Хэштег #девелоперы | Тинькофф Инвестиции Пульс

Девелоперы: неделя, когда сектор расслоился — АПРИ, Брусника и те, кто устоял Месяц назад я писал, что сектор стал токсичным, но не весь. За неделю с 29 октября по 5 ноября это «не весь» стало видно в ценах с точностью до выпуска: облигации застройщиков не упали строем — рынок разложил эмитентов по полкам. Одни потеряли за четыре торговых дня больше десятой части цены, другие не сдвинулись вовсе. Закрытия Мосбиржи, 29.10 → 05.11, в пунктах от номинала. ЛСР и ФСК — на месте : от −0,8 до +0,9 по всем выпускам. GloraX — минус 1–3. «Эталон»: короткий 002P-03 — −0,7, длинный 002P-05 — −4,6. «Страна Девелопмент» — минус 4,6–7,7. «Брусника» — до −10,3 по БО-002Р-04. АПРИ — восемь выпусков потеряли от 7 до 13 пунктов (считал по таблице закрытий — моя арифметика). «Самолёт» давно живёт отдельно, по 49–80% номинала, — не в этой линейке. Внутри упавших — та же лесенка, только по срокам. АПРИ БО-002Р-02 с погашением в апреле 2027-го — всего −2,0, а БО-002Р-14 (крупнейший выпуск, 5 млрд ₽, погашение в 2031-м) — минус 13: с 78,8 до 65,8% номинала ; весь обвал уложился в неделю, в конце — частичный отскок. У «Брусники» короткий БО-002Р-02 (март 2027) 100,3 → 100,0, длинный БО-002Р-04 (2028) — минус 10,3. GloraX 001Р-03 (январь 2027) — у номинала. Моя гипотеза: рынок отделяет «доживёт до ближайшего погашения» от «рефинансирует ли график после» — и дисконтирует второе. Что известно о причинах — только из раскрытий самой АПРИ. 30 октября вышел РСБУ головной компании за 9 месяцев: по данным агрегатора раскрытий — выручка 2,5 млрд ₽ (−17,2% г/г), чистый убыток 1,6 млрд ₽ против прибыли годом ранее. Разъяснение компании от 5 ноября прямой причины падения не называет: «Оценивать группу по одному показателю головной компании некорректно» — корректной компания считает оценку по МСФО, а МСФО за 9 месяцев на 6 ноября не опубликована. На выкуп облигаций «направлен объём, который не затрагивает график выплат» — размер не назван. По «Бруснике», «Стране» и GloraX раскрытий, объясняющих эту неделю, мы не нашли: это не значит, что объяснения нет, — его нет в раскрытиях. Моя гипотеза на сектор: перед выходом результатов за 9 месяцев рынок пересматривает длинный долг застройщиков — короткому пока верит, длинному выставляет счёт. «Эталон» — его облигации я держу. Его длинные выпуски на этой неделе тоже подешевели, на 3–4,6 пункта: чуда не случилось. Но есть отличие. Компания заранее начала уводить продажи в премиум: год назад премиальные квартиры давали 4% продаж в деньгах, в 1 квартале 2026-го — 11%, за полугодие — 9,6% против 3% (релизы 08.05 и 31.07). Правда, это пока малая часть продаж, и рост неровный — во 2 квартале доля сползла до 8%. Моя гипотеза: премиальный покупатель меньше зависит от ставки и ипотеки, поэтому такая выручка устойчивее. Но долг и погашения 2027 года никуда не делись — их рынок оценивает отдельно, что неделя и показала. Что смотреть дальше — всё проверяемо. По АПРИ: МСФО за 9 месяцев — компания сама назвала её правильной меркой; 10 ноября — купон по БО-002Р-05, 15 декабря — амортизация по БО-002Р-03 (обе даты — по заявлению компании); и вторичка — вернётся ли БО-002Р-14 хотя бы к 70. По «Эталону»: результаты за 9 месяцев покажут, продолжился ли разворот в премиум. По сектору: появятся ли раскрытия у «Брусники» и «Страны». Не рекомендация: я держу облигации «Эталона», а эта неделя — напоминание: длинный конец переоценивают резко и без предупреждения. Длинный выпуск с ежемесячным купоном 24,75% годовых за неделю подешевел на 13 пунктов. Как вы читаете такие движения: рынок что-то понял раньше раскрытий — или продаёт страх по инерции? И меняет ли разворот застройщика в премиум что-то для держателя его облигаций? {$APRI} Фото: Retired electrician / Wikimedia Commons, CC0

АПРИ: держу 2Р4, но без розовых очков {$APRI} С сентября облигации АПРИ сильно подешевели. Вот как я вижу ситуацию как держатель короткого выпуска 2Р4 👇 ✅ Что хорошо 💸 Платежи идут вовремя: • 29.09 АПРИ полностью исполнила оферту по 2Р3 по 100% • в июле и октябре прошли амортизации по 2Р2 • 21.10 компания выкупила часть 2Р14 по 90% • 22.10 выплатила купоны по всем выпускам 📅 03.11 по графику гасился 2Р1. В сводках неплатежей за этот день АПРИ нет. 🏅 НРА 22.10 подтвердило рейтинг BBB- со стабильным прогнозом, НКР — 03.08. 📈 Продажи за 9 месяцев выросли на 47% в деньгах. ⚠️ Что беспокоит 🔥 По МСФО за 1П2026 процентные расходы выросли на 94%, до 3,4 млрд ₽. EBITDA покрывает проценты примерно в 1,05 раза, это почти впритык. 📉 Операционный денежный поток минус 8,4 млрд ₽ за полугодие. Долг вырос на 26,5% с начала года, до 55 млрд ₽. 🏦 Больше 80% продаж идёт через ипотеку. Ужесточение семейной ипотеки ударит по компании. 🚪 На выкуп 2Р14 держатели принесли больше миллиона бумаг, а компания взяла около 99 тысяч. Желающих выйти много. 💰 Длинные выпуски стоят 75–85% номинала, доходность 30%+. Занимать на рынке облигаций сейчас для АПРИ очень дорого. 🔍 Как читаю рынок Короткие выпуски (2Р2, 2Р3, 2Р4) стоят заметно дороже длинных. Рынок верит, что ближайшие платежи компания сделает, и сомневается в 2028–2031 годах. Сектор при этом под давлением: техдефолт «Самолёта» в сентябре, у мелких эмитентов по несколько неплатежей в день. Спреды расширились у всех застройщиков ниже рейтинга A. 🎯 Моя позиция ✋ 2Р4 держу: полностью гасится к 17.12.2027, амортизации идут с марта 2027. 🚫 Не докупаю, пока покрытие процентов не восстановится. ✂️ Долю в портфеле планирую сократить на отскоке. 👀 Слежу за датами: 15.12 (амортизация 2Р3) и 18.12 (купон 2Р4). Любая задержка — повод пересмотреть позицию. Не ИИР. А вы что делаете с АПРИ — держите, усредняетесь или выходите? 💬

