#РазборМСФО: Полюс — слабый отчёт, сильный фон Кратко: Отчёт за I полугодие слабее, чем хотелось бы: выручка растёт, но чистая прибыль рухнула на 64,5%, а урезанное раскрытие не позволяет нормально понять причины. Долг вырос, хотя ближайшие погашения небольшие. Зато во II полугодии фон для Полюса заметно улучшился: золото ещё подорожало, рубль ослаб. Поэтому текущие результаты смотрятся хуже перспектив. Главная развилка — капзатраты на Сухой Лог и возврат к дивидендам после инвестиционного цикла. Подробно: Ключевые показатели: Выручка +13,8% (352,7 млрд руб.) Выручка от золота +14,7% (344,7 млрд руб.) Прибыль до налога −59,4% (93,3 млрд руб.) Чистая прибыль −64,5% (61,2 млрд руб.) Средняя цена золота по LBMA в I полугодии составила около $4 696 за унцию против $3 071 годом ранее: +52,9%. Даже крепкий рубль не помешал Полюсу увеличить рублёвую выручку от золота почти на 15%. Вот только прибыль рухнула. Совокупная строка «операционные расходы и прочие доходы/расходы» ухудшилась с −79,7 до −259,3 млрд руб. Причём Полюс сложил туда себестоимость, финансовые расходы, курсовые разницы, переоценки и другие статьи. Поэтому мы видим, где потерялась прибыль, но понять из этого отчёта, что именно стало главной причиной, невозможно. Раскрытие не только задержали, но оно ещё и максимально урезанное — неприятный момент. А ещё и долг растёт: кредиты и займы увеличились примерно на 16%, до 912,9 млрд руб. А отчёта о движении денежных средств вообще нет, поэтому нормально проверить FCF мы тоже не можем. Справедливости ради, по срокам долговой профиль комфортный: из 912,9 млрд руб. лишь 9,1 млрд приходится на краткосрочные кредиты и займы. Руководство пишет, что группа «обладает достаточными ресурсами» минимум на ближайшие 12 месяцев. Так что вопрос здесь скорее в стоимости долга и размере инвестпрограммы, а не в риске ближайших погашений. На что бы обратил внимание — это отчёт за I полугодие. А во втором сейчас картина значимо меняется. С 30 июня доллар вырос с 77,75 до 85,60 руб., а на 1 сентября ЦБ установил уже 86,38 руб. Средний курс за август (83,17) оказался самый высокий с апреля 2025 (83,43). Золото за это время прибавило около 10% — с 4026 до 4 440 за унцию (рис 1) Получается, условная рублёвая цена золота с конца июня выросла примерно на 21%. Для Полюса фон во II полугодии уже заметно приятнее. Дивиденды? Менеджмент предложил приостановить выплаты до 2030 года, а Совет директоров эту рекомендацию принял к сведению. Если всё-таки передумают, ориентир действующей политики — 30% EBITDA. Сам Полюс EBITDA за полугодие в этом отчёте не раскрыл. Если считать на коленке по 30% EBITDA, получаем около 57–65 руб. на акцию за первое полугодие. За I квартал уже выплатили 29,05 руб., поэтому при условии зачёта этой выплаты потенциальный остаток мог бы составить ещё примерно 28–36 руб. на акцию. При цене акции около 1 040–1 050 руб. это примерно 2,7–3,5%. Если совсем механически перевести такой квартальный темп в годовой — около 11–14%. Учитывая активную фазу капзатрат, совсем неплохо. Но это именно расчёт на коленке, коллеги: сейчас базовый сценарий самой компании — пауза в дивидендах. Инвестировать ли в таких условиях со ставкой на Сухой лог и возврат к дивидендам года через 3? Вопрос открытый. Я докупаю, экспозиция на золото в портфеле не помешает. $PLZL $USDRUBF $CNYRUBF — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#РазборМСФО: МГКЛ — растёт быстро Выручка: ×2,7 г/г (27 млрд руб.) EBITDA: +63% (1,81 млрд руб.) Чистая прибыль: +34% (553 млн руб.) $MGKL завершил первое полугодие сильно: бизнес продолжает масштабироваться, а вместе с ним растут EBITDA и прибыль. Основой результата остаются ломбарды и ресейл — 94% чистой прибыли и 95% EBITDA группы. Выручка этого направления выросла в 1,7 раза. Параллельно более чем втрое вырос оптовый бизнес, в том числе за счёт поставок золотых слитков банкам. Есть и важный плюс по балансу: Debt/EBITDA снизился до 1,7х. Хороший знак. Компания растёт без резкого раздувания долговой нагрузки. Правда выручка выросла гораздо быстрее EBITDA и прибыли. То есть значительная часть масштабирования сейчас приходится на менее маржинальные направления. Но история частая при быстром росте. Выстраивания процессов требует времени. Следующий потенциальный драйвер — включение банка в периметр группы и развитие направления инвестиционных драгметаллов. А учитывая рост цен на золото и повышенный к нему интерес получится может очень интересно. В общем $MGKL остаётся небольшой, но быстро растущей компанией с соответствующими рисками и возможностями. А свежий отчёт инвестиционный кейс скорее усиливает ее позиции на рынке и показывает масштаб и стабильность роста. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#РазборМСФО: МосБиржа — обороты превращаются в прибыль Ключевые показатели в МСФО отчёте за полугодие показывают приятное: Комиссионные доходы — +20,5% (43,8 млрд руб) Операционные доходы — +14,4% (65,7 млрд руб) Чистая прибыль — +17,8% (32,9 млрд руб) Прибыль на акцию — +17,7% (14,50 руб) Часть этой картины мы уже видели 4 августа, когда разбирали обороты. Теперь МСФО подтверждает главное: рост торгов превращается в рост комиссий. Особенно хорошо выглядят срочный рынок (+58,8%), облигации (+33,9%), денежный рынок (+22,7%) и депозитарные услуги (+21,8%). Ещё один плюс — качество роста. Доходы прибавили 14,4%, а операционные расходы до резервов — всего около 1%. При этом прибыль сегмента «Рынки» до налога выросла на 32,8%, компенсируя снижение результата казначейства (процентных доходов которые под давлением из-за снижения ставки) Минусы правда тоже есть, самый яркий слабость торгов акциями: комиссионные доходы здесь упали на 35,8%, до 3,5 млрд руб. Хотя по июльским оборотам есть некоторое оживление. С дивидендами база тоже складывается хорошо. За 2025 год МосБиржа выплатила 75% прибыли, или 19,57 руб на акцию, при минимуме по дивполитике в 50%. Повторение результата или даже его увеличение вариант рабочий, но сильно зависит от того, какой процент от прибыли направят на выплаты. В целом пока всё идёт по хорошему сценарию: обороты растут, комиссионный бизнес усиливается, прибыль растёт. Думаю $MOEX по-прежнему интересна. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#РазборМСФО: ДОМ.РФ — прибыль растёт, ожидаемые дивиденды становятся интереснее Пока весь рынок гадает, зачем директор ЦРУ Джон Рэтклифф прилетел в Москву и угостили ли его посекунчиками, я копаюсь в свежих отчётах. А на этой неделе их много. Так что геополитику оставим экспертам. Свежие результаты деятельности за 7 месяцев 2026 года по МСФО раскрыл ДОМ.РФ. Что мы там видим? За 7 месяцев 2026 года ДОМ.РФ заработал 67 млрд руб. чистой прибыли (+44% г/г). Операционные доходы выросли на 40%, чистые процентные — на 26%, комиссионные — на 52%. ROE достиг 23,8%, а активы с начала года прибавили 9%. Звучит, конечно, хорошо. Посмотрим детальнее. Рост идёт сразу по нескольким направлениям. NIM (чистая процентная маржа — сколько компания зарабатывает на разнице между процентными доходами и стоимостью фондирования) выросла с 4,0% до 4,3%, а стоимость риска остаётся низкой — 0,7%. Плюс растёт эффективность: CIR (отношение расходов к доходам: чем ниже показатель, тем эффективнее бизнес) снизился с 28,3% до 23,8%. Правда, административно-хозяйственные расходы и амортизация выросли на 22% г/г. Пока это не выглядит критично: доходы растут заметно быстрее. Собственно, поэтому упомянутый выше CIR и продолжает снижаться. Выписали премий? Не жалко если будут держать темп. Теперь давайте попробуем прикинуть дивиденды за 2026 год, которые заплатят уже в 2027-м. Всё-таки большая часть года прошла, так что можно начинать ̷ф̷а̷н̷т̷а̷з̷и̷р̷о̷в̷а̷т̷ь̷ делать расчёты. Целевой payout ДОМ.РФ — 50% скорректированной чистой прибыли по МСФО. За 2025 год компания выплатила 246,88 руб. на акцию. Прогноз менеджмента на 2026 год — 117 млрд руб. чистой прибыли, из которых 67 млрд руб. уже заработано за 7 месяцев. Т.е. идут в тренде. Для грубой оценки, без учёта будущих корректировок прибыли, считаем: 117 × 50% = 58,5 млрд руб. потенциально на дивиденды. Делим на ~179,9 млн акций — получаем около 325 руб. на акцию. Это примерно на 32% выше прошлой выплаты. При цене акции около 2130 руб. потенциальная дивидендная доходность получается на уровне 15,3%. 🤩 Конечно, итоговая выплата будет зависеть от фактической прибыли за год, её корректировок и решения акционеров. Но пока ДОМ.РФ идёт по траектории, при которой дивиденды за 2026 год действительно могут получиться интересными. Надеюсь, со временем у Сбера появится конкурент за сердца дивидендных инвесторов — нам таких историй точно не хватает. Делать окончательные выводы, конечно, рано: на это нужно ещё года 3–4 стабильных результатов, выплат и действий которые не расходятся с заявлениями. Но пока всё выглядит хорошо. $DOMRF — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО: ФосАгро — II квартал уже лучше Выручка: −5,8% г/г (281,4 млрд ₽) EBITDA: −35,6% (60,9 млрд ₽) Чистая прибыль: −75,3% (18,7 млрд ₽) FCF: около −70% (~17 млрд ₽) Объективно полугодие слабое, но внутри него есть улучшение. Во II квартале выручка выросла на 7,7% г/г и на 14% кв/кв, EBITDA — примерно на 23% кв/кв. Всё это происходило на фоне заметного роста мировых цен на фосфорные удобрения. Так что внешняя конъюнктура в плюс. Добавим, что после 30 июня рубль заметно ослаб. Для экспортёра это поддержка рублёвой выручки во II полугодии. Правда есть и обратная сторона — отрицательная переоценка валютного долга. Слабое место отчета — это себестоимость. Расходы на серу и серную кислоту выросли в 2,3 раза, до 41,8 млрд ₽. CAPEX тоже вырос примерно на 20%, до 38,3 млрд ₽. С капитальными затратами история рабочая. С серой (пятая часть всех расходов) вопрос решается — подписано пятилетнее соглашение с «Газпромом» по сере. Из-за проблем с поставками через Ормуз мировые цены на серу резко выросли. Новый договор не гарантирует дешёвого сырья, но снижает риск дефицита и закупок на пике. Денежный поток тоже слабоват. Чистый долг около 309 млрд ₽, ЧД/EBITDA — ~2,2х. При такой нагрузке и слабом FCF дивидендов за полугодие я бы не ждал. Но если цены на удобрения останутся высокими, рубль слабым, а давление серы снизится, FCF восстановится — вместе с ним вернутся и хорошие дивиденды. Подождём. При этом общий долг почти не вырос: 