Хэштег #asymmetry | Тинькофф Инвестиции Пульс

🦢 | Доходности ушли вниз, рынок перегрет За последнее время доходности заметно снизились: • 📉 ОФЗ по кривой — минус 0,5–1,0 п.п. • 📉 Корпоративные A–AA — минус 1,0–2,0 п.п. Текущие уровни: • 1Y свопы — 15,5% • 2Y свопы — 14,5% • ОФЗ 3Y+ — 14,5% • ОФЗ 26238 — 13,9% • Эмитенты A–AA (2–3 года) — 16–16,5% 📌 Инарктика — категория А Эффективная доходность не выше 17,26%, а текущий выпуск торгуется до 16%, что не выглядит столь интересно на фоне рынка. Хотя запас хода на размещении может быть выше. ⎯⎯⎯ 🎯 Итог: Рынок в моменте выглядит перегретым, а впереди много размещений, которые будут конкурировать за ликвидность.

🦢 | СФО ТБ-5_А1 — секьюритизация, которую стоит взять на радар Сбор заявок: 10–11 ноября Торги: с 13 ноября Выпуск устроен как буллет: погашение одним платежом, без амортизации. Револьверный период — 2 года: пул карт будет обновляться. Ожидаемая дата исполнения call — 24.12.2027. Если эмитент не исполняет call → повышение купона на +1 п.п. Расчётная дюрация выпуска: ~1.8 года. То есть это не длинная история — горизонт ≈ 2 года. ⸻ Почему выпуск важен Это первая секьюритизация кредитных карт в РФ с буллет-структурой. То есть рынок сможет переоценивать бумагу как корпоративный буллет, а не «классическую секьюритизацию с вымыванием». ⸻ Доходность Размещение выглядит оправданным с купоном не ниже ~17.0%, что при ежемесячных выплатах даёт эффективную доходность около 18.4%. Для ориентира: • безрисковые свопы сейчас на 1 год ≈ 15.6%, на 2 года ≈ 14.5%. То есть премия к кривой составляет ≈ +390 б.п. на сопоставимом сроке. ⸻ С чем сравниваем по сроку до погашения (не по дюрации) Сейчас корпоративы рейтинговой категории AA на горизонте ~2 лет дают примерно: • Евраз 3Р04 — ~16% (погашение 13.02.2028) • ВСК 03R — ~16.76% (30.11.2027) • Позитив Р3 — ~16.55% (13.04.2028) • АФ Банк 1Р16 — ~17.06% (14.02.2028) • Европлан 1Р9 — ~17.20% (14.07.2028) А СФО ТБ-5_А1 при купоне ≥17.0% даёт ~18.4% при рейтинге AAA. То есть доходность уровня AA-сектора, но формальный рейтинг старшего транша — AAA за счёт субординации, резерва, переобеспечения, управления пулом. ⸻ Что показывает рынок внутри самого класса: ТБ-4 Есть СФО ТБ-4 А1: • дюрация ~1.1 года • ожидаемое погашение 20.08.2027 • доходность сейчас ~19.07% что соответствует спреду около +400 б.п. к безрисковой кривой. Это необоснованно перепроданный выпуск: рынок заложил премию выше, чем оправдывает структура. При этом ипотечные секьюритизации схожего срока торгуются дороже: • Совком Секьюритизация — ~17.88% • Яндекс Fitnech 2 — ~18.39% Их спреды ниже (~до 330 б.п.) при сопоставимом горизонте. То есть премия в картовых секьюритизациях — не за риск, а за низкую привычность сегмента для рынка. ⸻ Что это значит для нас Это не история «купил на первичке — завтра апсайд». Ждать быстрых переоценок не стоит. Это игра в долгую, где: 1. рынок постепенно поймёт структуру пулов и их поведение, 2. спреды будут сжиматься медленно, но вероятно, 3. буллет-погашение позволит рынку оценивать инструмент ближе к корпоративным бондам. Горизонт переоценки — 0.5-1 год. ⸻ Итог: Выпуск СФО ТБ-5_А1 — это не ставка на момент или спекуляцию. Это структурная ставка на медленное сжатие спредов в классе секьюритизаций, где AAA-транши платят как A-корпораты.

