Second_Judgement

84

подписчика

5

подписок

https://t.me/second_judgement Иван Илюшин. 25+ лет в управлении инвестициями (Уралсиб, ВТБ-Капитал, Открытие). Один из первых 100 сдавших на CFA в России (2005). Инвестирую в России. Занимаюсь созданием независимого аналитического ресурса для инвесторов.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Second_Judgement
Second_Judgement

вчера в 15:04

📡 Ростелеком: кто платил банкам, теперь заплатит акционерам Три года Ростелеком был главным «донором» банков на рынке. В 2025 г. при ключевой ставке 19% компания отдала кредиторам 123 млрд руб. процентов, а акционерам заработала всего 19 млрд. Из каждых 100 руб. OIBDA 37 уходило на проценты. Бизнес при этом рос: выручка +12% в год, OIBDA 331 млрд. Проблема была не в операционке, а в цене долга. Поэтому смягчение ДКП для RTKM работает почти как рычаг: проигравший от жёсткой ставки становится главным выигравшим от её снижения. 🔄 Что меняется (модель до 2030 г.) • Ключевая ставка: 13% → 12% → 11% → 10% (2027–2030) • Процентные расходы: 123 → 86 млрд руб., хотя долг почти не меняется: экономия идёт от ставки • Доля OIBDA, уходящая банкам: 37% → 17% • Чистая прибыль: 19 → 127 млрд руб. (×6,8; цель Стратегии-2030 — более чем ×3,5) • Капвложения / выручка: ~19% в среднем за 2027-2030 • Долговая нагрузка ЧД/OIBDA: 2,1x → 1,4x 💰 Дивиденды при выплате 70% от прибыли на долю акционеров ПАО (за вычетом доли прибыли миноритариев дочерних обществ) • за 2026 г. — 4,8 руб. (10% к текущей цене 46,45 руб.) • за 2027 г. — 7,9 руб. (17%) • за 2028 г. — 10,7 руб. (23%) • за 2029 г. — 13,7 руб. (29%) • за 2030 г. — 16,9 руб. (36%) Проще говоря: при таких допущениях купивший акцию сегодня к 2030 г. получит в дивидендах ≈37 руб., то есть ~80% её нынешней цены. 📉 Главная переменная — ставка ЦБ Каждый 1 п.п. ключевой ставки = ~8 млрд руб. процентов в год и ~2,1 руб. суммарных дивидендов на акцию до 2030 г. • ЦБ снижает на 2 п.п. быстрее базы → 41 руб. дивидендов (89% цены) • Ставка на 2 п.п. выше базы → 33 руб. (71% цены) ⚠️ Риски • 70% норма выплат — допущение. Дивполитика говорит про 50% от консолидированной чистой прибыли, но ~30% от нее приходится на долю миноритариев в дочерних компаниях. Рынок пока ждёт за 2026 г. ~4,7 руб. • Ставка может снижаться медленнее, а спред по долгу Ростелекома — оставаться высоким • CAPEX ~19% выручки и новая аренда не дают долгу сокращаться • Госкомпания: размер выплат — решение мажоритария Ростелеком — одна из самых чувствительных к ставке историй на рынке. Пока ставка была на пике, долг «съедал» прибыль. При смягчении ДКП тот же долг превращается в источник роста дивидендов. Всем удачных инвестиций ! Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. $RTKM $RTKMP $RTZ6 $RTH7 $RU000A101FG8 $RU000A100881 $RU000A0ZYG52 $RU000A0JXPN8 $RU000A109JS8 $RU000A10BTC2 #Ростелеком #ключевая_ставка #дивиденды
Card media 1
Card media 2
Card media 3
2
3
Second_Judgement
Second_Judgement

12 ноября в 11:27

Сидит на золоте, а денег нет: почему у «Селигдара» качество BB+, а не A • Выручка за 12 мес. — 101 млрд ₽ (+70% к 2024 г.), EBITDA — 37 млрд ₽. • Cвободный денежный поток после процентов — минус 33 млрд ₽: деньги оседают в запасах (67 млрд ₽, больше тонны непроданного золота) и займах связанным компаниям (28 млрд ₽, без резервов). • Разрыв закрывают долгом: заимствования выросли с 90 до 162 млрд ₽ за полтора года. Долг/EBITDA — 4,6x, проценты съедают ~60% EBITDA, капитал — всего 6% активов. ⚖️ Пять ступеней вниз По ступени снимаем за скрытый долг (авансы покупателей, финансирование поставщиков), процентную нагрузку, отрицательный денежный поток, тонкий капитал и уголовное дело акционеров. Вероятность дефолта — 2,3% на год и 7,8% на три года. Рейтинг агентства подразумевал бы 0,6% и 2,8%. 🧱 Главный экзамен — первое полугодие 2028 г. К погашению ~51 млрд ₽ (из них ~24 млрд — GOLD01), а денег и свободного лимита синдицированного кредита — 38 млрд ₽. Вероятность реструктуризации — ~5% на год, 14% на два, 19% на три года. Самый вероятный вариант — не дефолт, а продление срока одного из выпусков 2028 г. Дело акционеров: чему учат прецеденты Бенефициарам К. Бейриту и С. Васильеву предъявлены обвинения, под арестом, по данным прессы, ~64% акций. Похожие истории — «Рольф», «Домодедово», «Борец», ЮГК, «Русагро»: • Собственники везде лишились акций, но держатели облигаций ни разу не потеряли основной долг. • Сбои были техническими: у «Борца» суд заблокировал купон примерно на два месяца, ЮГК заплатила купон на день позже. • «Домодедово» с согласия держателей продлило погашение выпуска на год — самый близкий сценарий для «Селигдара» в 2028 г. ⚠️ Разница в том, что у аналогов долг был небольшим (у ЮГК ~1x EBITDA), а «Селигдару» нужны новые деньги каждые полгода, поэтому пауза в кредитовании банков для него опаснее. Плюс: пока это дело против физлиц, а не иск об изъятии акций компании. 💰 Что с облигациями Рынок оценивает бумаги как «A»: медианный спред к ОФЗ 6,8 п.п. — как у группы A. Сверх ожидаемых потерь от дефолта выпуски дают премию +3–6 п.п., но при понижении рейтингов агентствами и переоценке до уровня BBB бумаги с погашением с середины 2027 г. могут подешеветь на 10–25 п.п. Поэтому лучшее соотношение риска и доходности — у коротких выпусков, которые гасятся до «стены»: ✅ 001Р-07 (флоатер, 05.10.2027): доходность ~21,6% самый широкий спред на кривой (8,1 п.п.), цена ниже номинала, купон следует за ключевой ставкой. ✅ 001Р-02 (купон 24%, 01.03.2027): защитный вариант — 18,9% меньше чем за 4 месяца, денег и лимитов на погашение — с десятикратным запасом. 🟡 GOLD01 (31.03.2028): только для ставки на золото. 15,9% годовых в граммах золота, но в рублях при базовом прогнозе цены — ~11%, и это крупнейшая часть «стены». ❌ Слабее всего 001Р-10 и 001Р-11: самые узкие спреды (5,3–5,4 п.п.) и погашение уже после «стены». 👀 Следим: МСФО за 9 мес. (начало декабря), аресты счетов или иски к самой компании, действия рейтинговых агентств, золото ниже 9 500 ₽/г, налог на сверхприбыль. 📖 Словарик: спред — надбавка к доходности ОФЗ за риск; PD — вероятность дефолта; «стена» — пик погашений. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Всем удачных инвестиций ! $SELG $RU000A10DTF1 $RU000A1062M5 $RU000A108RQ7 $RU000A10B1X2 $RU000A10C5K9 $RU000A10D3X6 $RU000A10C5L7 $RU000A106XD7 $RU000A10B933
Card media 1
Card media 2
Card media 3
9
10
Second_Judgement
Second_Judgement

