**Что такое инвестиционное качество и как оно помогает обыграть рынок ?** В инвестиционной среде часто говорят о «качественных именах» — акциях качественных компаний. Определение размытое, но его можно свести к трём признакам: 1️⃣ Корпоративное управление в интересах ВСЕХ акционеров, включая миноритариев: ✅ компания вкладывает деньги в высокодоходные проекты, платит дивиденды, выкупает свои акции (байбэк); ❌ не заключает сделок, которые не увеличивают стоимость бизнеса или выгодны крупным акционерам в обход миноритариев. 2️⃣ Низкий или умеренный долг. 3️⃣ Устойчивый рост бизнеса на протяжении многих лет. **Портфель качества** Я собрал «консенсусный» портфель качества на российском рынке — компании, которые большинство инвесторов, скорее всего, тоже назвали бы качественными.Старался обойтись без перекосов по секторам: 🏦 Финансы: Сбер, Т-Технологии, Мосбиржа 🛢 Нефть и газ: ЛУКОЙЛ, Новатэк 🛒 Ритейл и онлайн-торговля: X5, Ozon 💻 Интернет и IT: Яндекс, ЦИАН, Хедхантер 🏥 Медицина: Мать и дитя Доли всех бумаг одинаковые — примерно по 9% портфеля. **📈 Результат** За последние 5 лет портфель качества обгонял индекс Мосбиржи в среднем на 8% в год с учётом дивидендов. Как читать графики (ноябрь 2021 = 100): • Первый — стоимость портфеля и индекса Мосбиржи полной доходности (MCFTR, учитывает дивиденды). Портфель сейчас около 125, а индекс — около 88, то есть рынок так и не вернулся к уровню 2021 года. • Второй — портфель относительно индекса. Чем выше линия, тем сильнее портфель обгоняет рынок. Итоговый отрыв — около 40%. **⚠️ Важная оговорка** Не стоит ждать от этого подхода чудес — особенно от конкретных компаний из списка. На коротком горизонте возможна просадка — с ноября 21 года по июнь 22 корзина качества просела относительно рынка на 40% из-за преобладания в ней бумаг квази-российских эмитентов. Догнать рынок потом заняло более 1,5 лет. На графиках есть «ошибка выжившего»: я выбрал компании, которые были качественными последние 5 лет. Задним числом это сделать легко, а вот заранее угадать, кто будет качественным следующие 5 лет, гораздо сложнее. Качество может как уходить (Магнит, Полюс, Mail.ru — ныне VK), так и возвращаться (X5, Банк Санкт-Петербург, Белуга). Некоторые компании за последние 20 лет прошли такой цикл не один раз. Всем удачных инвестиций! Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией #инвестиции #портфель #качество #акции SBER X5 YDEX LKOH NVTK T OZON MOEX HEAD CNRU

**Setl Group: Кредитное качество примерно как у «Брусники» и «Апри», спреды — заметно уже** **По фундаменталу Setl — не «А», а заемщик одного уровня с «Брусникой» и «Апри».** При этом рынок оценивает его облигации заметно дороже и лишней премии за риск не предлагает. **⚖️ Кредитное качество — на уровне аналогов** • Скорректированная оценка — BB+(RU)/BB(RU), на 4,5 ступени ниже рейтинга АКРА A-(RU). • Вероятность дефолта (PD): ~4,1% на 12 мес. и ~13,9% на 36 мес. — между «Брусникой» (3,5% / 12,6%) и «Апри» (5,2% / 16,0%). 📉 **Спреды — уже, чем у аналогов** • Доходности Setl — 18–19% по фиксированным выпускам и 20,9% по зеленому флоатеру 002P-08; спред к КБД ОФЗ — 295–639 б.п., медиана 543 б.п. • У «Брусники» при сопоставимой PD — 1100–1750 б.п., в 2–3 раза шире. «Апри» платит купоны 22–25,5%. • Справедливый спред для компенсации риска дефолта (возвратность 20%) — 333–399 б.п. Рынок дает премию выше лишь в ~1,4 раза, и этот запас — в основном премия за ликвидность и фон после техдефолта «Самолета». **⚠️ Почему не «А»** • Прибыль без неденежной экономии на эскроу покрывает проценты лишь в 1,21x (2,75x в 2024 г.), с учетом дисконта по задолженности за землю — в 0,69x. • 127 млрд руб. долга перед продавцами земли не входят в чистый долг. С ним нагрузка — 8,8x EBITDA без эскроу против отчетных 1,39x. • Операционный денежный поток — −30,4 млрд руб. в 2025 г. и −44,9 млрд в 1П 2026, а дивидендов за эти 18 месяцев выплачено 13,3 млрд. • Денежных средств — 4,0 млрд руб. против 12,8 млрд погашений облигаций до марта 2027 г. Потребность рефинансирования на 12 мес. — ~43 млрд. ✅**Что поддерживает** • Эскроу покрывает 94% проектных кредитов («Брусника» — 68%, «Апри» — 14%). • Капитал — 12,1% активов, лучший показатель среди аналогов. • №1 в Петербурге по вводу и текущему строительству. • Доступ к рынку сохраняется: два размещения в 2026 г., октябрьская оферта на 5,3 млрд исполнена, 98,1 млрд руб. невыбранных линий, дивиденд за 2025 г. урезан до 2 млрд. **📅 Ближайшие выплаты** • Оферта 002P-06, 10.02.2027 (5,0 млрд руб.) — вероятность полного исполнения ~98,7%. • Погашение 002P-03, 14.03.2027 (7,77 млрд руб.) — ~98,4%. • 13,2 млрд руб. в декабре 2027 — июне 2028 г. — ~92–95%. **Итог.** Ближайшие выплаты Setl, скорее всего, пройдут. Но за кредитный риск уровня «Брусники» и «Апри» рынок дает по Setl заметно меньше: медианный спред лишь в ~1,4 раза выше справедливого, а по 002P-05 — ниже него. Щедрой премии за риск здесь нет. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Всем удачных инвестиций ! #облигации #девелоперы #сэтлгруп #ВДО #Кредитный_анализ #Самолет #эталон #АПРИ #Брусника RU000A10C2L4 RU000A1084B2 RU000A10B8M0 RU000A10EK06 SMLT ETLN RU000A10DCM3 RU000A10EST2 RU000A10BW96 RU000A109874

**АПРИ: рынок закладывает в оферту 2P10 дефолт с вероятностью ~30%. Фундаментальная оценка ~5%** APRI RU000A107FZ5 RU000A10CM06 RU000A10AZY5 RU000A10CM06 RU000A10E5C4 RU000A10ERC0 RU000A106631 SMLT ETLN #облигации #ВДО #девелоперы На фоне сентябрьской распродажи облигаций девелоперов и дефолта «Самолета» кривая АПРИ неровная: 25% по 2P1 с погашением через 18 дней, 29–42% по большинству выпусков до 2030 г., 48% по 2P11 (2,5 млрд руб., погашение одним платежом в 2028 г.) и 57–58% к офертам 2P9 и 2P10 в августе–сентябре 2027 г. при цене 84–86% от номинала. **🎯 2P10: премия несоразмерна фундаментальному риску** • Доходность к оферте 24.08.2027 — 56,9%, спред к ОФЗ ~4 360 б.п., купон 25,5%. Бумага стоит примерно на 20 п.п. выше кривой остальных выпусков АПРИ. • При возвратности 20% такая доходность подразумевает вероятность дефолта ~30% до оферты. Фундаментальная оценка на тот же горизонт — 4,6%, в 6,6 раза ниже. • Cпред, который компенсирует вероятность дефолта, — ~430 б.п. Спред 2P10 выше примерно в 10 раз. **⚠️ Почему рынок нервничает** Оферты 2P9/2P10 на 1,5 млрд руб. — первый крупный тест рефинансирования. За 12 месяцев с июня АПРИ нужно привлечь ~7,4 млрд руб. (5,8 млрд, если материнская компания вернет заем). При этом: • регулярная EBITDA покрывает начисленные проценты лишь в 0,98x; • аудитор выразил мнение с оговоркой: 1,9 млрд руб. выручки 2025 г. — продажа долей в собственных «дочках»; • чистая задолженность материнской «ОК-Финанс» перед АПРИ — 2,96 млрд руб. (32% капитала); • операционный денежный поток LTM — минус 13,4 млрд руб., денег 1,0 млрд против 16,6 млрд краткосрочного долга; • запаса по ковенанту Альфа-Банка (ЧД/EBITDA ≤ 4,0x) нет. **✅ Почему ближайшие платежи, скорее всего, будут исполнены** Ближайшие платежи невелики: 0,6 млрд руб. основного долга в 4К2026 против 1,0 млрд денег, 11,3 млрд чистых новых заимствований в 1П2026 и займа материнской компании на 1,56 млрд со сроком 31.12.2026. Ввод за 9М2026 вырос в 3,7 раза, что должно раскрыть 5,5 млрд руб. эскроу; продажи в рублях +47% с учетом сделок на регистрации. Платежная история по 14 выпускам безупречна: 29 сентября, уже после распродажи, АПРИ исполнила оферту 2P3 на 354 млн руб. Скорректированная оценка кредитного качества — BB-(RU) (~B- по глобальной шкале), на три ступени ниже рейтингов агентств (BBB-). PD — 5,2% / 11,0% / 16,0% на 12 / 24 / 36 месяцев. **⚖️ Относительная стоимость: АПРИ и другие девелоперы** • По капиталу АПРИ лучшая из четырех (10,7% активов против 2,2–8,8%), по покрытию процентов — на уровне «Брусники» (0,98x против 1,05x) и заметно лучше «Эталона» (0,41x). • Слабые места — покрытие эскроу 14% против 42–68% у аналогов и единственная в группе оговорка аудитора. • По фундаментальной оценке вероятности дефлта на 12 месяцев АПРИ (5,2%) — между «Брусникой» (3,5%) и «Эталоном» (11%), далеко от «Самолета» (40%), хотя рейтинги агентств у АПРИ самые низкие. • В 2P9/2P10 рынок закладывает ~30% — то есть оценивает АПРИ ближе к «Самолету», чем к «Эталону». **Вывод:** премия в 2P10 компенсирует риски с запасом. Главный риск — не ближайшие платежи, а доступ к рефинансированию после «Самолета» и дальнейший вывод денег материнской компании. 📅 **Контрольные точки** 21.10 — выкуп 2P14 по 90% от номинала (до 100 млн руб.) 22.10 — амортизация 2P2 (250 млн) ~24.10 — пересмотр рейтинга НРА 03.11 — погашение 2P1 (250 млн) 31.12 — возврат займа материнской компании (1,56 млрд) и проверка ковенантов 02.2027 — оферта 2P5 Не является инвестиционной рекомендацией. Всем удачных инвестиций !