326,1 млрд ₽ против 328,8 млрд ₽ на конец 2025 года. Что в итоге? Для меня ФосАгро остаётся интересной. Сильные позиции на мировом рынке и вертикальная интеграция никуда не делись. Сейчас проблема в дорогом сырье и слабом денежном потоке, а не в самом бизнесе. Так что я по чуть добавляю когда падает. Аккуратно до 5% портфеля. $PHOR $USDRUBF $CNYRUBF — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#РазборМСФО $CNRU за 1П2026 — крепкий отчёт 💪 Самое приятное: прибыль растёт заметно быстрее выручки. Выручка прибавила 20,5% до 8,32 млрд руб, операционная прибыль — более чем вдвое до 2,40 млрд руб, чистая прибыль — на 103% до 2,05 млрд руб. Скорр. EBITDA выросла на 68% до 2,72 млрд руб, а маржа — с 23,4% до 32,7%. Хорошо работает операционный рычаг. С кэшем тоже всё хорошо. На счетах 4,1 млрд руб, существенной долговой нагрузки нет. Это оставляет пространство и для развития, и для выплат акционерам. Правда динамика денежного потока настораживает. Операционный поток вырос всего на 3,5% до 2,45 млрд руб при удвоении прибыли. Компания объясняет это высокой базой прошлого года и ростом налоговых платежей. При этом сам поток остаётся выше чистой прибыли, поэтому пока скорее нюанс, чем проблема. Дивиденды радуют. Политика предполагает выплату 60–100% скорректированной чистой прибыли по МСФО. В июне уже выплатили 53 руб на акцию (29,3 руб базового и 23,7 руб спецдивиденда). До конца года компания планирует ещё минимум 30 руб. Если план будет выполнен, суммарные выплаты в 2026 году составят ~83 руб на акцию. В целом Циан — вполне нормальная качественная компания: бизнес растёт, маржинальность улучшается, баланс крепкий, возврат капитала акционерам понятный. Пока выглядит не плохо. Дорогая по оценке правда. Но тут в целом понятно почему. На коррекциях можно подбирать по чуть-чуть. И смотреть как компания адаптируется к новым условиям. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО Лента: рост покупается долгом $LENT представила свежий отчёт за 1П2026 в котором мы видим, что выручка выросла на 26%, до 648,5 млрд руб. Валовая маржа (почти) удержалась — 22,4% против 22,7%, а операционная прибыль прибавила 1%, до 31,7 млрд руб. Запас ликвидности тоже есть: доступно 283,9 млрд руб. кредитных линий, ковенанты соблюдаются всё в целом хорошо. Но ниже по отчёту динамика слабее. Операционная маржа снизилась с 6,1% до 4,9%, чистая прибыль — на 25%, до 10,7 млрд руб. Процентные расходы выросли на 30%, до 19,2 млрд руб. Кредиты, займы и облигации выросли с 99,9 до 142,6 млрд руб. Главный фактор — присоединение гипермаркетов «О’КЕЙ». Сделка прошла без денежной составляющей: фактически платой за бизнес стало принятие долговых обязательств сети. Пока приобретённый актив выглядит не лучшей историей: с 2 июня до конца полугодия он добавил 9,4 млрд руб. выручки, но принёс 0,9 млрд руб. убытка до налогообложения. Но делать выводы по результатам неполного месяца история неоднозначная. Подождём интеграции и повышения эффективности магазинов — подобные задачи менеджмент уже решал и решал успешно. Дивидендов тут в ближайшее время не ждём. Деньги нужны на развитие, поглощения и возвращение долговой нагрузки к комфортному уровню. В стратегии распределения капитала выплаты акционерам стоят лишь на четвёртом месте. Собственно поэтому в личном дивидендном портфеле $LENT нет. Но как история роста бумага остаётся интересной и поэтому она есть в стратегии &Рынок РФ компания планирует увеличить выручку до 2,2 трлн руб. к 2028 году (т.е. более чем трёхкратный рост), подождём и понаблюдаем. В целом ситуация управляемая, но долг, маржу и интеграцию покупок нужно держать под контролем. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#РазборМСФО ДОМ РФ: прибыль +46% и около 15% дивдоходности ДОМ РФ отчитался за 6 месяцев 2026 года. Кратко: Сильное полугодие: прибыль выросла на 46%, рентабельность остаётся высокой, расходы под контролем. Менеджмент повысил прогноз прибыли до 117 млрд руб., а расчётный дивиденд — около 325 руб. на акцию или ~15% Подробно: Ключевые цифры: • Чистая прибыль: +46% (57,2 млрд руб.) • Чистые процентные доходы без секьюритизации: +30% (89,1 млрд руб.) • Комиссионные и связанные доходы: +47% (23,7 млрд руб.) • Активы: +6% с начала года (6,83 трлн руб.) • Корпоративный кредитный портфель: +11% с начала года (3,0 трлн руб.) В отчёте мы видим высокую рентабельность и эффективность. ROE — 23,8% (рентабельность капитала), NIM — 4,3% (чистая процентная маржа), CIR — 23,7% (отношение расходов к доходам). При этом бизнес продолжает расти: объём новых подписанных линий проектного финансирования увеличился на 71% г/г, сделки секьюритизации — на 83%. Минусы конечно тоже есть. Расходы на резервы и переоценку кредитов выросли на 14%, административные расходы вместе с амортизацией — на 21%. Но пока история вполне управляемая, так как операционные доходы прибавили 41%, то есть заметно быстрее расходов, а стоимость риска сохранилась на уровне 0,7%. Лично мне нравится дисциплина по прогнозам. Ранее топ-менеджмент ориентировал рынок на прибыль около 104 млрд руб., а после сильного первого полугодия повысил прогноз сразу на 12,5% — до 117 млрд руб. Компания сначала задаёт ориентир, затем показывает результат, который позволяет его выполнить, и после этого поднимает планку. Приятный сюрприз. Это вам не отчёт «синей группы детсада», где первое полугодие получилось слабым, а чтобы дотянуться до годового прогноза, во втором нужно заработать на 66% больше, чем в первом. У ДОМ РФ пока всё норм: обещали — сделали — повысили Отсюда и дивиденды. При около 50% и без существенных корректировок ориентир по итогам 2026 года — примерно 325 ₽ на акцию или около 15% див доходности. Да, это пока расчёт, а не объявленный дивиденд, но направление мне нравится. В портфель добавляю по чуть-чуть. Посмотрим как пойдёт дальше. $DOMRF — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО ВТБ: процентный бизнес оживает, но вопросов меньше не становится $VTBR отчитался по МСФО за первое полугодие. Чистая прибыль — 225,2 млрд руб, на 19,8% меньше г/г. Во II квартале — 92,6 млрд руб, падение уже на 33,6%. Из плюсов — восстановление процентного бизнеса: чистые процентные доходы выросли почти в 2,8 раза, до 405,6 млрд руб, правда, с очень низкой базы 2025 года. Комиссионные доходы прибавили 20,7%, до 175,8 млрд руб. Но минусов больше. Доходы от операций с финансовыми инструментами упали на 62,4%. Расходы на резервы по долговым активам выросли на 18,3% (и тут рост, скорей всего продолжится), непроцентные расходы — на 12,4%. А прогноз прибыли на 2026 год банк теперь фиксирует на нижней границе прежнего диапазона — 600 млрд руб. Значит, во втором полугодии нужно заработать ещё 374,8 млрд руб — на 66% больше, чем в первом. Амбициозно. Что сказать ) И впереди ещё мегадопка: до 6,29 млрд новых акций по 87 руб — это около 49% от нынешнего числа обыкновенных акций и максимум 547,5 млрд руб. Менеджмент ориентировался на привлечение 300–400 млрд руб., размещение может пройти в августе — дата пока не фиксированная. Ждём подробностей. Если подитожить, то банк прибыльный, процентные доходы восстанавливаются. Но снижение прибыли, необходимость сильно ускориться во втором полугодии чтобы попасть в план и масштабная допэмиссия как бы нам говорят: «на рынке есть истории поинтереснее» — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#РазборМСФО НОВАТЭК: отчёт слабее, газовая история сильнее Отчёт за I полугодие 2026: Выручка — +4,0% (836,3 млрд руб) Нормализованная EBITDA — −8,8% (430,4 млрд руб) Операционный денежный поток — −12,0% (172,2 млрд руб) Чистая прибыль акционерам — −3,1% (218,7 млрд руб) Добыча углеводородов — +2,8% (346 млн бнэ) Капзатраты — +20,0% (91,7 млрд руб). Отчёт смешанный, но устойчивый. Растут добыча и выручка, хотя продажи газа почти не изменились. Операционная прибыль прибавила 10,1%, до 170,7 млрд руб. Сильный баланс: вместо чистого долга 108,4 млрд руб. год назад теперь чистая денежная позиция 43,5 млрд руб. Главный минус — качество роста: EBITDA, нормализованная прибыль и операционный денежный поток снижаются, а капзатраты выросли. Свободного денежного потока становится меньше. Внешняя конъюнктура (если вынести за скобки риск прилёта БПЛА по газовозу) складывается в пользу $NVTK. Европейские хранилища заполнены лишь на 54%: для этого времени года это второй самый низкий уровень за последние 15 лет, а осенне-зимний сезон всё ближе. А стоимость газа уже примерно $750 за тыс. куб. м. (+75% с начала года) Чем закончилась похожая история около пяти лет назад, мы помним: в декабре 2021-го газ кратковременно превысил $2000 за тыс. куб. м. Повторение того сценария не гарантировано (хотя конечно хочется) — многое будет зависеть от погоды. Но движение судов через Ормуз почти замерло, а хуситы атаковали два саудовских нефтяных танкера у Баб-эль-Мандеба, один из которых загорелся. Так что условия для нового ценового скачка определённо есть. В 21-м пакете ЕС новых прямых ограничений на импорт российского СПГ не появилось: меры затронули продажу СПГ-танкеров. Но главный риск никуда не делся — санкции и экспортная логистика. Причём запрет долгосрочных поставок российского СПГ в ЕС с 1 января 2027 года — уже не хотелки, а принятый регламент. Правда, при серьёзной угрозе энергоснабжению его разрешено временно приостановить. Посмотрим, насколько европейская принципиальность устойчива к холоду и газу по $2000 😃 $NVTK есть и в моём личном портфеле — акции и валютные облигации, а в стратегии &Рынок РФ — только акции. Сильный баланс, растущая добыча и ставка на дефицитный газ. По текущим ценам история выглядит интересно, а по итогам полугодия заработали около 35,5 руб. дивидендов на акцию. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО: Северсталь — первый отскок от дна Кратко: Год к году отчёт слабый, но квартал к кварталу Северсталь оттолкнулась от дна: продажи и EBITDA растут, маржа восстанавливается. Свободный денежный поток пока отрицательный, поэтому дивиденды — история скорее 2027 года. Подробно: Ключевые показатели: 🔹 Продажи металлопродукции — +9% г/г (3,03 млн т) 🔹 Выручка — −9% (169,6 млрд руб.) 🔹 EBITDA — −38% (24,4 млрд руб.) 🔹 Рентабельность EBITDA — −7 п.п. (14%) 🔹 Чистая прибыль — −74% (4,1 млрд руб.) 🔹 Инвестиции — −42% (25,3 млрд руб.) 