🦢 | Облигационные стратегии: как разговаривать с циклом Облигации — простые снаружи, но умные внутри. За каждым купоном стоит ставка, форма кривой, страх, ожидание. Всё, что мы называем “стратегией”, — это способ разговаривать с рынком: иногда спокойно, иногда через зубы, но всегда — с уважением к циклу. ⚓️ Buy & Hold — когда важнее сон, чем спред Купил — держи. Купон капает, дюрация сокращается, жизнь идёт. Стратегия спокойствия: без попыток поймать движение, без переоценки. 🟩 Плюсы: простая, не требует тайминга, защищает от паники. 🟥 Минусы: замораживает капитал, не ловит поворот цикла. Работает, когда ставки стабильны, инфляция под контролем, а главная цель — не переиграть рынок, а просто не потерять темп. ⸻ 🪜 Ladder — лестница против неопределённости Берёшь облигации с разными сроками — 1, 2, 3, 4, 5 лет. Каждый год что-то гасится, и ты реинвестируешь по новой ставке. 🟩 Плюсы: сглаживает риск реинвестирования, стабилизирует кэш-флоу. 🟥 Минусы: упускает оптимальные точки дюрации. Работает, когда прогнозы туманны, ЦБ на паузе, а тебе нужна предсказуемость, а не вдохновение. ⸻ 🔧 Barbell — ставка на волатильность Половина портфеля — короткие, половина — длинные бумаги. Средина не нужна: либо ликвидность, либо доходность. 🟩 Плюсы: ловит обе стороны цикла; короткие защищают, длинные дают потенциал. 🟥 Минусы: требует дисциплины и нервов. Используется, когда рынок на изломе — ставки ещё высоки, но уже пахнет разворотом. ⸻ 📉 Riding the Curve — искусство сползания Ты берёшь бумагу длиннее, чем планируешь держать, и зарабатываешь, пока она “сползает” вниз по кривой. 🟩 Плюсы: двойной выигрыш — купон + переоценка. 🟥 Минусы: работает только при устойчивом или падающем рынке ставок. Лучшее время — когда паника схлынула, а рынок всё ещё закладывает слишком высокий риск. ⸻ 💳 Spread & Rotation — игра в кредитный риск Когда ставки застыли, жизнь переходит в спреды. Ты ищешь, где рынок переплатил за страх: госы, квазигосы, корпораты, HY-имена. 🟩 Плюсы: источник альфы при стабильных ставках. 🟥 Минусы: ликвидность исчезает первой, когда начинается шторм. Работает на стыке фаз: ЦБ уже поставил точку, экономика только выдыхает. В такие моменты доходность живёт в кредитном спреде, а не в купоне. ⸻ 🛡 Immunization — защита, а не игра Ты подгоняешь дюрацию активов под обязательства, чтобы любое движение ставок не рушило баланс. 🟩 Плюсы: стабильность, предсказуемость, защита ALM. 🟥 Минусы: никакой альфы. Эта стратегия не для того, чтобы выигрывать — для того, чтобы не проигрывать, когда остальным больно. ⸻ ⚙️ Цикл: где какая стратегия живёт Рынок облигаций — это не просто кривая доходностей, это дыхание экономики. Если слышишь ритм — ты знаешь, что делать. ⸻ 🔺 Рост ставок — время терпения ЦБ закручивает гайки, инфляция давит, ликвидность сохнет. Длинные бумаги падают, волатильность растёт. Здесь не геройствуют — здесь выживают. Лучшее решение — короткие выпуски, floaters, «лестницы». Главное — сохранить манёвренность и не ловить ножи. Это время кэша и самообладания. ⸻ 🧊 Пик ставок — момент ожидания Ставка уже наверху, инфляция буксует, но рынок ещё не верит в смягчение. Вот тут и появляется пространство для мысли. Работают Barbell и Riding curve: часть портфеля — короткая, часть — длинная. Ты готов к любому движению. Это фаза наблюдения, где выигрывает терпеливый. ⸻ 🔻 Снижение ставок — золотое окно ЦБ разворачивается, доходности падают, спреды сжимаются. Каждый купон и каждый процент переоценки работают на тебя. Это время long duration и кредитных идей. Бери риск, но дозировано. Самая прибыльная и самая обманчивая стадия: когда все чувствуют себя гениями, цикл уже заканчивается. ⸻ ⚖️ Стабилизация — тишина после шторма Политика выровнялась, кривая спокойна. Теперь главное — дисциплина: Buy & Hold, Immunization, ALM-подгонка. Ты просто собираешь купон и не мешаешь рынку отдыхать. После бури лучшая стратегия — тишина. ⸻ 🦢 Итог Нет “лучшей” стратегии — есть подход, который лучший в данный момент.

