🫠 Рынок опять проверяет инвесторов на прочность

**Девелоперы: за месяц сектор стал токсичным. Но не весь** Я держу облигации «Эталона», и в сентябре они заставили меня понервничать — пришлось разбираться, что к чему. Начинать пришлось не с «Эталона», а с сектора: за месяц его распродали целиком. **Что происходит с сектором.** Ставка 14% и с сентября снижаться перестала. С 1 октября семейная ипотека для семьи с одним ребёнком — 10–12%. Продажи новостроек в Москве за январь–август −29%. У шести публичных девелоперов за полугодие выручка −16%, совокупная прибыль ушла из +34,6 млрд в −13,8 млрд. Девелопер в таких условиях живёт на проектном финансировании и рефинансировании — а именно в долг рынок и перестал верить. По Cbonds, к середине сентября на рынке облигаций 507 дефолтов и техдефолтов с начала года, вдвое больше всего 2025-го; ЕвроТранс не платит ни по одному из десяти выпусков, владелец в СИЗО. **Спусковой крючок — «Самолёт».** 17 сентября Ъ написал, что Сбер может получить в управление часть бизнеса. Дальше техдефолт по БО-П20, понижение рейтинга АКРА и НКР до BBB с негативным прогнозом, уход гендиректора. На его место предлагают главу премиального направления, в группе с 2025 года, — странный выбор для компании массового жилья в реструктуризации: в такой момент обычно приходит антикризисный управляющий, которого принимают кредиторы, как Брайан Марсал в Lehman. Длинные облигации — **48–55%** номинала: там покупают уже исход переговоров со Сбером, а не бизнес. **Что это сделало с рынком.** Показательно, что под раздачу попали не ВДО. У «Самолёта» ещё в начале октября был рейтинг A.ru, у «Эталона» — ruBBB+ и A-.ru: это бумаги, которые фонды брали как надёжные. ОФЗ с конца июня потеряли 1,5%, индекс Мосбиржи прибавил **4,6%** — акции поверили в переговоры, долг девелоперов нет. Выпуск «Эталона» 002P-04 за две недели сентября ушёл с 97,8% номинала до 87,4% (доходность с 24,6% до 39,6%), сейчас 91,9% и 33,2%. **Остальные девелоперы.** Распродали всех, но не одинаково — рынок расставил сектор по лесенке. Доходности облигаций на 20 октября: ЛСР — 19–21%, GloraX — 23–24%, «Брусника» — 27–29%, «Эталон» — 32–35%, АПРИ — 41–54%, у «Самолёта» длинные выпуски — около половины номинала. ПИК и вовсе уходит с биржи: мажоритарий выкупает акции по 551,4 ₽. **А вот «Эталон» — не «Самолёт».** На этой лесенке он стоит ниже «Брусники» и ближе к АПРИ, чем к ЛСР. При этом длинные облигации «Эталона» — 86–92% номинала против половины у «Самолёта», чистый корпоративный долг за полугодие снизился на 13%, ближайший выпуск с погашением в апреле 2027 торгуется выше номинала, а в феврале АФК «Система» выкупила 94% допэмиссии. И рынок требует с него больше, чем с «Сегежи», у которой рейтинг на семь ступеней ниже. Где рынок прав, а где продаёт страх по инерции — разберу завтра. А вы держите облигации девелоперов? Продавали на панике или докупали? SMLT ETLN LSRG GLRX #хочу_в_дайджест #прояви_себя_в_пульсе #облигации #девелоперы Фото: Retired electrician / Wikimedia Commons, CC0

**Квартал надежд: что от них осталось к 25 сентября** Индекс Мосбиржи закрыл квартал там же, где открыл: 2348 → 2312. Внутри — **минус 17%** к 17 июля, до минимума с осени 2022-го, и **плюс 20%** к 14 сентября. Рынок прожил четыре надежды: ставка, переговоры, дивиденды, девелоперы с облигациями. **Ставка и инфляция.