🏗 Глоракс 002Р-01: зелёное доразмещение со скидкой Девелоперы сейчас не в моде: сектор давят высокие ставки, а бумаги отраслевых эмитентов в последние недели распродавали. И тут Глоракс выходит за деньгами сам и предлагает свою бумагу дешевле номинала. В июле её брали по 100% под ~21,3% годовых, сейчас можно зайти по 94,5% и получить около 24%. 🏢 Кто такой Глоракс ▪️ Петербургский девелопер, основан в 2014 году ▪️ Стройки в 11 регионах, портфель текущего строительства — 790 тыс. кв. м ▪️ В октябре 2025 года вышел на IPO на Мосбирже и привлёк 2,1 млрд ₽ ▪️ Доля регионов в выручке за год выросла с 22% до 59% 🏅 Рейтинги ▪️ АКРА — BBB+(RU), прогноз позитивный (июнь 2026) ▪️ НКР — BBB+.ru, прогноз позитивный (апрель 2026) 💼 Долг в обращении В обращении четыре выпуска: 001Р-03, 001Р-04, 001Р-05 и 002Р-01. Облигации серии БО-01 на 1,5 млрд ₽ уже погашены. 📊 Финансы за 1П 2026 (МСФО) ▪️ Выручка — 27 млрд ₽ (+45%) ▪️ Сопоставимая EBITDA — 8,6 млрд ₽ (+36%), рентабельность 32% ▪️ Сопоставимая чистая прибыль — 1,6 млрд ₽ (+29%) ▪️ Чистый долг / EBITDA — 2,9х, в рамках ориентира компании «ниже 3х» 📋 Параметры доразмещения ▪️ Серия: 002Р-01, зелёные облигации ▪️ Объём: не менее 1,5 млрд ₽ ▪️ Цена: 945 ₽ (94,5% от номинала) + НКД ▪️ Номинал: 1 000 ₽ ▪️ Купон: 19,5% годовых, фиксированный, выплаты каждые 30 дней ▪️ Доходность к погашению: около 24% ▪️ Погашение: 21 декабря 2029 года, без оферт и амортизации ▪️ Цель: рефинансирование затрат на строительство энергоэффективного жилья ▪️ Организатор: Совкомбанк 🗓 Даты ▪️ Сбор заявок: 3 ноября, 11:00–15:00 мск ▪️ Размещение: 6 ноября 🧭 Резюме В июле выпуск разместили на 6,1 млрд ₽ при плане от 3 млрд ₽: спрос был в два раза выше. После доразмещения общий объём составит не менее 7,6 млрд ₽, а бумага станет ликвиднее. Рынок за это время просел, поэтому сейчас тот же выпуск дешевле и доходнее, чем при размещении. ✅ Плюсы ▪️ BBB+ от двух агентств, АКРА и НКР, прогноз позитивный ▪️ Купон зафиксирован до 2029 года, без оферт и амортизации ▪️ Ежемесячные выплаты дают 12 точек реинвестирования в год ▪️ Рентабельность по EBITDA 32%, выручка растёт быстрее рынка ▪️ Долговая нагрузка пока ниже 3х EBITDA ⚠️ Минусы ▪️ Отрасль под давлением: АКРА оценивает отраслевой риск как очень высокий ▪️ Премия к вторичному рынку символическая: 945 ₽ против ~949–950 ₽ на бирже ▪️ Чистый долг / EBITDA 2,9х почти упирается в потолок ориентира ▪️ Прибыль собственников по МСФО за полугодие снизилась на 43,4%, до 1,33 млрд ₽ ▪️ BBB+ — это не высший кредитный класс, нужна диверсификация 🎯 Вывод Доразмещение Глоракса — шанс зафиксировать около 24% на три года по ликвидной бумаге эмитента с позитивным прогнозом рейтингов. Цена ниже рынка, но разница небольшая, поэтому главный аргумент здесь доходность и структура выпуска, а не скидка. Девелопер остаётся рискованной отраслью, так что размер позиции стоит выбирать с запасом. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Шорт по : взял по 257,40, цель — 242,00 Сегодня «Самолет» в моменте летал на +12% (до 268,6 руб.), хотя фундаментальных поводов для такого разгона немного. Разбираю, что произошло и почему я в позиции. Что стало триггером: 1. Шорт-сквиз, а не разворот тренда. Бумага долго падала (за три месяца минус 18%), накопился объём коротких позиций. На фоне локальных позитивных новостей (семейная ипотека, поддержка застройщиков) шортисты начали закрываться, вынося стопы. 2. Секторальный отскок. Рост был не только в «Самолете»: ЛСР, «Эталон» тоже в зелёной зоне. Это движение всего сектора девелоперов, а не индивидуальная история силы компании. 3. Формальные риски никуда не ушли. Недавно Мосбиржа выявила несоответствие корпоративному управлению для первого уровня листинга, а рейтинги облигаций уже опускали. Это не фон для устойчивого разворота вверх. Моя сделка: Взял шорт по 257,40. Выход планирую по 242,00, если всё пойдёт по плану. Считаю, что импульс выкуплен эмоционально и технически: рост произошёл без свежих фундаментальных новостей. Пока цена не закрепилась выше зоны сопротивления (район 248–250 руб.), рассматриваю это как отскок в рамках нисходящего тренда. Риски, которые держу в голове: Если начнётся полноценный шорт-сквиз (например, на новостях о рефинансировании долга или господдержке), движение может быть резким. Поэтому позиция небольшая, со стопом. Не ИИР. Ситуация волатильная, каждый решает сам.

«Эталон» изнутри: один долг, три числа В прошлом посте я прошёлся по сектору и обещал «Эталон» с ответами компании. Ответы — в следующем, а сегодня база: как устроен долг застройщика и на чём он зарабатывает. По отчёту за полугодие вышли два разбора, которые расходятся во всём: один — «баланс бездарно разрушен», второй, Дмитрия В., — «все ли так плохо». Цифры у них одни и те же. Расходятся они в том, что считать долгом. Три числа вместо одного. Валовый долг — 196 млрд: 116 проектное финансирование под строящиеся дома и 80 корпоративный. На эскроу — 48,5 млрд. Чистый корпоративный долг 72,7 млрд, 3,1 годовой EBITDA — так считает компания, и за полугодие он снизился на 13%. Весь долг минус деньги — 189 млрд, 8,1 EBITDA — так считает медведь. Минус ещё и эскроу — 140 млрд, 6,0, и это число за полугодие выросло. Все три верны. Проектный долг гасится деньгами покупателей при сдаче дома, облигационеру важен корпоративный. Но и проектный не обойти: эскроу покрывает его лишь на 42%. Почему эскроу покрывает так мало. В 2024–2025 застройщики продавали в рассрочку, у «Эталона» её доля доходила до 62%. Квартира продана, а на эскроу деньги приходят по графику — до самой сдачи. Дмитрий В. посчитал: договоров под эскроу по проектным декларациям — на 112 млрд, в 2,3 раза больше остатка на счетах. Часть договоров расторгнут — компания уже не признаёт выручку по оплаченным меньше чем на 15%. Но сданные дома раскрывают эскроу почти по плану: за полугодие 81 млрд при 90 по декларациям. Может ли «Эталон» зарабатывать при такой ставке? Пока нет. Средняя ставка по кредитам 14,57% — на 196 млрд это 28,6 млрд процентов в год. Операционная прибыль за полугодие 7,4 млрд, около 15 в год: вдвое меньше процентов, отсюда убыток 13,2. Но прибыль застройщика запаздывает: выручка признаётся при сдаче дома, проценты идут с первого дня стройки. Вопрос в том, окупают ли ставку новые проекты. На премиальной земле — да: «Омега» на Ленинском продаёт по 2 млн за метр, выручка проекта около 21 млрд при стоимости стройки 8,5. Убыток дают проекты, заложенные до роста ставки, — так я читаю отчёт. Стена 2027 года. Публичных облигаций 39,25 млрд по номиналу, половина корпоративного долга. В 2027-м гасятся 24,75 млрд: 6,75 в апреле, 8 в сентябре, 10 в ноябре; купоны — около 8 млрд в год. График погашений корпоративного долга компания мне не раскрыла, зато логику обозначила: на публичном рынке она занимает, когда там хорошо, а не когда припёрло, — поэтому о котировках своих бумаг не особо печётся, есть где занять ещё. Банковские линии открыты до 2031 года, и не только проектные. Стену она собирается проходить через банки и акционера. Почему это может выстрелить. В феврале АФК «Система» выкупила 94% допэмиссии на 18,4 млрд, из них 14,1 ушли на покупку у неё же «Бизнес-Недвижимости» — премиальных участков в Москве, которые на балансе стоят около 0,6 млрд. Это и есть ставка: пока рынок стоит, компания не пережидает, а готовит проекты под разворот. Дмитрий В. прикинул: Большая Ордынка — 17 тыс. м² при 4–6 млн за метр у соседей, порядка 70 млрд выручки при 15 себестоимости; «Электрозавод» — 800–900 тыс. м² со стартом в 2027-м. Nikoliers оценил активы группы в 318 млрд при капитализации 16. Числа грубые, важен порядок — и ничего из этого в сегодняшней отчётности не видно. Что я для себя вывел. Рынок платит за неопределённость 2027-го, а не за убыток: апрельский выпуск у номинала, ноябрьский даёт 32%. Первая проверка — 1 апреля и 6,75 млрд. Дальше смотрю на три вещи: сдадут ли дома раньше срока (343 из 946 тыс. м² идут с опережением), пойдёт ли ставка к 12,5–13,5%, которые ЦБ ждёт в среднем за 2027-й, и поможет ли АФК не только акциями. Не рекомендация: я держу облигации «Эталона». А вы видите здесь ставку на разворот рынка — или долг, набранный не вовремя? Фото: Retired electrician / Wikimedia Commons, CC0