🦢 | Секьюритизации: недооценённый источник альфы (продолжение) ⸻ 💻 Где искать реальные данные • Сбербанк — 🔝 эталон прозрачности. На сайте доступен подробный калькулятор по каждому выпуску с расчётом дюрации и эффективной доходности по текущей цене. • ВТБ — в приложении почти по всем выпускам доступен график погашения (РКС-6 обделен и считается неверно), а на сайте график доступны, но без калькулятора по цене. • Альфа-Фабрика — графики не нашел. • ТКБ-4 — на сайте биржи график есть, но до приложения втб не доходит. ⸻ 🎯 Рыночные мысли • Продать: Яндекс Сплит финанс - 1 — потенциал уже реализован. Текущая доходность по купону (23.1%) высокая, но эффективная доходность всего 13%, но ничего - все равно покупают. При этом 2-й выпуск Яндекса можно купить с YTM выше 18% и текущей (16.55%), что инвесторам неинтересно. Это пока не придет осознание, что выпуск №1 погасят чуть больше, чем через год, а переплатить за него придется 8% номинала. • Интересно к покупке: • ТКБ-4 — высокая доходность, но ликвидность не эталонная. • Совком Секьюризация и Альфа-Фабрика — по доходности интересны, но ликвидности кот наплакал от слова совсем • Сбер — отличный вариант во всем, но заработать можно было только на размещении. • Новый выпуск ТКБ — свежий и потенциально один из самых интересных на рынке. Да, доходность не блещет, но и дюрация выше всех выпусков, что может позволит реализовать апсайд на снижении ставок. ⸻ 🦢 Black Swan Иногда лучшая альфа рождается там, где рынок ещё не умеет правильно считать дюрацию и не обновляет графики погашений.

🦢 | Секьюритизации: недооценённый источник альфы За последние годы российский рынок секьюритизаций потребительских кредитов вырос стремительно. Теперь таких выпусков — более десятки, и почти все они имеют максимальный рейтинг AAA от российских агентств. 💡 На первый взгляд — надёжный, предсказуемый инструмент с высоким рейтингом. Но самое интересное здесь — в доходности. Секьюритизации торгуются со спредом к безрисковой кривой 400–500 б.п. (доходности выпусков — 18–19% годовых, при том что доходности процентных деривативов на тот же срок — около 14.8%). Для сравнения: корпоративные облигации аналогичного рейтинга торгуются со спредом до 150 б.п. — например, Евраз на срок около 2 лет не превышает 16% годовых, а более качественные имена стоят ещё дороже. 📈 Это создаёт редкую возможность получить избыточную доходность при сопоставимом уровне риска. ⸻ ⚙️ Что важно понимать Рынок всё ещё «молодой», и здесь хватает особенностей: • Ожидаемый срок жизни бумаг — около 2 лет, дюрация чаще в диапазоне 0.5–1.2 года. • Формальный срок погашения устанавливается с запасом (часто до 5 лет). • Револьверный период (добавление новых кредитов в пул) — от 0 до 12 месяцев. 