11 ноября в 10:17

🏦 Сбер: 168 млрд в месяц — как по часам. Вопрос один — резервы Тезис не изменился: Банк шестой месяц подряд зарабатывает 168–169 млрд руб. в месяц, и октябрь этот ряд не нарушил. Главным по-прежнему остаётся вопрос резервирования по кредитам заёмщиков, состояние которых ухудшилось после 2+ лет экстремально жёсткой ДКП. В октябре отчисления в резервы составили всего 28,4 млрд руб. — второй минимум года после апреля — но средний темп за 10 месяцев, 64 млрд руб. в месяц, по-прежнему близок к уровню 2023 года (53 млрд руб.), при том что кредитный портфель с тех пор вырос на 53%, а доля просроченной задолженности поднялась с ~2,1% до 3,0%. По итогам года банк, по всей видимости, постарается показать прибыль чуть ниже 2 трлн руб. (модельная оценка — 1 995 млрд руб.). При норме выплат 50% это даёт ~44 руб. дивидендов на акцию. Целевая рентабельность капитала 22% при той же норме выплат даёт рост дивидендов примерно на 11% в год в долгосроке. Итого совокупная доходность (IRR) ~26% (15%дд + 11% рост). Качественных альтернатив на российском рынке очень мало. Всем удачных инвестиций ! Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией #Сбербанк #дивиденды $SBER $SBERP $SBERF $SRZ6 $SRM7 $SRH7 $SRU7 $IMOEXF
Card media 1
Card media 2
Card media 3
+2
4
5
Second_Judgement
Second_Judgement

10 ноября в 14:19

Лидеры и аутсайдеры с учетом дивидендов на долгосроке. С помощью ИИ-помощника сделал базу данных с ценовой историей основных российских акций с учетом дивидендных выплат. Делюсь основными находками: - Дивиденды решают. 70%+ результата лидеров и по рынку в целом было обеспечено ими. - Плохой сток-пикинг может быть фатален – 5 случайно выбранных бумаг из правых 2/3 списка легко могли принести убыток по итогу 11 лет. Результат лучше индекса дали только ~30% имен, что и обеспечило ~10% среднегодовую доходность. - Портрет лидера: заниженная оценка в начальной точке + рост бизнеса BSPB – низкая исходная оценка, долгое время торговался на уровне 0,2-0,3 x BV (примерно как ВТБ сейчас ;-) ) из-за непонятных резервов. C 2022 года банк очень правильно позиционировался на рынках, распустил резервы, 3 года подряд зарабатывал ROE около 30%, поднял норму выплат с 20% до 50%. PLZL - низкая исходная оценка из-за плохих практик корпоративного управления (принудительный выкуп у миноритариев и делистинг Polyus Gold International Limited в 2015-2016 гг.) NMTP – низкая исходная оценка из-за вопросов к корп управлению при прежних акционерах, опережающий рост тарифов и объемов. SBER –  торговался дешевле 1xBV в начале 2015 г., зарабатывал ROE 20%+ на долгосроке, хорошее корп. управление, переход на выплату 50% от ЧП в 2018 году. MGNT, VTBR, ALRS, SNGS – ловушки стоимости. SNGS - раскрытие рыночной стоимости операционно качественного бизнеса может не происходить десятилетиями. ALRS - иллюстрация разрушительной силы технологических изменений. MGNT, VTBR - букет из невысокой доходности активов и погони за ростом. Всем удачных инвестиций ! Пожалуйста, поставьте лайк, если этот материал показался полезным Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией $SBER $LKOH $GAZP $VTBR $X5 $NVTK $ROSN $YDEX $T $GMKN
Card media 1
Card media 2
5
6
Second_Judgement
Second_Judgement