Девелоперы, часть 2: у застройщика две кассы — и облигационер стоит не у той Позавчера я писал, что сектор распродали целиком, но не одинаково, и обещал разобрать «Эталон», облигации которого держу сам. Но разбирать одну компанию, не поняв, как устроен долг любого застройщика, — всё равно что читать отчётность без примечаний. Поэтому сначала механика. Она объясняет, почему рынок испугался сразу за всех. Две кассы. Первая — проектное финансирование. Деньги покупателя квартиры лежат на эскроу в банке до сдачи дома, банк под них кредитует стройку, и чем больше эскроу покрывает кредит, тем дешевле деньги: средняя ставка по рынку сейчас около 10%. Вторая касса — корпоративный долг самой компании: облигации и кредиты на землю и запуск новых проектов. Его обслуживают тем, что остаётся, когда дом сдан и эскроу раскрылись. Проектный банк защищён залогом конкретного дома. Облигационер — только тем, сколько компания заработает. Что сломалось в 2026-м. Первая касса наполняется хуже: долг застройщиков по проектному финансированию — почти 11 трлн, на эскроу — 7,5 трлн, покрытие упало до 69,6%, минимума за шесть лет. Дело не только в спросе. Застройщики всё больше продают в рассрочку — это уже около 1,5 трлн, и до эскроу эти деньги доходят не сразу, а по графику: разрыв добирают кредитом по рыночной ставке. А с 1 октября семейная ипотека для большинства семей подорожала до 8–12%. Дорогой разрыв в первой кассе съедает то, из чего платит вторая. Почему облигационеры нервничают сильнее всех. В 2015-м СУ-155 не заплатил по облигациям 2,3 млрд и оставил 145 недостроенных домов. Дома потом достраивали, дольщиков спасали — держатели облигаций оказались в конце очереди. После реформы 2019 года дольщиков защищает эскроу, банки — залог проектов, а облигационер холдинга по-прежнему последний. Поэтому новость о том, что Сбер может забрать часть проектов «Самолёта», ударила по облигациям сильнее, чем по акциям: проекты уходят к банку, долг остаётся на холдинге. Как отличать одного застройщика от другого. Смотреть надо на вторую кассу. У ПИК операционная прибыль покрывает проценты примерно вдвое, ковенанты не нарушены, рейтинг AA-. У ЛСР на счетах 5,4 млрд при краткосрочном долге 57,3 млрд — главный вопрос в рефинансировании. У «Брусники» ковенанты нарушены, но банки досрочного погашения не требуют. У АПРИ проценты съели весь операционный результат, купоны 24–34%. У «Самолёта» собственный капитал за полгода упал вдвое, идут переговоры о реструктуризации. Ещё один признак — скорость сдачи. Эскроу раскрывается только тогда, когда дом сдан, поэтому каждый перенос сроков держит деньги покупателей в банке дольше, а проценты по кредитам тем временем капают. Быстрый ввод работает наоборот — перекачивает деньги из первой кассы во вторую. «Эталон» за первое полугодие ввёл 326,8 тыс. кв. м, вдвое больше, чем годом раньше, — правда, рывок пришёлся на первый квартал. Где здесь «Эталон». Чистый корпоративный долг за полугодие снизился на 13%, до 72,7 млрд, — это 3,1 годовой EBITDA, а крупнейший акционер в феврале выкупил почти всю допэмиссию (правда для выдачи активов БизнесНедвижимости, часть из которых уже запускается в работу, но по которым совсем другой, гораздо выше, ROE). Слабые места тоже есть: убыток и нарушенные условия по части кредитов. При этом облигации «Эталона» 2027–2029 годов дают 31–32% — больше, чем «Брусника». Справедливо это или рынок мерит всех по «Самолёту», разберу в следующем посте — с ответами, которые я получил от компании. Плюс надо помнить, что Эталон - это как раз сейчас сегмент премиальной недвижимости, у них доля ипотек значительно меньше, а значит то изменение, которое пришло на рынок, касается в мЕньшей степени. Фото: Retired electrician / Wikimedia Commons, CC0

🏗 - регионы вытягивают продажи GloraX по итогам девяти месяцев нарастил продажи на 35% в деньгах и на 53% в натуральном выражении без учёта эффекта M&A. В третьем квартале компания заметно опередила рынок: по данным ДОМ.РФ, продажи новостроек в России сохранились на уровне прошлого года, тогда как GloraX прибавил 20% в натуральном и 15% в денежном выражении. Объём текущего строительства достиг 826 тыс. кв. м, и компания заняла 17-е место среди крупнейших застройщиков страны. Главный драйвер здесь - регионы. Их доля в реализованной недвижимости выросла до 67% за девять месяцев и до рекордных 71% в третьем квартале против 65% годом ранее. Компания вошла в топ-3 по продажам сразу в четырёх регионах, включая Мурманск, Нижний Новгород, Владивосток и Владимир. Одновременно улучшается структура продаж: доля рассрочек сократилась с 15% до 9%, а на ипотеку и сделки со стопроцентной оплатой пришлось 91% договоров. Вывод: результаты действительно сильные, особенно на фоне стагнирующего рынка новостроек. Но стоит помнить, что без учёта M&A рост в деньгах составляет лишь 8%, а в натуральном - 6%, то есть часть истории создана сделками, а не органикой. Региональная экспансия и запуск новых объёмов создают базу для масштабирования, однако на фоне ужесточения семейной ипотеки устойчивость этого роста ещё предстоит проверить. ‼️В профиле я уже дал список лучших акций, которые стоит купить под начавшуюся мирную риторику🔥 👉Скорее переходи и смотри, пока идеи еще актуальны!

Девелоперы: за месяц сектор стал токсичным. Но не весь Я держу облигации «Эталона», и в сентябре они заставили меня понервничать — пришлось разбираться, что к чему. Начинать пришлось не с «Эталона», а с сектора: за месяц его распродали целиком. Что происходит с сектором. Ставка 14% и с сентября снижаться перестала. С 1 октября семейная ипотека для семьи с одним ребёнком — 10–12%. Продажи новостроек в Москве за январь–август −29%. У шести публичных девелоперов за полугодие выручка −16%, совокупная прибыль ушла из +34,6 млрд в −13,8 млрд. Девелопер в таких условиях живёт на проектном финансировании и рефинансировании — а именно в долг рынок и перестал верить. По Cbonds, к середине сентября на рынке облигаций 507 дефолтов и техдефолтов с начала года, вдвое больше всего 2025-го; ЕвроТранс не платит ни по одному из десяти выпусков, владелец в СИЗО. Спусковой крючок — «Самолёт». 17 сентября Ъ написал, что Сбер может получить в управление часть бизнеса. Дальше техдефолт по БО-П20, понижение рейтинга АКРА и НКР до BBB с негативным прогнозом, уход гендиректора. На его место предлагают главу премиального направления, в группе с 2025 года, — странный выбор для компании массового жилья в реструктуризации: в такой момент обычно приходит антикризисный управляющий, которого принимают кредиторы, как Брайан Марсал в Lehman. Длинные облигации — 48–55% номинала: там покупают уже исход переговоров со Сбером, а не бизнес. Что это сделало с рынком. Показательно, что под раздачу попали не ВДО. У «Самолёта» ещё в начале октября был рейтинг A.ru, у «Эталона» — ruBBB+ и A-.ru: это бумаги, которые фонды брали как надёжные. ОФЗ с конца июня потеряли 1,5%, индекс Мосбиржи прибавил 4,6% — акции поверили в переговоры, долг девелоперов нет. Выпуск «Эталона» 002P-04 за две недели сентября ушёл с 97,8% номинала до 87,4% (доходность с 24,6% до 39,6%), сейчас 91,9% и 33,2%. Остальные девелоперы. Распродали всех, но не одинаково — рынок расставил сектор по лесенке. Доходности облигаций на 20 октября: ЛСР — 19–21%, GloraX — 23–24%, «Брусника» — 27–29%, «Эталон» — 32–35%, АПРИ — 41–54%, у «Самолёта» длинные выпуски — около половины номинала. ПИК и вовсе уходит с биржи: мажоритарий выкупает акции по 551,4 ₽. А вот «Эталон» — не «Самолёт». На этой лесенке он стоит ниже «Брусники» и ближе к АПРИ, чем к ЛСР. При этом длинные облигации «Эталона» — 86–92% номинала против половины у «Самолёта», чистый корпоративный долг за полугодие снизился на 13%, ближайший выпуск с погашением в апреле 2027 торгуется выше номинала, а в феврале АФК «Система» выкупила 94% допэмиссии. И рынок требует с него больше, чем с «Сегежи», у которой рейтинг на семь ступеней ниже. Где рынок прав, а где продаёт страх по инерции — разберу завтра. А вы держите облигации девелоперов? Продавали на панике или докупали? Фото: Retired electrician / Wikimedia Commons, CC0