🧮 На размещении доходность посчитать просто — организаторы показывают её сами. А вот после размещения всё усложняется: нужно учитывать ожидаемый график досрочного погашения, который эмитенты обновляют ежемесячно, и сопоставлять его с рыночной ценой. ❗ Не все брокерские приложения и площадки отображают эти данные корректно. Инвесторы нередко видят искажённые значения YTM и делают неверные выводы. Вторая типичная ошибка — ориентироваться на купон, а не на эффективную доходность. Когда заканчивается револьверный период, начинается волна досрочных погашений, и цена бумаг закономерно падает. ⸻ 📊 Примеры текущих выпусков (ноябрь 2025) — цена / YTM / дюр. • СФО ТБ-5 — 100.00 / 18.95% / 1.79 — ожидает размещения, самый длинный по дюрации (револьвер — 2 года) • СФО Совком Секьюр, Класс A — 106.47 / 18.94% / 1.16 (RU000A10AST0) • СФО Сплит Финанс (Яндекс Финтех), ПВ-1 — 99.44 / 18.38% / 1.15 (RU000A10C3F4) • СФО ТБ-4, A1 — 98.49 / 18.78% / 1.15 (RU000A10CFK2) • СФО ВТБ РКС Эталон, 06 — 101.00 / 17.90% / 0.98 (RU000A10CW87) • СФО Альфа Фабрика ПК-1, Класс A — 98.30 / 19.1% / 0.90 (RU000A10CKS5) • СФО ВТБ РКС Эталон, 04 — 104.23 / 17.29% / 0.78 (RU000A109NC4) • СФО ВТБ РКС Эталон, 05 — 106.06 / 14.50% / 0.74 (RU000A10BQK1) • СФО СБ Секьюритизация-2, Класс A — 103.25 / 16.87% / 0.71 (RU000A10BQR6) • СФО ВТБ РКС Эталон, 03 — 97.02 / 19.04% / 0.70 (RU000A106ZP6) • СФО Сплит Финанс-1, 01 — 107.94 / 13.32% / 0.63 (RU000A10AAQ4) • СФО СБ Секьюритизация, Класс A — 102.57 / 17.02% / 0.62 (RU000A1097T6) • СФО ВТБ РКС-1, 01 — 94.99 / 19.86% / 0.50 (RU000A1032P1) • СФО ВТБ РКС Эталон, 02 — 96.89 / 18.60% / 0.47 (RU000A1062J1) • СФО ГПБ-СПК, A1 — 103.44 / 13.23% / 0.38 (RU000A10AXZ7) • СФО ВТБ РКС Эталон, 01 — 98.65 / 18.35% / 0.20 (RU000A10SG99)

| Стратегическая ставка: длинные ОФЗ — идея на вход На горизонте — один из тех редких моментов, когда всё сходится. Дюрация, макро, ожидания и рыночная структура — на одной стороне доски. В такой ситуации логично смотреть на длинные ОФЗ: 26246 / 26247 / 26248 ⸻ На что смотреть: • ОФЗ 26246 — 80.848 / 16.35% YTM, текущая доходность - 14.8%, модиф. дюрация 4.9 • ОФЗ 26247 — 80.700 / 16.31% YTM, текущая доходность - 15.1%, модиф. дюрация 5.06 • ОФЗ 26248 — 80.425 / 16.29% YTM, текущая доходность - 15.2%, модиф. дюрация 5.15 Остатки к размещению на конец мая: • 26246 — 227 млрд ₽ • 26247 — 250 млрд ₽ • 26248 — 119 млрд ₽ Это важно: выпуски всё ещё в ротации Минфина, но объёмы близки к исчерпанию. По мере их размещения (2–3 месяца — по текущему графику) навес уйдёт, и доходности нормализуются вниз. ⸻ Почему это «тот самый момент»: 1. Макро: страница из учебника • ставка ЦБ — на пике, • инфляция начала замедляться, • ВВП теряет импульс (IV кв. 2024: +4.5% → I кв. 2025: +1.7%), • рынок ждёт разворота. Инфляция: • Апрельская оценка ЦБ — 6.2% г/г, • 3-месячный темп: 6.9%, • В мае недельные данные указывают на замедление до 2.5–4.0% г/г. → Тренд на замедление усиливается. Потребительский спрос выдыхается, экспорт не восстанавливается, а рост зарплат тормозится. Именно в таких условиях происходит поворот политики. 