🐻 Ралли после заседания ФРС выдохлось

#ВопросОтвет — **Сколько ещё РФ может занимать без долгового кризиса?** #изчата «Кто-то посчитал динамику долговой устойчивости при текущих темпах заимствования в РФ?» **Кратко:** Ещё много и долго. **Подбробно:** Александр, это регулярно считает Минфин при подготовке трёхлетнего бюджета. Можно просто открыть прогноз и посмотреть. Но есть один Чапаевский нюанс. Прежде чем обращаться к этим цифрам, давайте сделаем небольшой дисклеймер о том, почему слепо верить бюджетным планам — стратегия, скажем так, не самая оптимальная. ) **2024 год:** дефицит планировали в 1,6 трлн руб., получили 3,47 трлн. **2025-й:** план 1,17 трлн, факт 5,63 трлн. **2026-й:** изначально ожидали 3,79 трлн, теперь Минфин оценивает дефицит в 7,34 трлн. Потребности в заимствованиях тоже росли. В 2025-м первоначальный план чистого привлечения через ОФЗ увеличили с 3,37 до 5,56 трлн руб. На 2026-й первоначально закладывали 4,17 трлн чистых внутренних заимствований, теперь общие чистые госзаимствования оцениваются примерно в 5 трлн. Поэтому давайте прикинем три сценария. Причём официальный прогноз у нас будет не базовым, как принято, а скорее **позитивным**. ) **Как считал?** На конец 2026 года Минфин оценивает госдолг в **46,2 трлн руб. (19,9% ВВП)**. Для каждого сценария задаём ежегодный прирост долга и номинального ВВП на 2027–2029 годы. Затем делим одно на другое и смотрим динамику долговой нагрузки. Прирост долга — не то же самое, что объём размещений ОФЗ: есть погашения, госгарантии и валютная переоценка. Результаты — в таблице. А поскольку мы с вами практики, посмотрим ещё, какие инструменты могут лучше себя чувствовать в каждом сценарии. Но так, широкими мазками. **Позитивный: 24,1% ВВП к 2029 году.** Официальный прогноз Минфина: долг 68 трлн руб., ВВП 281,7 трлн. Прирост долга в среднем на 7,3 трлн ежегодно. Реализуется, если расходы удержат в рамках плана, налоговые изменения обеспечат доходы, а замедление инфляции позволит ЦБ снижать ставку. Дефицит сократится с 3,2% ВВП в 2026-м до 1,9% в 2029-м. В таком сценарии интереснее всего длинные ОФЗ вроде 26254 и 26253. Акции особенно чувствительные к снижению ставки. **Базовый: 26,4% ВВП.** Исходим из того, что привычка превышать бюджетные планы сохранится. Прирост долга по 9 трлн руб. ежегодно, номинальный ВВП +6% в год. Расходы вновь превышают смету, а снижение ставки затягивается. То есть, по сути, продолжение того, что наблюдаем сейчас. Тут помогут короткие и среднесрочные надёжные корп облигации, дивидендные акции компаний с устойчивым денежным потоком вроде TRNFP и небольшой долговой нагрузкой, такие как MOEX Умеренная доля валютных активов для страховки. **Негативный: 30,5% ВВП.** Прирост долга **по 12 трлн руб. ежегодно**, номинальный ВВП +5% в год. Возможен при увеличении и так высоких расходов, слабых нефтегазовых поступлениях и дорогих заимствованиях. Процентные расходы всё сильнее давят на бюджет и быстро растут. Повышать налоги бесконечно нельзя, сокращать расходы политически сложно. Поэтому растут риски инфляционного давления и ослабления рубля. Хотя сама по себе девальвация из роста долга, конечно, не следует. Варианты короткие надёжные облигации вроде РЖД 001Р-26R, флоатеры, часть экспортёров. Валюта и золото — как страховка от ослабления рубля. **Что в итоге?** Даже 30% ВВП — и близко не дефолт. Но низкий долг не означает дешёвый. Уже в позитивном сценарии на его обслуживание в 2029 году уйдёт 5,68 трлн руб. — почти 12% доходов федерального бюджета. А это немало. Но **87% госдолга — внутренний долг**. Рублёвые обязательства обслуживать существенно проще, чем валютные. В крайнем случае можно создать дополнительные рубли. Но создать дополнительные товары и услуги таким способом не получится ) Т.е. это привет высокая инфляция. Но в целом запас прочности у РФ большой. Главный риск сейчас — не дефолт, а высокая стоимость заимствований, давление на бюджет и вытеснение частных инвестиций. По объёму долга мы весьма устойчивы. А вот за ценой этой устойчивости следить и делать выводы определённо стоит. Но это уже совсем другая история