🔹 Свободный денежный поток — −29,8 млрд руб. (из него платятся дивиденды и дивидендов пока нет) 🔹 Чистый долг/EBITDA — 0,87х (Долг растёт, а если долг/EBITDA 0,5х-1х компания выплачивает дивиденды в размере 100% свободного денежного потока. А если выше - то только 50%) Год к году отчёт слабый, но квартал к кварталу виден разворот: выручка выросла на 17%, EBITDA — на 36%, маржа поднялась с 12% до 14%, чистая прибыль — с 57 млн до 4,1 млрд руб. Минус по свободному денежному потоку сократился с 40,4 до 29,8 млрд руб.. Похоже, локальное операционное дно осталось в I квартале, хотя завершение всего отраслевого кризиса пока объявлять рано. Мы ещё в нём. Просто стало полегче. Из плюсов в отчёте видно, что продажи выросли на 9%, загрузка мощностей близка к 100%, а себестоимость сляба с учётом вертикальной интеграции снизилась на 9%. Цены на горячекатаный лист прибавили 3% кв/кв. То есть операционно ситуация уже начала улучшаться: компания продаёт больше, мощности загружены, затраты снижаются. Но низкие цены на сталь и высокая инвестпрограмма пока не позволяют превратить это улучшение в сильный денежный поток. Минусов правда тоже хватает. Доля продукция с высокой добавленной стоимостью. снизилась с 51% до 47%, отток в оборотный капитал составил 22,4 млрд руб., а чистый долг вырос до 88,4 млрд руб. По дивидендам главная надежда — 2027 год. Предварительный ориентир CAPEX составляет около 85 млрд руб. против 112 млрд руб. в 2026-м. Но одного сокращения инвестиций недостаточно: компании также нужны восстановление маржинальности. Менеджмент, впрочем, настроен оптимистично. Климанов (начальник отдела по работе с инвесторами) заявлял недавно: «Свободный денежный поток можно ожидать в положительной зоне со следующего года». По его словам, выйти на устойчивый положительный денежный поток должны помочь сокращение CAPEX и операционных расходов, а также рост EBITDA после запуска новых проектов. Так что ждём. Чтобы вернуться хотя бы к 55 руб. дивидендов на акцию за год (около 10% от текущей цены), Северстали при выплате 100% свободного денежного потока потребуется заработать около 46 млрд руб. свободного денежного потока, или в среднем по 11,5 млрд руб. за квартал. На фоне −70 млрд руб. за первое полугодие задача непростая. Поддержать рост доходов может ̷Т̷р̷а̷м̷п̷ ситуация на Ближнем Востоке. Дорогая нефть и рост стоимости перевозок повышают издержки китайских металлургов, делая их экспорт менее конкурентоспособным, а перебои с поставками поддерживают мировые цены на сталь. Для Северстали это потенциальный плюс через цены реализации и EBITDA. У меня в портфеле Северсталь есть и добавляю её по чуть-чуть. $CHMF — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО АФК «Система»: OIBDA растёт, но главный вопрос всё равно долг АФК «Система» отчиталась по МСФО за I квартал 2026 года. Кратко: На уровне группы картинка выглядит неплохо: выручка растёт, OIBDA (прибыль бизнеса до амортизации и разовых эффектов) растёт сильно, активов много. Но у «Системы» главный вопрос не в красивой выручке портфельных компаний, а в том, как корпоративный центр будет обслуживать и рефинансировать долг. А эта тема пока не раскрыта. Ключевые цифры: — выручка: 303,3 млрд руб., +2,6% г/г — скорректированная OIBDA: 111,4 млрд руб., +32,1% г/г — совокупные активы группы: 2,8 трлн руб. — капзатраты: 52,3 млрд руб. — чистые финансовые обязательства корпоративного центра: 383,3 млрд руб., +4,1% к концу 2025 года Подробно: На операционном уровне квартал хороший. Рост OIBDA опережает рост выручки, основные драйверы — телеком ( $MTSS ) , медицинский, фармацевтический и гостиничный активы. Часть бизнесов продолжает расти, и это плюс. Но «Система» — это холдинг. Поэтому главный вопрос для нас не в том сколько выручки у всей группы, а сколько долга висит на корпоративном центре и какими деньгами его будут обслуживать. А вот тут всё интереснее. Дело даже не в том, что чистые финансовые обязательства корпоративного центра выросли до 383,3 млрд руб. И не в том, что долг полностью рублёвый и валютного сюрприза можно не ждать. А в том, что график погашений очень плотный: 51% приходится на 2026 год, ещё 35% — на 2027 год. То есть проблема в рефинансировании. Отдать такие суммы компании очень сложно. Только перезанимать. А перекладываться в условиях дорогих денег — это как закрывать срочные расходы кредиткой без льготного периода: формально спасает, но потом будет хуже. Второй вариант продажа активов. Поэтому и столько слухов вокруг $OZON Евтушенков в интервью РБК подтвердил, что АФК «Система» $AFKS обсуждала продажу своей доли в OZON, в том числе со Сбером $SBER Сделки нет, точнее решения пока нет, Греф тоже сказал, что Сбер не планирует входить в капитал маркетплейсов. Возможно имеется ввиду пока не планирует. Но сама формулировка важная: долю маркетировали и обсуждали с разными контрагентами. Т.е. доля в OZON уже стоит на витрине. Вопрос только в цене, покупателе и моменте. Кто-то из крупных кредиторов хочет условия получше. Интересно кто бы это мог быть. Для «Системы» продажа доли в Ozon могла бы стать сильным способом снизить долговую нагрузку корпоративного центра. Не через очередное рефинансирование под высокий купон, а через монетизацию крупного ликвидного актива. Но пока это именно опцион, а не деньги на счёте. На бумаге у холдинга много активов. В реальности купоны и погашения нужно платить живыми деньгами. Поэтому для акционеров и держателей облигаций ключевой вопрос звучит просто: сможет ли «Система» монетизировать активы достаточно выгодно и вовремя? • Что в итоге? Отчёт сам по себе неплохой. Портфель работает, OIBDA растёт, активы большие. Но инвестиционный кейс АФК «Система» сейчас упирается не в рост выручки, а в долг корпоративного центра и способность превращать активы в деньги. История с Ozon показывает, что такую возможность в компании рассматривают. Но всем понятно, что Системе срочно нужны деньги, а значит торговаться им становится сложнее. Потенциальные покупатели это тоже видят. А кредиторы в условиях высокой ставки вряд ли будут добрыми зайчикам. Поэтому такие истории лучше смотреть со стороны: активов много, но вопрос в том, по какой цене и в какой момент их получится превратить в живой кэш. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО Аэрофлот: пассажиры есть, а прибыли особо нет Аэрофлот $AFLT отчитался по МСФО за I квартал 2026 года. Ключевые показатели: — выручка: +5,7% (201,1 млрд руб.) — операционная прибыль: -91,0% (1,7 млрд руб.), т.е. компания почти не зарабатывает на основном бизнесе. — операционные расходы: +16,5% (199,4 млрд руб.) — финансовые расходы: +36,8% (19,5 млрд руб.) — чистый результат: убыток 11,9 млрд руб. против прибыли 26,9 млрд руб. годом ранее — скорректированный убыток: 8,8 млрд руб. против 3,4 млрд руб. годом ранее — чистый долг: +1,5% с начала года (543,5 млрд руб.) — EBITDA: -39,7% (29,6 млрд руб.) — чистый долг / EBITDA: ~4,6х по EBITDA I кв., пересчитанной на год. Для сравнения: за 2025 год было 2,1х по отчётной EBITDA и около 2,9х по скорректированной EBITDA. Рост связан не столько с ростом долга, сколько с резким снижением EBITDA в I квартале. Будет ли II квартал лучше? — Большой вопрос. Что происходит? Операционно у Аэрофлота всё неплохо. Перевезли 11,9 млн пассажиров, это на 2,2% больше, чем годом ранее. Пассажирооборот вырос на 6,9%, а занятость кресел поднялась до 91,2%. Т.е. перевезли больше, перевезли плотнее ) Но если посмотреть на финансы, картинка другая. Выручка выросла только на 5,7%, т.е. медленнее пассажирооборота. Причина — снижение среднего дохода с перевозки. Международный пассажиропоток вырос на 8,9%, но рубль год к году был крепче, поэтому валютная часть международной выручки в рублях $USDRUBF $CNYRUBF слабее. Если крепкий рубль сохранится, во II квартале этот фактор тоже может давить на рублёвую выручку. // Заметки на полях. После утреннего разбора ФосАгро может возникнуть вопрос: там рубль в I квартале ослаб, и компания потеряла на переоценке валютного долга. А тут рубль год к году укрепился, и Аэрофлот недобрал рублёвую выручку. Где правда? И там, и там, коллеги. Для выручки мы сравниваем средний курс за I квартал 2026 со средним курсом за I квартал 2025. Год к году рубль был крепче, поэтому валютная часть международной выручки Аэрофлота при пересчёте в рубли выглядела слабее. А для переоценки валютного долга смотрим курс на отчётные даты: с 78,23 руб./$ на 31.12.2025 до 81,30 руб./$ на 31.03.2026. Внутри квартала рубль немного ослаб, поэтому валютные обязательства переоценились вверх. Проще: для выручки важен средний курс за период, для долга — курс на дату отчётности. Бухгалтерская магия, что тут сказать ) // конец заметок на полях Главный удар пришёлся по марже. Операционные расходы без прочих доходов/расходов росли примерно темпом выручки — +6,1% против +5,7%. Но итоговую картину испортило снижение прочих операционных доходов: год назад они были 26,1 млрд руб., сейчас только 10,0 млрд руб. Разовых плюшек стало меньше, а расходы никуда не делись. По затратам давление видно хорошо: — обслуживание самолётов и пассажиров: +10,9%; — расходы на оплату труда: +13,2%; — техническое обслуживание ВС: +34,3%; — коммерческие и административные расходы: +16,5%. Топливо пока не стало главным ударом: расходы на авиационный керосин выросли всего на 0,8%, до 70,4 млрд руб. Но это пока. Основные вызовы по этой статье ещё впереди: компания фиксирует рост затрат на заправку в зарубежных аэропортах, и это отразится в следующих периодах. Отдельная боль — финансовый блок. Финансовые расходы выросли до 19,5 млрд руб., а финансовые доходы резко снизились. Процентные расходы по банковскому долгу выросли на 6 млрд руб. • Что в итоге? Ключевой риск — рост себестоимости. Ремонт, обслуживание, аэропортовые сборы, персонал, IT и зарубежная заправка давят на маржу. И эти расходы, скорее всего, будут расти дальше. Плюс есть большой чистый долг и финансовые расходы, которые заметно ухудшают результат. Если такая динамика сохранится, рано или поздно могут начать обсуждать допку. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО ФосАгро: прибыль почти исчезла, но II квартал может быть лучше ФосАгро $PHOR отчиталась по МСФО за I квартал 2026 года. Кратко: Отчёт слабый: выручка просела, себестоимость выросла, маржа сжалась, а чистая прибыль почти испарилась. Но важно отделять операционный бизнес от переоценки валютного долга и тогда будет всё ок. Подробно: Ключевые показатели г/г: — выручка: -17,5% (131,5 млрд руб.) — себестоимость реализованной продукции: +16,2% (94,2 млрд руб.) — операционная прибыль: -58,2% (16,2 млрд руб.) — чистая прибыль: -99,5% (0,2 млрд руб.) • Главный вопрос — почему упала выручка. Она снизилась с 159,4 до 131,5 млрд руб., почти на 28 млрд руб. Основной удар пришёлся на базовый продуктовый блок: выручка от фосфорсодержащей и азотсодержащей продукции упала с 151,2 до 126,1 млрд руб. т.е. мы видим ухудшение в основном бизнесе Точно разложить падение на цены, объёмы, географию и продуктовый микс по этому отчёту нельзя. Аудитор пишет, что компания «не раскрыла информацию о сегментах» за 3 месяца 2026 и 2025 годов. Поэтому и сделать выводы сложно. Вклад цены это (дисконты) или объёма (меньше стали покупать) отчёт не показывает При этом прибыль упала намного сильнее выручки, потому что ФосАгро попала в неприятные «ножницы»: выручка вниз, себестоимость вверх. Себестоимость реализованной продукции выросла с 81,1 до 94,2 млрд руб. Самая болезненная строка — сера и серная кислота: расходы выросли с 7,5 до 19,7 млрд руб., почти в 2,6 раза. И из-за событий на Ближнем востоке расти могут продолжить. Также выросли затраты и на другие позиции. В итоге валовая прибыль рухнула с 70,9 до 32,4 млрд руб., а валовая маржа — сократилась с 44,5% до 24,7%. Вот здесь главный операционный негатив отчёта. Но если вы думаете что на этом всё, то нет ) Дальше прибыль добил валютный долг. У ФосАгро большая отрицательная валютная позиция: на 31 марта 2026 года по юаню -104,8 млрд руб., по доллару -49,4 млрд руб., по евро -1,9 млрд руб. То есть валютных обязательств больше, чем валютных финансовых активов. Когда рубль слабеет (а в I квартале он слабел), валютный долг в рублях становится больше, и компания признаёт курсовой убыток. Во II квартале ситуация может быть обратной. В итоге по операционной деятельности курсовые разницы дали плюс 1,7 млрд руб., но по финансовой деятельности — минус 10,6 млрд руб. Итоговый чистый курсовой эффект — убыток 8,8 млрд руб. против прибыли 10,9 млрд руб. годом ранее. Вот такой неожиданный эффект «обесценения российского рубля относительно других валют» из-за роста валютного долга. Но у медали есть обратная сторона. Крепкий рубль — минус для экспортной рублёвой выручки. Поэтому второй квартал может получить поддержку по валютному долгу, но одновременно столкнуться с давлением на экспортные доходы. Слабый рубль помогает выручке, но бьёт по валютному долгу. Крепкий рубль делает наоборот. Вот такая интересная история коллеги. Есть ещё один возможный плюс второго квартала — складская продукция. Запасы готовых минеральных удобрений выросли с 20,2 до 27,7 млрд руб. Это не доказательство слабых продаж (в отчёте нет данных в тоннах, только в деньгах), но сигнал. На фоне проблем на Ближнем Востоке и перебоев в глобальных цепочках поставок удобрений продать эти запасы может быть проще. Правда, Ближневосточный фактор может поддержать цены и спрос на удобрения, но одновременно держит высокими цены на сырьё, включая серу и серную кислоту. • Так что в итоге? Объективно отчёт слабый. Основной негатив — не столько нулевая чистая прибыль, сколько резкое сжатие маржи: выручка снизилась, себестоимость выросла, валовая прибыль упала больше чем в два раза. Курсовой убыток по валютному долгу дополнительно добил итоговую прибыль за I квартал. Но ФосАгро остаётся интересной. Компания операционно прибыльна, генерирует денежный поток, продолжает инвестировать в мощности и работает в секторе, где спрос стабильный. Это качественный циклический экспортёр в слабой фазе маржи. Дивиденды ближайшее время вряд ли увидим.

#разборМСФО Европлан: ставка всё ещё давит, но дно, скорей всего, прошли. У Европлана $LEAS вышел МСФО за I квартал 2026 года. Можно посмотреть на лизинговый портфель, стоимость фондирования, резервы, капитал и способность пережить дорогие деньги. • Ключевые цифры: — чистая прибыль: +33% (1,85 млрд руб.) — чистый процентный доход: -33% (4,21 млрд руб.) — операционные доходы: -22% (7,89 млрд руб.) — резервы по лизинговым активам: -77% (1,14 млрд руб.) — лизинговый портфель: -11% с начала года (151,7 млрд руб.) — капитал: +4% с начала года (44,3 млрд руб.) — денежные средства: +31% с начала года (12,1 млрд руб.) • Что происходит с бизнесом? Европлан живёт на лизинге транспорта для бизнеса. Берёт фондирование, выдаёт лизинг, зарабатывает на процентной марже, комиссиях, сервисах и страховых продуктах. Когда ставка высокая, клиентам дороговато брать новые машины и технику. Поэтому портфель сжимается, а чистый процентный доход падает. Это не сюрприз. Лизинг — один из тех бизнесов, которые высокую ставку переносят плохо. Но в целом отчёт нормальный. Да, верхняя часть P&L просела. Зато прибыль выросла, давление резервов резко снизилось, капитал увеличился, ликвидность есть. То есть это уже не история «ищем дальше дно», а скорее аккуратное прохождение нижней точки цикла. Снижение ставки поможет, но не мгновенно. Сначала дешевеет фондирование, потом оживает спрос у МСБ, потом появляются новые сделки, и только после этого эффект приезжает в отчётность. Лаг будет, но направление очевидное. • Из приятного Менеджмент сохраняет ориентир на 7 млрд руб. чистой прибыли в 2026 году и такую же сумму дивидендов, то есть фактически 100% payout. Плюс планирует сохранять публичность. Это хорошие сигналы для нас (для мелких миноров) после оферт Альфы: с рынка уходить не собираются, дивидендную историю тоже (пока) не ломают. • Что в итоге? Отчёт «не вау», скорее про стабилизацию. Бизнес пережил самый неприятный участок дорогих денег и теперь ждёт, когда снижение ставки начнёт работать в его пользу. Тоже подожду, в акциях 😉 — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО Т-Технологии: экосистема продолжает хорошо зарабатывать Ключевые цифры за I квартал 2026: Выручка: +10% г/г (387,2 млрд руб.) Чистая выручка: +25% (197,5 млрд руб.) Чистая выручка после резервов: +22% (152 млрд руб.) Чистая прибыль: +4% (35 млрд руб.) Чистая прибыль, приходящаяся акционерам: +17% (38,8 млрд руб.) Операционная чистая прибыль: +40% (46,5 млрд руб.) Кредитный портфель за вычетом резервов: +28% (3,24 трлн руб.) Средства клиентов: +13% (4,18 трлн руб.) Капитал: +47% (837 млрд руб.) Всего клиентов: +10% (54,9 млн), активные B2B-клиенты: +11% (1,03 млн). Отчёт у $T в целом крепкий. Если смотреть только на чистую прибыль по МСФО, рост скромный: +4%. Но мы же с вами ̷х̷о̷м̷я̷ч̷к̷и̷ акционеры, поэтому и смотрим на прибыль, приходящуюся акционерам. А она выросла на 17%. Операционная чистая прибыль, очищенная от эффекта инвестиции в Яндекс, прибавила 40%. То есть базовый бизнес продолжает нормально зарабатывать. // Заметки на полях Что ещё за «чистая прибыль, очищенная от эффекта инвестиции в Яндекс»? $T купил долю в Яндексе $YDEX. Акции Яндекса за квартал подешевели, поэтому $T признал минус от переоценки пакета на 13,4 млрд руб. Это ухудшило чистую прибыль, хотя к работе банка, кредитам, комиссиям, B2B и экосистеме напрямую не относится. // конец заметок на полях Главный плюс — диверсификация. Чистый процентный доход вырос на 30%, до 144,7 млрд руб., чистый комиссионный доход — на 20%, до 43 млрд руб. Розничное финансирование остаётся сильным двигателем: чистая выручка сегмента +38%, до 104,5 млрд руб., ROE — 39,9%. B2B тоже выглядит хорошо: чистая выручка +23%, до 52,3 млрд руб., ROE — 35,7%. С эффективностью всё прилично. C/I (соотношение расходов к доходам) снизился до 47,3% против 48% годом ранее. Проще говоря, на 1 рубль дохода компания тратит около 47 копеек операционных расходов. Чистая процентная маржа выросла до 10,9%, ROE группы составила 26,7%. То есть в целом история остаётся интересной: прибыльный финтех, рост экосистемы, дивиденды, байбэк и новые направления. Совет директоров рекомендовал дивиденд 4,6 руб. на акцию за I квартал. Мелочь, но приятно. Менеджмент подтвердил прогноз на 2026 год: рост операционной чистой прибыли минимум на 20%, совокупные дивиденды на акцию — тоже более чем на 20%. Из рисков можно отметить кредитное качество. Тут показатели надо держать на контроле. Доля NPL выросла до 7,5% с 6,6%, стоимость риска — до 5,3%. Плюс рост стоит денег: маркетинг и привлечение клиентов +26%. Всё это не самые приятные моменты. Но в целом пока ничего критичного. Что в итоге? Отчёт хороший. $T остаётся одной из самых интересных историй роста на российском рынке. Для меня — рядом со Сбером. Не без рисков, но пока бизнес показывает главное: масштабируется, зарабатывает и делится деньгами с акционерами. А что ещё нужно? — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО МосБиржи: комиссионная машинка работает хорошо МосБиржа $MOEX отчиталась за I квартал 2026. Если кратко, то бизнес продолжает хорошо зарабатывать. Операционные доходы выросли на 23% г/г, до 33,2 млрд руб. Комиссионные доходы +16%, до 21,5 млрд: денежный рынок дал 5,25 млрд, срочный рынок — 4,75 млрд, депозитарные и расчётные услуги — 2,89 млрд. Слабое место — фондовый рынок: 4,4 млрд против 5,55 млрд годом ранее, особенно просели комиссии по акциям. Тут ожидаемо. Апатию на рынку мы все наблюдаем. Зато процентная часть остаётся крепкой: процентные доходы — 15,8 млрд, расходы снизились до 2,39 млрд. На фоне высокой ставки это всё ещё существенная доля доходов. Чистая прибыль выросла на 32%, до 17,2 млрд руб., EPS — 7,56 руб. против 5,72 руб. Расходы под контролем: админрасходы +7%, персонал даже ниже г/г. Плюс на будущее — крипта. МосБиржа готовит запуск торгов криптовалютами до конца года, если позволит регулирование (а оно позволит). Для биржи это новый оборот, новые комиссии и ещё один способ удержать активного клиента в своём контуре. В общем больше комиссий Богу комиссий. Это для $MOEX история явно позитивная. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО Магнит: выручка растёт, но прибыль съели проценты Кратко: Операционно Магнит остаётся большой, живой и растущей розничной машиной. Выручка выросла до 3,5 трлн руб., валовая прибыль — до 788 млрд руб. Но если читать ниже по отчёту, то там грусть. Где ключевое финансовые расходы, которые стали больше операционной прибыли. Ключевые показатели 2025 г/г: — Выручка: +15,3% (3,51 трлн руб.) — Себестоимость: +15,5% (2,72 трлн руб.) — Валовая прибыль: +14,8% (788,2 млрд руб.) — Операционная прибыль: −7,4% (133,3 млрд руб.) — Чистый результат: убыток 31,6 млрд руб. против прибыли 44,3 млрд руб. годом ранее — Чистое поступление денежных средств от операционной деятельности: −76,9% (45,0 млрд руб.) До процентов и налога операционный денежный поток составил 213,0 млрд руб. Но после уплаты процентов на 183,2 млрд руб. и налога итоговый чистый OCF сжался до 45,0 млрд руб. — Капитальные затраты: +18,4% (186,4 млрд руб.) — Кредиты и займы: +81,0% (745,7 млрд руб.) Подробно: В отчёте видно: выручка 3 509,2 млрд руб. против 3 043,4 млрд руб. годом ранее. Валовая прибыль тоже выросла — 788,2 млрд руб. против 686,8 млрд руб. Это позитив. Бизнес не стоит на месте, продажи растут, масштаб сохраняется, деньги в кассу идут. Но первый негатив — операционная маржа просела. Коммерческие, общехозяйственные и административные расходы выросли с 585,9 до 707,6 млрд руб., то есть быстрее выручки. В итоге операционная прибыль снизилась со 144,0 до 133,3 млрд руб. Т.е. бизнес стал больше, но зарабатывать на операционном уровне стал хуже. Второй негатив — долговая и процентная нагрузка. Финансовые расходы взлетели со 102,1 до 190,6 млрд руб. При операционной прибыли 133,3 млрд руб. это примерно 143% от операционной прибыли. Даже если учесть процентные доходы в размере 25,5 млрд руб., чистая финансовая нагрузка всё равно остаётся выше операционной прибыли. Если разложить финансовые расходы, то по аренде 82,9 млрд руб., проценты по кредитам и займам — 50,9 млрд руб., проценты по облигациям — 49,5 млрд руб. То есть только кредиты, займы и облигации дают около 100,4 млрд руб. процентных расходов. Поэтому снижение ключевой ставки для Магнита — не абстрактный макро-позитив, а вполне конкретный будущий рычаг. Чем дешевле будет рефинансирование долга, тем меньше денег будет уходить банкам и держателям облигаций, и тем больше может оставаться в прибыли. Вопрос только как низкой уйдёт ставка в этом году? Средняя ключевая ставка в 2025 19,2%, если за 2026 будет ~14%, то результат будет ощутимый. Отдельно про капитальные затраты. В денежном потоке строка «приобретение основных средств, нематериальных активов и первоначальные прямые затраты…» выросла до 186,4 млрд руб. против 157,4 млрд руб. годом ранее. Это много. Плюс было приобретение бизнеса "чистыми" за 30,5 млрд руб. Если капзатраты в этом году пойдут вниз (менеджмент это обещает), то живого кэша в компании станет побольше. Позитивный момент — ликвидность. Денежные средства выросли до 244,5 млрд руб. против 159,5 млрд руб. годом ранее. То есть это не история «денег нет, но вы держитесь». Деньги есть, масштаб есть, операционный бизнес живой. Что в итоге? Магнит — операционно сильная история, но финансово отчёт тяжёлый. Главная проблема в том, что при высокой ставке, большом долге и большом capex значительная часть результата уходит в финансовые расходы и инвестиции. Для акций здесь ключевой вопрос простой: сможет ли компания пройти период высоких ставок (пик так-то уже позади), снизить инвестиционную нагрузку (обещают) и дождаться удешевления долга. Если да — в прибыли и денежном потоке может появиться приятный эффект. Если нет — выручка будет расти, а акционеры смотря на «финансовые расходы» тихо грустить. $MGNT — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО Селигдар: золото есть, кэша нет Кратко: Селигдар $SELG показал сильный рост выручки и операционной прибыли, но инвестиционно история слабая из-за долга (долг/EBITDA - 3,2), процентов, отрицательного OCF и слабого капитала. Ключевые показатели 2025 г/г: — Выручка: +48,2% (87,9 млрд руб.) — Себестоимость реализации: +48,8% (47,1 млрд руб.) — Валовая прибыль: +53,3% (36,1 млрд руб.) — Коммерческие и административные расходы: +15,7% (9,5 млрд руб.) — Прочие расходы: +90,4% (6,8 млрд руб.) — Операционная прибыль: +54,4% (19,9 млрд руб.) — Финансовые расходы, нетто: +71,3% (10,4 млрд руб.) — Чистый убыток, хоть и сократился на 20,9% (−10,1 млрд руб.), но остаётся значимым. — Операционный денежный поток (OCF): разворот из плюса +9,3 млрд в минус −24,3 млрд руб. То есть основная деятельность не принесла живой кэш, а наоборот — съела деньги. — Кредиты и займы: +70,7% (153,5 млрд руб.) Подробно: Главный плюс отчёта очевиден: выручка выросла почти на 50%, до 87,9 млрд руб. Основной вклад — золото: реализация золота дала 77,7 млрд руб. против 50,8 млрд годом ранее. Операционно картинка тоже не выглядит провальной. Валовая прибыль выросла до 36,1 млрд руб., операционная прибыль — до 19,9 млрд руб. То есть бизнес как добывающая машина что-то зарабатывает. Проблема в том, что дальше по отчёту начинаются Чапаевские «нюансы». Первое — расходы и долг. Финансовые расходы нетто выросли с 6,1 до 10,4 млрд руб. Процентные расходы выросли до 16,25 млрд руб. против 8,6 млрд руб. годом ранее. То есть операционная прибыль есть, но значительную часть результата забирает обслуживание долга. Спасибо высокой ставке, «золотым облигациям» и общей любви компании к заимствованиям. Второе — долговая нагрузка. Кредиты и займы выросли до 153,5 млрд руб. При этом денежных средств всего 9,3 млрд руб. Чисто грубо: чистый долг около 144 млрд руб. На фоне капитала 10,6 млрд руб. такой долг выглядит не как рабочий рычаг, а скорее как гиря на шее, которую бизнесу надо тащить. Как бы не утащила сильно ниже. Третье — денежный поток. Самая неприятная строка отчёта: операционный денежный поток ушёл в минус −24,3 млрд руб. против плюса 9,3 млрд руб. годом ранее. До изменений оборотного капитала поток был положительный — 29,9 млрд руб., но оборотный капитал всё съел: запасы выросли, кредиторка резко сократилась, плюс проценты уплаченные почти 16 млрд руб. и налог на прибыль 7,2 млрд руб. Отдельно о структуре долга. Облигации, привязанные к золоту и серебру: по золотым бумагам номинал каждой облигации равен 1 грамму золота, по серебряным — 10 граммам серебра. Это история которая при росте цен на золото будет часть позитива съедать, так как растут обязательства по таким бумагам. А при падении цен на золото особо профита приносить не будут ) Ведь бизнес получает удар уже со стороны выручки и маржинальности. Хотя да, долги станут поменьше. • Что в итоге? Выручка растёт, золото продаётся, операционная прибыль есть. Но акционерам на выходе остаётся: убыток, отрицательный операционный денежный поток, огромный долг, растущие процентные расходы и капитал, который за год сократился вдвое. Поэтому акции Селигдара мне пока неинтересны. Это не история про спокойное владение качественным золотодобытчиком, а ставка на то, что золото, ставка и долговая нагрузка одновременно сложатся в пользу компании. Может сложиться. А может и нет. На этом фоне Полюс $PLZL выглядит сильно лучше: прибыль остаётся высокой, операционный денежный поток растёт, капитал заметно укрепляется, а долговая нагрузка снижается. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО НоваБев и WineLab: крепкий отчёт в жёсткой среде 🍸 Кратко: отчёт у НоваБев в целом хороший. И это на фоне довольно жёсткой внешней среды. Под жёсткой здесь понимаем сразу несколько вещей: высокая ставка и дорогие деньги, давление на потребителя, рост издержек в рознице, акцизно-регуляторную нагрузку для алкогольного бизнеса и в целом не самую щадящую среду для торговли товарами не первой необходимостью. На таком фоне двузначный рост выручки и прибыли — это история, которая заслуживает внимания (и места в портфеле на мой взгляд). Ключевые показатели НоваБев (г/г): — Выручка: +10,2% (135,5 → 149,3 млрд руб.) — Валовая прибыль: +11,0% (48,4 → 53,7 млрд руб.) — Операционная прибыль: +14,6% (12,3 → 14,1 млрд руб.) — Чистая прибыль: +12,7% (4,6 → 5,2 млрд руб.) — Чистый операционный денежный поток: −19,8% (15,3 → 12,3 млрд руб.) Ключевые показатели WineLab (г/г): — Выручка: +8,8% (87,4 → 95,1 млрд руб.) — Валовая прибыль: +10,6% (23,8 → 26,3 млрд руб.) — Операционная прибыль: +29,2% (5,4 → 6,9 млрд руб.) — Чистая прибыль: −7,6% (3,8 → 3,5 млрд руб.) — Чистый операционный денежный поток: +67,9% (4,2 → 7,0 млрд руб.) — Количество магазинов: 2 175 против 2 041 годом ранее. Подробно по НоваБев. Главное, что видно в отчёте: бизнес не просто удержался, а вырос по всем основным операционным моментам. То есть компания в 2025 году смогла и нарастить объём, и сохранить экономику бизнеса. Для сектора, который регулярно живёт между ростом издержек, налоговыми новациями и не самым бодрым потребителем, это выглядит достойно. Теперь про WineLab. Картина скорее позитивная. Сеть продолжила расширение: магазинов уже 2 175. Выручка выросла до 95,1 млрд руб., валовая прибыль — до 26,3 млрд, операционная прибыль — до 6,9 млрд руб. Особенно приятно выглядит денежный поток: операционный кэш вырос до 7,0 млрд руб., а остаток денежных средств на конец года — до 10,5 млрд руб. Плюс заметно сократилась дебиторка: 11,5 → 1,8 млрд руб. Но без минусов, конечно, не обошлось. Первый минус — кэш и оборотный капитал у НоваБев. Несмотря на рост прибыли, чистый операционный денежный поток у группы снизился с 15,3 до 12,3 млрд руб., а денежная позиция на конец года сократилась с 22,5 до 18,3 млрд руб. При этом выросли запасы и дебиторка. Это не катастрофа, но это напоминание, что бухгалтерская прибыль и живые деньги — не одно и то же. Если оборотный капитал продолжит съедать кэш, это станет заметным минусом. Второй минус — нагрузка на баланс. У НоваБев собственный капитал снизился с 26,7 до 22,4 млрд руб., а краткосрочные кредиты и облигации почти удвоились: с 3,8 до 7,4 млрд руб. Долгосрочный долг чуть сократился, но в целом долговая нагрузка и давление обязательств на баланс остаются фактором, за которым стоит следить. Да, ставка снижается, но остаётся всё ещё высокой. Быстро наращивать долги история неоднозначная. Третий нюанс — чистая прибыль WineLab не поддержала сильную операционку. С точки зрения операционной деятельности год выглядит уверенно. Но на уровне чистой прибыли динамика уже слабее: 3,5 млрд руб. против 3,8 млрд годом ранее. Это напоминание: рост выручки и открытие новых точек сами по себе ещё не гарантируют такой же красивой динамики в конечной прибыли. Что в итоге? НоваБев показывает рост по прибыли, WineLab продолжает масштабироваться и в целом подтверждает, что розничное направление остаётся важным драйвером группы. Минусы конечно есть: кэш у НоваБев просел, баланс стал менее комфортным, а у WineLab чистая прибыль не повторила динамику операционки. Но на фоне жёсткой среды отчёт всё равно скорее хороший, чем просто “нормальный”. Так что внимания эта история, как минимум заслуживает. $BELU — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО МГКЛ: прибыль +84% и ставка на экосистему Компания опубликовала МСФО за 2025 год. Бизнес масштабируется с сохранением эффективности. Ключевые цифры: — Чистая прибыль: 724 млн руб. (+84%) — Выручка: 32 млрд руб. (×3,7 г/г) — EBITDA: 2,3 млрд руб. (+94%) Сильная связка: выручка растёт кратно, прибыль ускоряется. МГКЛ корректнее рассматривать как экосистему вокруг операций с высоколиквидными товарами, где направления усиливают друг друга и работают на общий результат. Рост обеспечен всей моделью: — увеличение оборотов в ресейле — масштабирование операций с драгметаллами — расширение каналов продаж — усиление онлайн-направления 79% чистой прибыли обеспечено прибылью от деятельности ключевых направлений экосистемы. Это говорит о том, что рост формируется основной деятельностью компании. Компания при этом продолжает развивать инфраструктуру: — «Ресейл Маркет» усиливает онлайн-присутствие и каналы продаж — «Ресейл Инвест» развивается как инвестиционная платформа Что в итоге? МГКЛ $MGKL — это история про масштабирование экосистемы, где рост выручки, прибыли и операционных показателей идут синхронно. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО Роснефть: пережили «идеальный шторм». Что дальше? • Ключевые показатели (МСФО, 2025): — Выручка: −18,8% (8 236 млрд руб.) — EBITDA: −28,3% (2 173 млрд руб.) — Чистая прибыль: −73,0% (293 млрд руб.) — Капзатраты: −5,7% (1 360 млрд руб.) — Свободный денежный поток: −45,9% (700 млрд руб.) Кратко: 2025 год для Роснефти $ROSN — это сочетание всего негативного сразу: дешёвая нефть, крепкий рубль и высокая ставка. По цифрам — просадка. По сути — бизнес выстоял. А дальше будет лучше Подробно: 2025 — тот случай, когда «сошлось всё»: — мировые цены на нефть под давлением — сверху ещё дисконт на российскую нефть — ставка ~19%+ (в среднем по году) — рост логистики и санкционных издержек Но ключевой фактор — это курс. $USDRUBF $CNYRUBF Он сильно влияет на отчетность. Средний курс доллара: — 2024: 92,67 руб. — 2025: 83,21 руб. Т.е. рубль заметно укрепился. А для экспортёра это: продал нефть за доллар → перевёл в рубли → получил меньше выручки. Отсюда и динамика: — выручка −18,8% — EBITDA −28% — прибыль −73% Т.е. надо учитывать контекст. Часть падения — это не «бизнес стал хуже», а валютный фактор + макроусловия. Но это всё уже «было». Давайте о том что «есть» 1. Бизнес остался денежным. Свободный денежный поток — 700 млрд руб. Да, ниже прошлого года, но остаётся положительным (и держится уже много кварталов подряд чтобы не происходило). 2. Долговая нагрузка под контролем Net debt / EBITDA ≈ 1,5x. Для отрасли — комфортный уровень, особенно с учётом высокой ставки в 2025. 3. Операционная база стабильна — добыча: 246,6 млн т н.э. — запасы: 11,5 млрд т н.э. — обеспеченность: ~49 лет Это явно не история «выживания», это по-прежнему масштабный и устойчивый бизнес. Главный минус: Не внутри компании, а снаружи: — крепкий курс — высокая ставка — дорогая логистика (фрахт вырос кратно) — санкции — сложные расчёты и платежи Это давит на маржу. Но компания работает дальше. Т.е. это не шок, а новая среда, к которой компания адаптировалась. Что меняется сейчас: Если смотреть уже не назад, а вперёд: — ставка снижается ( с 21% → до 15% уже и тренд на снижение дальше) — нефть снова дорогая (а дисконты стали премией) — рубль перестал быть таким крепким, да. Пока чуть-чуть. Но и год только начался. Переводим на язык инвестора: ставка ↓ → расходы ↓ нефть ↑ → выручка ↑ рубль слабее → маржа ↑ То есть то, что в 2025 давило — в 2026 начинает помогать. Во всяком случае на сейчас картинка такая. Что в итоге: Отчёт слабый по динамике — это факт. Но он показывает другое: Роснефть прошла через худший сценарий и осталась устойчивой. при этом на рынке полно примеров компаний которые присмерти из-за такого комбо условий. А значит дальше нас ждет, скорей всего, история восстановления при улучшении макроусловий. #нефть #геополитика — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО НМТП $NMTP : гипотеза подтвердилась — деньги настоящие. Риски — тоже Ключевые показатели (МСФО, 2025): — Выручка: +7,5% (76,5 млрд руб.) — Операционная прибыль: +11,7% (46,7 млрд руб.) — Чистая прибыль: +7,3% (40,6 млрд руб.) — OCF: +18,7% (42,4 млрд руб.) Кратко: МСФО подтвердило то, о чём писал по отчёту РСБУ: бизнес растёт, прибыль реальная, кэш есть → дивиденды обоснованы. Подробно: Главный вопрос после РСБУ был: «насколько это настоящая прибыль, а не бумажная история?» Теперь, посмотрев МСФО, можно дать ответ: настоящая. — выручка растёт — операционная прибыль растёт быстрее — денежный поток сильный То есть «дивиденды от дочек» из РСБУ в МСФО превращаются в хороший операционный кэшфлоу группы. Единственно коллеги, вторая часть тезиса тоже не изменилась: это всё ещё инфраструктура под геополитическим риском прилётов. • Что в итоге? Дивиденды выглядят устойчиво. Цена текущая норм. Но ставка здесь всё ещё не только на бизнес, а на то, что инфраструктура будет переживать внешние риски не слишком накладно. Тревожным лучше обходить. А так история интересная. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО Мать и Дитя: рост сильный, маржа просела — но это плата за рост. Ключевые показатели (МСФО, 2025): — Выручка: +31,2% (43,5 млрд руб.) — EBITDA: +24,4% (13,3 млрд руб.) — Чистая прибыль: +8,5% (11,0 млрд руб.) — Операционный денежный поток: +26% (13,9 млрд руб.) — Валовая прибыль: +33% (17,9 млрд руб.) — Операционная прибыль: +18,3% (10,8 млрд руб.) Кратко: Компания показывает сильный рост по выручке и операционке, активно расширяется и при этом остаётся без долга. Маржа снизилась — но это плата за масштабирование, а не проблема в какой-то части бизнеса. Подробно: Первое, что бросается в глаза — это темпы роста. +31% по выручке — для медицинского бизнеса это очень хороший результат. Да что уж там, для любого бизнеса вообще это тоже очень хороший результат. И это не удачная сделка или ввод чего-то большого, это результат сразу нескольких факторов: — органический рост (особенно амбулаторка) — расширение сети — покупка «Эксперта» (M&A усилил диагностику) Отдельно про диагностику: +135% (рост с 3,5 → до 8,4 млрд руб.) — это уже не просто рост, а изменение самой модели бизнеса. Компания становится более диверсифицированной, а значит — устойчивее к просадкам в отдельных направлениях. Но важнее тут другое. Диагностика — это не просто отдельный сегмент с выручкой и прибылью. Это расширение воронки продаж. Ну или по-модному — входная точка в экосистему. Давайте на примере. Пациент приходит на обследование → дальше остаётся внутри: консультации, лечение, госпиталь, роды, педиатрия. Т.е. компания начинает зарабатывать не на одной услуге, а на всей цепочке. А это уже: — выше LTV пациента — лучше загрузка госпиталей и врачей — рост выручки без пропорционального роста затрат Т.е. это не просто +135% к сегменту, это усиление всей бизнес-модели. Второй важный момент — денежный поток. Операционный поток +26% и почти 14 млрд руб. — это подтверждение, что прибыль не «бумажная», а реальная. Плюс у компании нет классического долга (есть только арендные обязательства по МСФО 16). Т.е. рост происходит не за счёт кредитного плеча, а за счёт самой операционной модели. Такое мы любим. Плюс — компания продолжает платить дивиденды и прямо декларирует приверженность выплатам. Это делает её приятной историей где мы видим: рост + дивиденды (нечастая комбинация на рынке). Теперь про минусы. 📉 Маржинальность снизилась: — EBITDA: 30,6% (было 32,2%) — чистая маржа: 25,4% (было 30,7%) На первый взгляд — выглядит как тревожный сигнал. Но если копнуть глубже: — рост расходов на персонал (масштаб + кадры) — интеграция «Эксперта» — скачок амортизации после активных инвестиций Т.е. бизнес не «портится» — он перестраивается и масштабируется. По сути, та же логика, что обсуждали в разборе Ленты: сначала рост и инвестиции → потом нормализация маржи. Если совсем упростить, то сейчас компания платит маржой за рост, чтобы потом зарабатывать больше. И ключевое — даже после этого снижения маржа остаётся высокой для отрасли. Даже не так, маржа остаётся очень высокой (30% EBITDA). Это уровень ИТ компаний. • Что в итоге? Хорошая история на нашем рынке. — сильный органический рост — активная экспансия — высокая маржинальность — отсутствие долга — дивиденды Что ещё нужно? Цена поинтереснее. Но такие истории не дешевеют без причины — только на панике. Поэтому вариант один: ловить на истеричных распродажах (к примеру на истериках ядерного армагеддона). Сейчас после ~10% коррекции от максимума выглядит уже интереснее — не дёшево, но интереснее. Да, маржа просела. Но если компания успешно переварит M&A и стабилизирует расходы — следующий вероятный сценарий: рост прибыли начнёт будет обгонять рост выручки. Думаю мы это увидим в будущих отчётах. $MDMG — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО Лента: +24% выручки и +55% прибыли. Что дальше? • Ключевые показатели (МСФО, 2025): — Выручка: +24,2% (1 103,7 млрд руб.) — Валовая прибыль: +31,1% (252,5 млрд руб.) — Операционная прибыль: +39,5% (69,8 млрд руб.) — Прибыль до налогообложения: +47,3% (44,4 млрд руб.) — Чистая прибыль: +55,2% (34,9 млрд руб. — Чистый долг / EBITDA: 0,6x (снижение с 0,9x) • Кратко: Лента $LENT — сильный отчёт, понятная стратегия роста, крепкий баланс. Уже не дёшево, но история всё ещё интересная, не дивидендная, а ростовая. • Подробно: Лента показала очень крепкий 2025 год. Полноценный рост с расширением бизнеса. Выручка +24% — это не только инфляция и чек. Компания продолжает активно масштабироваться: новые форматы, экспансия, M&A. В начале года обсуждали операционку Ленты и тогда писал: “это уже не «сеть гипермаркетов», а мультиформатная платформа федерального масштаба” — и это ключевой момент. Валовая прибыль растёт быстрее выручки (+31%). Это означает улучшение коммерческой модели: работа с ассортиментом, собственные торговые марки, условия закупок — всё это даёт эффект. Есть, с одной стороны, неприятный момент. Операционные расходы тоже растут. Бизнес масштабируется, инвестирует в развитие, интегрирует новые активы — и это частично “съедает” рост