Заседание ЦБ 23 октября: кого пауза по ставке порадует, а кого нет В пятницу, 23 октября, Банк России объявит решение по ключевой ставке. Сейчас она держится на уровне 14% с конца июля, и большинство аналитиков сходятся: регулятор возьмет паузу. Единодушие аналитиков Консенсус практически абсолютный: 27 из 30 опрошенных РБК экспертов ждут сохранения 14%, двое допускают повышение до 14,25%, и лишь один рассчитывает на снижение. На предыдущем заседании 11 сентября регулятор уже сохранил ставку на уровне 14%, прервав цикл смягчения. Почему не снижают Причина проста: инфляция ускорилась до 7,2% годовых в начале октября, превысив верхнюю границу прогноза ЦБ на 2026 год в 6-7%. Добавьте сюда индексацию тарифов ЖКХ, ослабление рубля и повышенные инфляционные ожидания населения, и пространства для снижения ставки просто не остается. Сама ставка, скорее всего, останется без изменений. Главное - риторика и обновленный прогноз. Как это отразится на разных секторах Высокая ставка влияет на рынок неравномерно. Вот на кого стоит обратить внимание. Банковский сектор: и Для банков высокая ставка - это палка о двух концах. С одной стороны, они зарабатывают на высоких процентах по кредитам. С другой, если ставка начнет снижаться, маржа будет сжиматься. Но пока ЦБ берет паузу, банки сохраняют возможность зарабатывать. Сбер торгуется с P/E около 3,2х и обещает рекордные дивиденды, а Т-Технологии удерживают ROE выше 30% и активно растут в небанковском сегменте. Для них пауза - это стабильность и время подготовиться к снижению ставки. Московская биржа: Это главный бенефициар текущей политики. Биржа зарабатывает на процентных доходах от размещения средств клиентов. Чем выше ключевая ставка, тем больше денег остается у компании. Именно за счет этого чистая прибыль биржи за первый квартал 2026 года выросла на 45% до 17 млрд рублей. При P/E около 5,6х и дивидендной доходности в 13% бумага выглядит интереснее широкого рынка. Девелоперы: и А вот им высокая ставка бьет по рукам. Дорогая ипотека снижает спрос на жилье, а большие долги съедают прибыль. Пауза по ставке - это сигнал, что регулятор не будет ужесточать политику дальше. Для закредитованных застройщиков вроде Самолета это передышка, которая может дать шанс на восстановление. Но если ЦБ даст жесткий сигнал, давление на сектор сохранится. Что это значит для инвестора Индекс Мосбиржи держится около 2450-2470 пунктов, но все еще ниже 200-дневной средней. При ставке 14% и инфляции 7,2% реальная ставка около 6,8 п.п. - это давит на широкий рынок, но одновременно делает вклады привлекательными. Дивидендная доходность Сбера (13,1%) почти сравнялась с максимальной ставкой по вкладам (13,06%), и выбор между акциями и депозитом сейчас не так очевиден. Именно поэтому бумаги вроде , которые чувствуют себя лучше при высокой ставке, выглядят интереснее широкого рынка. Вывод Пауза - базовый сценарий. Но именно риторика ЦБ определит, увидим ли мы рост в конце октября или рынок продолжит консолидацию. Пока ставка высокая, выигрывают те, кто зарабатывает на процентах, а страдают те, кто живет за счет кредитов. Держим руку на пульсе. Не является инвестиционной рекомендацией. Решения принимайте самостоятельно.

🏗 готовится к просадке продаж после реформы семейной ипотеки С 1 октября условия семейной ипотеки изменились: ставка теперь привязана к числу детей. В столичных регионах семья с одним ребенком получит 12% вместо прежних 6%, с двумя — 10% . Для $ЛСР это критично, поскольку ипотека обеспечивала около 70% сделок компании, а основными заемщиками были семьи с одним или двумя детьми . Первый заместитель гендиректора Игорь Левит прямо говорит: покупателей с тремя и более детьми недостаточно, чтобы компенсировать выпадающий спрос. Перед вступлением новых правил в силу рынок увидел всплеск — покупатели спешили закрыть сделки по старым условиям. В сентябре выдачи семейной ипотеки по стране выросли в 2,2 раза к августу . Но этот спрос уже отработан, и теперь $ЛСР предстоит работать в условиях сжавшегося пула платежеспособных покупателей. В массовом сегменте у компании почти не осталось запаса для снижения цен из-за возросшей себестоимости и низкой рентабельности . Вместо прямых скидок девелопер будет делать ставку на рассрочки и совместные с банками программы удешевления кредита. Сроки продаж, вероятно, удлинятся. Для инвесторов это означает, что операционные результаты второго полугодия могут оказаться заметно слабее первого, когда продажи в Москве выросли на 43% на фоне ажиотажа перед реформой . Ситуацию усугубляет и слабая финансовая отчетность: чистый убыток за первое полугодие составил 57,6 млрд рублей из-за разового списания . Пока не вижу причин для позитива в бумаге на горизонте ближайших кварталов. Не является инвестиционной рекомендацией. ‼️В профиле я уже дал список лучших акций, которые стоит купить под начавшуюся мирную риторику🔥 👉Скорее переходи и смотри, пока идеи еще актуальны!

Setl Group: Кредитное качество примерно как у «Брусники» и «Апри», спреды — заметно уже По фундаменталу Setl — не «А», а заемщик одного уровня с «Брусникой» и «Апри». При этом рынок оценивает его облигации заметно дороже и лишней премии за риск не предлагает. ⚖️ Кредитное качество — на уровне аналогов • Скорректированная оценка — BB+(RU)/BB(RU), на 4,5 ступени ниже рейтинга АКРА A-(RU). • Вероятность дефолта (PD): ~4,1% на 12 мес. и ~13,9% на 36 мес. — между «Брусникой» (3,5% / 12,6%) и «Апри» (5,2% / 16,0%). 📉 Спреды — уже, чем у аналогов • Доходности Setl — 18–19% по фиксированным выпускам и 20,9% по зеленому флоатеру 002P-08; спред к КБД ОФЗ — 295–639 б.п., медиана 543 б.п. • У «Брусники» при сопоставимой PD — 1100–1750 б.п., в 2–3 раза шире. «Апри» платит купоны 22–25,5%. • Справедливый спред для компенсации риска дефолта (возвратность 20%) — 333–399 б.п. Рынок дает премию выше лишь в ~1,4 раза, и этот запас — в основном премия за ликвидность и фон после техдефолта «Самолета». ⚠️ Почему не «А» • Прибыль без неденежной экономии на эскроу покрывает проценты лишь в 1,21x (2,75x в 2024 г.), с учетом дисконта по задолженности за землю — в 0,69x. • 127 млрд руб. долга перед продавцами земли не входят в чистый долг. С ним нагрузка — 8,8x EBITDA без эскроу против отчетных 1,39x. • Операционный денежный поток — −30,4 млрд руб. в 2025 г. и −44,9 млрд в 1П 2026, а дивидендов за эти 18 месяцев выплачено 13,3 млрд. • Денежных средств — 4,0 млрд руб. против 12,8 млрд погашений облигаций до марта 2027 г. Потребность рефинансирования на 12 мес. — ~43 млрд. ✅Что поддерживает • Эскроу покрывает 94% проектных кредитов («Брусника» — 68%, «Апри» — 14%). • Капитал — 12,1% активов, лучший показатель среди аналогов. • №1 в Петербурге по вводу и текущему строительству. • Доступ к рынку сохраняется: два размещения в 2026 г., октябрьская оферта на 5,3 млрд исполнена, 98,1 млрд руб. невыбранных линий, дивиденд за 2025 г. урезан до 2 млрд. 📅 Ближайшие выплаты • Оферта 002P-06, 10.02.2027 (5,0 млрд руб.) — вероятность полного исполнения ~98,7%. • Погашение 002P-03, 14.03.2027 (7,77 млрд руб.) — ~98,4%. • 13,2 млрд руб. в декабре 2027 — июне 2028 г. — ~92–95%. Итог. Ближайшие выплаты Setl, скорее всего, пройдут. Но за кредитный риск уровня «Брусники» и «Апри» рынок дает по Setl заметно меньше: медианный спред лишь в ~1,4 раза выше справедливого, а по 002P-05 — ниже него. Щедрой премии за риск здесь нет. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Всем удачных инвестиций !

АПРИ: рынок закладывает в оферту 2P10 дефолт с вероятностью ~30%. Фундаментальная оценка ~5% {$APRI} На фоне сентябрьской распродажи облигаций девелоперов и дефолта «Самолета» кривая АПРИ неровная: 25% по 2P1 с погашением через 18 дней, 29–42% по большинству выпусков до 2030 г., 48% по 2P11 (2,5 млрд руб., погашение одним платежом в 2028 г.) и 57–58% к офертам 2P9 и 2P10 в августе–сентябре 2027 г. при цене 84–86% от номинала. 🎯 2P10: премия несоразмерна фундаментальному риску • Доходность к оферте 24.08.2027 — 56,9%, спред к ОФЗ ~4 360 б.п., купон 25,5%. Бумага стоит примерно на 20 п.п. выше кривой остальных выпусков АПРИ. • При возвратности 20% такая доходность подразумевает вероятность дефолта ~30% до оферты. Фундаментальная оценка на тот же горизонт — 4,6%, в 6,6 раза ниже. • Cпред, который компенсирует вероятность дефолта, — ~430 б.п. Спред 2P10 выше примерно в 10 раз. ⚠️ Почему рынок нервничает Оферты 2P9/2P10 на 1,5 млрд руб. — первый крупный тест рефинансирования. За 12 месяцев с июня АПРИ нужно привлечь ~7,4 млрд руб. (5,8 млрд, если материнская компания вернет заем). При этом: • регулярная EBITDA покрывает начисленные проценты лишь в 0,98x; • аудитор выразил мнение с оговоркой: 1,9 млрд руб. выручки 2025 г. — продажа долей в собственных «дочках»; • чистая задолженность материнской «ОК-Финанс» перед АПРИ — 2,96 млрд руб. (32% капитала); • операционный денежный поток LTM — минус 13,4 млрд руб., денег 1,0 млрд против 16,6 млрд краткосрочного долга; • запаса по ковенанту Альфа-Банка (ЧД/EBITDA ≤ 4,0x) нет. ✅ Почему ближайшие платежи, скорее всего, будут исполнены Ближайшие платежи невелики: 0,6 млрд руб. основного долга в 4К2026 против 1,0 млрд денег, 11,3 млрд чистых новых заимствований в 1П2026 и займа материнской компании на 1,56 млрд со сроком 31.12.2026. Ввод за 9М2026 вырос в 3,7 раза, что должно раскрыть 5,5 млрд руб. эскроу; продажи в рублях +47% с учетом сделок на регистрации. Платежная история по 14 выпускам безупречна: 29 сентября, уже после распродажи, АПРИ исполнила оферту 2P3 на 354 млн руб. Скорректированная оценка кредитного качества — BB-(RU) (~B- по глобальной шкале), на три ступени ниже рейтингов агентств (BBB-). PD — 5,2% / 11,0% / 16,0% на 12 / 24 / 36 месяцев. ⚖️ Относительная стоимость: АПРИ и другие девелоперы • По капиталу АПРИ лучшая из четырех (10,7% активов против 2,2–8,8%), по покрытию процентов — на уровне «Брусники» (0,98x против 1,05x) и заметно лучше «Эталона» (0,41x). • Слабые места — покрытие эскроу 14% против 42–68% у аналогов и единственная в группе оговорка аудитора. • По фундаментальной оценке вероятности дефлта на 12 месяцев АПРИ (5,2%) — между «Брусникой» (3,5%) и «Эталоном» (11%), далеко от «Самолета» (40%), хотя рейтинги агентств у АПРИ самые низкие. • В 2P9/2P10 рынок закладывает ~30% — то есть оценивает АПРИ ближе к «Самолету», чем к «Эталону». Вывод: премия в 2P10 компенсирует риски с запасом. Главный риск — не ближайшие платежи, а доступ к рефинансированию после «Самолета» и дальнейший вывод денег материнской компании. 📅 Контрольные точки 21.10 — выкуп 2P14 по 90% от номинала (до 100 млн руб.) 22.10 — амортизация 2P2 (250 млн) ~24.10 — пересмотр рейтинга НРА 03.11 — погашение 2P1 (250 млн) 31.12 — возврат займа материнской компании (1,56 млрд) и проверка ковенантов 02.2027 — оферта 2P5 Не является инвестиционной рекомендацией. Всем удачных инвестиций !