2. Что с другими активами в этот момент: • Акции — перегреты, прибыли стагнируют • Валюта — вбок, импорт стагнирует • Коммодитиз — без импульса • Депозиты — ставка есть, upside нет Кредитные спреды по облигациям - расширяются → А длинные ОФЗ — начинают играть первую скрипку: работает переоценка. 3. Техника рынка: конец аукционной фазы Когда навес уходит — доходность уходит с ним. Бумаги без давления Минфина уже торгуются на 0.3–0.8 п.п. ниже по доходности. Это и есть запас прочности на входе. 4. ЦБ — 6 июня: • Смягчение сигнала — базовый сценарий • Первое снижение — в пределах пары месяцев → Рынок будет переоценивать кривую заранее. Идея уже работает. ⸻ Сценарии: сколько можно заработать (горизонт — 1 год): ОФЗ 26246 • Текущая доходность: 14.8%, дюрация: 4.9 • YTM → 15.0% → 21.42% • YTM → 14.0% → 26.32% • YTM → 13.0% → 31.22% ОФЗ 26247 • Текущая доходность: 15.1%, дюрация: 5.06 • YTM → 15.0% → 21.73% • YTM → 14.0% → 26.79% • YTM → 13.0% → 31.85% ОФЗ 26248 • Текущая доходность: 15.2%, дюрация: 5.15 • YTM → 15.0% → 22.06% • YTM → 14.0% → 27.21% • YTM → 13.0% → 32.36% → Даже при умеренном снижении ставок до 14–15%, total return выходит в диапазон 21–27%. Это уровень HY без кредитного риска, с полной ликвидностью. ⸻ Вывод: Мы в точке, где рынок ещё не успел переоценить будущее, а окно уже открылось. Пора покупать или еще не время?

| флоатеры: премия за рефинансирование Мы построили кривую G-spread по ключевым эмитентам. Что она показывает? Чем выше срок до погашения — тем ниже спред. Рынок даёт премию не за длительность, а за тревожность. Пока все бегут во фиксы и охотятся за купоном, флоатеры просто… остаются. Их не покупали, их продавали, чтобы перетечь в стабильные и «понятные» облигации. Сейчас возвращается постепенно спрос во флоатеры. А в это время: • РЖД — 2.19% G-spread. Государство, рельсы, гарантия. • Газпром Капитал — 3.13%. Справедливо. Надёжно. • МТС — 3.41%. IG, без дисконта. • Росагролизинг — 3.92%. Дальний конец флоатеров, почти 4 года. Уже не гос, ещё не рынок. • ВЭБ.РФ — 3.03%. Долгий, тяжёлый, но системный. • Остальные бумаги? Либо ушли в тень, либо торгуются с премией, которую раньше давали ВДО. Почему так? Банк России усилил давление на фондирование: игра превращается в выживание. Ликвидность сосредоточена у немногих, и они диктуют правила. Флоатеры стали дешёвыми. Не из-за плохих историй. Из-за борьбы за кэш. ⸻ Вывод: Стоит ли рисковать? 3% спреда можно брать и в голубых фишках. Но если игроки второго эшелона справятся с рефинансированием, то в этих флоатерах — джек-пот. Цены выросли еще недостаточно с декабря. Потенциал — в сужении спредов и возврате интереса. Выбор за тобой.

