И еще один обзорчик нового фонда от Тинькофф до конца

**А Спейс – разбор эмитента на начало 2026** Суть бизнеса компании в том, что она берет офисные помещения в долгосрочную аренду на 8-10 лет «оптом», обустраивает и сдает в более короткую субаренду (2-3 года) с индексируемыми ставками более мелкими лотами Как справедливо сам эмитент комментирует в последнем интервью особенности своего учета, большой объем аренды по последним стандартам МСФО / ФСБУ раздувает объем активов, арендных обязательств и процентные платежи, полностью перекашивая EBITDA. Соответственно, в последнем МСФО эмитент предлагает расчет EBITDA, вычищенный от «шума» арендных платежей Мы и сами обычно придерживаемся такого же подхода в анализе эмитентов. Но тогда по А Спэйс мы получаем по традиционному финансовому долгу уровень нагрузки, стремящийся к нулю: 🟢 Долг / капитал: х0,2 🟢 Чистый долг / EBITDA: x1,26 🟡 ICR: 2,6 (ставки все-таки высокие) Денежный поток от операций у компании хороший (2025): +419 млн. по МСФО или +813 млн. по РСБУ, т.е. больше EBITDA У нас в этом месте закрадывается сомнение, правильно ли оценивать арендный бизнес без аренды. Ведь таким образом мы откидываем ¾ баланса и P&L. Поэтому мы предприняли попытку (вопреки своим стандартным подходам) оценить долговую нагрузку А Спэйс с учетом арендных обязательств, как это предписывают IFRS 16 и ФСБУ 2023 **Основные финансовые результаты I кв 2026:** 🟢 Выручка: 522 млн. (🔼 +66% к I кв 2025) 🟢 EBITDA: +359 млн. (🔼 +74%) 🟡 ROIC по EBITDA LTM: 🔼 18% 🟢 Чистая прибыль: +121 млн. (🚀 х3,2) 🟢 Чистый денежный поток от операций: +554 млн. (🚀 х2,3 к I кв 2025) Остаток кэша на балансе: 136 млн. (🚀 х5 к 2025) 🟢 Общий долг (с арендой): 4 619 млн. (🔺 +0,3%), доля короткого долга – 14% Даже с учетом арендных платежей картина просто великолепна. Рост бизнеса на вводе новых объектов, высокой загрузке и росте ставок субаренды продолжается. Возврат на инвестиции близок к текущим кредитным ставкам **Основные коэффициенты финансовой устойчивости:** Долг к капиталу (🔴>2): х2,01 Чистый долг / EBITDA LTM (🟡 от 2,5 до 4): х3,6 ICR (🟡 от 1,5 до 3): х1,92 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,16 (!) Z-счет Альтмана (🟡 от 1,1 до 2,6): 1,3 При добавлении аренды в расчет долговые метрики ухудшаются, но все равно смотрятся допустимо для ВДО и текущего кредитного рейтинга на сегодняшнем кризисном рынке Смущает только очень плохая текущая ликвидность. Доля короткого долгая низкая, но у компании есть краткосрочные арендные обязательства и кредиторка, которые тоже надо покрывать, а оборотных активов встречно практически нет. Предположительно на эти платежи должно хватить денежного потока от текущих операций в предстоящие 12 месяцев, но так оценивать устойчивость бизнеса мы не привыкли **Кредитный рейтинг:** 🔼 BB+ от Эксперт РА, 15.07.26, стабильный Второе повышение за 2 года Нетипично позитивное ВДО для текущего рынка. Как ни посчитай (с арендой или без), бизнес выглядит сравнительно устойчиво. Без аренды прямо А+ получается. В чем подвох, так и не понял Компания попала в очень удачную фазу цикла на своем рынке: площади взяты по практически фиксированным ставкам в долгосрочную аренду на этапе сокращения ввода аналогичных объектов и формирующегося на этом фоне дефицита. В результате краткосрочные ставки субаренды растут быстрее, формируя растущую прибыль и операционный денежный поток У эмитента в обращении осталось всего 2 бумаги: новая и более ликвидная RU000A10FSG6 и расторгованная короткая RU000A1089A3 (без особого интереса). Еще один выпуск АСпэйс 1Р2 только-только погашен по коллу Итак, есть вопросики к текущей ликвидности, но как будто бы она обеспечена практически гарантированным денежным потоком от операций. Остается загадкой, почему в такой ситуации АФК Система продолжает заниматься убыточными