Транснефть: трубы и нефть, инфляция и дивиденды

#РазборРСБУ MAGN — **Металлурги оживают? ММК против Северстали** ММК отчиталась https://www.e-disclosure.ru/portal/files.aspx?id=9&type=3 за 9 месяцев 2026 года. Цифры по РСБУ (г/г): Выручка — −3,9% (375,7 млрд руб.) Валовая прибыль — +0,7% (64,1 млрд) Прибыль от продаж — −6,7% (22,5 млрд) Чистая прибыль — **+40,7%** (23,4 млрд) Прибыль выросла? Да. Но **главный вклад в её рост дала не основная деятельность**. Курсовые разницы принесли 2,3 млрд руб. дохода против 1,9 млрд убытка год назад, инвентаризация — ещё 1,9 млрд. А начислений оценочных резервов, которые год назад составили 4,4 млрд, теперь не было. Вот и «рост прибыли» ) **А что с деньгами?** Операционный денежный поток сократился на 14%, до 32,3 млрд руб. Зато капвложения уменьшились на 43%, до 15,1 млрд. В результате после них осталось 17,2 млрд против 11 млрд год назад. Правда, это РСБУ отдельного ПАО, а не всей группы. А МСФО ещё ждём. **А что с операционкой группы?** За 9 месяцев выплавка стали +7,4%, продажи +6,5%, премиальной продукции +11,1%. Выглядит неплохо, хотя результатам отчасти помогла низкая база после ремонтов. Для сравнения, у Северстали CHMF производство стали +2%, продажи практически не изменились. Зато в III квартале EBITDA выросла на 13% г/г, рентабельность достигла 23%, а FCF составил +42,6 млрд. Правда, во многом благодаря высвобождению оборотного капитала. За все 9 месяцев FCF остаётся отрицательным: −27,6 млрд. Посмотрев свежие отчёты двух из трёх сестёр можно сделать следующий вывод: У ММК восстанавливаются объёмы, а у Северстали — квартальная маржинальность. Лично мне пока больше нравится динамика Северстали, хотя полноценное сравнение финансовых результатов сделаем после выхода МСФО ММК. Металлурги подают признаки жизни, но спрос на сталь в РФ за 9 месяцев вырос всего на 1%. Для возвращения устойчивых дивидендов нужен свободный денежный поток. В целом улучшения определённо есть, но объявлять новый цикл высокой прибыльности металлургов пока рано. С другой стороны, когда об этом можно будет говорить уверенно, цены на акции будут уже совсем другими ) — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

**Минфин снова успешно продаёт фиксы** Впервые почти за полгода Минфин разместил более 175 млрд руб. фиксами за день. Сегодня продали **177,1 млрд руб. по номиналу** — максимум с 22 апреля. Неделей ранее писал о возвращении спроса: тогда разместили 140 млрд руб. А 10 октября в посте «ЦБ может ждать. А ОФЗ уже дождались?» отмечал: «Но, на мой взгляд, мы уже подошли к зоне, где имеет смысл не убегать от длинных ОФЗ, а внимательно искать точки входа». С тех пор RGBI рос, а Минфин провёл два крупных размещения фиксов. Утверждать, что дно точно позади, рано, но с таймингом пока попал неплохо. ) ОФЗ 26235 SU26235RMFS0 (2031): спрос 184 млрд, размещено 99,8 млрд, доходность 15,76%. ОФЗ 26253 SU26253RMFS3 (2038): спрос 92,8 млрд, размещено 36,4 млрд плюс 40,9 млрд на допразмещении. Доходность 16,74%. Спрос хороший, но почти процентный пункт дополнительной доходности за длинный срок инвесторы требуют не просто так. Бюджетные риски сохраняются. Удастся ли взять расходы под контроль — вопрос открытый. Свежий #ОтчётЦБ показывает: **инфляционные ожидания снизились с 14,2% до 13,2%**, оценка наблюдаемой инфляции — с 15,1% до 14,5%. Это хорошо, постепенно отходим от летнего топливного шока (рис. 1). Но новые квитанции ЖКХ после октябрьской индексации многие ещё не получили. Увидят — ожидания могут снова хорошо подрасти. Затем придётся смотреть, куда они опустятся после второго шока. Устойчивый уровень станет понятнее только к концу года или началу следующего. Другой #ОтчётЦБ показывает, что **денежная масса М2 — 137,6 трлн руб., прибавила +13,3% г/г.** Рост всё ещё быстрый, но в сентябре прибавка всего 0,1% после 1% в августе. Небольшое охлаждение. Позитивненько ) В общем к заседанию в пятницу подкинули хороших новостей. Но торопиться некуда, подождём, посмотрим не столько на ставку, сколько на прогноз и сигнал. После них решим, нужно ли менять тактику в стратегии ОФЗ/Корпораты/Деньги — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