| Росагролизинг vs Европлан: две стратегии, один рынок На рынке лизинга три узнаваемых игрока: ГТЛК, РЕСО-лизинг, Европлан. Сегодня — фокус на двух: Европлан и Росагролизинг. Разные подходы, но оба — в рынке. ⸻ 1. Кто они? Европлан • Частный розничный лизинг • Рейтинг: ruAA • Все бумаги — фиксы → Низкие спреды, высокая предсказуемость, стабильно высокий спрос Росагролизинг • Госструктура с рейтингом: ruAA- (standalone: ruA) • Стратегия — флоатеры, дюрации до 4 лет → Бумаги без перегибов: вблизи модели, с разумной премией ⸻ 2. G-spread и доходности Европлан • G-spread (market): 1.18% – 3.86%, fair: 4.29% • YTM (market): 19.2% – 22.5% Росагролизинг • G-spread (market): 2.41% – 4.72%, fair: 4.34% • YTM (market): 16.5% – 22.9% ⸻ 3. Три конкретные идеи [1] Росагролизинг 001P-05 • Флоатер (RUONIA + надбавка) • Срок до оферты: 4.0 года • Market price: 92.71, Fair price: 91.08 • G-spread: 3.92%, Fair: 4.34% • YTM market: 19.67% • Target 1Y P&L: 27.6% → Один из самых длинных флоатеров на рынке, близко к модели, защищает от ставки ⸻ [2] Росагролизинг 002Р-03 • Флоатер • Срок до оферты: 2.4 года • Market price: 93.54, Fair price: 94.43 • G-spread: 4.72%, Fair: 4.34% • YTM market: 21.83% • Target 1Y P&L: 26.1% → Выше справедливой оценки — рынок пока не в фокусе, но идея рабочая ⸻ [3] Европлан 001Р-09 • Фикс • Срок: 3.2 года • Market price: 106.39, Fair price: 105.64 • G-spread: 3.86%, Fair: 4.29% • YTM market: 22.13% • Target 1Y P&L: 24.6% → Прозрачная структура, стабильная ликвидность, премия за качество ⸻ Вывод: • Росагролизинг даёт апсайд до +27% годовых на флоатерах, с защитой от ставки • Европлан — якорь надёжности, фикс с доходностью 24.6%, но и без рыночной скидки → Оба эмитента торгуются по модели, просто модель разная Ты выбираешь не доходность — ты выбираешь поведение бумаги в кризис.

| РЕСО-Лизинг: спреды выше классом, а не купоном На фоне «разогретого» «без трех ночей IG-сегмента», где ГТЛК доминирует по объёму и новостям, РЕСО-лизинг сохраняет самые сбалансированные спреды на рынке, не обладая господдержкой, но имея более сильный кредитный профиль. ⸻ Структура: • 12 рублёвых выпусков, объём — 82.5 млрд ₽ • Купоны — преимущественно флоатеры, привязанные к RUONIA • Рейтинг: ruAA- (standalone) • Для сравнения: ГТЛК — ruBBB- по standalone, итоговое AA- только за счёт государства ⸻ G-spread — в центре внимания: РЕСО: • G-spread (market): 4.5–6.2%, медиана ~5.4% • G-spread (fair): ~4.3% ГТЛК: • G-spread (market): 6.2–7.8%, медиана ~6.8% → Разница — 1.5–2.0 п.п. в пользу РЕСО → Спреды ниже, но за счёт структурного качества, а не премии за риск ⸻ Объём — это не «мусорка» • 82.5 млрд ₽ — это немало, особенно для частной компании • Бумаги в стакане тонкие, но не мёртвые • Движение по цене с начала года — поступательное → рост идёт медленно, но восходящий тренд устойчив → рынок не выбрасывает, но и не раскупает, создавая пространство для входа ⸻ Контекст сектора: • Лизинг под давлением: • рост ставок • падение платёжной дисциплины • увеличивающееся число дефолтов среди получателей • Из-за этого весь сектор в дисконтной зоне, без разбора • Но у РЕСО сильная кредитная база и умеренная структура ⸻ Иллюстрация: БО-02П-05 (РЕСО) • G-spread: 5.77%, fair: 4.34%, YTM: 22.8%, Target: +29.1% 002P-03 (ГТЛК) • G-spread: 7.82%, fair: 4.5%, YTM: 31–33% У ГТЛК — выше доходность, но и выше риски. У РЕСО — меньше доходность, но выше потенциал сужения спреда. ⸻ Вывод: РЕСО-лизинг — ставка на точечную переоценку в секторе под давлением. • «без трех ночей IG-рейтинг” без надбавок • Объём в обращении — реальный, но управляемый • Спреды — на 1.5–2.0 п.п. выше нормы, несмотря на устойчивость Если среда стабилизируется, и инвесторы снова начнут выбирать фундамент — движение в цене ускорится. Пока оно уже началось. Ты просто можешь зайти до того, как зайдут все.