🚨 Доходность облигаций «Самолета» взлетела до 234%. Что происходит? У девелопера снова проблемы с выплатами. В конце сентября «Самолет» должен был перечислить держателям облигаций БО-П20 2,5 млрд ₽, но в срок выплатил лишь часть — 269,1 ₽ на бумагу. Остаток ушел на следующий день, компания сослалась на «технические причины». Это вторая задержка за год: в мае Мосбиржа уже фиксировала технические дефолты по двум выпускам. На таком негативе инвесторы начали распродавать бумаги, многие облигации подешевели более чем на 10%, а доходность отдельных выпусков к погашению доходила до 268%. Такой уровень означает, что рынок оценивает риск проблем с обязательствами как высокий. Финансы тоже ухудшились. За первое полугодие 2026 года выручка упала на 31% (до 117 млрд ₽), операционная прибыль — на 41%, а чистый убыток составил 22 млрд ₽ против прибыли в 2 млрд годом ранее. Причины — сворачивание льготной ипотеки и высокая ключевая ставка. Для «Самолета» это особенно болезненно: 95% его продаж приходится на стандарт- и комфорт-класс, где льготная ипотека была основным драйвером. Долговая нагрузка растет. Чистый долг достиг 764 млрд ₽. Процентные расходы за полугодие — 59 млрд ₽, что вдвое больше операционной прибыли. В 2027 году «Самолету» предстоит погасить облигации на десятки миллиардов рублей, включая выпуск БО-П13 на 24,5 млрд ₽ в январе. До конца 2027 года только по биржевым облигациям может потребоваться до 59,3 млрд ₽ без учета купонов. Компания ведет переговоры с банками о реструктуризации, продает земельные участки (за полугодие — 5 площадок за 4,9 млрд ₽), сокращает расходы и штат (минус 903 сотрудника, или 13%). Также заморозила проект в Амурской области до 2027 года. Мнение аналитиков осторожное. Некоторые эксперты советуют присмотреться не к застройщикам, а к металлургам — у них долговая нагрузка ниже, а оживление стройки поддержит спрос на сталь. 📌 Главное: технические задержки выплат, слабая отчетность и огромный долг создают серьезное давление на «Самолет». Ключевой вопрос — сможет ли компания договориться с кредиторами и пережить 2027 год без полноценного дефолта.

Брусника: рынок закладывает дефолт в 3,6 раза вероятнее фундаментальной оценки Облигации Брусники (A- от АКРА и НКР) торгуются с доходностью 23–31,5%, спреды к ОФЗ — 11–17,5 п.п. При возмещении 20% это означает: 📊Накопленная PD: рынок vs фундаментальная оценка • 12 мес. — 12,6% vs 3,5% • 24 мес. — 23,6% vs 8,4% • 36 мес. — 33,2% vs 12,6% Разброс по семи торгуемым выпускам — 11–16% на 12 мес. Для сравнения: историческая частота дефолтов для рейтинга A- — 0,7% / 0,9% / 1,2%. Где рынок видит угрозу Кривая плоская на сроках дольше полугода: 002P-02 с погашением в марте 2027 г. — 23,1%, бумаги 2028–2029 гг. — 27–29%, флоатер 002P-07 стоит 90% от номинала (31,5%). Ближайшие выплаты рынок считает проходимыми, а «стену» февраля–июля 2028 г. — под вопросом: 18 млрд руб. оферт и погашений, 57% облигаций в обращении. Фундаментальной PD соответствует спред 2,9–3,6 п.п., рынок требует 11–17,5 п.п. Даже если половина спреда — премия за ликвидность и шок после Самолета, остается 6,5% / 18,3% на 12 / 36 мес. — выше неблагоприятной границы фундаментальной оценки (4,1% / 15,0%). Брусника, Эталон и Самолет По ценам облигаций Брусника выглядит почти как Эталон. Но по большинству метрик Брусника сильнее: 🟢 EBITDA без эскроу / уплаченные проценты — 2,61x против 0,50x у Эталона и 1,22x у Самолета 🟢 EBITDA без эскроу / начисленные проценты — 1,05x против 0,41x у Эталона 🟢 Эскроу-покрытие проектных кредитов — 68% против 42% и 61% 🔴 Капитал — 4,9% активов против 8,8% у Эталона 🔴 Нет корпоративного акционера уровня АФК «Система» — только личные поручительства собственника на 21,8 млрд руб. С Самолетом (два технических дефолта, переговоры о реструктуризации банковского долга, PD 40% / 60%) общего мало. Но именно его технический дефолт 28.09.2026 расширил спреды всех девелоперов с рейтингом A и ниже и может оставить рынок закрытым для рефинансирования 2028 г. Почему вероятность дефолта все же выше, чем предполагают рейтинги агентств 🔴 Без неденежной экономии по эскроу EBITDA покрывает начисленные проценты лишь в 1,05x; ~60% процентов капитализируется 🔴 Экономия по эскроу — 52% скорр. EBITDA; без нее чистый долг / EBITDA — 5,9x, а не 2,98x 🔴 Ковенанты нарушены на 31.12.2024, 31.12.2025 и 30.06.2026 — каждый раз делались вейверы банков 🔴 Денежные средства — 4,0 млрд руб. при 7,2 млрд руб. облигаций к погашению за 12 мес. Фундаментальная оценка Скорректированный рейтинг — BB+(RU), на четыре ступени ниже A-. Ближайшие выплаты должны пройти: вероятность погашения 002P-03 — ~99%, 002P-02 — ~98%. Основной риск — 2028 г.: для оферт и погашений вероятность полной выплаты ~93–95%. Поддержка — продажи в 1П2026 +84% в рублях, 115 млрд руб. законтрактованной выручки на 12 мес. и 665 млрд руб. невыбранных банковских лимитов (в основном проектных). Что отслеживать • 08.11.2026 — погашение 002P-03 (3,43 млрд руб.); 25.12.2026 — амортизация 002P-02 (1,875 млрд руб.) • Пересмотр рейтингов: НКР — в ближайшее время, АКРА — в декабре (прогноз «негативный») • Ковенанты на 31.12.2026 и условия покупки «Квартала Герцена» у связанной стороны • Рефинансирование выплат 2028 г. к началу 2027 г. — иначе риск смещается к неблагоприятному сценарию Итог: рынок оценивает риск Брусники на уровне Эталона, хотя по покрытию процентов и эскроу она сильнее и Эталона, и Самолета. Часть разрыва — премия за ликвидность и шок после Самолета. Ключевой вопрос — продолжат ли банки давать вейверы и откроется ли рынок облигаций до 2028 г. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