Биннофармами и Сегежами вместо разработки этой золотой жилы 🤔 #обзорвдо #облигации #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе

**Трансконтейнер – знакомство с эмитентом** «ТрансКонтейнер» — один из ключевых российских операторов контейнерных перевозок и интермодальной логистики, входящий в контур группы «Дело». Компания располагает сетью из 33 контейнерных терминалов и 15 филиалов в России. Основной рынок — внутрироссийские и международные контейнерные перевозки Главный сюжет вокруг эмитента – это конфликт двух совладельцев: Сергея Шишкарева и Росатома. Де факто конфликт разрешился в пользу Росатома, который готовит выкуп доли Шишкарева в 51% в УК «Дело». Сделку планируется завершить до конца 2026 года. У эмитента пакет управления консолидируется в руках единственного сильного владельца, а противоречия в стратегическом управлении должны быть устранены **Финансовые результаты 2025 (МСФО):** 🟡 Выручка: 165 757 млн. (🔻 -10,5% к 2024) 🟡 EBITDA: +20 555 млн. (🔻 -52%) Денежный поток от операций*: 🔴 Чистый (OCF): 12 871 млн. (🔻 -147%) 🟡 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +16 933 млн. (🔻 -63%) Остаток кэша на конец периода: 2 620 млн. (🔻 -44%) 🟡 ROIC по EBITDA / по FFO: +13,8% / +11,4% 🔴 Чистая прибыль (убыток): -8 960 млн. (🔻 -164%) 🔴 Финансовый долг: 132 815 млн.( 🔺 +23%), краткосрочный долг: 47,5% * - с корректировкой на лизинговые (арендные) платежи Крупный и стрессовый бизнес. Выручка, все виды прибыли и денежный поток падают, долг активно растет. При этом по чистой прибыли и конвенциально посчитанному денежному потоку от операций в 2025 году компания перешла в зону убытков и оттока средств Убыток по начислению, во многом бумажный и сформирован на 100% начисленной амортизацией. Но встречно компания потратила 11,4 млрд. «реальных денег» на приобретение основных средств и еще 3,2 млрд. на приобретение дочерней компании. Еще 4,4 млрд. заплачено в дивиденды из прибыли прошлых лет (на фоне убытка и оттока средств в результате операций) Это и объясняет рост долга в 2 раза больше оттока средств в результате операций и в 3 раза больше начисленного убытка **Основные коэффициенты финансовой устойчивости:** Долг к капиталу (🔴>2): х8,5 Чистый долг к EBITDA / FFO (🔴>4): х6,3 / х7,7 ICR по EBITDA / FFO (🔴<1,5): х0,93 / х0,77 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,47 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): -0,89 Еще один кризисный крупный эмитент. Аудитор отмечает существенную неопределенность в отношении непрерывности деятельности (риски дефолта простыми словами). Эмитент признает сложности на фоне убытка и дефицита чистого оборотного капитала. Тем не менее, Трансконтейнер сообщает о росте объема невыбранных кредитных линий до 58 млрд с 28 годом ранее. Также в плане на год рефинансирование коротких займов, что мы и видим на деле **Кредитный рейтинг:** ✅ АА- от Эксперт РА, 18.06.26, стабильный, но под наблюдением (!), ОСК: А+ 🔽 АА- от НКР, снижен 23.04.26, неопределенный, ОСК: А+ Еще один эмитент, которого мы не можем считать true-AA-. Крупная социально значимая компания с потенциально сильным собственником (сделка еще должна завершиться), стагнирующим бизнесом, высокой долговой нагрузкой и разрывом ликвидности. Компания этот год планирует вытянуть на активном рефинансировании короткого долга и подстраховаться значительными объемами невыбранных кредитных линий Все бумаги эмитента в моменте торгуются по рынку и имеют высокую ликвидноть. RU000A10FW92 только вышел. Более расторгованный фикс: RU000A10F470. 