| ГТЛК: 30% годовых — риск, который ты покупаешь На рынке сейчас всё очевидно — и потому интересно: облигации ГТЛК, рейтинг AA-, дают до 33.2% годовых. Причём как фиксы, так и флоатеры. Но рынок платит такую премию не просто так. ⸻ Почему так дорого? • В обращении — около 250 млрд ₽ рублёвых выпусков • За последние 6 месяцев — более 100 млрд ₽ новых долгов • У отдельных выпусков объёмы достигают до 40–50 млрд ₽ • Дополнительно — $1.16 млрд в валютных облигациях, которые тоже предстоит рефинансировать, причём по ставкам, которые рынок сейчас даёт только за повышенный риск • Ставки высокие, рынок перенасыщен бумагами • Рефинансировать — сложно • Рынок страхует себя заранее, хотя формально всё стабильно ⸻ Где апсайд? В спреде, а не в купоне: • Фиксы: 21.7–29.4% годовых, G-spread — 6.0–6.5% (fair: ~4.3%) • Флоатеры: 21.0–25.3% годовых, G-spread — 5.7–7.8% • При нормализации — до 30% апсайда даже без движения ключевой ставки Ещё недавно G-spread по флоатерам ГТЛК превышал текущий уровень на 2 п.п. Сейчас не пик паники, но и не поздно: вход по текущим ценам — всё ещё разумный. ⸻ Топ-5 выпусков: • 002Р-01 (флоатер, 3.4 года): Цена — 89.33%, fair — 93.65%. YTM — 24.1%, G-spread — 5.68% Потенциал — 33.2% • 001P-03 (флоатер, 2.25 года): Цена — 89.41%, fair — 96.06% YTM — 24.7%, G-spread — 7.44% Апсайд — 33.0% • 001P-08 (фикс, 2.24 года): Цена — 81.25%, fair — 84.52% YTM — 24.1%, G-spread — 6.49% Потенциал — 30.5% • 002Р-03 (флоатер, 2.06 года): Цена — 89.80%, fair — 96.62% YTM — 25.3%, G-spread — 7.82% Потенциал — 32.6% • 001P-18 (фикс, 2.1 года): Цена — 76.92%, fair — 79.22% YTM — 23.8%, G-spread — 6.01% Target доход — 29.5% ⸻ Вывод: ГТЛК платит не за стабильность, а за дефицит ликвидности. • Спреды выше справедливых на 2–3 п.п. • Флоатеры защищают от дюрации, но платят даже больше • Рублёвые — это не всё: ещё $1.16 млрд валютных бумаг ждут перекрытия • Если рынок даст послабление — можно снять до +30% годовых Я в стороне. Но если ты входишь — играй за спред. И не жди, пока пойдут все.

| автофлоатеры на обочине Пока рынок гонится за фиксированной доходностью — бумаги с плавающим купоном остаются в пыли. Цены флоатеров Авто Финанс Банк не менялись с декабря. Но G-spread — на 2.5–4 п.п. выше справедливой оценки. Это и есть настоящая асимметрия. ⸻ Разбор выпусков: 001Р-10 — 0.59 года до погашения Фикс. Цена — 94.48, fair — 94.50. Апсайд почти исчерпан, G-spread всего 1.83% против модели в 3.98%. Доходность близка к потолку. Позиция скорее техническая. 001Р-11 — 1.65 года до погашения Флоатер. Цена — 94.15, fair — 98.25. Один из лучших спредов: 6.59% против модели в 3.98%. Доходность 24.9% — верх по рынку. Апсайд и по спреду, и по цене. 001Р-12 — 2.13 года до погашения Флоатер. Цена — 91.88, fair — 97.00. Максимальный апсайд: +5.1 п.п., Target P&L — +30.4%. Доходность 23.9%, G-spread — в 1.6 раза выше модели. Главный кандидат. 001Р-13 — 2.38 года до погашения Флоатер. Цена — 92.50, fair — 96.90. G-spread — 5.91% против 3.98%, доходность выше 23%. Надёжная позиция со среднесрочным горизонтом и апсайдом +29.1%. 001Р-14 — 1.82 года до погашения Фикс. Цена — 106.40, fair — 103.19. G-spread уже сжат: 1.92% при модели 3.98%. Апсайд ограничен. Лучше выйти в недооценённый флоатер. ⸻ Вывод: Фиксы уже отыграны. Флоатеры остались без внимания — и это даёт спреды на 2.5–4 п.п. выше нормы. Рынок любит фикс. Но модель любит тех, кто заходит в тени. Асимметрия — в забытом. Доходность — в недооценённом. Апсайд — в флоатере. {$RU000A105HN1}

