Хэштег #кредитный_анализ | Тинькофф Инвестиции Пульс

Войти

Setl Group: Кредитное качество примерно как у «Брусники» и «Апри», спреды — заметно уже По фундаменталу Setl — не «А», а заемщик одного уровня с «Брусникой» и «Апри». При этом рынок оценивает его облигации заметно дороже и лишней премии за риск не предлагает. ⚖️ Кредитное качество — на уровне аналогов • Скорректированная оценка — BB+(RU)/BB(RU), на 4,5 ступени ниже рейтинга АКРА A-(RU). • Вероятность дефолта (PD): ~4,1% на 12 мес. и ~13,9% на 36 мес. — между «Брусникой» (3,5% / 12,6%) и «Апри» (5,2% / 16,0%). 📉 Спреды — уже, чем у аналогов • Доходности Setl — 18–19% по фиксированным выпускам и 20,9% по зеленому флоатеру 002P-08; спред к КБД ОФЗ — 295–639 б.п., медиана 543 б.п. • У «Брусники» при сопоставимой PD — 1100–1750 б.п., в 2–3 раза шире. «Апри» платит купоны 22–25,5%. • Справедливый спред для компенсации риска дефолта (возвратность 20%) — 333–399 б.п. Рынок дает премию выше лишь в ~1,4 раза, и этот запас — в основном премия за ликвидность и фон после техдефолта «Самолета». ⚠️ Почему не «А» • Прибыль без неденежной экономии на эскроу покрывает проценты лишь в 1,21x (2,75x в 2024 г.), с учетом дисконта по задолженности за землю — в 0,69x. • 127 млрд руб. долга перед продавцами земли не входят в чистый долг. С ним нагрузка — 8,8x EBITDA без эскроу против отчетных 1,39x. • Операционный денежный поток — −30,4 млрд руб. в 2025 г. и −44,9 млрд в 1П 2026, а дивидендов за эти 18 месяцев выплачено 13,3 млрд. • Денежных средств — 4,0 млрд руб. против 12,8 млрд погашений облигаций до марта 2027 г. Потребность рефинансирования на 12 мес. — ~43 млрд. ✅Что поддерживает • Эскроу покрывает 94% проектных кредитов («Брусника» — 68%, «Апри» — 14%). • Капитал — 12,1% активов, лучший показатель среди аналогов. • №1 в Петербурге по вводу и текущему строительству. • Доступ к рынку сохраняется: два размещения в 2026 г., октябрьская оферта на 5,3 млрд исполнена, 98,1 млрд руб. невыбранных линий, дивиденд за 2025 г. урезан до 2 млрд. 📅 Ближайшие выплаты • Оферта 002P-06, 10.02.2027 (5,0 млрд руб.) — вероятность полного исполнения ~98,7%. • Погашение 002P-03, 14.03.2027 (7,77 млрд руб.) — ~98,4%. • 13,2 млрд руб. в декабре 2027 — июне 2028 г. — ~92–95%. Итог. Ближайшие выплаты Setl, скорее всего, пройдут. Но за кредитный риск уровня «Брусники» и «Апри» рынок дает по Setl заметно меньше: медианный спред лишь в ~1,4 раза выше справедливого, а по 002P-05 — ниже него. Щедрой премии за риск здесь нет. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Всем удачных инвестиций !