9 ноября в 14:21

📊 Частные инвесторы в октябре: общий приток просел, акции снова продают В октябре частники принесли на Мосбиржу 166,7 млрд ₽ — на 30% меньше, чем в сентябре (237 млрд ₽), и минимум с июля. Облигации по-прежнему забирают львиную долю: 145,7 млрд ₽, или 87% (в сентябре — 89%). Фонды, наоборот, прибавили: 30,7 млрд ₽ против 19,7 млрд ₽ месяцем ранее — лучший результат с апреля. А из акций деньги ушли: −9,7 млрд ₽. Это первый чистый отток с ноября 2025-го — серия из 10 месяцев покупок прервалась. Среди фондов в портфелях растут флоатеры: доля SBFR — 6,5% (5,1% в сентябре и 2,2% в апреле). 🗓 2026-й всё ещё идёт на рекорд Январь–октябрь: 2,23 трлн ₽, +12% к тем же десяти месяцам 2025-го. Чтобы обогнать весь 2025 год (2,49 трлн ₽), за ноябрь–декабрь нужно 253 млрд ₽ — около 127 млрд ₽ в месяц. Средний месяц 2026-го — 223 млрд ₽. А вот с акциями после октябрьских продаж интрига вернулась: приток 185,5 млрд ₽ с начала года — снова чуть меньше, чем за весь 2025-й (186,6 млрд ₽). В сентябре было 195 млрд ₽, и прошлогодний результат казался взятым. 👥 Счетов много, активно торгующих намного меньше 43,0 млн частных инвесторов (+290 тыс. за октябрь — лучший прирост с июля) и 82,7 млн счетов. Сделки совершали всё те же 3,0 млн человек — 7% от базы. В феврале 2024-го было 4,0 млн из 30,7 млн, то есть 13%. Квалов стало больше: 353,5 тыс. против 337,8 тыс. в сентябре. Доля частных инвесторов в оборотах: • акции: 67,8% (66,5% в сентябре, около 80% в начале 2023-го) • срочный рынок: 49,4% (45,2% в сентябре, 71% в январе 2023-го) • облигации: 11,5% (10,5% в сентябре) В октябре частники увличили долю оборота во всех трёх сегментах рынка, но на длинной дистанции тренд по-прежнему вниз. Внутри топ-10 акций в портфелях частников: • Сбербанк: 29,3% (30,4% в сентябре) — минимум с марта; вместе с префами 35,9% • ЛУКОЙЛ: 15,2% (14,8%) — максимум с ноября 2024-го, уверенный №2 • Газпром: 13,0% (12,3%) — максимум с марта, но всё ещё далеко от 22,5% января 2023-го • ВТБ: 6,9% (7,1%) — продолжает сдуваться после пика 11,4% в апреле Состав топ-10 не изменился, X5 подрос до 5,7% с 4,9%. Нефтегазовая четвёрка (ЛУКОЙЛ, Газпром, НОВАТЭК, Роснефть) весит уже 39,3% — в сентябре было примерно как обычка и префы Сбера вместе, теперь заметно больше (35,9%). #MOEX #Мосбиржа #частныеинвесторы #облигации #акции $SBER $LKOH $GAZP $VTBR $X5 $NVTK $ROSN $YDEX $T $GMKN
Card media 1
Card media 2
Card media 3
+2
6
7
Second_Judgement
Second_Judgement

6 ноября в 6:46

Делимобиль: цены подняли, а ездить стали меньше Кредитное мнение по итогам 3К2026 не меняется: качество B+(RU), вероятность дефолта 19% / 30% / 35% на 1 / 2 / 3 года. Без реструктуризации долга не обойтись. Что случилось. Минута подорожала на 29% за квартал, до ~16,2 ₽. Но спрос упал почти так же: машину арендуют 183 минуты в день, как год назад. Выручка на машину выросла лишь на 4%.  Доходы. 2026-й чуть лучше: меньше поездок — меньше топлива, EBITDA 6,1 млрд ₽ (+0,6). 2027-й хуже: EBITDA 6,0 млрд ₽ не покрывает даже проценты (0,87x).  Облигации. При реструктуризации держатели вернут ~50% номинала (было 54%), а если акционер сначала конвертирует свои займы в капитал — ~78%. Лучшее соотношение  риск/доходность — 001P-03, затем 001P-07 и 001P-06;  Ждём: МСФО за 9М в конце ноября, план по погашениям августа 2027 года (6 млрд ₽), решение АКРА в декабре. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. $DELI $RU000A10CCG7 $RU000A10BY52 $RU000A10G9C4 $RU000A10F512 $RU000A106UW3 $RU000A10FQB1 #Облигации #каршеринг #Делимобиль #реструктуризация #ВДО
Card media 1
4
5
Second_Judgement
Second_Judgement