#ВопросОтвет — **Сколько ещё РФ может занимать без долгового кризиса?** #изчата «Кто-то посчитал динамику долговой устойчивости при текущих темпах заимствования в РФ?» **Кратко:** Ещё много и долго. **Подбробно:** Александр, это регулярно считает Минфин при подготовке трёхлетнего бюджета. Можно просто открыть прогноз и посмотреть. Но есть один Чапаевский нюанс. Прежде чем обращаться к этим цифрам, давайте сделаем небольшой дисклеймер о том, почему слепо верить бюджетным планам — стратегия, скажем так, не самая оптимальная. ) **2024 год:** дефицит планировали в 1,6 трлн руб., получили 3,47 трлн. **2025-й:** план 1,17 трлн, факт 5,63 трлн. **2026-й:** изначально ожидали 3,79 трлн, теперь Минфин оценивает дефицит в 7,34 трлн. Потребности в заимствованиях тоже росли. В 2025-м первоначальный план чистого привлечения через ОФЗ увеличили с 3,37 до 5,56 трлн руб. На 2026-й первоначально закладывали 4,17 трлн чистых внутренних заимствований, теперь общие чистые госзаимствования оцениваются примерно в 5 трлн. Поэтому давайте прикинем три сценария. Причём официальный прогноз у нас будет не базовым, как принято, а скорее **позитивным**. ) **Как считал?** На конец 2026 года Минфин оценивает госдолг в **46,2 трлн руб. (19,9% ВВП)**. Для каждого сценария задаём ежегодный прирост долга и номинального ВВП на 2027–2029 годы. Затем делим одно на другое и смотрим динамику долговой нагрузки. Прирост долга — не то же самое, что объём размещений ОФЗ: есть погашения, госгарантии и валютная переоценка. Результаты — в таблице. А поскольку мы с вами практики, посмотрим ещё, какие инструменты могут лучше себя чувствовать в каждом сценарии. Но так, широкими мазками. **Позитивный: 24,1% ВВП к 2029 году.** Официальный прогноз Минфина: долг 68 трлн руб., ВВП 281,7 трлн. Прирост долга в среднем на 7,3 трлн ежегодно. Реализуется, если расходы удержат в рамках плана, налоговые изменения обеспечат доходы, а замедление инфляции позволит ЦБ снижать ставку. Дефицит сократится с 3,2% ВВП в 2026-м до 1,9% в 2029-м. В таком сценарии интереснее всего длинные ОФЗ вроде 26254 и 26253. Акции особенно чувствительные к снижению ставки. **Базовый: 26,4% ВВП.** Исходим из того, что привычка превышать бюджетные планы сохранится. Прирост долга по 9 трлн руб. ежегодно, номинальный ВВП +6% в год. Расходы вновь превышают смету, а снижение ставки затягивается. То есть, по сути, продолжение того, что наблюдаем сейчас. Тут помогут короткие и среднесрочные надёжные корп облигации, дивидендные акции компаний с устойчивым денежным потоком вроде TRNFP и небольшой долговой нагрузкой, такие как MOEX Умеренная доля валютных активов для страховки. **Негативный: 30,5% ВВП.** Прирост долга **по 12 трлн руб. ежегодно**, номинальный ВВП +5% в год. Возможен при увеличении и так высоких расходов, слабых нефтегазовых поступлениях и дорогих заимствованиях. Процентные расходы всё сильнее давят на бюджет и быстро растут. Повышать налоги бесконечно нельзя, сокращать расходы политически сложно. Поэтому растут риски инфляционного давления и ослабления рубля. Хотя сама по себе девальвация из роста долга, конечно, не следует. Варианты короткие надёжные облигации вроде РЖД 001Р-26R, флоатеры, часть экспортёров. Валюта и золото — как страховка от ослабления рубля. **Что в итоге?** Даже 30% ВВП — и близко не дефолт. Но низкий долг не означает дешёвый. Уже в позитивном сценарии на его обслуживание в 2029 году уйдёт 5,68 трлн руб. — почти 12% доходов федерального бюджета. А это немало. Но **87% госдолга — внутренний долг**. Рублёвые обязательства обслуживать существенно проще, чем валютные. В крайнем случае можно создать дополнительные рубли. Но создать дополнительные товары и услуги таким способом не получится ) Т.е. это привет высокая инфляция. Но в целом запас прочности у РФ большой. Главный риск сейчас — не дефолт, а высокая стоимость заимствований, давление на бюджет и вытеснение частных инвестиций. По объёму долга мы весьма устойчивы. А вот за ценой этой устойчивости следить и делать выводы определённо стоит. Но это уже совсем другая история