Брусника: рынок закладывает дефолт в 3,6 раза вероятнее фундаментальной оценки Облигации Брусники (A- от АКРА и НКР) торгуются с доходностью 23–31,5%, спреды к ОФЗ — 11–17,5 п.п. При возмещении 20% это означает: 📊Накопленная PD: рынок vs фундаментальная оценка • 12 мес. — 12,6% vs 3,5% • 24 мес. — 23,6% vs 8,4% • 36 мес. — 33,2% vs 12,6% Разброс по семи торгуемым выпускам — 11–16% на 12 мес. Для сравнения: историческая частота дефолтов для рейтинга A- — 0,7% / 0,9% / 1,2%. Где рынок видит угрозу Кривая плоская на сроках дольше полугода: 002P-02 с погашением в марте 2027 г. — 23,1%, бумаги 2028–2029 гг. — 27–29%, флоатер 002P-07 стоит 90% от номинала (31,5%). Ближайшие выплаты рынок считает проходимыми, а «стену» февраля–июля 2028 г. — под вопросом: 18 млрд руб. оферт и погашений, 57% облигаций в обращении. Фундаментальной PD соответствует спред 2,9–3,6 п.п., рынок требует 11–17,5 п.п. Даже если половина спреда — премия за ликвидность и шок после Самолета, остается 6,5% / 18,3% на 12 / 36 мес. — выше неблагоприятной границы фундаментальной оценки (4,1% / 15,0%). Брусника, Эталон и Самолет По ценам облигаций Брусника выглядит почти как Эталон. Но по большинству метрик Брусника сильнее: 🟢 EBITDA без эскроу / уплаченные проценты — 2,61x против 0,50x у Эталона и 1,22x у Самолета 🟢 EBITDA без эскроу / начисленные проценты — 1,05x против 0,41x у Эталона 🟢 Эскроу-покрытие проектных кредитов — 68% против 42% и 61% 🔴 Капитал — 4,9% активов против 8,8% у Эталона 🔴 Нет корпоративного акционера уровня АФК «Система» — только личные поручительства собственника на 21,8 млрд руб. С Самолетом (два технических дефолта, переговоры о реструктуризации банковского долга, PD 40% / 60%) общего мало. Но именно его технический дефолт 28.09.2026 расширил спреды всех девелоперов с рейтингом A и ниже и может оставить рынок закрытым для рефинансирования 2028 г. Почему вероятность дефолта все же выше, чем предполагают рейтинги агентств 🔴 Без неденежной экономии по эскроу EBITDA покрывает начисленные проценты лишь в 1,05x; ~60% процентов капитализируется 🔴 Экономия по эскроу — 52% скорр. EBITDA; без нее чистый долг / EBITDA — 5,9x, а не 2,98x 🔴 Ковенанты нарушены на 31.12.2024, 31.12.2025 и 30.06.2026 — каждый раз делались вейверы банков 🔴 Денежные средства — 4,0 млрд руб. при 7,2 млрд руб. облигаций к погашению за 12 мес. Фундаментальная оценка Скорректированный рейтинг — BB+(RU), на четыре ступени ниже A-. Ближайшие выплаты должны пройти: вероятность погашения 002P-03 — ~99%, 002P-02 — ~98%. Основной риск — 2028 г.: для оферт и погашений вероятность полной выплаты ~93–95%. Поддержка — продажи в 1П2026 +84% в рублях, 115 млрд руб. законтрактованной выручки на 12 мес. и 665 млрд руб. невыбранных банковских лимитов (в основном проектных). Что отслеживать • 08.11.2026 — погашение 002P-03 (3,43 млрд руб.); 25.12.2026 — амортизация 002P-02 (1,875 млрд руб.) • Пересмотр рейтингов: НКР — в ближайшее время, АКРА — в декабре (прогноз «негативный») • Ковенанты на 31.12.2026 и условия покупки «Квартала Герцена» у связанной стороны • Рефинансирование выплат 2028 г. к началу 2027 г. — иначе риск смещается к неблагоприятному сценарию Итог: рынок оценивает риск Брусники на уровне Эталона, хотя по покрытию процентов и эскроу она сильнее и Эталона, и Самолета. Часть разрыва — премия за ликвидность и шок после Самолета. Ключевой вопрос — продолжат ли банки давать вейверы и откроется ли рынок облигаций до 2028 г. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Кредитный треугольник: как вычислить вероятность дефолта по ценам облигаций Кредитный спред облигации, вероятность дефолта и потери при дефолте связаны математически. Зафиксировав уровень возмещения, по цене облигации можно найти вероятность дефолта, которую закладывает в нее рынок. Спред берётся с рынка, уровень возмещения — допущение, а интенсивность (вероятность) дефолта — искомая величина: например 250 б.