&Пассивный инвестор

ФосАгро +115, Евраз +245, МегаФон +120. Хорошо или дорого? По ФосАгро БО-02-07 ориентир снизили с КС +140 до +115 б.п., а объем удвоили до 40 млрд рублей. При текущей КС новый купон около 15,15%, тогда как ФосАгро БО-02-06 RU000A10ER66 на вторичке дает примерно 15,2-15,4%, поэтому премии за первичку я здесь уже не вижу. Евраз 003Р-07 закрылся на КС +245 б.п., что соответствует примерно 16,45% текущего купона. Это проходит наш прежний фильтр, но Евраз 003Р-06 RU000A10EQ75 уже торгуется с доходностью около 16,6-16,9%, так что назвать новый выпуск дешевым сложно. У МегаФона БО-002Р-15 финал составил КС +120 б.п. Предыдущий БО-002Р-14 RU000A10FTQ3 предлагает тот же спред, поэтому новая бумага получилась фактически по рынку. Из трех результатов мне больше всего понятен Евраз, но без восторга. ФосАгро по +115 я бы пропустил, а по МегаФону не вижу смысла переплачивать вниманием за слово «новый».

Рубль ослаб примерно на 20%. Кто от этого выигрывает? За лето доллар вырос примерно с 71,5 до 86 рублей, а 2 сентября $CNYRUB впервые с февраля прошлого года поднимался выше 13. Но покупать валюту после уже состоявшегося движения мне сейчас менее интересно, чем посмотреть на последствия для других активов. Первый пример — $SU26248RMFS3 ОФЗ 26248 погашается только в 2040 году и чувствительна к изменению процентных ставок. Если инфляция продолжит снижаться, а ЦБ будет последовательно смягчать политику, длинный фикс может получить дополнительную переоценку. Слабый рубль этому сценарию немного мешает. Чем дороже импорт, оборудование и комплектующие, тем выше риск дополнительного давления на инфляцию. А значит, ЦБ может снижать ставку осторожнее. На другой стороне находится SU29031RMFS0 Это флоатер, который Минфин 2 сентября разместил сразу на 1 трлн рублей. Получается два сценария: $SU26248RMFS3 — ставка на более быстрое снижение процентных ставок. $SU29031RMFS0 — вариант на случай, если высокая ставка задержится. А слабый рубль потенциально играет на стороне экспортеров. Для $PLZL это особенно наглядно: золото оценивается на мировом рынке, а значительная часть расходов компании рублевая. При прочих равных более слабый рубль помогает рублевой экономике бизнеса. Похожая логика работает и для $PHOR, хотя в случае ФосАгро нужно учитывать еще цены на удобрения, объемы продаж и капитальные расходы. А что выбрали бы вы сейчас? $SU26248RMFS3 — длинный фикс $SU29031RMFS0 — флоатер $PLZL / $PHOR — экспортеры $CNYRUB — валютная позиция #рубль #офз #облигации #инфляция

В пятницу ЦБ примет решение по ставке. И, кажется, рынок слишком уверен в своей правоте. Большинство аналитиков ожидает сохранения ключевой ставки на уровне 14,25%. Причины понятны: июньская инфляция оказалась выше ожиданий, бензин подорожал, бюджет остаётся стимулирующим, а сам ЦБ месяц назад дал понять, что торопиться со снижением не собирается. Аргументы сильные. Но есть один нюанс: рынок уже заложил этот негатив с большим запасом. Доходность десятилетних ОФЗ поднялась выше 16%, а отдельные длинные выпуски торгуются ещё выше. Фактически инвесторы требуют почти два процентных пункта премии к текущей ключевой ставке, чтобы дать государству деньги на десять лет. Это уже не просто ожидание высокой ставки. Это ожидание того, что она останется высокой очень долго, инфляция будет упорно держаться, бюджет продолжит давить на цены, а Минфин — регулярно проверять рынок на прочность новыми размещениями. Именно поэтому мне кажется, что пессимизм стал чрезмерным. Не потому, что инфляция исчезла. Не потому, что экономика чувствует себя прекрасно. И уж точно не потому, что Банк России должен спасать инвесторов, купивших длинные ОФЗ. Причина в другом: денежно-кредитная политика работает с задержкой. Высокая ставка уже больше года охлаждает экономику. Компании откладывают инвестиции, стоимость кредитования остаётся высокой, ипотека далека от прежних объёмов, а государство занимает деньги под доходности, которые ещё недавно казались аномальными. Тормоз давно нажат. Вопрос лишь в том, насколько сильно его влияние проявится в ближайшие месяцы. Поэтому у Банка России сейчас довольно понятная развилка. Сохранить ставку на уровне 14,25% будет легко объяснить последними данными по инфляции. Это безопасное и ожидаемое решение. Но если регулятор считает, что эффект уже принятых мер ещё только продолжает распространяться по экономике, то снижение на 0,25 процентного пункта тоже выглядит логично. Важно понимать: ставка 14% — это не дешёвые деньги и не начало кредитного праздника. Реальная ставка останется высокой, депозиты сохранят привлекательность, кредитование не станет доступным, а экономика не перейдёт от торможения к разгону за одно заседание. Разница между 14,25% и 14% — это не смена курса. Это сигнал о том, что цикл снижения продолжается, пусть медленно и с постоянными оговорками. Поэтому мой базовый сценарий — снижение ставки на 0,25 процентного пункта. Не потому, что рынок этого ждёт, а скорее наоборот. Мне кажется, после последних данных рынок практически перестал рассматривать такой вариант и слишком уверенно поставил на паузу. А рынок, как показывает практика, чаще всего наказывает не за ошибку, а за чрезмерную уверенность в том, что ошибки быть не может. Если ЦБ всё же сохранит ставку, трагедии не произойдёт. Для долгосрочного инвестора важнее не решение одного заседания, а траектория ставки на горизонте года. И главный вопрос сейчас звучит уже не как «14% или 14,25%». Главный вопрос другой: через год доходность длинных ОФЗ выше 16% будет выглядеть подарком рынка или очередной ловушкой, в которую все вошли слишком рано?