Хэштег #корундциан | Тинькофф Инвестиции Пульс

Войти

Посмотрел свежую МСФО группы «Инвест КЦ», где основной операционный актив — АО «Корунд-Циан». После отчета решил закрыть позицию: дальше держать облигации эмитента, у которого кредитные метрики ухудшаются второй год подряд, я не готов. В 2024 году ситуация еще выглядела приемлемо: выручка — 16,9 млрд ₽ EBITDA — 10,7 млрд ₽ Net Debt / EBITDA — 2,65× чистая прибыль — 2,2 млрд ₽ Но в 2025 году произошел резкий перелом. Выручка упала до 10,0 млрд ₽ (−41%), EBITDA — до 4,57 млрд ₽ (−57%), а чистая прибыль сменилась убытком −3,72 млрд ₽. Net Debt / EBITDA вырос сразу до 6,54×. Компания объясняет ухудшение укреплением рубля, усилением конкуренции со стороны китайских поставщиков цианидов и чрезвычайной ситуацией на производственной площадке, которая привела к простою. В 1П26 восстановления пока не произошло. Выручка снизилась еще на 13% г/г, до 5,53 млрд ₽. EBITDA — еще на 28,5%, до 2,18 млрд ₽. Если восстановить LTM EBITDA: EBITDA 2025 − EBITDA 1П25 + EBITDA 1П26 получается всего около: 3,70 млрд ₽ При этом чистый долг на 30 июня уже около: 31,2 млрд ₽ Следовательно: Net Debt / LTM EBITDA ≈ 8,4× Для сравнения: 2024 — 2,65× 2025 — 6,54× 1П26 LTM — ~8,4× Еще сильнее напрягает процентная нагрузка. LTM процентные расходы сейчас можно оценить примерно в 5,6 млрд ₽, то есть: EBITDA / проценты ≈0,66× Другими словами, EBITDA уже не покрывает проценты. За 1П26 компания реально заплатила процентов 2,71 млрд ₽ при EBITDA всего 2,18 млрд ₽. Операционный денежный поток ушел в минус: CFO −1,32 млрд ₽ против +0,98 млрд ₽ годом ранее. Ликвидность тоже слабая: cash — всего 177 млн ₽ при долге 31,37 млрд ₽. Свободный лимит по кредитным линиям — еще около 116 млн ₽. Отдельный красный флаг — нарушение банковского ковенанта. Компания обязана поддерживать показатель долговой нагрузки не выше 3,5×, но в 1П26 условие было нарушено. Банк пока предоставил waiver и отказался требовать досрочного погашения, но речь идет о кредитах на 20,25 млрд ₽ — примерно двух третях всего долга группы. При этом банки защищены хорошо: в залоге находятся недвижимость, оборудование, земельные участки и все акции АО «Корунд-Циан». Для необеспеченного облигационера это дополнительный риск в стрессовом сценарии. Собственный капитал тоже быстро тает: 6,6 млрд ₽ на конец 2024 → 3,2 млрд ₽ на конец 2025 → 2,15 млрд ₽ на 30.06.26 При этом Debt/Equity уже около 14,6×. Плюс аудитор дал мнение с оговоркой из-за отложенного налогового актива: группа признала 1,65 млрд ₽ отложенных налоговых активов по накопленным налоговым убыткам, но не провела достаточную оценку того, сможет ли в будущем получить налогооблагаемую прибыль для его использования. То есть величина DTA составляет: 77% всего собственного капитала. Я не говорю, что весь актив нужно списать. Аудитор этого тоже не утверждает. Но если гипотетически обнулить его полностью:2,15 − 1,65 ≈ 0,50 млрд ₽ капитала. Тогда балансовая подушка становится практически символической. Почему я вышел из позиции. Не из-за одного плохого полугодия и не потому, что считаю дефолт неизбежным. Проблема в направлении движения: EBITDA падает второй год подряд, чистый долг растет, Net Debt / EBITDA вырос с 2,65× до ~8,4×, проценты уже выше EBITDA, CFO отрицательный, ликвидность минимальная, ковенант нарушен, капитал быстро сокращается. При такой динамике потенциальная доходность облигации для меня уже не компенсирует риск. Поэтому после публикации отчета я полностью вышел из позиции и пока возвращаться не планирую. Для повторного входа хотелось бы сначала увидеть хотя бы разворот EBITDA, снижение leverage и восстановление нормального покрытия процентов.