5 ноября в 18:05

🛴 Один в поле не воин: Whoosh против экосистем Коротко: купоны Whoosh платить может, но основной долг сложно рефинансировать. С августа 2027 по май 2028 гасится 10 млрд руб. облигаций (83% ). Кредитное качество соответствует ~BB-(RU), на пять ступеней ниже BBB+ от АКРА и НРА. Вероятность дефолта — 17% / 33% / 37% на горизонте 1 / 2 / 3 лет. 📉 Юнит-экономика: каждый самокат в минусе За год самокат приносит 52 тыс. руб. выручки и 16,4 тыс. EBITDA. Но дальше:  • новый самокат стоит 85 тыс. и живёт ~6 сезонов — это 14,2 тыс. в год на замену;  • деньги, вложенные в самокат, стоят ещё 9,6 тыс. в год.  Итог: −7,4 тыс. руб. на самокат в год (маржа −14%). Проценты сейчас платятся только потому, что парк почти не обновляют: капзатраты 1,2 млрд против ~3,3 млрд, нужных для поддержания. Проще говоря, Whoosh «проедает» свой парк — недоинвестирование около 2 млрд в год. 52% самокатов куплены ещё в 2020–23 гг. Если честно обновлять парк, бизнес тянет ~3,5 млрд долга, а не 12,6 млрд.  Чтобы выйти в ноль, EBITDA на самокат должна вырасти на 45%. Это +16% к цене поездки. 🥊Конкуренция: цену не поднять • В 2022 г. самокат Whoosh делал в 1,6 раза больше поездок, чем самокаты конкурентов, в 2025 г. — лишь 0,75 от конкурентов. Одна только просевшая загрузка отняла 19 тыс. руб. EBITDA на самокат. • Рынок встал на ~280 млн поездок, а парки росли. «Юрент» догнал Whoosh: у обоих по 45% поездок.  • В III кв. 2026 Whoosh поднял выручку на поездку на ~10% и потерял 9% поездок. Выручка — на месте.  • За «Юрентом» и «Яндексом» стоят группы с рейтингом AAA. Они занимают под 15–17%, Whoosh — под 22–22,5%. Конкуренту самокат окупается при 21–22 тыс. EBITDA, Whoosh нужно 27 тыс. А ещё поездки вшиты в МТС Premium и «Яндекс Плюс».  • Слияние с «Юрентом» не пропустила ФАС (январь 2026). Один против экосистем не выиграет ни ценовую войну, ни гонку парков. 🔧 Чем всё может закончиться 1️⃣ Стратегический партнёр + ~5 млрд капитала — облигации гасятся по номиналу. С дешёвыми деньгами (~14,5%) и общим маркетингом самокат приносил бы 18% годовых вместо 12%, а посильный долг вырос бы с 3,5 до ~10 млрд. Сделок пока не объявлено; Сбер — лишь партнёр через СберПрайм.  2️⃣ Продление выпусков 2027–28 гг. на 3 года с сохранением купонов — самый вероятный путь. Потери держателей ~11% (NPV).  3️⃣ Списание долга до посильного уровня — возврат ~29%.  Ликвидация — ~21%: б/у самокат при продаже оптом может стоить ~19 тыс. против 54 тыс. по балансу. Базовый сценарий: август 2027 (001Р-03, 4 млрд) проходят на новых облигациях и залоговых кредитах, но к январю–маю 2028 (001Р-05 и 001Р-04) не хватает 5,2 млрд. 🎯Облигации: 001Р-07 (RU000A10FGU2), погашение 5 окт. 2029, купон 22,5%) — лучшее соотношение риска и доходности:  • самая низкая цена на кривой — 77%; доходность 41,2%, +26 п.п. к ОФЗ;  • купон 22,5% от номинала — это ~29% годовых; • рынок закладывает 53% вероятности дефолта до погашения, фундаментальная оценка — 37%; • низкая цена ограничивает потери, если дефолт всё же случится.  Минусы: самый длинный срок и выпуск всего на 1 млрд — торгуется не активно. Остальные: 03, 05, 04 — нейтрально; 06 — неликвиден; 08 (28,4%) — избегать, доходность ниже справедливой. 👀Что смотреть: новые размещения до марта (ещё одно, собранное меньше чем на треть, как 08, — тревожный знак), план рефинансирования 001Р-03 ко II кв. 2027, новости о стратегическом инвесторе, тарифы и парки «Юрента» и «Яндекса» к сезону 2027. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. $WUSH $WUZ6 $SBER $MTSS $YDEX $RU000A10FGU2 $RU000A10E6D0 $RU000A10FWY1 $RU000A109HX2 $RU000A10BS76 #облигации #реструктуризация #вдо #кикшеринг #экосистемы
Card media 1
Card media 2
Card media 3
13
14
Second_Judgement
Second_Judgement

30 октября в 13:54

🛒 X5 снова разгоняется: EBITDA +21%, а дивиденды дают 13–15% в год X5 отчиталась за 3К26 — квартал вышел заметно сильнее. Главное: 📈 Выручка +13,0% г/г, до 1,31 трлн ₽ — ускорение после +9,9% во 2К. Растёт эффективность магазинов: выручка на кв. м +7,9% г/г (во 2К было +3,7%). Тренд замедления развернулся. 💰 Валовая маржа 24,4% (+0,7 п.п.), EBITDA 86,9 млрд ₽ (+21% г/г), маржа 6,6% (+0,4 п.п.). Маржу вытянула ускоряющаяся выручка, а не экономия: SG&A +16% г/г, расходы на персонал +18%, это всё ещё быстрее выручки. 📉 Чистая прибыль всего +3,8%, до 29,3 млрд ₽. Амортизация +30% г/г и 15,5 млрд ₽ процентных расходов съедают почти весь рост операционной прибыли. За 9М прибыль 63,9 млрд ₽ (−16% г/г). 🏦 Чистый долг 360 млрд ₽, ND/EBITDA 1,19x — уже после выплаты 245 ₽ финального дивиденда за 2025. Capex −15% г/г, FCF до изменения оборотного капитала 27,5 млрд ₽ (×1,7 г/г). 🔮 Прогноз по модели • 2026П: выручка 5,15 трлн ₽ (+11%), EBITDA 313 млрд ₽ (маржа 6,1%), ЧП 89 млрд ₽ • 2027П: выручка 5,68 трлн ₽ (+10%), EBITDA 349 млрд ₽, ЧП 107 млрд ₽ (+20%) Менеджмент снизил ориентир на 2026: рост выручки ~12%, маржа EBITDA ~6%. Модель чуть осторожнее по выручке, по марже — так же. 💵 Дивиденды (прогноз по модели) •За 2026П: ~304 ₽ на акцию → доходность 12,8% (выплата = 1,3× EBITDA − чистый долг на конец года). Из них ~183 ₽ за 9М (выплата в 1К27, ВОСА — 30 ноября) и ~122 ₽ финальных. • За 2027П: ~353 ₽ на акцию → доходность 14,8% — 100% FCF года (87 млрд ₽), это ~81% чистой прибыли. Из них ~212 ₽ за 9М и ~141 ₽ финальных. Даже после такой выплаты ND/EBITDA остаётся около 1,2x. Расчеты к цене 2 380 ₽. Это 6,6x P/E и 2,9x EV/EBITDA на 2026П. IRR инвестиций в X5 по цене 2380: 15% див. доходность + 7% долгосрочный рост (4% инфляция + 3% рост площадей) = ~22% годовых ⚖️ Вывод: операционно X5 развернулась вверх. Рост дивиденда за 2027П (+16%) целиком покрыт FCF, без наращивания долга. Главный риск — capex и оборотный капитал: любой их рост напрямую урезает FCF, а значит, и выплату. Всем удачных инвестиций ! Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. #X5 #Инвестиции #дивиденды $X5 $X5H7 $X5Z6
Card media 1
Card media 2
Card media 3
6
7
Second_Judgement
Second_Judgement