ЛСР: рынок уже не верит в A(RU) Облигации ЛСР, кроме короткого 001P-09, дают 20–21%, ~6 п. п. над ОФЗ. Это уровень BBB(RU), на три ступени ниже рейтингов АКРА и «Эксперт РА». Оба рейтинга присвоены до списания на 46,8 млрд ₽. До «Самолета» далеко: капитал положительный, эскроу покрывает проектные кредиты. Но в 1П 2026 все важные для кредиторов тренды пошли не туда. 🔻Вывод активов. В феврале иностранную «дочку» с чистыми активами 44,9 млрд ₽ (20,2 млрд — кэш) продали «другой связанной стороне» за 2,95 млрд ₽. Денег группа не получила: похоже, оплата прошла собственными акциями, которые затем продали конечному бенефициару в кредит. Капитал −42 млрд ₽ (−31%). В том же месяце сын основателя продал свой пакет ~15% нераскрытому покупателю. 🔻Раскрытие под давлением. В отчётности за 2025 г. от 25 марта сделки не было. Она появилась только в пересмотренной версии 8 мая, по предписанию ЦБ. Покупатель, «дочка» и страна до сих пор не названы. При этом зарубежный бизнес компания называла «несущественным», хотя на него приходилось 35% капитала и 73% кэша группы. 🔻Проценты плохо покрыты денежным потоком. 1П 2026: EBITDA без эскроу 10,2 млрд ₽ против 24,6 млрд ₽ уплаченных процентов (0,42x, за LTM — 1,07x). Процентные расходы выросли на 40% г/г, несмотря на снижение ключевой ставки, а уплаченные проценты — на 70%. Чистый убыток даже без списания — 10,8 млрд ₽. 🔻Ликвидность. Кэш 5,4 млрд ₽ против 52,6 млрд ₽ погашений непроектного долга и 15,4 млрд ₽ процентов в следующие 12 месяцев. В июле всё равно выплатили 7,8 млрд ₽ дивидендов, по сути в долг. Разрыв ~59 млрд ₽ закрывается только рефинансированием/пролонгацией кредитов Сбера, ВТБ и РСХБ. 🔻Нагрузка. Чистый непроектный долг / EBITDA без эскроу: 1,7x → 3,4x → 5,1x (дек-24 → дек-25 → июн-26). Капитал / активы: 25,6% → 12,1%. 🔻Ипотека. Это 64% продаж; с 1 октября семейная ипотека в Москве и Петербурге для семей с одним-двумя детьми стоит 10–12% вместо 6%, а срок сокращён до 15 лет. Продажи в Москве уже проседают на ~20%, готовые непроданные квартиры +20% за полгода. Что поддерживает кредитоспособность •Капитал 73 млрд ₽ (12% активов). • Эскроу 172 млрд ₽ покрывает 98% проектных кредитов. • Банки в 1 кв. приняли досрочные погашения на 40,7 млрд ₽ и открыли новые линии. • Рынок облигаций открыт: «зелёный» выпуск на 5 млрд ₽ размещён в октябре, уже после списания. • По облигациям в ближайшие 12 месяцев гасить лишь 4,5 млрд ₽. 📊Вероятность дефолта: ~3% / 7% / 11% на 1 / 2 / 3 года (при возврате 20%). Основной риск не в ближайшем году, а в 2028 г., когда предстоит амортизация облигаций на 15 млрд ₽. • Базовый сценарий (60%): банки пролонгируют линии, дивиденды режут, Петербург компенсирует Москву. • Стресс (30%): продажи −20–30% после ипотечной реформы, понижение до BBB(RU), реструктуризация к пику амортизаций 2028 г. • Тяжёлый (10%): новые выводы активов или шок ставки, банки отзывают необеспеченные линии. 💼Бумаги• 001P-09 (3 млрд ₽, 7.03.27) погасят с вероятностью ~99%.• 002P-01 (93,6%, 21,3%) и 001P-11 (96,5%, 20,6%) закладывают риск дефолта до первой амортизации вдвое выше расчётного.• Новый «зелёный» 002P-02 (купон 18%) даёт меньший спред при более длинном сроке. 📅Что смотреть: операционные итоги 3 кв. (середина октября), пересмотр рейтингов («Эксперт РА» — декабрь, АКРА — март 2027), аудит МСФО за 2026 г. и проверка ковенантов. ⚠️Главное. Ключевой риск — не цикл, а акционер. Тот, кто перевёл связанной стороне 42 млрд ₽ и раскрыл это лишь по требованию ЦБ, может сделать это снова. Ковенантов, которые бы этому мешали, у держателей облигаций нет, а сами облигации необеспеченные и стоят в очереди за банками Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Подробный кредитный обзор по компании можно найти в моем телеграм-канале.

Рейтинг Самолёта понизили. Облигации знали об этом за месяц 8 октября АКРА понизило рейтинг с A-(RU) до BBB(RU), сразу на две ступени. Прогноз негативный. Звучит как новость. Но посмотрите на цены. 1 сентября облигация БО-П14 стоила 83% от номинала, 30 сентября уже 53%. Сегодня 56%. Рынок переоценил Самолёт раньше агентства. Рейтинг догнал цены, а не наоборот. Что увидело АКРА Агентство ухудшило оценки по четырём пунктам сразу: долговая нагрузка, покрытие процентов, ликвидность и рентабельность. Плюс задержки сдачи домов и продажи ниже ожиданий. Самая показательная цифра: по оценке АКРА, скорректированный чистый долг к денежному потоку 8,2х. Аналитик Freedom Global считает нормой для девелопера не выше 5х. Общий долг на конец полугодия 1,1 трлн рублей, на 14% больше, чем год назад. А продажи новостроек по стране в августе упали на 17,7%. Долг растёт, продажи падают. Главный риск назван прямо Это пик погашений в 2027 году. Новые облигации Самолёт сейчас практически разместить не может, поэтому платить придётся банковскими кредитами. Но в том же релизе есть и другая фраза: текущих кредитных лимитов банков на эти обязательства хватает. В тот же день первый зампред Сбера Александр Ведяхин сказал, что банк работает с Самолётом и всеми его кредиторами. Агентство понижает рейтинг, а крупнейший кредитор говорит о плане. Рынку приходится выбирать, кому верить. Лестница цен на сегодня По ценам выпусков видно, во что рынок верит: Самолёт 01, погашение 30 октября: 99,4% 1P5, оферта 9 ноября: 96,6% БО-П13, погашение 24 января: 82% БО-П11, оферта 12 февраля: 69,3% БО-П14, погашение 22 июля: 56% Ближние платежи рынок почти не дисконтирует. Чем дальше дата, тем ниже цена. Куда ещё может пойти рейтинг BBB(RU) пока инвестиционная категория. Ниже BBB-, а следующая ступень BB+ уже спекулятивная. Негативный прогноз означает, что АКРА допускает ещё одно понижение. Мои деньги У меня 123 облигации БО-П14 , минус около 30 тысяч. Держу. Ближайшие проверки: купон по моему выпуску 25 октября и погашение Самолёт 01 30 октября. Кому вы верите больше: АКРА с негативным прогнозом или Сберу, который работает над планом?

Моя облигация Самолёта даёт 100% годовых. И это плохая новость У меня 123 облигации Самолёт БО-П14 . Покупал в среднем по 80,19% от номинала, сейчас 66,75% . Минус 16,5 тысячи рублей . Доходность к погашению по данным биржи около 100% годовых . Такая доходность не подарок. Что случилось 17 сентября «Коммерсантъ» написал, что обсуждает реструктуризацию долга со Сбербанком. Сбер его крупнейший кредитор: 274 млрд рублей , почти треть всего долга. Банк может взять под управление часть проектов. Для облигаций это худший вариант. Стройки со своими денежными потоками уходят к банку, а купоны платит головная компания. Облигации за день падали до 11,6%. В мае у Самолёта уже был технический дефолт: купоны по трём выпускам пришли с опозданием. Цифры, которые я пересчитал За первое полугодие выручка упала на 31% , до 117 млрд. Чистый убыток 22 млрд. EBITDA покрывает проценты всего в 1,1 раза . Денег на счетах 9,9 млрд, на 63% меньше, чем год назад. А вся компания на бирже сейчас стоит 15,4 млрд рублей . Мой выпуск один на 20 млрд. Главное видно по ценам соседних выпусков Облигация с погашением в октябре стоит 98% от номинала. БО-П13 с погашением в январе 2027 уже 83%. Оферта БО-П11 в феврале 78%. Мой июльский выпуск 67%. Рынок верит, что Самолёт доживёт до Нового года. Дальше верит всё меньше. В январе компании нужно погасить остаток БО-П13 на 9,3 млрд : остальное выкупили по оферте ещё в феврале. Потом оферта по БО-П11, но это право держателей, а не погашение всего выпуска. Мой июльский выпуск на 20 млрд выходит самым крупным платежом 2027 года. Сколько рынок закладывает на дефолт Если Самолёт расплатится в июле, покупатель по 66,75% получит номинал плюс около 130 рублей купонов на облигацию. Это +69% за 10 месяцев. Мне к моей средней +41% . Если при дефолте держатели не получат ничего, такая цена означает примерно 1 шанс из 3 , что денег не будет. Если вернут хотя бы 30% номинала, уже почти 50 на 50 . Что делаю я Держу, но не докупаю. Купон приходит каждый месяц, следующий 25 октября. Главная дата для меня 24 января 2027. В этот день Самолёт должен погасить остаток БО-П13 на 9,3 млрд. Пройдёт его, и шансы моего выпуска заметно вырастут. Не пройдёт, и разговор будет уже о реструктуризации. Вы бы держали такую облигацию до погашения или фиксировали минус?

