чистый процентный доход на каждый месяц и делим его на среднее значение кредитного портфеля (физ+юр лица) с учетом числа календарных дней в каждом месяце. По этой прокси-метрике на графике, приложенном к посту, видим, что процентная маржа в августе, вероятно, заметно снизилась (смотрим исключительно за динамикой показателя, не ориентируясь на абсолютные значения). Здесь как раз вспоминаем об опасениях роста стоимости фондирования в последние месяцы, о чем говорили в нескольких предыдущих постах. В отчетах Сбера мы негативного влияния не увидели, но Дом.РФ выглядит более восприимчивым к фактору некоторого ухудшения ликвидности на рынке. 2. Второй негативный момент - опережающий рост операционных расходов. По итогам августа операционные расходы выросли на 32% относительно августа прошлого года. По Cost-to-Income Ratio Дом.РФ остается намного лучше сектора, но значения стали чуть хуже по сравнению с просто превосходными весенними уровнями. До конца года жду ускорения сегмента секьюризации, что поможет достижению таргета по этому году. Бизнес-моментум в последние месяцы стал чуть хуже, но valuations остаются супер привлекательными (3,3 P/E 2026, около 0,7 P/B 2026).