**🏗 «Самолет»: рынок ждет реструктуризации облигаций. Где риск может быть оправдан ?** Длинные выпуски торгуются по 49–56% номинала: рынок закладывает реструктуризацию до лета 2027 г. Разбираю, что может получить держатель и какие бумаги интереснее. **Корень проблемы: прибыль не покрывает проценты** На каждый рубль процентов «Самолет» зарабатывает ~57 коп. операционной прибыли (покрытие 0,57x за 12 мес., в 1П 2026 г. — 0,42x). Около половины процентов компания не платит деньгами: часть добавляется к долгу, часть банки удерживают из денег покупателей на эскроу. Чтобы выйти хотя бы на 1,0x, нагрузку нужно снизить на ~20 млрд руб. в год. А все выплаты по облигациям — ~13 млрд. Облигации — лишь ~1/6 процентных расходов, основное — проектные кредиты и кредиты на землю. Поэтому без уступок банков не хватит даже полного списания облигаций. Если банки снизят ставки на 3 п. п., держателям придется уступить ~2/3 выплат: например, купон ~6% до 2031 г. или списание половины номинала при купоне 12%. **Что случилось в октябре** ▪️ АКРА и НКР понизили рейтинг до BBB, прогнозы негативные ▪️ облигации переведены в 3-й уровень листинга ▪️ Сбербанк с другими кредиторами готовит «план улучшения ситуации» — про облигации ни слова ▪️ смена гендиректора ▪️ средняя цена длинных выпусков: ~57% → ~51% **Сценарии на 24 месяца** ✅ 37% — банки рефинансируют, облигации гасятся по номиналу (как у Мечела) 🟡 28% — мягкая реструктуризация: продление на 3–5 лет, купон 6–12% → 45–60% номинала 🟠 15% — жесткая: списание 40–60% или обмен части долга на акции → 25–50% 🔴 20% — банкротство холдинга → 5–15% В среднем ~59% номинала против цены ~51%. Но исход почти бинарный: либо 100%, либо в среднем ~35%. Прецеденты не в пользу держателей: госбанки скорее забирают бизнес под контроль, чем списывают долг, облигации получают условия последними, а типичный итог — длинная бумага с купоном ниже рынка (ЮТэйр, Миракс, «Гарант-Инвест»). **Ключевые даты** 📅 30.10 и 09.11 — небольшие выплаты, скорее всего пройдут: дефолт сейчас запустил бы кросс-дефолты по банковским кредитам 📅 24.01 и 12.02.2027 — погашение БО-П13 (9,3 млрд) и оферта БО-П11 (6,4 млрд): первая точка решения по облигациям 📅 июль–август 2027 — 27 млрд погашений и оферт (БО-П14, П15, П19, П06). Без денег банков не пройти — вероятно, будет единое решение по всем выпускам **Ловушка коротких выпусков** БО-П13 по 74% выглядит надежнее, но при реструктуризации все необеспеченные выпуски, скорее всего, получат равные условия. При возврате ~35% номинала БО-П13 теряет ~53% от цены, длинные выпуски — ~31%. Чтобы БО-П13 был безубыточен, нужно ≥60% шансов на погашение. Выиграет он, только если банки профинансируют выплаты января–февраля. **⭐️ Два выпуска с лучшим соотношением риск/доходность** **1️⃣** RU000A1095L7 Цена 48,9% · купон КС+2,5% · погашение 22.07.2027 · 20 млрд ▪️ самый дешевый и самый крупный (ликвидный) выпуск ▪️ Исход — уже через 9 месяцев ▪️ погасят — ×2 к цене; реструктуризация с возвратом ~35% — около −28% **2️⃣** RU000A10BW96 Цена 51,1% · купон 24% · погашение 06.06.2029 · 15 млрд ▪️ купон 24% при цене 51% — это ~47% годовых, пока купоны платятся ▪️ при реструктуризации — те же условия, что у всех (около −32%), а в хорошем сценарии высокий купон платится до 2029 г. Остальные: П15, П19 и П16 дороже при том же риске; П06 и 002Р-03 так же дешевы, но малы (0,5 и 1 млрд) — сложно войти и выйти. **Что отслеживать** 👍 соглашение со Сбербанком с финансированием выплат января–февраля, погашение БО-П13 в срок, рост остатков на эскроу 👎 найм эмитентом финконсультанта и созыв собраний держателей, отмена или перенос оферты БО-П11, передача проектов банку, новые техдефолты ⚠️ **Это ставка на исход, а не «доходная облигация»:** при банкротстве (~20%) возврат 5–15% номинала, то есть −70…−90% от цены. Позиция — только на сумму, которую не жалко потерять SMLT SSZ6 RU000A107RZ0 RU000A104JQ3 RU000A0JWYJ0 RU000A10E6U4 #Облигации #ВДО #Самолет #Реструктуризация

**Что ждать от заседания Банка России 23 октября?