🛒 $X5: чек растёт, прибыль падает

**Т-Технологии выпускают до 550 млн акций. Стоит ли акционерам Т начинать нервничать?** Когда я впервые увидел цифру 550 млн, первая мысль была простой: многовато. У Т-Технологий сейчас около 2,7 млрд акций. Если действительно выпустить ещё 550 млн, старые акционеры получат размытие примерно на 17%. На бумаге выглядит неприятно. Но дальше в пресс-релизе начинаются детали, которые сильно меняют картину. Компания сама говорит, что реально понадобится примерно половина максимального объёма, то есть ориентир ближе к 275 млн акций. Всё лишнее обещают погасить. Похожая история уже была с Росбанком. Тогда Т-Технологии одобрили максимальный объём допэмиссии в 130 млн акций до сплита, но фактически выпустили 69 млн. Поэтому сама цифра 550 млн ещё совсем не означает, что столько акций появится на рынке. Более того, примерно треть фактического выпуска нужна для конвертации пакета Точки, который экономически уже принадлежит Т-Технологиям. Эти акции собираются держать как квазиказначейские и не продавать. Но главный вопрос здесь всё-таки не в размытии. **По какой цене Т-Технологии забирают Точку? **Здесь можно попробовать посчитать ориентир самостоятельно. В апреле VK продала 25% АО Точка за 21,2 млрд рублей. Если просто пересчитать эту сделку на 100%, получаем оценку около 84,8 млрд рублей. VK** — **информация о сделке с Точкой Это не значит, что именно столько Т-Технологии заплатят за Точку, но у нас появляется внешний рыночный ориентир. Теперь смотрим на финансовые показатели. При прибыли Точки около 20 млрд рублей и капитале около 57 млрд оценка в 70 млрд даёт примерно 3,5 P/E и 1,2 P/B. При 80 млрд это около 4 P/E и 1,4 P/B. Поэтому даже 80-85 млрд пока не выглядит безумной переплатой. Это примерно соответствует цене недавней сделки VK. Но для акционера Т есть важный нюанс. Т-Технологии сами сейчас стоят исторически недорого относительно прибыли, поэтому отдавать свои акции за слишком дорогой актив не хотелось бы. Условно, если Точку оценят в 70-80 млрд,** **мне эта история скорее нравится. При 90-100 млрд** **уже хочется увидеть очень убедительную синергию. Сильно выше 100 млрд я бы начал задаваться вопросом: а не слишком ли много мы платим за будущий рост? Хотя потенциал у сделки действительно есть. У Точки уже больше 560 тыс. предпринимателей, у Т-Технологий своя огромная B2B-база. При этом доля Т-Технологий в кредитном портфеле бизнеса в России всего 1,3%, а в средствах бизнеса 2%. То есть пространство для роста огромное. Получается, Т-Технологии готовы немного увеличить количество акций сейчас, чтобы забрать себе целиком быстрорастущий B2B-бизнес и потом зарабатывать на объединении двух экосистем. Для акционера это хороший обмен только при одном условии: **Точка должна приносить больше, чем стоит размытие. **Именно поэтому самое интересное мы узнаем в конце сентября, когда объявят цену сделки и оценку Точки. Тогда уже можно будет посчитать, что именно получают акционеры Т взамен на своё размытие. Пока мой ориентир простой: 70-80 млрд за 100% Точки выглядит интересно, около 85 млрд похоже на справедливую цену, а сильно выше 100 млрд мне было бы сложно объяснить. T