28 октября в 12:56

📉 «Полипласт»: риск дефолта вырос $RU000A10AYW2 $RU000A10ECX8 $RU000A10DEQ0 $RU000A10BU07 $RU000A10C8A4 $RU000A10CH11 $RU000A10F7V9 $RU000A10ECW0 $RU000A10BPN7 $RU000A10G122 #Облигации #ВДО #Кредитный_анализ #Полипласт 26 октября НКР понизило рейтинг «Полипласта» с A.ru до BBB+.ru и не исключает дальнейшего понижения. АКРА с 7 октября держит рейтинг A(RU) под наблюдением. Оценка кредитного риска обновлена. Что произошло • Экспорт почти встал. По словам гендиректора, на него приходится около 70% выручки, Азово-Черноморский маршрут закрыт, иранский остановлен, идет лишь около 30% поставок. Компания ждет падения выручки в 2026 г. примерно на 30%. (По МСФО за 1П2026 на экспорт пришлось лишь 10,5% выручки — это расхождение менеджменту еще предстоит объяснить.) • С банками готовят реструктуризацию, чтобы «сдвинуть платежи вправо»; основные условия хотят согласовать до конца года. • Облигации и ЦФА пока платятся: в октябре выплачены купоны по 11 выпускам, в сентябре пройдена оферта БО-07. Правительство поручило поддержать группу, меры ждут в начале ноября. Как изменилась оценка риска Вероятность дефолта (PD) на ближайшие 12 месяцев выросла с 5,1% до 13,6%, на 3 года — с 11,6% до 26,6%. • ≈+6,5 п.п. — более слабый прогноз: в базовом сценарии выручка падает на 20% при рентабельности по EBITDA 25%. EBITDA тогда едва покрывает процентные платежи (1,04x), а в негативном и стрессовом сценариях не покрывает (менее 0,8x). • ≈+2 п.п. — больший вес плохих сценариев. • Ключевая ставка (13% в среднем в 2027 г.) на 12-месячную PD не влияет. Что закладывает рынок Цены рублевых облигаций подразумевают вероятность дефолта в ближайший год около 40% — в 2,9 раза выше фундаментальной оценки. Сильнее всего подешевели короткие выпуски: БО-05 −18 п.п., БО-04 −14,8 п.п. с 11 октября. Лучшее соотношение риска и доходности • БО-05 (погашение 19.05.2027): цена 79,6%, доходность около 100% годовых. Цена учитывает вероятность дефолта до погашения 30% при фундаментальной оценке 8%. Но это крупнейшее погашение, и оно приходится на период после согласования условий с банками. • БО-04 (08.04.2027): цена 85,0%, доходность 89% годовых; цена учитывает риск дефолта 23% против 6%. • БО-03 (USD, 11.03.2027): цена 84,5%, доходность 84% годовых в долларах; 21% против 5%, плюс защита от ослабления рубля. ⚠️ Главный риск. Все три идеи — ставка на то, что облигации продолжат обслуживаться во время реструктуризации банковского долга. Если банки добьются, чтобы держатели облигаций разделили потери, короткие выпуски потеряют большую часть стоимости (возмещение ~20%). Выпуски 2028–2029 гг. дают лишь +11…+22 п.п. ожидаемой избыточной доходности (у трех выбранных — +56…+65 п.п.) при 2–3 годах риска. 📅 За чем следить • начало ноября — меры господдержки и решение АКРА; • 7 декабря — ЦФА на 536 млн юаней (≈6,5 млрд руб.), 15 декабря — оферта БО-01 (1 млрд руб.); • до конца года — условия реструктуризации с банками: останутся ли облигации за ее рамками; • с декабря по май к погашению — около 36 млрд руб. облигаций и ЦФА. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Всем удачных инвестиций !
Card media 1
Card media 2
36
37
Second_Judgement
Second_Judgement

27 октября в 14:32

Качество работает, а что с «иксами когда-нибудь» и лузерами жесткой политики Центробанка? Собрал индексы трёх тематических корзин из российских акций и посмотрел, как они выглядят на фоне рынка. Качество  — сильные компании с устойчивым бизнесом. Подробнее о подходе писал здесь  Состав: Сбер, X5 Ритейл, Яндекс, ЛУКОЙЛ, Новатэк, Мать и дитя, Т-Технологии, ЦИАН, Хедхантер, Озон, Мосбиржа. «Иксы когда-нибудь» — сильно недооценённые компании. При удачном раскладе их стоимость может «дойти» до обычных акционеров — и бумаги подорожают в разы. Но очевидного повода для роста прямо сейчас нет. Состав: Россети, Интер РАО, РусГидро, Сургутнефтегаз (обыкн.), ЭН+, ВТБ, Газпром. Лузеры жёсткой ДКП — компании, которым тяжелее всех при высокой ключевой ставке ЦБ: у них большие долги или бизнес, который страдает от дорогих кредитов. Состав: Ростелеком, Магнит, Роснефть, ВТБ, АФК Система, Русал, Самолёт, Мечел (прив.). Индексы равновзвешенные (у каждой акции одинаковая доля) и учитывают дивиденды. 📊 Как читать графики. Старт — ноябрь 2021 года, все корзины = 100. На втором графике — результат корзины относительно индекса Мосбиржи полной доходности: выше 100 — корзина обогнала рынок, ниже — отстала. Например, за весь период «качество» примерно на 40% лучше рынка, а лузеры ДКП — примерно на 60% хуже. Что изменилось. Не хочу сглазить, но с июля 2026 года рынок начинает вести себя иначе: • «Качество» стало отставать от рынка. • «Иксы когда-нибудь» впервые за долгое время обгоняют рынок — благодаря ралли в электроэнергетике. • Лузеры жёсткой ДКП пока так и остаются лузерами. Надолго ли это — покажет только время. Но рискну предположить: если с инфляцией и геополитикой всё нормализуется, именно среди лузеров жесткой ДКП окажется много будущих лидеров. Всем удачных инвестиций ! Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией #инвестиции #портфель #качество #акции $SBER $X5 $YDEX $LKOH $NVTK $T $OZON $GAZP $ROSN $HYDR
Card media 1
Card media 2
5
6
Second_Judgement
Second_Judgement

