📡 Ростелеком: кто платил банкам, теперь заплатит акционерам Три года Ростелеком был главным «донором» банков на рынке. В 2025 г. при ключевой ставке 19% компания отдала кредиторам 123 млрд руб. процентов, а акционерам заработала всего 19 млрд. Из каждых 100 руб. OIBDA 37 уходило на проценты. Бизнес при этом рос: выручка +12% в год, OIBDA 331 млрд. Проблема была не в операционке, а в цене долга. Поэтому смягчение ДКП для RTKM работает почти как рычаг: проигравший от жёсткой ставки становится главным выигравшим от её снижения. **🔄 Что меняется (модель до 2030 г.)** • Ключевая ставка: 13% → 12% → 11% → 10% (2027–2030) • Процентные расходы: 123 → 86 млрд руб., хотя долг почти не меняется: экономия идёт от ставки • Доля OIBDA, уходящая банкам: 37% → 17% • Чистая прибыль: 19 → 127 млрд руб. (×6,8; цель Стратегии-2030 — более чем ×3,5) • Капвложения / выручка: ~19% в среднем за 2027-2030 • Долговая нагрузка ЧД/OIBDA: 2,1x → 1,4x 💰 **Дивиденды при выплате 70% от прибыли на долю акционеров ПАО (за вычетом доли прибыли миноритариев дочерних обществ)** • за 2026 г. — 4,8 руб. (10% к текущей цене 46,45 руб.) • за 2027 г. — 7,9 руб. (17%) • за 2028 г. — 10,7 руб. (23%) • за 2029 г. — 13,7 руб. (29%) • за 2030 г. — 16,9 руб. (36%) Проще говоря: при таких допущениях купивший акцию сегодня к 2030 г. получит в дивидендах ≈37 руб., то есть ~80% её нынешней цены. **📉 Главная переменная — ставка ЦБ** Каждый 1 п.п. ключевой ставки = ~8 млрд руб. процентов в год и ~2,1 руб. суммарных дивидендов на акцию до 2030 г. • ЦБ снижает на 2 п.п. быстрее базы → 41 руб. дивидендов (89% цены) • Ставка на 2 п.п. выше базы → 33 руб. (71% цены) **⚠️ Риски** • 70% норма выплат — допущение. Дивполитика говорит про 50% от консолидированной чистой прибыли, но ~30% от нее приходится на долю миноритариев в дочерних компаниях. Рынок пока ждёт за 2026 г. ~4,7 руб. • Ставка может снижаться медленнее, а спред по долгу Ростелекома — оставаться высоким • CAPEX ~19% выручки и новая аренда не дают долгу сокращаться • Госкомпания: размер выплат — решение мажоритария **Ростелеком — одна из самых чувствительных к ставке историй на рынке.** Пока ставка была на пике, долг «съедал» прибыль. При смягчении ДКП тот же долг превращается в источник роста дивидендов. Всем удачных инвестиций ! Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. RTKM RTKMP RTZ6 RTH7 RU000A101FG8 RU000A100881 RU000A0ZYG52 RU000A0JXPN8 RU000A109JS8 RU000A10BTC2 #Ростелеком #ключевая_ставка #дивиденды

**Сидит на золоте, а денег нет: почему у «Селигдара» качество BB+, а не A** • Выручка за 12 мес. — 101 млрд ₽ (+70% к 2024 г.), EBITDA — 37 млрд ₽. • Cвободный денежный поток после процентов — минус 33 млрд ₽: деньги оседают в запасах (67 млрд ₽, больше тонны непроданного золота) и займах связанным компаниям (28 млрд ₽, без резервов). • Разрыв закрывают долгом: заимствования выросли с 90 до 162 млрд ₽ за полтора года. Долг/EBITDA — 4,6x, проценты съедают ~60% EBITDA, капитал — всего 6% активов. **⚖️ Пять ступеней вниз** По ступени снимаем за скрытый долг (авансы покупателей, финансирование поставщиков), процентную нагрузку, отрицательный денежный поток, тонкий капитал и уголовное дело акционеров. Вероятность дефолта — 2,3% на год и 7,8% на три года. Рейтинг агентства подразумевал бы 0,6% и 2,8%. **🧱 Главный экзамен — первое полугодие 2028 г.** К погашению ~51 млрд ₽ (из них ~24 млрд — GOLD01), а денег и свободного лимита синдицированного кредита — 38 млрд ₽. Вероятность реструктуризации — ~5% на год, 14% на два, 19% на три года. Самый вероятный вариант — не дефолт, а продление срока одного из выпусков 2028 г. **Дело акционеров: чему учат прецеденты** Бенефициарам К. Бейриту и С. Васильеву предъявлены обвинения, под арестом, по данным прессы, ~64% акций. Похожие истории — «Рольф», «Домодедово», «Борец», ЮГК, «Русагро»: • Собственники везде лишились акций, но держатели облигаций ни разу не потеряли основной долг. • Сбои были техническими: у «Борца» суд заблокировал купон примерно на два месяца, ЮГК заплатила купон на день позже. • «Домодедово» с согласия держателей продлило погашение выпуска на год — самый близкий сценарий для «Селигдара» в 2028 г. ⚠️ Разница в том, что у аналогов долг был небольшим (у ЮГК ~1x EBITDA), а «Селигдару» нужны новые деньги каждые полгода, поэтому пауза в кредитовании банков для него опаснее. Плюс: пока это дело против физлиц, а не иск об изъятии акций компании. **💰 Что с облигациями** Рынок оценивает бумаги как «A»: медианный спред к ОФЗ 6,8 п.п. — как у группы A. Сверх ожидаемых потерь от дефолта выпуски дают премию +3–6 п.п., но при понижении рейтингов агентствами и переоценке до уровня BBB бумаги с погашением с середины 2027 г. могут подешеветь на 10–25 п.п. Поэтому лучшее соотношение риска и доходности — у коротких выпусков, которые гасятся до «стены»: ✅ 001Р-07 (флоатер, 05.10.2027): доходность ~21,6% самый широкий спред на кривой (8,1 п.п.), цена ниже номинала, купон следует за ключевой ставкой. ✅ 001Р-02 (купон 24%, 01.03.2027): защитный вариант — 18,9% меньше чем за 4 месяца, денег и лимитов на погашение — с десятикратным запасом. 🟡 GOLD01 (31.03.2028): только для ставки на золото. 15,9% годовых в граммах золота, но в рублях при базовом прогнозе цены — ~11%, и это крупнейшая часть «стены». ❌ Слабее всего 001Р-10 и 001Р-11: самые узкие спреды (5,3–5,4 п.п.) и погашение уже после «стены». **👀 Следим:** МСФО за 9 мес. (начало декабря), аресты счетов или иски к самой компании, действия рейтинговых агентств, золото ниже 9 500 ₽/г, налог на сверхприбыль. 📖 Словарик: спред — надбавка к доходности ОФЗ за риск; PD — вероятность дефолта; «стена» — пик погашений. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Всем удачных инвестиций ! SELG RU000A10DTF1 RU000A1062M5 RU000A108RQ7 RU000A10B1X2 RU000A10C5K9 RU000A10D3X6 RU000A10C5L7 RU000A106XD7 RU000A10B933

**🏦 Сбер: 168 млрд в месяц — как по часам. Вопрос один — резервы** **Тезис не изменился:** Банк шестой месяц подряд зарабатывает 168–169 млрд руб. в месяц, и октябрь этот ряд не нарушил. Главным по-прежнему остаётся вопрос резервирования по кредитам заёмщиков, состояние которых ухудшилось после 2+ лет экстремально жёсткой ДКП. В октябре отчисления в резервы составили всего 28,4 млрд руб. — второй минимум года после апреля — но средний темп за 10 месяцев, 64 млрд руб. в месяц, по-прежнему близок к уровню 2023 года (53 млрд руб.), при том что кредитный портфель с тех пор вырос на 53%, а доля просроченной задолженности поднялась с ~2,1% до 3,0%. По итогам года банк, по всей видимости, постарается показать прибыль чуть ниже 2 трлн руб. (модельная оценка — 1 995 млрд руб.). При норме выплат 50% это даёт ~44 руб. дивидендов на акцию. Целевая рентабельность капитала 22% при той же норме выплат даёт рост дивидендов примерно на 11% в год в долгосроке. Итого совокупная доходность (IRR) ~26% (15%дд + 11% рост). Качественных альтернатив на российском рынке очень мало. Всем удачных инвестиций ! Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией #Сбербанк #дивиденды SBER SBERP SBERF SRZ6 SRM7 SRH7 SRU7 IMOEXF