рентабельности. Поэтому сейчас это не история про маржинальный скачок, а про рост через масштаб. Но рынок часто упускает что эта “просадка” по марже — это цена роста. И если интеграция проходит нормально, то дальше эта же база начинает работать в плюс — и маржа возвращается уже на большем масштабе. Чистая прибыль +55% — это эффект операционного рычага. Когда выручка и валовая прибыль растут быстрее базы, прибыль “раскрывается” значительно сильнее. Отдельно про баланс. Долговая нагрузка остаётся комфортной, что даёт компании пространство для дальнейшего роста и новых сделок. Это важный фактор, так как да, ставку снижают, но ставка всё ещё высокая и свой кэш стоит дорого (в прямом и переносном смысле). • Интересна для покупки? Лента — это сейчас не дивидендная история. Да она есть у меня в стратегии &Рынок РФ — скорее как исключение: история интересная, ещё в прошлом году разбирал её несколько раз. Но в личном портфеле её нет. Причина простая — здесь история про рост бизнеса, а не дивиденды. А личный портфель у меня — это про дивидендный поток и доход от владения. При этом: история остаётся интересной, несмотря на рост цены. Кроме роста цены есть: — масштабирование бизнеса — синергию форматов — дальнейший рост эффективности — и потенциальную переоценку под “новую Ленту” • Что в итоге? Если компания сможет: (1) сохранить темпы роста и при этом (2) стабилизировать рентабельность, то рынок вполне может начать закладывать это в оценку более агрессивно. Тем более сама компания целится в удвоение выручки: с текущих 1,1 трлн до 2,2 трлн руб., а по рентабельности — в рост с 7,6% до 8% EBITDA margin. Да, на бумаге разница небольшая. Но на масштабе такого бизнеса — уже существенная. Это почти +9 млрд EBITDA, или около +10% к текущей прибыли на операционном уровне — просто за счёт улучшения эффективности. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО Т-Технологии: рост сильный. Но дальше — сложнее Кратко: Т-Технологии $T провели очень сильный 2025 год — быстрый рост, высокая рентабельность и расширение экосистемы. Но компания уже достигла масштаба, где темпы +40–50% становятся скорее исключением, чем базовым сценарием. Прогноз на 2026 около +20% — выглядит «скромненько», но таков путь, при таком масштабе. А сделка с Авто ру — попытка сохранить высокий темп роста. Потенциал определённо есть, но и риски тоже. Подробно: Ключевые показатели (2025 г.): — Выручка: +49% г/г (1,4 трлн руб.) — Операционная чистая прибыль: +43% г/г (174,4 млрд руб.) — Чистая прибыль, приходящаяся на акционеров: +45% г/г (177 млрд руб.) — Чистый процентный доход: +37% г/г (520 млрд руб.) — Чистый комиссионный доход: +38% г/г (146,1 млрд руб.) — Активы: +19% г/г (6,08 трлн руб.) • Про отчёт за 2025 год Отчёт показывает, что компания продолжает масштабироваться практически по всем направлениям: растёт клиентская база, увеличивается оборот, расширяется продуктовая линейка. При этом прибыль растёт быстрее, чем выручка, это очень хорошо, это говорит нам о сохранении эффективности. Важно и то, как меняется структура доходов. Т-Технологии постепенно уходят от зависимости от классического кредитного бизнеса. Комиссионные доходы растут сопоставимыми темпами с процентными, а доля не кредитной выручки уже превышает половину. Это делает модель более устойчивой к циклу ставок и экономике в целом. Но внутри уже видны «взрослые» эффекты. Стоимость фондирования выросла — зарабатывать на высоких ставках получается, но ресурс (стоимость привлечения денег) тоже дорожает. Маржа перестаёт расширяться прежними темпами. Для бизнеса такого масштаба это нормальный этап. • Теперь про 2026 год Компания ориентируется на рост прибыли около 20% и аналогичную динамику дивидендов. На фоне текущих цифр это может восприниматься как замедление, но здесь важно правильно читать контекст. Прибыль уже близка к 200 млрд рублей, и при такой базе +20% — это всё ещё очень сильный результат. Просто исчезает эффект низкой базы, который раньше разгонял темпы. • Сделка с Авто.ру Логика сделки понятна: Т-Технологии продолжают строить экосистему и заходят в авто-сегмент, где можно связать объявления, кредитование, страхование и сопутствующие сервисы. Фактически это попытка замкнуть ещё один крупный потребительский сценарий внутри своей платформы. В позитивном сценарии это может стать новым драйвером роста. У сервиса большая аудитория, а у Т — сильная финансовая инфраструктура. При успешной интеграции это означает рост комиссионных доходов и усиление всей экосистемы. Но есть и обратная сторона. Рынок автомобилей сейчас под давлением, сам актив не сказать что был ярким/успешным у Яндекса, а сделка финансируется за счёт долга. Если синергии не реализуются, это может привести к финансовой нагрузке без значимого эффекта по прибыли. Тут вам и ответ, почему такой странный сплит параллельно с новостью по сделке. Но ключевой вопрос не в самой сделке, а в способности команды интегрировать новый крупный актив. Учитывая предыдущие результаты мы видим высокий уровень. Поэтому вероятность позитивного сценария, на мой взгляд, выше. • Что в итоге? Т-Технологии остаются одной из самых сильных историй на рынке: рост, рентабельность, масштаб. Но это уже не история супер роста, а история контролируемого масштабирования хорошими темпами. Рост дивидендов на ~20% в год теоретически даёт удвоение примерно за 3–4 года. Реализуется ли этот сценарий — будет зависеть от качества новых решений, таких как Авто.ру. Пока компания выглядит достаточно сильной, чтобы этот сценарий реализовать. У меня доля в Т-Технологиях — максимальная. Темпы роста дивидендов и их ежеквартальная выплата — сильный аргумент. Такие истории имеет смысл держать в портфеле. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО Делимобиль: минус по прибыли и тревожные сигналы в балансе Кратко: Смотрел на облигации Каршеринг Руссия 001P-03 $RU000A106UW3 и 001P-07 $RU000A10CCG7 как на небольшую 🌶 в стратегии &ОФЗ/Корпораты/Деньги Но после отчёта — передумал. r/r не устраивает: слишком многое держится на долге, рефинансировании и надежде на улучшение экономики. А надежда — плохой инвестиционный тезис. Подробно: Ключевые цифры — Выручка: +10% г/г (30,8 млрд руб.) На первый взгляд — рост есть. Но если копнуть чуть глубже — картина становится сильно менее приятной. — Чистый результат: −3,7 млрд руб. — Операционный денежный поток: 6,1 млрд руб. — Процентные расходы: 6,2 млрд руб. — Дефицит оборотного капитала: 12,8 млрд руб. — Краткосрочный долг: 10,5 млрд руб. (вдумайтесь коллеги, это треть от выручки) • Главная проблема — экономика бизнеса. Компания остаётся закредитованной и капиталоёмкой: — проценты съедают операционный результат — регулярные списания автопарка — прибыль уходит в минус при росте выручки Плюс ключевой сигнал — дефицит оборотного капитала. Бизнес не сам себя финансирует, а зависит от постоянного доступа к заимствованиям. Фактически: долг → рост → проценты → новый долг. При высокой ставке такая конструкция начинает ломаться. • «А может тогда облигации?» спросите вы. Сейчас у Делимобиля $DELI рейтинг BBB+, и на бумаге это выглядит как “ВДО с приемлемым риском”. Но если смотреть на отчёт: — отрицательная чистая прибыль — высокая долговая нагрузка — ухудшение оборотного капитала — зависимость от рефинансирования Лично у меня возникает вполне логичный вопрос: насколько этот рейтинг вообще устойчив? На мой взгляд, пересмотр вниз — это не сценарий «когда-нибудь», а скорее вопрос ближайших месяцев. А дальше включается механика рынка: снижение рейтинга → рост требуемой доходности → падение цены облигаций. И в итоге держатель получает классическую неприятную ситуацию: просадка по телу может легко перекрыть весь купонный доход. Ну и отдельный вопрос — насколько спокойно будут погашаться выпуски с горизонтом 1–1,5 года. Здесь уверенности уже сильно меньше. То есть идея “пересидеть в купоне” может не сработать. • Что в итоге? Отчёт слабый. Деньги в бизнесе крутятся, но не доходят до акционера и с трудом покрывают стоимость долга. История выглядит неоднозначной не только для акций, но и для облигаций — слишком многое держится на доступе к заимствованиям и стоимости денег. Да, со снижением ставки бизнесу станет легче. Но по текущей динамике видно: комфортная зона — это ставка скорее ниже 12%. А до этого уровня, мягко говоря, ещё не близко. Пока — наблюдаю со стороны. PS Кстати, здесь забавно вспомнить, что писал про Делимобиль ещё перед IPO в феврале 2024 года. Пост полезен для тех, кто считает себя дивидендным инвестором и смотрит в сторону компаний с высоким P/E. Можно перечитать — актуальности он не потерял. В посте был довольно простой тезис: «при P/E около 30 и отсутствии дивидендов история держится исключительно на ожиданиях роста, причём роста капиталоёмкого — с автопарком, долгом и постоянными инвестициями.» С тех пор прошло два года — и рынок просто привёл ожидания в соответствие с реальностью. Без дивидендов, с высокой долговой нагрузкой и сложной экономикой каршеринга “дорого” рано или поздно перестаёт быть просто словом и превращается в динамику графика. Что собственно мы и видим. С тех пор рынок просто приземлил ожидания: 265 → 100 руб. за акцию (−60%). #не_ложись_под_купон #облигации — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО Полюс: золото спасает отчёт, но инвестиционный цикл в самом разгаре Ключевые параметры (г/г): • Выручка: +2,6% (712,8 млрд руб.) • Операционная прибыль: −7% (418 млрд руб.) • Чистая прибыль: +2,8% (314 млрд руб.) • Капзатраты: +54% (180,8 млрд руб.) • Добыча золота: -16% (2,53 млн унций) •Общая картинка. Если смотреть на отчёт строго в рублях, результаты выглядят не плохими. Выручка выросла всего на несколько процентов, а операционная прибыль даже немного снизилась. Но есть нюанс. Золото — долларовый актив, а отчетность — рублевая. В 2025 году рубль укреплялся, и часть роста просто растворилась в курсе. Если посмотреть показатели компании в долларах (данные из операционного релиза), картина выглядит значительно лучше: - выручка выросла примерно на 19% - EBITDA — на 12% То есть бизнес фактически рос быстрее, чем это видно в рублевой отчетности. Ослабление рубля даст обратный эффект. •А вот что действительно немного смущает, так это рост TCC — денежная себестоимость добычи золота. Это один из ключевых индикаторов эффективности для золотодобывающих компаний. Справедливости ради надо учесть, что рост затрат связан в первую очередь с налогами, а не с операционной эффективностью. Основные причины — рост фискальной нагрузки: более высокий НДПИ на фоне дорогого золота, надбавка к НДПИ и изменение механизма её расчёта. То есть значительная часть роста себестоимости — это фискальная нагрузка, а не ухудшение экономики добычи. Но рост есть рост. Не очень приятный момент. • Новый инвестиционный цикл. Вторая важная история отчёта — капитальные затраты. CAPEX вырос сразу на 54% — до 180,8 млрд руб. Компания фактически входит в новый инвестиционный цикл. Основные вложения идут в: • Сухой Лог • Чульбаткан • Чертово Корыто • расширение действующих карьеров По сути сейчас компания закладывает фундамент следующего этапа роста добычи. Это означает, что высокие инвестиции будут сохраняться ещё несколько лет. И это «ок» если цена золота останется высокой, а вот если пойдёт вниз, то свободные деньги сильно уменьшаться, дивиденды в таком сценарии уйдут первыми. • Дивиденды Полюс традиционно придерживается политики выплаты около 30% EBITDA. С учётом текущих финансовых результатов и высокой цены золота дивидендный потенциал компании остаётся сильным, даже несмотря на рост CAPEX. Но не забываем, что в период активных инвестиций компания может гибко регулировать выплаты, чтобы финансировать крупные проекты. • Что в итоге? 