26 октября в 15:13

🚗 Дешевле возишь — глубже в долгах. Делимобиль: почему каршеринг не окупает долг При нынешних тарифах машины Делимобиля не отбивают стоимость денег даже в ~17% годовых. Чтобы выйти в ноль, минуту аренды нужно сделать дороже примерно на 20% и при этом не растерять клиентов. Пока этого нет, долг растёт, а главный риск несут держатели облигаций. 📉Каждая машина — минус 170 тыс. ₽ в год Выручка 0,99 млн ₽ → операционная прибыль 0,17 млн → минус износ 0,16 → минус проценты 0,18 → итог −0,17 млн ₽. При +20% к цене минуты (с 12,5 до 15 ₽ — всё ещё дешевле 15,8 ₽ годом ранее) машина выходит в небольшой плюс. Но есть ловушка: спрос может быть чувствителен к цене. В I полугодии 2026 г. минута подешевела на 21%, а минут аренды на машину стало больше на 31% за счет продвижения долговременных тарифов. Если подорожание на 20% обойдётся потерей 10% минут, выручка вырастет лишь на 8%, и машина продолжит терять ~0,1 млн ₽ в год. 🏦 Лишние 8 млрд долга Даже с учетом возможного повышения цен бизнес сможет обслуживать около 27,7 млрд ₽ долга. Фактический долг — 36 млрд. Разница в 8,3 млрд — это «долг за прошлые убытки». С конца 2022 г. чистый долг вырос на 19,9 млрд ₽, а парк — всего на 7 тыс. машин. Деньги шли в основном не на рост, а на покрытие убытков (17,7 млрд ₽). Без повышения цен «изыточный» долг прибавляет ~2,4 млрд ₽ в год и к концу 2027 г. может дойти до 10,7 млрд. ⚖️ Кто заплатит Лизингодатели (17,8 млрд ₽) защищены: их долг обеспечен машинами стоимостью ~25,7 млрд. Удар принимают облигации (11,2 млрд ₽) и займы акционера (6,9 млрд ₽). Сколько получат держатели облигаций при сценариях реструктуризации: ✅ Цены подняты, акционер превратил свои займы в капитал — 88% номинала ➖ Цены подняты, облигации наравне с займами акционера (базовый сценарий) — 54% ❌ Цены не подняты, ликвидация — 20% Главный рычаг — тарифы: каждый +1% к цене минуты добавляет ~8 п.п. к возврату. При +15% облигационерам вернули бы лишь 15%, при +25% — уже 93%. Средняя цена облигаций — 85% номинала: рынок рассчитывает, что акционер и дальше будет поддерживать компанию. 🎯 Два выпуска с лучшим соотношением риска и доходности 001P-03 — фаворит по доходности • Цена 83,2% номинала, погашение 18.08.2027 • Доходность к погашению 45,6% годовых • Ожидаемая доходность* 19–29% годовых • Короткий срок: в базовом и оптимистичном сценариях погашается полностью, а разница между ценой и номиналом даёт ~17 п.п. дохода 001P-06 — меньше дуунсайд • Цена 81,4% номинала, погашение 15.06.2028 • Доходность к погашению 41,3% годовых • Ожидаемая доходность* 17–24% годовых • При реструктуризации и возврате 54% потеря ~12% — одна из самых низких среди выпусков 🚫 Наименее интересен 001P-10: торгуется у номинала (99,7%), ожидаемая доходность 9–14% — ниже ОФЗ (~14,4%), а потеря при реструктуризации — до 34%. * Ожидаемая доходность — с поправкой на вероятность дефолта/реструктуризации; диапазон — при возврате 20% и 54% номинала. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. $DELI $RU000A10CCG7 $RU000A10BY52 $RU000A10G9C4 $RU000A10F512 $RU000A106UW3 $RU000A10FQB1 #Облигации #каршеринг #Делимобиль #реструктуризация #ВДО
Card media 1
Card media 2
8
9
Second_Judgement
Second_Judgement