#РазборМСФО CHMF — **Северсталь: дно уже позади?** Посмотрим свежий отчёт за III квартал 2026 года. Все изменения — г/г (к III кварталу 2025-го): Выручка — −3% (173,5 млрд руб.) EBITDA — +13% (40,0 млрд руб.) Рентабельность EBITDA — +3,2 п.п. (23%) Чистая прибыль — +17% (15,2 млрд руб.) Свободный денежный поток — +486% (42,6 млрд руб.) Капзатраты — −42% (23,2 млрд руб.) Продажи металлопродукции — −9% (2,61 млн тонн) В отчёте уже виден свет в конце тоннеля. И нет, это не поезд. 😁 **Прибыльность восстанавливается.** EBITDA выросла при снижении выручки, рентабельность достигла 23%. За III квартал Северсталь получила почти столько же EBITDA, сколько за всё первое полугодие: 40 против 42,3 млрд руб. Помогли рост котировок стали в РФ на 6% кв/кв, улучшение ассортимента и сокращение затрат. **Пик инвестиций пройден.** Капзатраты сократились, свободный денежный поток вернулся в плюс. Правда, пока только за квартал. За девять месяцев он всё ещё отрицательный, да и по итогам года компания ожидает минуса. Поэтому до дивидендов пока далеко. Но, возможно, в 2027 году нас уже порадуют. При этом около 31 млрд руб. денежного притока обеспечило высвобождение оборотного капитала, в том числе за счёт факторинга (компания получает деньги за поставки раньше, уступая банку право требования оплаты от покупателей). Такой приток не стоит считать постоянным. Долговая нагрузка умеренная: чистый долг/EBITDA — 0,47х. Но мы всё ещё в тоннеле. **Спрос остаётся слабым.** После падения металлопотребления в 2025 году примерно на 14% за девять месяцев 2026-го рынок прибавил лишь около 1%. В III квартале продажи продукции с высокой добавленной стоимостью снизились на 6% г/г, труб большого диаметра — на 45%. Общие отгрузки упали на 9%, в том числе из-за перенаправления полуфабрикатов на производство готовой продукции. **Дивиденды остаются на паузе.** За девять месяцев EBITDA −28%, чистая прибыль −61%, свободный денежный поток −27,6 млрд руб. Компания отказалась от выплат за этот период. Для их возвращения нужен устойчивый положительный денежный поток. А пока его нет. В целом можно констатировать, что дно операционной рентабельности, похоже, пройдено. Цены на сталь оттолкнулись от минимумов, маржа заметно восстановилась. Но спрос ещё слабый, а в IV квартале компания ждёт сезонного охлаждения. В 2027 году всё может быть поинтереснее. Северсталь у меня в портфеле есть, периодически докупаю. Видится, худшее для прибыльности бизнеса уже позади. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#РазборРСБУ BSPB — **Акции дешевеют, но и прибыль падает. Пора покупать?** На выходных в практикуме «Банк — не завод» разбирали, как оценивать банки. Свежий РСБУ Банка Санкт-Петербург за 9 месяцев https://disclosure.1prime.ru/news/-12/%7BBC19A35F-6778-4210-8651-CB1EC622B3A0%7D.uif — почти учебный пример. **Начнём с минусов которые бросаются в глаза.** Чистая прибыль — 24,3 млрд руб. (−27,8% г/г), до налога — 29,2 млрд (−33,7%). Чистый процентный доход снизился на 7,3%, расходы выросли на 14,9%, а ROE (рентабельность капитала) — 14,8%, существенно ниже чем у Сбера. Особенно неприятен CoR (стоимость кредитного риска): 2,1% за 9 месяцев, но уже **3,1% в III квартале**. В начале года, разбирая БСПБ, писал: «Но пик выгоды от высокой ставки пройден, и дальше динамика будет определяться скоростью и глубиной смягчения ДКП». Собственно, это и наблюдаем. Банк выигрывал от дешёвого фондирования и кредитов с плавающей ставкой. При снижении ставки механизм разворачивается. По МСФО за полугодие NIM (чистая процентная маржа) уже снизилась с 7,4% до 6,4%. И дальше снижение, скорей всего, продолжится. **Плюсы, правда, тоже стали появляться.** Комиссии +5,8%, чистый процентный доход в III квартале +0,4% г/г, в сентябре +7%. Возможно, темпы снижения маржи замедляются. Просрочка сократилась до 1,4%, покрытие резервами — 237% (т.е. банк увернное стоит на ногах). А Н1.0 (достаточность капитала) — 20,3%. Здесь БСПБ заметно выделяется на фоне других публичных банков. Для сравнения, у ВТБ этот показатель вдвое ниже — 9,78%. Так что запас прочности действительно солидный: есть возможности и для дивидендов, и для обратного выкупа акций. Капитал позволяет. **Что инвестору?** При цене акций ~255 руб P/B (цена к балансовой стоимости капитала) около 0,5 — выглядит недорого. Но с покупкой не спешил бы: хочется увидеть стабилизацию маржи и стоимости риска. **В список наблюдений — определённо.** Но покупать только потому, что дёшево, — нет. Пока ещё рано на мой взгляд. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией