Хэштег #отчётцб | Тинькофф Инвестиции Пульс

Войти

Рынок хочет больше премию в долге. Сегодня Минфин признал аукцион ОФЗ-ПД 26228 несостоявшимся — «в связи с отсутствием заявок по приемлемым уровням цен». Выпуск погашается в апреле 2030-го, а его доходность на вторичке сейчас в районе 15,45%. Сколько хотел рынок, мы не знаем: параметры отклонённых заявок Минфин не раскрыл. Но направление понятно. 9 сентября 26218 разместили под 15,45%, 16 сентября 26252 — под 16,30%, а 23 сентября 26249 и 26253 — под 16,14% и 16,44%. Для более короткой 26228 ориентир около 15,7%+ выглядит рабочим. Но Минфин такую премию давать не захотел. Фон для долгового рынка пока не помогает. Свежий «Инфляционные ожидания и потребительские настроения» показывает: инфляционные ожидания населения выросли до 14,2% (+0,5 п.п.), причём сам ЦБ отмечает, что они уже «находятся выше диапазона значений 2024–2025 годов». Бизнес тоже настроен дезинфляционно: ожидаемый рост цен на ближайшие три месяца ускорился до 7,0% в годовом выражении, +0,7 п.п. за месяц. (рис 1) О снижении ставки тут в принципе говорить не приходится. А вот аккуратно обсуждать повышение если динамика продолжится, тут да. А завтра ещё и индексация коммунальных тарифов — со всеми вытекающими для цен и ожиданий. Недельная инфляция тем временем ускорилась до +0,12% после +0,06%. С начала сентября — +0,25%, с начала года — +4,93%. В общем, летний сезон низкой инфляции, закончился. Пока причин наращивать долю в длинных ОФЗ, несмотря на рост доходностей, в рамках стратегии особо не вижу. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Вклады остывают, кредиты разгоняются Свежий «О развитии банковского сектора РФ» за август получился интересным, но не очень приятным для держателей длинного долга. Средства населения в банках сократились на 0,2%, до 68,5 трлн руб. Рублёвые остатки уменьшились на 0,3%, в том числе срочные вклады — на 0,1%. ЦБ объясняет это отпусками и подготовкой к учебному году. Так что одного месяца для вывода «люди перестали сберегать» мало. Но нисходящая динамика хорошо видна на горизонте года (рис. 1) Пока инфляционные ожидания остаются высокими, а ставки в банках снижаются интерес к ним у населения будет падать. В августе население ожидало 13,7% инфляции на год вперёд, а средняя ставка по срочным вкладам в конце месяца была 12,9%. Психология понятна: если ждёшь роста цен быстрее доходности вклада, морозить деньги на год не очень хочется. С кредитами логика обратная. Необеспеченная розница (потребы) выросла сразу на 1,7% за месяц после +1,1% в июле. ЦБ отмечает сезонность — отпуска и подготовку к школе. Но высокие инфляционные ожидания тоже работают в эту сторону: условная реальная стоимость кредита — ставка минус ожидаемая инфляция — субъективно выглядит ниже. Рост выдач растёт из месяца в месяц. Для кредитного бизнеса и такое оживление плюс. А вот для ЦБ минус. Если посмотрим на Ипотеку, то портфель вырос на 0,5%, выдачи — на 5%, до 381 млрд руб. Причём рыночная ипотека почти удержала объём: 167 млрд против 175 млрд в июле даже при средней ставке около 18%. Господдержка дала 56% выдач. Для сохранение больших объёмов (рис. 2) ипотечного рынка — хорошая история. Корпоративное кредитование тоже быстро растёт. Требования к компаниям выросли ещё на 1,3% за месяц, до 112,2 трлн руб., и на 13,4% г/г. При этом прогноз ЦБ на весь 2026 год — +7–11%. Сравнение не абсолютно прямое: 13,4% — текущий годовой темп, а 7–11% — итог года. Но чтобы уложиться в прогноз, кредитование к декабрю должно заметно замедлиться. Не самый рабочий вариант. Да и сам ЦБ говорит, что «кредитная активность находилась на повышенном уровне». Поэтому поводов даже обсуждать снижение ставки нет. ЦБ уже подчёркивает, что ценовое давление усилилось, а бюджетные параметры отдельно переоценит к 23 октября. К тому моменту появятся и новые проектировки бюджета на 2027 год, и больше факта по исполнению сентября. Из рабочих вариантов на столе прежде всего пауза, а при ухудшении данных — повышение. Поэтому наращивать длинный долг сейчас — история неоднозначная. Тем более последние аукционы уже дали 16,0–16,3% по длинным ОФЗ. Если рынок и дальше будет требовать такую премию, Минфину придётся с этим считаться. Завтра как раз посмотрим, на каких доходностях пройдут новые аукционы: 26249 сейчас торгуется примерно под 16,1%, 26253 — под 16,5%. Похоже будет весело. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Долг просит всё большую премию к ключевой. Сегодня Минфин провёл два аукциона ОФЗ с фиксированным купоном. 26238 с погашением в 2041 году разместили под 16,00%, 26252 с погашением в 2033-м — под 16,30%. Выше 16% на первичке в последний раз было в мае 2025-го. Например, тогда длинную 26247 разместили под 16,44%. Но тогда ключевая была 21%, а сейчас — 14%. На треть меньше. Ну или тогда была на 50% больше, чем сейчас — тут как считать ) Но в любом случае ситуация неоднозначная. Доходности расти при размещениях пока могут продолжить. Ещё интереснее сегодняшний аукцион 26252: спрос — 131,8 млрд, размещено — 116,7 млрд. То есть Минфин удовлетворил почти 90% спроса. Для последних размещений это очень много. Минфин обычно предпочитает отсекать слишком агрессивные заявки, а не давать рынку лишнюю доходность. Но, похоже, откладывать заимствования уже становится сложнее. 2 сентября Минфин разместил триллионный флоатер, однако после аукционов прошлой недели квартальный план привлечения на 1,5 трлн руб. был выполнен лишь на 67,4%. Так что к фиксированным ОФЗ всё равно приходится возвращаться. Ещё из интересного — свежий «Инфляция в России» Из хорошего: август выглядит спокойнее июля. Цены −0,08% м/м, текущий темп — 6,9% SAAR после 11,7%. Базовый ИПЦ — 6,0%, оценка устойчивой инфляции ЦБ — 5–6%. Но если картинку чуть расширить, она становится мрачнее. Июль–август в среднем дают примерно 9,3% SAAR, тогда как прогнозная траектория ЦБ на III квартал — 7%. При этом в данных много временного шума: топливо, туризм, сезонность. Плюс усилился эффект ослабления рубля после его сильного укрепления весной. Но важный момент: ЦБ как раз внимательно смотрит, не превращаются ли временные факторы во вторичные эффекты — через издержки, инфляционные ожидания и дальнейший перенос в цены. Если устойчивый рост цен продолжит ускоряться выше нынешних 5–6%, обсуждение сместиться уже от паузы к повышению ставки. Пока оснований для этого нет, но пространство для дальнейшего снижения ставки изчезает. Кстати, ЖКХ здесь демонизировать не стоит. Октябрьская индексация известна заранее и уже учтена в прогнозах ЦБ. В июле перенос индексации с июля на октябрь механически снизил годовую инфляцию примерно на 0,77 п.п., а в октябре даст обратный — заметный положительный вклад. Важнее опять же вторичные эффекты. Набиуллина прямо говорит: на сам разовый шок ДКП может не реагировать, а вот если он начинает просачиваться в устойчивую инфляцию — должна. Свежие недельные данные тоже пока без сюрпризов: инфляция замедлилась до +0,02% после +0,05%. С начала сентября +0,07%, с начала года +4,74%. Оценка Минэкономразвития годовой инфляции — 6,24%. Плодоовощи −1,0%, бензин +0,4%, яйца +2,5%. В общем, ничего особо интересного. В практическом плане новых вводных для стратегии пока нет. Новую тактику обсуждали на выходных — продолжаем наблюдение. Свежие данные её скорее подтверждают. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Рынок долга: ЦБ становится жёстче — что делать с облигациями. Минфин после длинной паузы вернулся на рынок долга — и сразу занял 1 трлн руб. по номиналу через флоатер ОФЗ 29031. Спрос составил 1,4 трлн. В итоге лёгким движемием руки план на III квартал выполнен два трети. Практически одним аукционом закрыли большую часть квартальной задачи. По недельной инфляции относительно спокойно: с 25 по 31 августа цены снизились на 0,01%, с начала года рост составляет 4,67%. Бензин, правда, снова прибавил 0,9%, но к этому мы уже почти привыкли. Летний сезон дезинфляции заканчивается, поэтому осенью недельные темпы пойдут сильно выше. Тем более что в октябре добавится отложенная индексация регулируемых тарифов. Рубль уже подошёл к 87 за доллар. Ослабление идёт довольно быстро (рис 1): ещё в начале августа официальный курс был около 80 руб. Такое движение вряд ли поможет снижению инфляционных ожиданий, не говоря о ценах на импортные товары. Но самое интересное — свежий «О чем говорят тренды». Тон заметно ужесточился. В июле сезонно сглаженный рост цен составил 11,6% SAAR, базовая инфляция ускорилась до 7,0% SAAR. Для ЦБ это уже неприятная комбинация: временные проинфляционные факторы никуда не делись, а устойчивые компоненты инфляции тоже начали ускоряться. Одновременно оживает кредитование: кредитный импульс вернулся в положительную область, а требования к экономике за январь–июль выросли на 5,0%. Добавляем сюда сохраняющийся сильный бюджетный импульс — и получаем повышенные темпы роста денежной массы: М2 +13,0% г/г, широкая денежная масса +12,6%. ЦБ прямо пишет об ослаблении жёсткости денежно-кредитных условий и значимых проинфляционных рисках. Проще говоря, несмотря на ключевую ставку 14%, условия в экономике фактически становятся мягче. Зачем их ещё смягчать? Поэтому базовый сценарий на ближайшее заседание для меня — пауза. А повышение ставки будет в обсуждаемых вариантов. Т.е. на пресс конференции мы, скорей всего, услышим что глава ЦБ скажет «рассматривали паузу и повышение», а длинный долг такой сигнал явно не порадует. Практический вывод для в корпоративной части мне по-прежнему интереснее короткий долг. Длинные ОФЗ 26253 , 26254 и 26248 тоже держу, но ОФЗ в середине августа долю сокращали. Оставили только выпуски где купоны и так высокие и долю небольшую, поэтому спокойно получаю денежный поток выше ключевой и жду более понятной траектории ставки. В корпоратах приоритет остаётся прежним: короткий срок и нормальное кредитное качество. Ближайшее время дефолтов меньше не станет. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Рынок долга: Минфин на паузе, а корпораты под давлением Пост из двух частей: сначала — что сейчас происходит на рынке долга, затем — немного практики на примере портфеля. •Часть 1. Что происходит на рынке Минфин по-прежнему на паузе: 26 августа был уже четвёртый плановый аукционный день месяца, но размещения ОФЗ не возобновлены с 20 июля. В целом можно не спешить, даже если не брать доСВОшную реальность, то в 2023–2025 гг. август закрывался с месячным профицитом бюджета, плюс в август сезонно невысокий уровень расходов. Так что можно и подождать ещё. RGBI тем временем вторую неделю топчется примерно в районе 113,5–114 п. Но бесконечной пауза не будет. А с новым предложением проще будет идти вниз. Чем вверх. Вышел «Инфляционные ожидания и потребительские настроения», но новой информации немного: бизнес уже разбирали в «Мониторинге предприятий», население — в оперативной справке. Ключевое: ожидания населения на год чуть вниз — 13,7% (−1 п.