2025 год для Полюса получился переходным. Снижение добычи связано с переходом карьеров на новые этапы разработки и ростом вскрышных работ. Но высокая цена золота уже сейчас поддерживает финансовые результаты. Если золото сохранится на текущих уровнях, а рубль ослабнет, то 2026 год вполне может стать рекордным для компании по финансовым результатам. Правда, нужно учитывать и вторую сторону медали — высокие инвестиции в новые месторождения будут ещё несколько лет давить на свободный денежный поток. На мой взгляд, история в Полюсе всё ещё рабочая. Высокая цена золота, потенциально более слабый рубль и сильная база активов делают кейс интересным и на 2026 год. Но это уже не история “купил и забыл” как мы обсуждали в прошлом и позапрошлом году. Взлетевшая оценка акций. Рост затрат, высокий CAPEX и зависимость дивидендов от внешней конъюнктуры требуют заходить в бумагу без лишней эйфории. Брать можно, но аккуратно, на распродажах и с пониманием, что часть будущего денежного потока уже заранее зарезервирована под большие стройки. $PLZL $USDRUBF $CNYRUBF — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО | МосБиржа $MOEX: комиссии вместо ставки Ключевые цифры: — Чистая прибыль: −25,0% г/г (до 59,4 млрд руб. / 79,2 млрд руб. годом ранее) — Операционные доходы: −11,1% г/г (до 129,0 млрд руб. / 145,1 млрд руб.) — Комиссионные доходы: +24,9% г/г (до 78,7 млрд руб. / 63,0 млрд руб.) — Чистый процентный доход: −39,0% г/г (до 50,0 млрд руб. / 81,9 млрд руб.) — Операционные расходы: +12,4% г/г (до 52,0 млрд руб. / 46,3 млрд руб.) Кратко: Сверхдоходы от высокой ставки уходят, процентный результат заметно снизился, зато комиссионная часть активно растёт. Биржа постепенно возвращается к своей привычной модели: из «бенефициара высокой ставки» снова становится инфраструктурной площадкой, где основу доходов формируют обороты рынков и комиссии. Подробно: Главное изменение — структура доходов. Комиссионные доходы выросли почти на 25%, до 78,7 млрд руб., и заняли долю в 61% от операционных доходов. Это результат высокой активности на рынках и расширения продуктовой линейки. Основной вклад в рост комиссий дали несколько сегментов: • Денежный рынок. Комиссии выросли примерно на 26% на фоне высокой активности операций репо и роста фондов денежного рынка. • Срочный рынок. Один из главных драйверов года — комиссии увеличились почти на 45% благодаря росту товарных, индексных и валютных деривативов. • Рынок облигаций. Очень сильная динамика — комиссии выросли примерно на 78%. В 2025 году активно размещались новые выпуски и резко вырос оборот вторичного рынка. • Рынок акций. Здесь динамика слабее: в IV квартале комиссионные доходы снизились на фоне падения оборотов и маркетинговых программ, которые временно уменьшили эффективную комиссию. • Финансовый маркетплейс «Финуслуги». Доходы выросли более чем в два раза, что показывает постепенный вклад экосистемных сервисов. Вторая важная часть отчёта — процентный результат. Чистый процентный доход снизился до 50 млрд руб. (−39% г/г) — это ожидаемая нормализация после периода сверхвысокой ключевой ставки. В 2025 году её пик доходил до 21%, что давало бирже повышенные процентные доходы. Теперь ситуация меняется. Динамика снижения процентных доходов продолжится. Ставка уже снизилась до 15,5% в 2026 году, и рынок ждёт дальнейшего постепенного снижения. Это означает, что процентная часть прибыли будет продолжать постепенно уменьшаться. Но есть важный момент, о котором часто забывают, когда говорят «МосБиржа уже не торт»: цикл снижения ставок обычно оживляет торговую активность. Растут обороты на рынке облигаций, увеличивается активность на срочном рынке и в управлении ликвидностью. А значит, комиссионная часть доходов получает поддержку. И это мы ещё не учитываем потенциальный фактор крипторынка. Если его постепенно начнут переводить в регулируемую инфраструктуру, то логика будет простой: обороты должны проходить через суверенные площадки. Это вам не YouTube через VPN смотреть, совсем другая история. За оборот вне регулируемых площадок со временем будут наказывать жёстко. Не завтра, конечно, но на горизонте пары лет такой сценарий выглядит вполне реалистично. Так что я считаю МосБиржу топовой историей, да дорогова-то. Ну а с чего хороший актив должен стоит дёшево? Операционные расходы выросли на 12,4%, что укладывается в прогноз компании. Основные причины — развитие IT-инфраструктуры, маркетинг и инвестиции в новые проекты. Также выросла численность персонала. Пока эффективность остаётся высокой — Cost/Income 40,3% // заметки на полях Cost/Income показывает какую долю доходов компания тратит на операционные расходы. То есть у МосБиржи: из каждых 100 руб. дохода — 40,3 руб. уходят на расходы, 59,7 руб. остаются до прибыли. // конец заметок на полях • Что в итоге? История интересная. Сверхдоходы от высокой ставки постепенно уходят, зато комиссионная база быстро растёт. Биржа остаётся инфраструктурным активом без долгов, с устойчивым денежным потоком и дивидендной политикой. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

#разборМСФО | Европлан $LEAS : пик боли пройден. Теперь главное — цена. Кратко: 2025 год оказался жёстким для лизинга: ставка 21% ударила по клиентам (МСБ, перевозчики, стройка), выросла просрочка и резервы (COR 8,9% против 3,4% годом ранее). Проблема года — ухудшение платёжной дисциплины клиентов, а не устойчивости бизнеса. 2026 выглядит сильнее. Снижение ставки и ослабление рубля $USDRUBF $CNYRUBF в плюс. Подробно: Ключевые показатели: — Чистая прибыль: –66% г/г (до 5,1 млрд руб. / 14,9 млрд руб. годом ранее) — Чистый процентный доход: –15% г/г (до 21,8 млрд руб. / 25,6 млрд руб.) — Стоимость риска (COR): 8,9% / 3,4% — Качество портфеля: NPL90+ — 1,8%, Стадия 3 — 3,5% Стадия 3 — это договоры, признанные кредитно-обесцененными по МСФО. Туда попадают не только 90+ дней просрочки, но и клиенты с высокой вероятностью дефолта. Важно: даже в пике цикла чистая процентная маржа (NIM = 9,5%) всё ещё перекрывает стоимость риска (COR = 8,9%). Бизнес не сломан — он переживает дорогую фазу денежного цикла. Но сохранение бизнеса потребовало жертв. Портфель сократился на 34%. В период дорогих денег компания выбрала не гнаться за объёмом, а беречь капитал и качество портфеля. • Всё плохо? Нет. Худшая точка по ставке уже позади. Сейчас ключевая 15,5%. Более того, на последнем заседании ЦБ регулятор дал мягкий сигнал: Банк России увереннее смотрит на возможность продолжения снижения ставки на ближайших заседаниях. Это: — снижает стоимость фондирования, — уменьшает давление на клиентов, — повышает инвестиционную активность МСБ. Для лизинга это критично — экономика бизнеса завязана на спреде между доходностью портфеля и стоимостью заимствований. Возможное ослабление рубля тоже плюс: — техника дорожает → растёт средний чек новых контрактов, — предмет лизинга дорожает быстрее остатка долга → улучшается LTV, — изъятая техника продаётся по более высоким ценам. Для автолизинга это поддержка маржи и снижение убытков при изъятиях. Если цикл снижения ставки продолжится — 2026 объективно должен быть сильнее. • Про Альфу Альфа-Банк выкупил 87,5% акций и выставил оферту по 677,9 руб. Пока действует оферта (до конца марта), апсайд ограничен ценой выкупа. Сейчас в бумаге больше арбитража, чем инвестиционной идеи. Лезть туда не стоит, лучше дождаться завершения оферты и понять, какой будет структура free float и ликвидность. Пока арбитраж идёт не очень интересно. • А по какой цене интересно? Компания ориентирует рынок на дивиденды 7 млрд руб. в 2026 году. , так сообщил нам “Интерфакс” со ссылкой на финансового директора. При 120 млн акций это примерно 58 руб. на акцию. Если считать от текущих уровней около оферты (≈678 руб.), дивдоходность выходит ~8–9%. Неплохо, но r/r тут без запаса прочности. При цене: — 600 руб. → доходность около 10% — 550 руб. → уже ~10,5% — 500 руб. → 11–12% Для циклического лизингового бизнеса, который только выходит из пика ставки, зона ниже 550 руб. выглядит уже интереснее с точки зрения матожидания. При этом нужно понимать: если ставка продолжит снижаться и прибыль Европлана будет расти, то рынок может начать переоценку раньше. • Что в итоге? 2025 год — это год очистки портфеля и прохождения пика жёсткой ДКП. Европлан не выглядит проблемной историей. Это классический циклический бизнес, который прошёл фазу давления. Сейчас ключевой вопрос — по какой цене вход даёт запас по риску. После завершения арбитража вокруг оферты волатильность может усилиться. Если рынок даст цены ниже 550 руб., картина по дивдоходности и мультипликаторам станет заметно интереснее. Возможный шум вокруг темы делистинга тоже может давать просадки — такие моменты часто создают точки входа, а не угрозу бизнесу. Подождём. PS Держу Европлан в портфеле. В случае делистинга продавать не планирую. Моя позиция — это отражение моего риск-профиля и горизонта, вам она может не подходить. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией