Нефть: не только цена, но и "скидка" — вот что

Лучше поздно чем никогда!: ETLN **отчитался за первое полугодие**, и главная цифра — даже не убыток, а то, что его объясняет. Выручка упала на 9,6%, до 54,4 млрд. Это ещё не катастрофа — весь сектор девелоперов сейчас проседает на фоне дорогой ипотеки, у шести крупных застройщиков выручка в сумме просела на 16%. Но вот дальше начинается чисто эталоновская история: чистый убыток — 13,17 млрд рублей, и причина в том, что проценты по долгу уже в три раза превышают операционную прибыль компании. **Бизнес зарабатывает — просто весь этот заработок, и даже больше, уходит на обслуживание долга.** **Долг** при этом остаётся критическим. ND/EBITDA оценивают в диапазоне 5,5-7х в зависимости от методики, и по некоторым расчётам показатель за полугодие даже не улучшился, а ухудшился. **Снижение чистого долга на 13,9% за полугодие** — это не органика, а деньги от допэмиссии в феврале, когда выпустили 400 млн новых акций для покупки актива у АФК «Система», главного акционера. Сделка со связанной стороной, которая заодно размыла долю остальных акционеров. **Остаток на эскроу-счетах упал почти вдвое за квартал — тоже не самый обнадёживающий сигнал по продажам.** **При капитализации около 14 млрд против долга** в 140-190 млрд акционерный капитал — это буквально 9-10% от стоимости компании. Если грубо, акция сейчас ведёт себя скорее как опцион на то, что компания сумеет снизить долг и пережить слабый цикл, чем как доля в устойчивом бизнесе. **Дивидендов нет с 2021 года**, и дело не в прихоти совета директоров. В политике компании прямо записано: выплат не будет, если EBITDA не покрывает проценты хотя бы в 1,5 раза. Сейчас проценты втрое больше операционной прибыли — так что это не отказ, а автоматическое следствие собственной формулы компании. Не инвестиционная рекомендация. **Готовы ли вы держать такую бумагу в ставке на снижение ставки ЦБ и разворот ипотечного рынка, или при таком уровне долга это уже не ваш риск-профиль?**

HYDR **отчиталась за полгода** — и цифры, если смотреть только на прибыль, выглядят отлично. Чистая прибыль выросла почти вдвое, до 60 млрд рублей. За 2025 год вообще был разворот: с убытка в 61 млрд — в прибыль 118 млрд. EBITDA растёт, новые мощности по ДПМ ВИЭ вводятся, тарифы индексируются. **Но дальше начинается другая история.** **Долг** — 883 млрд рублей, и он продолжает расти, причём быстрее, чем компания успевает его обслуживать. ND/EBITDA — около 3х. По одной из оценок, РусГидро уже упёрлась в потолок по привлечению банковских кредитов. А главный капексный удар ещё впереди: 2026 год должен стать рекордным — 415 млрд рублей, и это на фоне уже отрицательного свободного денежного потока. **Дивиденды** — отдельный разговор, и тут всё предельно прозрачно, просто неприятно. Акционеры официально проголосовали против выплат за 2023, 2024 и 2025 годы. Три года подряд, не "забыли рассмотреть", а именно утвердили отказ. Замминистра энергетики сказал прямо: выплат не будет до стабилизации финансового состояния, ориентир — 2030 год. Путин предварительно одобрил схему поддержки компании, в которую входит мораторий на дивиденды в обмен на продление дальневосточной надбавки до 2035-го. То есть это не каприз менеджмента, а согласованная на самом верху программа на годы вперёд. **P/E у акции при этом** около 1 — казалось бы, подарок. Но сам рынок читает это иначе: это не дешевизна, а цена системного риска. Когда долг растёт быстрее прибыли, а дивидендов официально не будет до конца десятилетия, низкий мультипликатор — не повод для покупки, а предупреждение. **Государство явно не собирается бросать компанию** — поддержка одобрена на президентском уровне, и это чего-то стоит. Но как инвестиция в классическом смысле это сейчас не работает: ни для дивидендного портфеля (там попросту нечего показывать), ни для спокойного стоимостного подхода — слишком много зависит от того, перетерпит ли компания пиковый капексный год без проблем с рефинансированием. Не инвестиционная рекомендация. **Готовы ли вы держать бумагу семь-восемь лет без единого дивиденда ради ставки на госпрограмму 2030 года, или это уже не ваша история?**

ROSN **отчиталась за полгода**, и если коротко: прибыль падает третий год подряд. Да, третий. 2023 — 1,267 трлн. 2024 — 1,084 трлн. 2025 — 293 млрд, и это уже не снижение, а обвал почти на 73%. **Сейчас, за 1П2026, ещё минус 18,4% к прошлому году, до 200 млрд.** Компания объясняет это разовыми и неденежными факторами. Ну, наверное. Спорить не буду — но осадок остаётся, когда «разовые факторы» повторяются третий год. При этом 1К2026 внезапно показал разворот — EBITDA выросла на 37% к кварталу, прибыль почти в семь раз. Так что не всё так однозначно: возможно, дно уже пройдено, а 2025 год был просто особенно неудачным. **Отдельная история — Восток Ойл.** Это серьёзно: 51 млрд баррелей, пятая часть всех разведанных запасов страны. Но за одно полугодие проект съедает почти триллион рублей капзатрат, а прибыли от него ждать точно не в этом году. Возможно, и не в следующем. Это ставка на десятилетие вперёд, а не на квартал. **Дивиденды тут честная история** — компания платит по формуле (не менее 50% от прибыли по МСФО), и ни разу её не нарушала, даже когда было больно. За 2024 год вышло около 51 рубля на акцию, за 2025-й — всего 13,83. Обвал ровно повторяет обвал прибыли. Это, кстати, отличает Роснефть от Газпрома — там формула просто не исполняется, когда неудобно. По мультипликаторам смотреть на trailing P/E (~14,8х) смысла почти нет — это артефакт слабой базы прибыли. Форвардный, если прибыль правда восстанавливается, — около 6х, что уже выглядит разумно. Если прикидывать через дивиденды: в консервативном сценарии — акция скорее переоценена (справедливая цена ближе к 267 руб. при текущих ~350). В оптимистичном, если восстановление устойчиво, — ближе к 420. То есть и то, и другое возможно, и я бы не бралась уверенно говорить, в какую сторону качнётся. Не инвестиционная рекомендация. **Восстановление в 1К2026 — это разворот или просто отскок на хорошей нефти перед следующим падением?**