п. м/м), ). Ценовые ожидания бизнеса чуть вверх — до 6,2% в годовом выражении (рис 1) ЦБ пишет: «Инфляционные ожидания остаются повышенными», но одновременно «слабая динамика спроса ограничивает возможности повышения цен». То есть картинка всё ещё смешанная (тревожные тревожатся зря). Недельная инфляция — всего +0,01%. Сильнее всего дешевеют поездки на Черноморское побережье (−6,2%) и овощи: капуста −4,6%, картофель −4,2%. Всё это сезонная история. А вот бензин +0,9%. •Часть 2. Теперь к практике В стратегии доходность в последние недели по сути перестала расти. Купоны приходят, но переоценка тела облигаций это съедает. На рынке во всю идёт волна дефолтов и техдефолтов: качаются и крупные игроки. Понятно что это в основном истории с рейтингами ниже BBB+. Но это как круги по воде расходится всё шире и шире, заставляет инвесторов требовать большую премию за риск. Например, в портфеле есть Балтийский лизинг БО-П15 и БО-П18 . После слабой отчётности и паники доходности по отдельным выпускам улетели в район 30–40%+, а цены, соответственно, вниз. Страх возможного дефолта считаю преувеличенным, хотя риск, конечно, не нулевой. Здесь нам помогает амортизация. По П18 в июле вернули 33% номинала, по П15 в августе — 12,5%, ещё столько же должны вернуть в ноябре. То есть часть капитала постепенно выходит из риска. Есть в портфеле и облигации АФК «Система» 002Р-02 и 03 , а также «Эталон» 002Р-05 . На нервозности вокруг истории со складами их тоже немного поддавило. По «Системе» мой базовый сценарий прежний: это слишком большой шкаф, чтобы его сочли допустимым уронить. Безрисковой компанию конечно не назову, но дефолт базовым сценарием не считаю. Поэтому на пике распродажи даже немного увеличил долю в её выпусках. В целом всё под контролем. Рынок просто стал заметно нервнее. Но именно для таких периодов и нужны диверсификация, амортизация по части выпусков, короткие бумаги и баланс между компаниями из разных секторов. Всё это позволяет спокойно переживать такие моменты. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

: кредитование растёт — что это значит для банков и ЦБ Ежемесячный «О развитии банковского сектора РФ» Наверное, это один из моих любимых отчётов ЦБ. Он максимально прикладной, быстро показывает, что происходит сразу во всём банковском секторе: какие направления растут, какие тормозят и где появляются риски. Падает розничное кредитование — банкам с большой долей такого бизнеса сложнее наращивать доходы. Растёт ипотека — больше объёма получают игроки с сильным ипотечным направлением. Даже динамика средств населения кое-что говорит о сбережениях. Условная Маша при ожидаемой инфляции 14–16% вряд ли понесёт деньги на вклад под 12%, а при ожиданиях 8–10% он уже выглядит интереснее. Конечно, влияют ещё доходы и потребление, но определённый баланс по динамике уже виден. Так а что показывает июль? • Корпоративное кредитование ускорилось. Требования банков к компаниям (в основном кредиты плюс вложения в корпоративные облигации) выросли на 1,5% м/м против 0,4% в июне. Годовой рост — 13,8% (рис 1). Около 30% прироста обеспечили крупнейшие госкомпании. Для банков это плюс: растёт база для процентных доходов. Для ЦБ — уже менее приятный сигнал: текущий годовой темп существенно выше прогнозного диапазона роста требований к организациям на конец года (7-11%). Если такая динамика сохранится, это будет дополнительным аргументом не спешить со снижением ставки. • Ипотека остыла после июньского рывка. Задолженность выросла на 0,4% против 1,0%, а выдачи снизились с 483 до 363 млрд руб. При этом рыночная ипотека даже при ставках около 18% выросла со 162 до 175 млрд руб. Можно ли считать текущие рыночные ставки дорогими? 