п. при возмещении 40% дают 2,50% ÷ 0,60 = 4,17% в год. Кредитный спред облигации компенсирует ожидаемые потери от дефолта,поэтому спред ≈ интенсивность дефолта × потери при дефолте. s ≈ λ × (1 − R) Отсюда рыночная (подразумеваемая) вероятность дефолта λ ≈ s / ( 1- R ) Интуитивное объяснение: за год держатель облигации теряет долю (1 − R) номинала с вероятностью примерно λ. Ожидаемые потери в год равны λ × (1 − R), а спред —это плата рынка за этот риск. При малых λ годовая PD близка к самой λ: при λ =4,17% она равна 4,08%. Цена задаёт доходность, доходность задаёт спред, а треугольник превращает cпред в вероятность дефолта. 1. Цена → доходность. Найдите доходность к погашению y, при которой дисконтированные купоны и номинал равны рыночной цене облигации. 2. Доходность → спред . Вычтите безрисковую доходность того же срока: s = y− r. 3. Спред → интенсивность дефолта. Задайте уровень возмещения R и рассчитайте λ = s ÷ (1 − R). 4. Интенсивность → вероятность дефолта (PD). Накопленная PD к году T равна 1 −e\^(−λT). Всем удачных инвестиций ! Пожалуйста, поставьте лайк, если этот материал показался полезным

Полипласт: рынок закладывает дефолт вчетверо вероятнее фундаментальной оценки Облигации Полипласта (A от АКРА и НКР) торгуются с доходностью 27–49% при ОФЗ 13–15%. Медианный спред рублевых выпусков к ОФЗ — 17,7 п.п. При возмещении 20% это означает такую вероятность дефолта (PD): 📊 Вероятность дефолта: что закладыват в цены рынок vs фундаментальная оценка • 12 мес. — 19,9% vs 5,1% • 24 мес. — 35,8% vs 9,2% • 36 мес. — 48,5% vs 11,6% В выпусках в долларах и юанях рынок еще пессимистичнее: 32% / 54% / 68%. Для сравнения: ожидаемая годовая частота дефолтов для рейтинга B.ru по НКР — 13,9%. Где рынок видит угрозу Выпуски с погашением до мая 2027 г. стоят у номинала (97,6–99,8%), все бумаги с погашением с сентября 2027 г. — по 72–83%. БО-17, размещенный в сентябре, уже торгуется по 76–79%. Ближайшие выплаты рынок считает проходимыми, а рефинансирование 2027–2028 гг. — под вопросом. Фундаментальной PD соответствует спред около 4,2 п.п. Чтобы оправдать рыночные 17,7 п.п., вес стрессового сценария нужно поднять с 10% до ~40%. Почему рынок нервничает 🔴 Чистый долг / EBITDA — 4,7x с учетом 52 млрд руб. долгоподобных обязательств (в презентации — 3,8x) 🔴 Проценты поглощают ~70% EBITDA (покрытие 1,39x), половина процентов за 1П2026 капитализирована 🔴 Денежные средства — 2,4 млрд руб. при краткосрочном долге 136,8 млрд 🔴 Источники ликвидности на 12 мес. покрывают лишь 15–31% потребностей; до июня 2027 г. нужно погасить 35,6 млрд руб. облигаций и ЦФА 🔴 Свободный денежный поток после процентов отрицательный три года подряд: −50,7 → −88,5 → −79,5 млрд руб. 🔴 Аудит с оговоркой; авансы связанным сторонам выросли с 0,3 до 10 млрд руб. за полгода Аргументы против рыночного пессимизма 🟢 ~70% российского рынка добавок для бетона, рентабельность по EBITDA 27–29% 🟢 Выручка +70% в 2025 г. и +22% г/г в 1П2026 🟢 Пик капзатрат пройден; в базовом сценарии свободный денежный поток становится положительным с середины 2027 г. 🟢 Ключевая ставка — 14% против 21% в конце 2024 г., а большая часть долга — с плавающей ставкой 🟢 Статус системообразующего предприятия; банки продолжают кредитовать — чистое привлечение долга за год составило 95,6 млрд руб. Фундаментальная оценка Скорректированный рейтинг — BB+(RU), на пять ступеней ниже оценки агентств A(RU). PD — 5,1% / 9,2% / 11,6% на 12 / 24 / 36 мес.: в 4–9 раз выше, чем подразумевает рейтинг A, но вчетверо ниже рыночной оценки. Риск сосредоточен в ближайших 12–18 месяцах: пик рефинансирования, завершение инвестпрограммы и проверка, начнут ли 219 млрд руб. незавершенного строительства генерировать деньги. Что отслеживать • 07.12.2026 — погашение ЦФА на 536 млн юаней; 15.12.2026 — оферта по БО-01 • Январь–май 2027 г. — 25,5 млрд руб. выплат по облигациям и ЦФА, включая БО-05 на 7,7 млрд руб. (19.05.2027) • Неиспользованные кредитные линии ниже 5 млрд руб. или сокращение лимитов банками • Отчетность за 9М2026 и аудиторское заключение за 2026 г. Итог Сильный бизнес со слабым балансом. Рынок закладывает почти 50% вероятность дефолта за три года, фундаментальный анализ — 11,6%. Ключевой вопрос — продолжат ли банки пролонгировать долг, а рынки облигаций и ЦФА — оставаться открытыми до середины 2027 г. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Всем удачных инвестиций ! Пожалуйста, поставьте лайк, если этот материал показался полезным