23 октября в 12:36

🏗 «Самолет»: рынок ждет реструктуризации облигаций. Где риск может быть оправдан ? Длинные выпуски торгуются по 49–56% номинала: рынок закладывает реструктуризацию до лета 2027 г. Разбираю, что может получить держатель и какие бумаги интереснее. Корень проблемы: прибыль не покрывает проценты На каждый рубль процентов «Самолет» зарабатывает ~57 коп. операционной прибыли (покрытие 0,57x за 12 мес., в 1П 2026 г. — 0,42x). Около половины процентов компания не платит деньгами: часть добавляется к долгу, часть банки удерживают из денег покупателей на эскроу. Чтобы выйти хотя бы на 1,0x, нагрузку нужно снизить на ~20 млрд руб. в год. А все выплаты по облигациям — ~13 млрд. Облигации — лишь ~1/6 процентных расходов, основное — проектные кредиты и кредиты на землю. Поэтому без уступок банков не хватит даже полного списания облигаций. Если банки снизят ставки на 3 п. п., держателям придется уступить ~2/3 выплат: например, купон ~6% до 2031 г. или списание половины номинала при купоне 12%. Что случилось в октябре ▪️ АКРА и НКР понизили рейтинг до BBB, прогнозы негативные ▪️ облигации переведены в 3-й уровень листинга ▪️ Сбербанк с другими кредиторами готовит «план улучшения ситуации» — про облигации ни слова ▪️ смена гендиректора ▪️ средняя цена длинных выпусков: ~57% → ~51% Сценарии на 24 месяца ✅ 37% — банки рефинансируют, облигации гасятся по номиналу (как у Мечела) 🟡 28% — мягкая реструктуризация: продление на 3–5 лет, купон 6–12% → 45–60% номинала 🟠 15% — жесткая: списание 40–60% или обмен части долга на акции → 25–50% 🔴 20% — банкротство холдинга → 5–15% В среднем ~59% номинала против цены ~51%. Но исход почти бинарный: либо 100%, либо в среднем ~35%. Прецеденты не в пользу держателей: госбанки скорее забирают бизнес под контроль, чем списывают долг, облигации получают условия последними, а типичный итог — длинная бумага с купоном ниже рынка (ЮТэйр, Миракс, «Гарант-Инвест»). Ключевые даты 📅 30.10 и 09.11 — небольшие выплаты, скорее всего пройдут: дефолт сейчас запустил бы кросс-дефолты по банковским кредитам 📅 24.01 и 12.02.2027 — погашение БО-П13 (9,3 млрд) и оферта БО-П11 (6,4 млрд): первая точка решения по облигациям 📅 июль–август 2027 — 27 млрд погашений и оферт (БО-П14, П15, П19, П06). Без денег банков не пройти — вероятно, будет единое решение по всем выпускам Ловушка коротких выпусков БО-П13 по 74% выглядит надежнее, но при реструктуризации все необеспеченные выпуски, скорее всего, получат равные условия. При возврате ~35% номинала БО-П13 теряет ~53% от цены, длинные выпуски — ~31%. Чтобы БО-П13 был безубыточен, нужно ≥60% шансов на погашение. Выиграет он, только если банки профинансируют выплаты января–февраля. ⭐️ Два выпуска с лучшим соотношением риск/доходность 1️⃣ $RU000A1095L7 Цена 48,9% · купон КС+2,5% · погашение 22.07.2027 · 20 млрд ▪️ самый дешевый и самый крупный (ликвидный) выпуск ▪️ Исход — уже через 9 месяцев ▪️ погасят — ×2 к цене; реструктуризация с возвратом ~35% — около −28% 2️⃣ $RU000A10BW96 Цена 51,1% · купон 24% · погашение 06.06.2029 · 15 млрд ▪️ купон 24% при цене 51% — это ~47% годовых, пока купоны платятся ▪️ при реструктуризации — те же условия, что у всех (около −32%), а в хорошем сценарии высокий купон платится до 2029 г. Остальные: П15, П19 и П16 дороже при том же риске; П06 и 002Р-03 так же дешевы, но малы (0,5 и 1 млрд) — сложно войти и выйти. Что отслеживать 👍 соглашение со Сбербанком с финансированием выплат января–февраля, погашение БО-П13 в срок, рост остатков на эскроу 👎 найм эмитентом финконсультанта и созыв собраний держателей, отмена или перенос оферты БО-П11, передача проектов банку, новые техдефолты ⚠️ Это ставка на исход, а не «доходная облигация»: при банкротстве (~20%) возврат 5–15% номинала, то есть −70…−90% от цены. Позиция — только на сумму, которую не жалко потерять $SMLT $SSZ6 $RU000A107RZ0 $RU000A104JQ3 $RU000A0JWYJ0 $RU000A10E6U4 #Облигации #ВДО #Самолет #Реструктуризация
Card media 1
Card media 2
17
18
Second_Judgement
Second_Judgement

22 октября в 14:24

Что ждать от заседания Банка России 23 октября? Ставку, скорее всего, оставят на уровне 14% (вероятность — около 70%). Главная интрига в другом: каким будет обновлённый среднесрочный прогноз ЦБ. Прогноз по инфляции устарел Прогнозы по инфляции на 2026–2027 годы ЦБ не менял с начала года. Но данные за январь–октябрь уже почти известны, и прогноз на 2026 год явно пора поднимать — с 5% до 7,3–7,7%. Банк России приучил рынок: если меняется прогноз по инфляции, следом меняется и прогноз по ставке. Будет ли так на этот раз? Почему инфляция выше прогноза На графике 1 видно, в какие месяцы и из-за чего рост цен выбивался из нормы (зелёные столбики — типичный рост цен в этом месяце за 2004–2024 годы, оранжевые — 2026 год): • январь — повышение НДС (добавило к инфляции около 1%); • июнь–сентябрь — топливный кризис; • октябрь — тарифы ЖКХ выросли примерно на 14% вместо запланированных ~9%. Все эти причины — разовые. Они не связаны ни со спросом в экономике, ни с ростом кредитования или денежной массы — то есть с тем, на что ЦБ влияет ключевой ставкой. Без них инфляция была бы около 5–6%, почти как в изначальном прогнозе. Можно было бы даже говорить о «триумфе ДКП» (денежно-кредитной политики ЦБ): инфляцию снизили, и обошлось без спада в экономике. Прогноз по ставке ЦБ при этом поднимал Прогноз по инфляции не менялся, а прогноз средней ключевой ставки (среднее значение за год) ЦБ повышал, ссылаясь на бюджет и внешние риски — см. график 2. Сильнее всего — на 2027 год: с 9% до 11,5% на заседании 24 июля. По сути, это сигнал, что ставку будут снижать медленнее, чем ожидалось. Возможно, это стало одной из причин поломки рынка ОФЗ. Чего я жду от заседания 1. Снижение ставки на 0,25 п.п. (до 13,75%) всё же возможно — шанс около 20%. Это случится, если ЦБ обратит внимание на растущий «снежный ком» проблем: у целых отраслей (девелоперы, лизинг) и у отдельных компаний с большими долгами во всех секторах. 2. Прогноз по инфляции на 2027 год могут повысить, но ненамного (на графике — 4,5% вместо 4%). К концу 2026 года цены уже сильно вырастут — это высокая база, от которой разгоняться дальше сложнее. Получается, чем сильнее цены вырастут до конца этого года, тем проще будет уложиться в прогноз в следующем. 3. Прогноз средней ставки на 2027 год тоже могут поднять, но незначительно (на графике — 12% вместо 11,5%): основное повышение ЦБ сделал заранее, ещё в июле. Всем удачных инвестиций! Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией $SBER $SU26238RMFS4 $LQDT $GAZP $YDEX $T $VTBR $NVTK $GMKN $LKOH
Card media 1
Card media 2
4
5
Second_Judgement
Second_Judgement