🏠 Эталон: вроде есть ставка на восстановление, но рынок пока требует доказательств… Хмм… привлекает внимание на фоне перестройки бизнеса, расширения присутствия в регионах и ожиданий восстановления спроса на жильё. Но для меня сейчас важнее не масштаб проектов, а денежный поток, долговая нагрузка и способность компании проходить период высоких ставок без ухудшения финансового положения. 🩻 Главная цифра — долговая нагрузка. Девелоперский бизнес можно представить как длинный строительный цикл: деньги вкладываются сегодня, а выручка приходит по мере реализации проектов. Если продажи замедляются, компания продолжает нести расходы, обслуживать долг и финансировать строительство. Ключевой вопрос — сможет ли компания поддерживать темпы продаж и вводов, не наращивая чрезмерно долг. Любое ухудшение спроса или задержка по проектам может быстро отразиться на свободном денежном потоке. А задержка по стройке домов 3 квартала уже 20%… это не сильно много, но очень неприятно на общем фоне. 📊 Сухой аналитический срез: • Эталон — крупный российский девелопер с проектами в Москве, Московской области, Санкт-Петербурге и других регионах. • Основные драйверы — продажи недвижимости, ввод новых корпусов, раскрытие эскроу и запуск новых проектов. • Основные риски — высокая стоимость финансирования, зависимость от ипотеки, рост себестоимости строительства и возможное замедление продаж. • Для оценки бумаги важно смотреть не только на выручку, но и на денежный поток, чистый долг, остатки на эскроу и объём непроданных площадей. ➕Плюс: масштаб бизнеса, узнаваемый бренд, большой земельный банк и возможность заработать на восстановлении рынка недвижимости. ➖Минус: высокая чувствительность к процентным ставкам, капиталоёмкость проектов, зависимость от ипотечных программ и риск того, что рост себестоимости будет опережать рост цен на жильё. Что говорят последние тенденции? Главный фон для девелоперов остаётся смешанным. С одной стороны, поддержка ипотечного рынка и государственные программы помогают сохранять спрос, но всё хуже. С другой — высокая ключевая ставка увеличивает стоимость денег, снижает доступность жилья и повышает требования банков к застройщикам. Для Эталона позитивным сигналом будет устойчивый рост продаж, стабильное раскрытие эскроу и отсутствие резкого увеличения долга. Негативным — конечно же снижение темпов реализации, рост финансовых расходов и необходимость привлекать новые средства для поддержания строительства. Моё мнение: по Эталону фон нейтрально-негативный, но явно и однозначно не позитивный. Компания интересна как ставка на восстановление рынка недвижимости, но сейчас это скорее история ожиданий, чем подтверждённого разворота. Я бы не покупал инструмент только из-за низкой оценки или надежды на снижение ставок. Сначала нужны доказательства: стабильные продажи, контролируемый долг и улучшение денежного потока. 🟢 Как инвестор: Понемногу сливаю позицию, пока не появится более ясная картина по продажам, долговой нагрузке и стоимости финансирования. Продал все облигации компании, оставил только акции для наблюдения… не хочу ввязываться в очередной дефолт этого года, надеюсь конечно его не будет, но лучше перестрахуюсь. 🔴 Как свинг-трейдер: Ориентироваться стоит на фактическую ликвидность инструмента и уровни, сформированные на графике. Для входа лучше ждать пробоя сопротивления на повышенном объёме. При слабых объёмах любой рост может оказаться техническим отскоком. ⚫️ Как дей-трейдер: Инструмент может быть менее ликвидным и более резким, чем бумаги крупнейших публичных девелоперов. Поэтому особенно важны спред, объём заявок и наличие реального подтверждения движения. Входить без заранее определённого стоп-сценария я бы не стал. Смотрю на 18,6 и жду шортового пробоя, резкого и импульсного. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией! Все решения и я, и Вы принимаем только по собственным ощущениям рынка. Всем добра.

А101: разбираем очередного застройщика. Продолжаю разбор застройщиков. А101 — один из крупнейших девелоперов Москвы: 26% продаж жилья в Новой Москве, земельный банк больше 2,4 тыс. га, рейтинг A+ от АКРА, НКР и Эксперт РА. 📊 Финансы, последние на 30.06.2026 LTM Выручка 164,3 млрд ₽, EBITDA (EBIT + D&A) 66,9 млрд, чистая прибыль 33,8 млрд. CFO +52,4 млрд ₽, FCF (CFO + CFI) +36,6 млрд. В 2025 году CFO был −0,1 млрд ₽ при прибыли 41 млрд: деньги покупателей лежали на эскроу. В 1П2026 компания сдала 9 объектов, эскроу раскрылись, CFO за полугодие +46,2 млрд. 🏦 Долг Валовой долг 166,1 → 133,7 млрд ₽, за счет проектного финансирования 116,6 → 82,4 млрд. Чистый долг / EBITDA — 1,6x, Чистый долг / капитал — 0,67. Эскроу сократились со 177 до 103 млрд ₽. С учётом эскроу нагрузка выросла, хотя по-прежнему низкая среди тех компаний которые уже рассмотрела. 💵 Облигации: 11 млрд ₽, около 8% долга БО-001Р-01: 0,5 млрд, купон 17%, погашение 16.05.2027. БО-001Р-02: 4,15 млрд, купон 17%, погашение декабрь 2027. БО-001Р-03: 6,35 млрд, купон КС+4%, погашение декабрь 2027. Амортизации нет, досрочно предъявить бумаги к погашению нельзя. Купоны платятся вовремя. 🔍 Связанные займы: главный вопрос Краткосрочные займы компаниям под общим контролем: 18,53 млрд ₽ на 31.12.2025 и 18,75 млрд ₽ на 30.06.2026. Резерв под кредитные убытки — 89 млн ₽. Компания оценивает риск не возврата займа очень низко. Но заёмщики, договорные ставки и сроки возврата не раскрыты, поэтому финан. положение заёмщиков по отчётности оценить не получилось. В отчетности за 2025 год не раскрыта сумма уменьшения капитала на 34,35 млрд ₽ по строке «Выдача займа компании, находящейся под общим контролем» (из них 27 млрд в первом полугодии). Но судя по тому, что никаких оговорок аудиторов и рейтингового агентства нет, все в рамках разрешенных операций. Ликвидность: денег на счетах 25,1 млрд ₽, краткосрочного долга 74,2 млрд. Деньги покрывают краткосрочный долг на 34%. С займами связанным сторонам было бы 59%, но только если их вернут в срок. Ковенанты: банк ограничивает выдачу значительных займов, но с исключениями. Какие исключения, не раскрыто. На 31.12.2025 группа заявила, что соблюдает условия. ⚠️ Другие риски -Краткосрочный долг — 55% всего долга. -EBITDA / процентные расходы — 1,5x, год назад было 2,4x. -Эскроу сократились, продажи замедлились. (Хотя учитывая последнюю статистику перенасыщенности рынка недвижимости в преддверии изменений по семейной ипотеки может это и не риск, а осторожность.) -Около 90% долга у Россельхозбанка. В залоге земля и доли компаний группы. -В 1П2026 компания заплатила 6,3 млрд за долю в вышестоящей структуре. -В декабре 2027 года нужно одним платежом погасить 10,5 млрд ₽ по выпускам 02 и 03. 🔎Моя оценка. По моей методике - 8,1. Но из за непрозрачных связанных сделок приходится снизить до 6,2. (пока это самая высокая оценка из рассмотренных девелоперов) Что продолжу отслеживать: Вернутся ли займы связанным сторонам и появятся ли новые. Раскроют ли в отчётности за 2026 год заёмщиков и сроки. Продажи и эскроу во 2П2026. Рефинансирование краткосрочного долга и выпусков, которые гасятся в декабре 2027. P.S. Пока это первая компания (из застройщиков), кого не захотелось срочно продать. 🎉Очень надеюсь закончить на этой неделе застройщиков и подготовлю сводную таблицу. Подписывайтесь. Не является инвестиционной рекомендацией. ,