** 1 июля ЦБ стоял на 14,25% после пятого снижения подряд, текущая инфляция была около 2% в годовом выражении, БКС видел 12,75–13% к декабрю, идея сезона — длинные ОФЗ. Вышло одно снижение, 24 июля до 14%, и пауза 11 сентября, где снижение «содержательно не обсуждали». Июль дал **11,6%** годовых, прогноз поднят до 6–7%. Мой замер: десятилетние ОФЗ 25 сентября дают **16,4%** — как 3 июля. Ставку снизили, длина не заработала ничего. **Переговоры.** 8 августа ТАСС пообещал визит Уиткоффа и Кушнера в Москву и Киев «за 7–10 дней». 11 августа индекс закрылся на 2323,82; я написал, что ожидание торгуется по ценнику факта. 18 августа — **2148**, минус 7,6%: Лавров похоронил прекращение огня, ТАСС — визит. Визит состоялся 5–6 сентября, через 28 дней вместо десяти. 14 сентября премию заложили снова: Трамп объявил энергоперемирие, индекс сделал максимум квартала 2361. Перемирие не подтвердил никто, за четыре сессии отдали 4,8%. Кушнер: согласовано всё, кроме территорий. Нефть за квартал с $72 до $108, индекс на месте: **нефтяная премия целиком ушла на оплату переговорной.** **Дивиденды.** Летний сезон — минимальный с 2023-го, около 2,3 трлн против 2,7–2,8: ноль от Газпрома при прибыли +7%, от Норникеля, Магнита, Алросы. Две истории зеркальны. Полюс 8 июля сказал, что предложит не платить до 2030-го: **−26% за день**, к 17 июля −49%. Норникель 31 июля сказал, что вернётся к вопросу: +5% за день, и я написал, что куплено обещание, а не деньги. 26 августа совет дал **1,85 ₽** — и акция упала; 24 сентября Минфин добавил налог на сверхдоход металлургов — ещё −6%. Сбер и ВТБ платили по 13%: Сбер закрыл гэп за десять сессий, ВТБ — за четыре, потом ушёл ниже номинала. Дивиденд и допэмиссия на половину капитала утверждены в один день. **Самолёт и облигации.** 10 августа наследники сооснователя продали 17,6% казахстанскому фонду, акция +14% за день. Я написал, что праздник про смену собственника, а не про бизнес, и ждал допэмиссии. Ошибся в форме, не в сути: полугодие — выручка **−31%**, убыток **22,3 млрд**, ковенанты нарушены, идут переговоры о реструктуризации со Сбером. Акция — **минус 41% от пика**. ЕвроТранс: дефолт по всем десяти выпускам на 27 млрд, 92% бумаг у физлиц, владелец и гендиректор в СИЗО. Я ждал, что заявление Сбера означает конец переговоров; вышло, что переговоров не было ни с кем. По сегменту 507 дефолтов с начала года — вдвое больше всего 2025-го. Вместо помощи девелоперам — семейная ипотека с 1 октября по 10–12%. Ни одна из четырёх надежд не сбылась, но и не отменена — всё перенесено на следующий квартал. Нефть подорожала в полтора раза, а индекс не вырос: рост нефтяных бумаг перекрыт падением остальных. Рынок в целом всегда живет ожиданиями, но иногда надо и хотя бы этим ожиданиям сбываться, чтобы были силы формировать новые ожидания, когда раз за разом одно и то же - наступает то самое уныние с уменьшением амплитуды в принципе. Радует одно - переговоры все же, похоже, в каком-то виде идут, а раз идут - значит это будет какой-то конкретный факт в конце, который опять нас куда-то продвинет. Не будь новостей о переговорах - на рынке царило бы практически отчаяние, в режиме - идей нет, новостей нет, только нефть растет, но и ту не ждут долго высоко. И пусть квартал вышел не сильно оптимистичным, последний 4й квартал обычно приносит некоторое облегчение, даже когда на рынке уныние - новый год нам что-то да принесет. По крайней мере, мы окончательно поймем, с какой ДКП нам реально предстоит жить ближайшие года, а разрушение иллюзий - уже само по себе имеет ценность. GMKN PLZL SBER VTBR SMLT EUTR #хочу_в_дайджест #прояви_себя_в_пульсе Фото: Екатерина Борисова / Wikimedia Commons, CC BY-SA 4.0

**Рынок пятый день покупает ожидание — и платит по ценнику факта ** Отсчёт этой истории — прошлая суббота. 