3 флоатера также смотрятся интересно: RU000A109E71, RU000A10FWC7 и RU000A10DG86 Неожиданный дефолт сейчас компании вряд ли грозит, но снижение рейтинга может быть естественной реакцией на такой уровень кредитной устойчивости, выплату дивидендов и активные инвестиции на фоне убытков и отрицательного денежного потока от операций #обзорвдо #облигации #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе

**МСБ-Лизинг – разбор последних отчетов** Для разбора были доступны три актуальных отчета: МСФО за 2025, РСБУ за 2025 и РСБУ за I кВ 2026. Обработаны все три отчета. Пользуясь возможностью, многие детали уточнил у директора компании Романа Трубачева К традиционной финансовой аренде (лизингу) в 2025 активно присоединилась операционная аренда в части вагонов. Соответственно, портфель надо оценивать в совокупности по ЧИЛ + активам в операционной аренде 2025 завершился противоречиво: выручка и прибыль растут на 11-12%, чистая прибыль сдержанно снижается на 14%. Совокупный портфель (ЧИЛ + аренда) растет на 4,1%, а чистый долг растет на 9,3% Денежный поток более показателен по МСФО. Он составил -394 млн. (-273 млн. годом ранее). Портфель вырос примерно на 90 млн. за это время. Остальное ушло в дебиторку и изъятые запасы для дальнейшей продажи **Основные финансовые результаты I кв 2026:** 🟡 Чистые инвестиции в лизинг: 2 105 млн. (±0% к 2025 г.) Совокупные арендные активы 2 259 млн. (±0%) 🟡 Выручка: 187 млн. (🔻 -0,4% к I кв 2025) 🟡 EBITDA: 145 млн. (🔼 +6,7%) 🟢 ROIC по EBITDA:🔻19,1% 🟡 Чистая прибыль: 15,5 млн. (🔻-29%) 🟡 Чистый денежный поток от операций (не включает вложения в новые объекты лизинга): +138 млн. (-29% к АППГ) Остаток кэша на балансе – 🔼 279 млн. 🟢 Финансовый долг: 2 642 млн. (🔺 +7,8%), доля короткого долга: 🔽 35% 2026 начался не очень. Выручка и портфель стагнируют, чистая прибыль падает. Как оценить денежный поток? В дополнение к операционным результатам за квартал распродано запасов еще на 138 млн. Итого получается приток 276 млн. За тот же период куплено новых предметов лизинга на 444 млн. и погашено долгов на 440 млн. Операционного притока не хватило бы ни на то, ни на другое. В результате продолжает расти долговая нагрузка При этом ликвидность улучшается: наращиваются запасы кэша и сокращается доля короткого долга. Запасы для перепродажи расти перестали, т.е. реализация пошла быстрее, чем изъятие. Зато дебиторка с покупателями за квартал выросла почти вдвое до 366 млн. **Основные коэффициенты финансовой устойчивости:** Долг к капиталу (🟡 от 4 до 9 для сектора):🔺х6,0 Чистый долг / EBITDA (🟡 от 4 до 8 в лизинге):🔺х4,02 Арендные активы / чистый долг: 🟡 х0,96 ICR (🔴2,6): 3,02 Долговая нагрузка умеренная для лизинга в этом историческом периоде. Процентная нагрузка критически высокая. Зато, как и ожидалось, улучшилась текущая ликвидность за счет привлечения длинного облигационного займа. Альтман считает, что компания по-прежнему устойчива **Кредитный рейтинг:** 🔽 BB+ от Эксперт РА, снижен 01.07.26, развивающийся Понижение рейтинга обусловлено ростом объема проблемных активов на балансе Компании при снижении рентабельности бизнеса. Развивающийся прогноз отражает неопределённость относительно сроков и эффективности реализации проблемных активов, а также их влияния на финансовые метрики В целом мы видим все то же самое. Компания успешно рефинансирует долги, справляется с процентными платежами и улучшает ликвидную позицию, но дебиторка (просроченные платежи) с покупателями растет. Запасы изъятой техники с начала этого года удается реализовывать или пускать в операционную аренду, но определенным грузом на балансе они все же висят Единственная ликвидная бумага эмитента: RU000A10EB07. Также поймать объем можно в RU000A10CLD5 и RU000A10B735. А вот самая интересная доходность во флоатере RU000A10B727 В целом критической оценкой КРА можно согласиться. Хотя короткие и амортизационные выпуски МСБ особого страха не вызывают, если там появится что-то интересное, в связи с наличием кэша и невыбранных кредитных линий на сумму около 700 млн. #обзорвдо #облигации #corpbonds #прояви_себя_в_пульсе RU000A108AJ8