20 октября в 16:56

Что такое инвестиционное качество и как оно помогает обыграть рынок ? В инвестиционной среде часто говорят о «качественных именах» — акциях качественных компаний. Определение размытое, но его можно свести к трём признакам: 1️⃣ Корпоративное управление в интересах ВСЕХ акционеров, включая миноритариев: ✅ компания вкладывает деньги в высокодоходные проекты, платит дивиденды, выкупает свои акции (байбэк); ❌ не заключает сделок, которые не увеличивают стоимость бизнеса или выгодны крупным акционерам в обход миноритариев. 2️⃣ Низкий или умеренный долг. 3️⃣ Устойчивый рост бизнеса на протяжении многих лет. Портфель качества Я собрал «консенсусный» портфель качества на российском рынке — компании, которые большинство инвесторов, скорее всего, тоже назвали бы качественными.Старался обойтись без перекосов по секторам: 🏦 Финансы: Сбер, Т-Технологии, Мосбиржа 🛢 Нефть и газ: ЛУКОЙЛ, Новатэк 🛒 Ритейл и онлайн-торговля: X5, Ozon 💻 Интернет и IT: Яндекс, ЦИАН, Хедхантер 🏥 Медицина: Мать и дитя Доли всех бумаг одинаковые — примерно по 9% портфеля. 📈 Результат За последние 5 лет портфель качества обгонял индекс Мосбиржи в среднем на 8% в год с учётом дивидендов. Как читать графики (ноябрь 2021 = 100): • Первый — стоимость портфеля и индекса Мосбиржи полной доходности (MCFTR, учитывает дивиденды). Портфель сейчас около 125, а индекс — около 88, то есть рынок так и не вернулся к уровню 2021 года. • Второй — портфель относительно индекса. Чем выше линия, тем сильнее портфель обгоняет рынок. Итоговый отрыв — около 40%. ⚠️ Важная оговорка Не стоит ждать от этого подхода чудес — особенно от конкретных компаний из списка. На коротком горизонте возможна просадка — с ноября 21 года по июнь 22 корзина качества просела относительно рынка на 40% из-за преобладания в ней бумаг квази-российских эмитентов. Догнать рынок потом заняло более 1,5 лет. На графиках есть «ошибка выжившего»: я выбрал компании, которые были качественными последние 5 лет. Задним числом это сделать легко, а вот заранее угадать, кто будет качественным следующие 5 лет, гораздо сложнее. Качество может как уходить (Магнит, Полюс, Mail.ru — ныне VK), так и возвращаться (X5, Банк Санкт-Петербург, Белуга). Некоторые компании за последние 20 лет прошли такой цикл не один раз. Всем удачных инвестиций! Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией #инвестиции #портфель #качество #акции $SBER $X5 $YDEX $LKOH $NVTK $T $OZON $MOEX $HEAD $CNRU
Card media 1
Card media 2
6
7
Second_Judgement
Second_Judgement

19 октября в 15:18

Setl Group: Кредитное качество примерно как у «Брусники» и «Апри», спреды — заметно уже По фундаменталу Setl — не «А», а заемщик одного уровня с «Брусникой» и «Апри». При этом рынок оценивает его облигации заметно дороже и лишней премии за риск не предлагает. ⚖️ Кредитное качество — на уровне аналогов • Скорректированная оценка — BB+(RU)/BB(RU), на 4,5 ступени ниже рейтинга АКРА A-(RU). • Вероятность дефолта (PD): ~4,1% на 12 мес. и ~13,9% на 36 мес. — между «Брусникой» (3,5% / 12,6%) и «Апри» (5,2% / 16,0%). 📉 Спреды — уже, чем у аналогов • Доходности Setl — 18–19% по фиксированным выпускам и 20,9% по зеленому флоатеру 002P-08; спред к КБД ОФЗ — 295–639 б.п., медиана 543 б.п. • У «Брусники» при сопоставимой PD — 1100–1750 б.п., в 2–3 раза шире. «Апри» платит купоны 22–25,5%. • Справедливый спред для компенсации риска дефолта (возвратность 20%) — 333–399 б.п. Рынок дает премию выше лишь в ~1,4 раза, и этот запас — в основном премия за ликвидность и фон после техдефолта «Самолета». ⚠️ Почему не «А» • Прибыль без неденежной экономии на эскроу покрывает проценты лишь в 1,21x (2,75x в 2024 г.), с учетом дисконта по задолженности за землю — в 0,69x. • 127 млрд руб. долга перед продавцами земли не входят в чистый долг. С ним нагрузка — 8,8x EBITDA без эскроу против отчетных 1,39x. • Операционный денежный поток — −30,4 млрд руб. в 2025 г. и −44,9 млрд в 1П 2026, а дивидендов за эти 18 месяцев выплачено 13,3 млрд. • Денежных средств — 4,0 млрд руб. против 12,8 млрд погашений облигаций до марта 2027 г. Потребность рефинансирования на 12 мес. — ~43 млрд. ✅Что поддерживает • Эскроу покрывает 94% проектных кредитов («Брусника» — 68%, «Апри» — 14%). • Капитал — 12,1% активов, лучший показатель среди аналогов. • №1 в Петербурге по вводу и текущему строительству. • Доступ к рынку сохраняется: два размещения в 2026 г., октябрьская оферта на 5,3 млрд исполнена, 98,1 млрд руб. невыбранных линий, дивиденд за 2025 г. урезан до 2 млрд. 📅 Ближайшие выплаты • Оферта 002P-06, 10.02.2027 (5,0 млрд руб.) — вероятность полного исполнения ~98,7%. • Погашение 002P-03, 14.03.2027 (7,77 млрд руб.) — ~98,4%. • 13,2 млрд руб. в декабре 2027 — июне 2028 г. — ~92–95%. Итог. Ближайшие выплаты Setl, скорее всего, пройдут. Но за кредитный риск уровня «Брусники» и «Апри» рынок дает по Setl заметно меньше: медианный спред лишь в ~1,4 раза выше справедливого, а по 002P-05 — ниже него. Щедрой премии за риск здесь нет. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Всем удачных инвестиций ! #облигации #девелоперы #сэтлгруп #ВДО #Кредитный_анализ #Самолет #эталон #АПРИ #Брусника $RU000A10C2L4 $RU000A1084B2 $RU000A10B8M0 $RU000A10EK06 $SMLT $ETLN $RU000A10DCM3 $RU000A10EST2 $RU000A10BW96 $RU000A109874
Card media 1
Card media 2
6
7