8 августа ТАСС со ссылкой на источник сообщил: Уиткофф и Кушнер могут посетить Москву и Киев в течение 7–10 дней. Ни даты, ни состава делегаций, ни повестки — только «могут». С этого сообщения рынок и живёт. Понедельник на этой новости был широким: индекс +0,5%, 356 выросших бумаг против 73 упавших — почти пять к одному, оборот 120 млрд ₽. Покупали практически всё. Вторник добавил больше — +1,33%, закрытие 2323,82, максимум закрытия с 1 июля по оценке Интерфакса. Но посмотрите, как этот день был устроен. Открылись сразу на 2320 против понедельничного закрытия 2293 — весь рост случился гэпом, до первой сделки основной сессии. Дальше за целый день к открытию добавилось меньше четырёх пунктов, а закрытие легло ниже дневного максимума 2328. Ширина сложилась вдвое: 284 выросших против 143, оборот основной сессии сжался до 89 млрд — примерно на четверть. Покупали точечно: VTBR +4,7% при крупнейшем обороте дня, OZON +4,8%, тогда как тяжеловесы SBER и GAZP простояли на месте. К вечеру импульс заметно остыл — свежих поводов день так и не принёс. Осязаемый итог всех этих дней ожидания пока один: подписан указ о помиловании Роберта Гилмана, решение названо гуманитарным; сегодня утром Уиткофф публично поблагодарил за него российскую сторону (ТАСС). Подтверждения самого визита как не было, так и нет. Сегодняшнее утро рост формально продолжает: к 9:15 индекс 2331 (+0,3%, обзор Интерфакс-ЦЭА). Но тянут его уже не переговорные имена: на моём срезе к 9:48 вчерашний лидер VTBR прибавляет 0,7% после вчерашних +4,7%, SBER и GAZP у нуля, а ведут OZON +3,2% да нефть у $90. Ожидание из двигателя роста превращается в фон — при том, что котировки стоят так, будто оно уже сбылось. **Мой тезис прежний: рынок торгует не факт, а ожидание факта — и платит за него по ценнику факта.** Свежая история подсказывает, чем похожие эпизоды заканчивались. 3 августа индекс прибавил 1,6% — Интерфакс тогда прямо писал: на ожиданиях по украинскому урегулированию; 5-го — пик выше 2300. А 6-го, по формулировке Ведомостей, «пауза в новостях о переговорах» заставила инвесторов зафиксировать прибыль: −0,69%, и 7-го ещё ниже. Неделей раньше то же случилось со всплеском на нефти: +2,1% за 29 июля рынок отдал уже на следующий день. **Дважды за последний месяц рост без подтверждённого факта возвращался за одну-две сессии.** Что это значит на практике. Кто покупает индекс сегодня — платит за ещё не случившийся факт дороже, чем платили в понедельник. Подтвердится визит — заметная часть движения уже выкуплена до вас. Не подтвердится — оба свежих прецедента говорят, что премию ожидания рынок возвращает быстро, и тогда цены лучше сегодняшних. Это не рекомендация, а арифметика последнего месяца: догонять ожидание на пятый день истории было в ней самой дорогой из стратегий. Как думаете: на этот раз ожидание дозреет до факта — или премию снова вернут? Через неделю сверимся с фактом, а не с надеждой. IMOEXF #хочу_в_дайджест #прояви_себя_в_пульсе #рынок #аналитика Фото: Солдатских Виталий Андреевич / Wikimedia Commons, CC BY-SA 4.0