** Ставку, скорее всего, оставят на уровне 14% (вероятность — около 70%). Главная интрига в другом: каким будет обновлённый среднесрочный прогноз ЦБ. **Прогноз по инфляции устарел** Прогнозы по инфляции на 2026–2027 годы ЦБ не менял с начала года. Но данные за январь–октябрь уже почти известны, и прогноз на 2026 год явно пора поднимать — с 5% до 7,3–7,7%. Банк России приучил рынок: если меняется прогноз по инфляции, следом меняется и прогноз по ставке. Будет ли так на этот раз? **Почему инфляция выше прогноза** На графике 1 видно, в какие месяцы и из-за чего рост цен выбивался из нормы (зелёные столбики — типичный рост цен в этом месяце за 2004–2024 годы, оранжевые — 2026 год): • январь — повышение НДС (добавило к инфляции около 1%); • июнь–сентябрь — топливный кризис; • октябрь — тарифы ЖКХ выросли примерно на 14% вместо запланированных ~9%. Все эти причины — разовые. Они не связаны ни со спросом в экономике, ни с ростом кредитования или денежной массы — то есть с тем, на что ЦБ влияет ключевой ставкой. Без них инфляция была бы около 5–6%, почти как в изначальном прогнозе. Можно было бы даже говорить о «триумфе ДКП» (денежно-кредитной политики ЦБ): инфляцию снизили, и обошлось без спада в экономике. **Прогноз по ставке ЦБ при этом поднимал** Прогноз по инфляции не менялся, а прогноз средней ключевой ставки (среднее значение за год) ЦБ повышал, ссылаясь на бюджет и внешние риски — см. график 2. Сильнее всего — на 2027 год: с 9% до 11,5% на заседании 24 июля. По сути, это сигнал, что ставку будут снижать медленнее, чем ожидалось. Возможно, это стало одной из причин поломки рынка ОФЗ. **Чего я жду от заседания** 1. Снижение ставки на 0,25 п.п. (до 13,75%) всё же возможно — шанс около 20%. Это случится, если ЦБ обратит внимание на растущий «снежный ком» проблем: у целых отраслей (девелоперы, лизинг) и у отдельных компаний с большими долгами во всех секторах. 2. Прогноз по инфляции на 2027 год могут повысить, но ненамного (на графике — 4,5% вместо 4%). К концу 2026 года цены уже сильно вырастут — это высокая база, от которой разгоняться дальше сложнее. Получается, чем сильнее цены вырастут до конца этого года, тем проще будет уложиться в прогноз в следующем. 3. Прогноз средней ставки на 2027 год тоже могут поднять, но незначительно (на графике — 12% вместо 11,5%): основное повышение ЦБ сделал заранее, ещё в июле. Всем удачных инвестиций! Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией SBER SU26238RMFS4 LQDT GAZP YDEX T VTBR NVTK GMKN LKOH

**Что такое инвестиционное качество и как оно помогает обыграть рынок ?** В инвестиционной среде часто говорят о «качественных именах» — акциях качественных компаний. Определение размытое, но его можно свести к трём признакам: 1️⃣ Корпоративное управление в интересах ВСЕХ акционеров, включая миноритариев: ✅ компания вкладывает деньги в высокодоходные проекты, платит дивиденды, выкупает свои акции (байбэк); ❌ не заключает сделок, которые не увеличивают стоимость бизнеса или выгодны крупным акционерам в обход миноритариев. 2️⃣ Низкий или умеренный долг. 3️⃣ Устойчивый рост бизнеса на протяжении многих лет. **Портфель качества** Я собрал «консенсусный» портфель качества на российском рынке — компании, которые большинство инвесторов, скорее всего, тоже назвали бы качественными.Старался обойтись без перекосов по секторам: 🏦 Финансы: Сбер, Т-Технологии, Мосбиржа 🛢 Нефть и газ: ЛУКОЙЛ, Новатэк 🛒 Ритейл и онлайн-торговля: X5, Ozon 💻 Интернет и IT: Яндекс, ЦИАН, Хедхантер 🏥 Медицина: Мать и дитя Доли всех бумаг одинаковые — примерно по 9% портфеля. **📈 Результат** За последние 5 лет портфель качества обгонял индекс Мосбиржи в среднем на 8% в год с учётом дивидендов. Как читать графики (ноябрь 2021 = 100): • Первый — стоимость портфеля и индекса Мосбиржи полной доходности (MCFTR, учитывает дивиденды). Портфель сейчас около 125, а индекс — около 88, то есть рынок так и не вернулся к уровню 2021 года. • Второй — портфель относительно индекса. Чем выше линия, тем сильнее портфель обгоняет рынок. Итоговый отрыв — около 40%. **⚠️ Важная оговорка** Не стоит ждать от этого подхода чудес — особенно от конкретных компаний из списка. На коротком горизонте возможна просадка — с ноября 21 года по июнь 22 корзина качества просела относительно рынка на 40% из-за преобладания в ней бумаг квази-российских эмитентов. Догнать рынок потом заняло более 1,5 лет. На графиках есть «ошибка выжившего»: я выбрал компании, которые были качественными последние 5 лет. Задним числом это сделать легко, а вот заранее угадать, кто будет качественным следующие 5 лет, гораздо сложнее. Качество может как уходить (Магнит, Полюс, Mail.ru — ныне VK), так и возвращаться (X5, Банк Санкт-Петербург, Белуга). Некоторые компании за последние 20 лет прошли такой цикл не один раз. Всем удачных инвестиций! Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией #инвестиции #портфель #качество #акции SBER X5 YDEX LKOH NVTK T OZON MOEX HEAD CNRU