Мосбиржа заработала 15,8 млрд рублей за квартал. И это не самая интересная цифра в отчёте. На первый взгляд отчёт даже немного разочаровывает. Чистая прибыль выросла всего на 4,7%. Но если посмотреть, откуда вообще берутся эти деньги, становится гораздо интереснее. Комиссионные доходы выросли на 24,8%, до 22,3 млрд рублей. А чистый процентный доход, наоборот, упал на 16,3%, до 11,9 млрд. Мосбиржа постепенно меняет источник своей прибыли. Высокая ставка долгое время была для неё огромным бонусом. Чем дороже деньги, тем больше биржа могла заработать на их размещении. Но ставка снижается, и этот подарок постепенно исчезает. Зато растёт то, ради чего Мосбиржа вообще существует: торговля и финансовая активность.Больше сделок, больше облигаций, больше новых инструментов, больше участников рынка. Во втором квартале на бирже появилось 387 новых ценных бумаг. На срочном рынке запустили 21 новый фьючерс. Корпоративные эмитенты разместили облигаций на 3,3 трлн рублей. И всё это превращается для биржи в комиссии.Причём есть ещё одна цифра, которая мне нравится больше самой прибыли. Комиссии выросли почти на 25%, а операционные расходы примерно на 10%. Вот здесь и находится главный потенциал Мосбиржи. Бирже не нужно строить новую инфраструктуру каждый раз, когда через неё проходит ещё миллиард рублей. Система уже работает. Поэтому если обороты растут быстрее расходов, каждый следующий рубль выручки становится всё интереснее с точки зрения прибыли. Правда, пока Мосбиржа не может полностью этим воспользоваться. Расходы на IT и амортизацию выросли более чем на 30%. Компания активно вкладывается в инфраструктуру и новые продукты. Я бы пока не воспринимал это как проблему. Гораздо важнее понять, что эти инвестиции дадут через несколько лет. Если благодаря им через биржу будет проходить больше денег, появится больше инструментов и клиентов, сегодняшний рост расходов окажется вполне разумной ценой за будущий рост. Поэтому лично я сейчас смотрю на Мосбиржу не как на компанию, которая просто хорошо зарабатывает при высокой ставке. Это слишком узкий взгляд. Лично мне интереснее другое. Что будет, если ставка продолжит снижаться, процентный доход продолжит падать, а комиссионные доходы будут расти на 20%+ в год? Если второй сценарий окажется сильнее первого, Мосбиржа может постепенно перейти от истории про высокие ставки к истории про рост самого рынка капитала. И вот это уже совсем другой инвестиционный кейс. Потому что ставку можно снизить. А рынок, который становится больше, обратно в бутылку уже не засунешь. Я буду продолжать покупать Мосбиржу именно с этой мыслью. MOEX

Т-Банк строит дата-центры. И для акционера тут интересна не сама стройка, а то, что компания делает с будущими расходами. Сейчас Т-Технологии активно наращивают бизнес. Больше клиентов, больше операций, больше данных, больше вычислений. Плюс растёт использование ИИ, а значит, потребность в серверах будет только увеличиваться. До сих пор значительную часть мощностей можно было арендовать у сторонних ЦОДов. Но чем больше становится бизнес, тем дороже такая модель. Поэтому Т-Технологии строят два собственных дата-центра, в Серпухове и Доброграде. Каждый рассчитан на 50 МВт, а суммарно площадки должны вместить более 100 тысяч серверов. Компания говорит, что собственная инфраструктура позволит сэкономить около 26 млрд рублей к 2030 году. После выхода на полную мощность экономия может составлять порядка 10 млрд рублей в год. Точную стоимость строительства Т-Технологии не раскрывают. Если предположить, что два ЦОДа обойдутся примерно в 40 млрд рублей, то проект выглядит не как золотая жила, а как вполне рациональная долгосрочная инвестиция. Грубо говоря, значительную часть вложений компания сможет отбить за счёт снижения расходов на аренду. Но для бизнеса главный эффект вообще не в этих 10 млрд рублей. Собственные ЦОДы дают компании контроль над одной из самых важных статей расходов. Т-Технологии не придётся каждый раз искать дополнительные мощности на стороне, когда растёт нагрузка. А она, судя по всему, будет расти быстро. Показательно, что компания уже рассматривала строительство третьего ЦОДа ещё до выхода первых двух на полную мощность. Получается интересная ситуация: рост бизнеса → больше данных и вычислений → больше потребность в ЦОДах → собственная инфраструктура → меньше зависимость от аренды. По моим грубым расчётам, сама история с экономией на ЦОДах может добавить акции всего несколько рублей справедливой стоимости. То есть ждать, что дата-центры сами по себе резко переоценят T-TECH, я бы не стал. Зато они могут сделать другое. Помочь Т-Технологиям расти быстрее, не позволяя инфраструктурным расходам расти вместе с выручкой. И вот это для меня гораздо более интересная история, чем просто экономия 10 млрд рублей в год. Потому что на длинной дистанции акционеру важна не стоимость самого дата-центра. Важна стоимость бизнеса, который этот дата-центр помогает построить. @T-Technologies , а расскажете подробнее про ваши дата-центры? Особенно интересно, сколько стоит их строительство, из чего складывается CAPEX и какую экономию они смогут дать компании. Думаю, акционерам было бы интересно 🙂 T