Банкротства строительных компаний выросли на треть за 3 месяца: что это значит для ПИКа и Самолета? С июня по начало сентября число дел о банкротстве строительных компаний в России выросло с 1089 до 1454 — примерно на 34%. За год — на 41%. Важный нюанс: речь именно о делах о банкротстве, а не о числе уже обанкротившихся компаний. Статистика охватывает весь строительный сектор, поэтому основной удар приходится на небольших региональных игроков. Но сигнал важный: у отрасли одновременно сошлись высокая стоимость денег, замедление спроса после ужесточения ипотеки и необходимость обслуживать накопленный долг. Рынок Продажи жилья замедлились относительно сильного 2025 года. В I квартале продажи строящегося многоквартирного жилья составили 5,6 млн кв. м — на 12% больше год к году. Но во II квартале на эскроу поступило 1,2 трлн руб., на 12% меньше предыдущего квартала. ЦБ связывает это со всплеском продаж в начале года перед изменением условий семейной ипотеки. При этом рынок пока нельзя назвать слабым: продажи по ДДУ за январь–май были на 4% выше прошлого года. Главная проблема — стоимость финансирования. После перехода на эскроу деньги покупателей находятся на специальных счетах: на 1 августа там было около 7,4 трлн руб. Застройщик получает их после выполнения условий проекта и ввода объекта. Поэтому вопрос не только в продажах, а в том, сможет ли компания пережить период слабого спроса и дорогого финансирования. ПИК Автоматически переносить статистику банкротств на ПИК {$PIKK} не стоит. В I полугодии выручка снизилась на 11,6%, чистая прибыль — более чем вдвое, до 14,7 млрд руб. Чистый долг вырос до 521,5 млрд руб. Но без учёта средств на эскроу чистый долг был отрицательным — около -22,5 млрд руб. Поэтому рост банкротств небольших застройщиков сам по себе не означает аналогичный сценарий для ПИКа. У крупного игрока другой масштаб, доступ к финансированию и диверсификация проектов. Самолёт Здесь поводов для внимания больше. За I полугодие выручка снизилась на 31%, до 117,5 млрд руб., а вместо прибыли компания получила чистый убыток 22,3 млрд руб. Корпоративный чистый долг удалось сократить до 102,8 млрд руб., но с учётом проектного финансирования совокупная долговая нагрузка выросла примерно с 749 до 773 млрд руб. Финансовые расходы увеличились почти на 13%. Для Самолёта ключевой вопрос — сможет ли компания пройти период слабых продаж и дорогого финансирования без дальнейшего ухудшения финансовой устойчивости. Облигации У небольших и средних застройщиков меньше финансовый запас и диверсификация. Если одновременно падают продажи, растут проценты, увеличиваются сроки строительства и приближается крупное погашение облигаций — проблемы могут начаться задолго до формального банкротства. И высокая доходность в таком случае может быть платой не просто за нервозность рынка, а за реальный кредитный риск. Поэтому рост банкротств — не повод записывать весь девелоперский сектор в зону бедствия. Но это повод внимательнее смотреть на каждого эмитента. Сейчас ключевые показатели: продажи новых проектов, долговая нагрузка без эффекта эскроу и способность рефинансировать ближайшие погашения. Если продажи восстановятся, нынешний всплеск может остаться историей небольших региональных игроков. Если спрос продолжит слабеть, а деньги останутся дорогими, 1454 дела могут оказаться далеко не финальной цифрой. ❤️ Поддержите пост если было интересно и поделитесь своим мнением в комментариях ✅ Подписывайтесь, будем разбираться в происходящем на рынке вместе с вами

💰 Доходность 58% при рейтинге A — почему такой разрыв? 🚨 Открываю карточку ГК «Самолет» БО-П16 — и цифры выглядят так, будто рейтинг и рынок говорят о двух разных эмитентах. Цена — 728 ₽ при номинале 1000 ₽. Всего 72,8% от номинала. Купон — 25,50%. Простая доходность к погашению по текущей цене — 58,24% годовых. А рейтинг? АКРА 2 марта сохранило рейтинг ГК «Самолет» на уровне A-(RU) со стабильным прогнозом. У НКР — A.ru: в феврале рейтинг был снижен всего на одну ступень, с A+.ru, а 20 марта прогноз изменён на стабильный. 📉 Рынок видит риск иначе И дело не в одной бумаге. В нашем справочнике 12 облигаций ГК «Самолет». У 10 из них цена находится в диапазоне 67–87% от номинала, а доходность к погашению — от 29% до 76% годовых. То есть котировки и доходности закладывают существенно повышенный риск, тогда как кредитные рейтинги остаются в категории A. Возникает логичный вопрос: насколько быстро рейтинг должен реагировать на настолько сильное расхождение с рыночной оценкой? ⚠️ Такое уже случалось 30 декабря 2025 года АКРА понизило рейтинг «Делимобиля» с A(RU) до BBB+(RU), установив негативный прогноз. Ещё показательнее «Уральская сталь»: в декабре 2025 года АКРА снизило рейтинг сразу с A(RU) до BB-(RU). Агентство объяснило решение резким ухудшением кредитных метрик по итогам года. Для держателя облигаций проблема очевидна: между двумя соседними рейтинговыми решениями риск может измениться гораздо быстрее, чем сама буква рейтинга. 🔎 Почему на одну букву полагаться опасно Частный инвестор видит A и легко воспринимает его как короткое «надёжно». Но рейтинг — не цена облигации и не гарантия возврата денег. Рынок переоценивает риск ежедневно. Рейтинг пересматривается периодически и по собственной методологии агентства. Поэтому ситуация, когда бумага с рейтингом A торгуется с доходностью около 58% годовых, сама по себе заслуживает внимания. Это огромный разрыв между двумя способами оценки риска. Кто в итоге окажется ближе к реальности — рынок или рейтинговые агентства — покажет время. Но игнорировать такой сигнал я бы точно не стал. Смотрите не только на букву рейтинга. Смотрите на цену, доходность, долговую нагрузку эмитента и динамику этих показателей. А как вы относитесь к такому расхождению: рейтинг A для вас всё ещё весомый аргумент при доходности 58%? Пишите в комментариях и обязательно поставьте ❤️, если такие разборы полезны. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Прошлые результаты не гарантируют будущих.

Большая стройка под увеличительным стеклом: Сравниваем долги девелоперов (6М 2026) Когда в конвейере АБК заходит речь о недвижимости, я предпочитаю смотреть не на красивые рендеры будущих ЖК, а глубоко под фундамент — в промежуточные финансовые отчеты застройщиков по МСФО. Пока «Проект 118,1 кв.м» только набирает обороты, мы с ИИ-ассистентом Оскаром немного препарировали долговую нагрузку и эскроу-покрытие четырех главных гигантов сектора на 30 июня 2026 года. Ведь именно от наполнения счетов эскроу зависит, по какой ставке банки кредитуют стройку. Я люблю слушать музыку, когда читаю или пишу, поэтому ловите Саундтрек для поста She by Chad Lawson Вместо длинных теорий — жесткие цифры нашего инженерного анализа: ✈️ ГК «Самолет» — Долговой Левиафан • Общий долг: 773 328 млн руб. (в т.ч. проектный — 660 627 млн руб.) • Средства на эскроу: 338 845 млн руб. • Покрытие проектного долга: 51,3% • Нагрузка Чистый Долг / EBITDA: 3,88x Вывод: Самый масштабный и закредитованный игрок. Эскроу покрывает строительный долг лишь наполовину. Неудивительно, что менеджмент сейчас активно ведет переговоры с банками о реструктуризации портфеля и снижении нагрузки. Риски здесь явно выше среднего. 🍒 Брусника — Крепкий региональный средний класс • Общий долг: 337 701 млн руб. (в т.ч. проектный — 291 310 млн руб.) • Средства на эскроу: 154 111 млн руб. • Покрытие проектного долга: 52,9% • Нагрузка Чистый Долг / EBITDA: 2,98x Вывод: Пропорции структуры долга почти зеркально повторяют Самолет (проектный долг занимает >86%), но общая закредитованность бизнеса выглядит аккуратнее. Покрытие проектных линий также в районе половины — компания строит быстрее, чем дольщики успевают наполнять счета. 🧱 Группа ЛСР — Специфический контур с высокой нагрузкой • Общий долг: 363 584 млн руб. (в т.ч. проектный — 138 610 млн руб.) • Средства на эскроу: 172 400 млн руб. • Покрытие проектного долга: 124,4% • Нагрузка Чистый Долг / EBITDA: ~4,8x Вывод: Самая необычная структура. Непосредственно строительный долг перекрыт деньгами на эскроу с лихвой (124,4%), что дает им право на минимальные льготные ставки. Но корпоративный нецелевой долг раздут — ЛСР набрала огромные субсидируемые государством кредиты под реконструкцию своих курортных и отельных активов вплоть до 2041 года. Из-за этого общая долговая метрика улетела к 4,8х. 🏗️ Сэтл Групп — Цербер финансовой дисциплины • Общий долг: 205 038 млн руб. (в т.ч. проектный — 131 052 млн руб.) • Средства на эскроу: 138 651 млн руб. • Покрытие проектного долга: 105,8% • Нагрузка Чистый Долг / EBITDA: 1,39x Вывод: Абсолютный фаворит по надежности и безопасности в этой выборке. Эскроу полностью закрывает проектное финансирование (105,8%), а итоговый коэффициент Чистый долг / EBITDA находится на железобетонном и супер-комфортном уровне 1,39х. Человеческий фактор и эмоции здесь явно уступили место жесткому математическому расчету. 📐 Общий чертеж: Если Сэтл Групп и ЛСР операционно защищены за счет отличного наполнения эскроу-кубышек, то Самолет и Брусника сейчас строят в условиях жесткого давления базовых (дорогих) ставок. Для АБК эта инженерия — четкий сигнал, чьи корпоративные облигации можно рассматривать в умеренный контур, а к кому стоит относиться с максимальной осторожностью в спекулятивном блоке. А на кого из девелоперов в текущих реалиях делаете ставку вы? Делитесь в комментариях! 👇