| АФБАНК: странная премия флоатеров Провёл анализ облигаций АФБАНКа на 25.04.2025: Фиксированный купон: ▪ АФБАНК 1Р14 Цена: 105,99% | Доходность: 20,84% годовых Погашение: 24.02.2027 Спред к кривой свопов: ~3,9% Флоатеры: ▪ АФБАНК 1Р11 Цена: 94,12% | Доходность: 23,2% годовых (при средней КС - 17% на следующий год) Погашение: 24.12.2026 Плавающая ставка | Спред к свопам: 6,2% ▪ АФБАНК 1Р12 Цена: 91,77% | Доходность: 23,3% годовых (при средней КС - 17% на следующий год) Погашение: 18.06.2027 Плавающая ставка | Спред к свопам: 6,3% ▪ АФБАНК 1Р13 Цена: 92,50% | Доходность: 22,6% годовых (при средней КС - 17% на следующий год) Погашение: 17.09.2027 Плавающая ставка | Спред к свопам: 5,6% Для сравнения: ▪ ОФЗ (флоатеры) на тех же сроках имеют спреды до 1%. ⸻ Что видно: • Фиксированный выпуск АФБАНК 1Р14 оценён адекватно: премия за риск частного эмитента 2–3 эшелона — около 3,9% — в пределах нормы. • Флоатеры демонстрируют аномально высокую премию: спреды к кривой свопов 5,6–6,3%, что в два раза выше нормальных уровней. • При этом у флоатеров меньше дюрационный риск — обычно (не нашем рынке) за это премия снижается, а не растёт. ⸻ Выводы: • Фиксированные облигации АФБАНКа (1Р14) выглядят разумно оценёнными на фоне рынка. • Флоатеры АФБАНКа, наоборот, закладывают чрезмерный риск, возможно отражая: • Пониженную ликвидность, • Ожидания снижения фиксированных ставок, • Или панику инвесторов (перекладка в фиксы). • Если фундаментальные риски не реализуются, флоатеры имеют потенциал для мощного сужения спредов. ⸻ | облигации |

| Вменённая инфляция через кривую ОФЗ-ИН Анализ вменённой инфляции через ОФЗ-ИН показывает интересную аномалию. Что обычно: • Все выпуски линкеров движутся синхронно: вменённая инфляция по ним отличается минимально. Что сейчас: • Впервые за долгое время вменённая инфляция по выпуску 52002 заметно оторвалась вниз, • Рынок закладывает на нём инфляцию около 4,65% — что ниже не только других выпусков, но и официального прогноза Банка России. ⸻ История динамики вменённой инфляции: • 2019–2020: стабильные ожидания на уровне 4–5%, рынок верил в контроль инфляции, • 2020 (ковидный шок): краткосрочный обвал ожиданий ниже 3%, • 2022 (геополитический кризис): всплеск инфляционных ожиданий выше 10%, • 2023–2024: постепенная стабилизация в районе 6–8%, • 2025: снижение ожиданий до 5–6%, рынок поверил в замедление. ⸻ Почему это важно: • 52002 заложил в свою цену аномально низкую вменённую инфляцию, • Разрыв между 52002 и остальными бумагами — инвестиционная возможность, • Прогноз ЦБ на ближайший год: инфляция 7,0-8,0% в 2025 и 4,0% в 2026-2027, • Исторически фактическая инфляция часто превышала прогнозы. ⸻ Инвестиционный вывод: 52002 выглядит аномально дешёвым относительно инфляционных ожиданий. Даже умеренный рост инфляции выше 4,65% может привести к переоценке этой бумаги. ⸻ | линкеры | инфляционные ожидания $SU52002RMFS1 $SU52003RMFS9 $SU52004RMFS7 $SU52005RMFS4 $SU26248RMFS3 $SU26247RMFS5 $SU26246RMFS7 $SU26238RMFS4