175 млрд руб. в июле говорят, что нет — это максимум за последние 12 месяцев (рис 2). Можно аккуратно смотреть в сторону застройщиков, но не в акции. На мой вкус здесь пока интереснее облигации: долговая нагрузка и зависимость продаж от ставок никуда не исчезли, а в долге проще подобрать срок и премию за риск. , , , • Потребительское кредитование растёт. Необеспеченные ссуды прибавили 1,1% после +1,3% в июне, автокредиты — 0,9%. Для банков с сильной розницей это поддержка бизнеса. Но есть и обратная сторона: доля проблемных НПС (необеспеченных потребительских ссуд) остаётся высокой — 13,1%. • Средства клиентов выросли на 0,5%. Население — на 0,3%, компании — на 0,6% (рис 3). ЦБ связывает сдержанный рост средств физлиц в том числе с оживлением потребления и высоким спросом на наличные. Или можно перефразировать и сказать, что вклады при текущих ставках не очень интересны. • Прибыль — 443 млрд ₽, +18% м/м. Самое интересное. ROE вырос до 23,6%. Но здесь важна причина: расходы на резервы снизились с 282 до 168 млрд руб., а в корпоративном сегменте — сразу на 77%. То есть результат сильный, но часть улучшения связана не с ростом самого бизнеса, а со снижением стоимости риска. В целом весь сектор чувствует себя хорошо (рис 4) • Что в итоге? Банковский сектор для меня по-прежнему один из самых интересных. Кредитование растёт сразу в нескольких сегментах, клиентское фондирование увеличивается, рентабельность остаётся высокой, а кредитные риски ЦБ пока оценивает как управляемые. Из отдельных историй мне по-прежнему интересны Сбер и Т-Технологии С ВТБ всё, как обычно, сложно: результаты слабее лидеров сектора, а теперь добавилась ещё и история с акциями в залоге. Насколько она существенна для банка, пока оценить сложно. размер пакета мы не знаем, но что оценка сильно упала факт. Совкомбанк уже отчитался и показал сильное полугодие, но пока понаблюдаем. А по МТС Банку дождёмся отчётности 25 августа. Ранее отчёты были слабоваты. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

: экономика остывает, а ценовые ожидания снова растут Августовский «Мониторинг предприятий» получился неоднозначным. Индикатор бизнес-климата ЦБ восстановился до −2,4 п. после −3,5 п. в июле (рис. 1). Ожидания бизнеса по производству и спросу на ближайшие 3 месяца выросли до +5,4 п., хотя текущие оценки деловой активности ухудшились до −10,0 п. То есть текущую ситуацию бизнес оценивает слабо, но на ближайшие месяцы смотрит чуть оптимистичнее: компании ждут некоторого улучшения производства и спроса. При этом этого пока недостаточно, чтобы вывести общий ИБК в положительную зону. При этом спрос продолжает охлаждаться: оценки компаний снижаются второй месяц подряд и вернулись к уровням II квартала 2022 года. В строительстве оценки производства вообще стали минимальными с апреля 2022-го. Текущий спрос остаётся слабым, особенно в строительстве. Жёсткие денежно-кредитные условия продолжают охлаждать экономику. Но главная неприятность — инфляционные ожидания бизнеса. Их баланс вырос с 20,4 до 21,0 п. (рис. 2), а ожидаемый рост отпускных цен на ближайшие 3 месяца — с 5,8% до 6,2% годовых. Наиболее заметно ожидания выросли в электроэнергетике и водоснабжении перед октябрьской индексацией ЖКХ. Рынок труда при этом постепенно охлаждается: обеспеченность кадрами улучшилась, а планы по найму стали самыми сдержанными за 6 лет. Кредитование тоже остаётся фактором торможения роста цен. Формулировка ЦБ: условия «несколько улучшились… но остаются жесткими». Т.е. дополнительно тормозить кредитование пока необходимости нет. Если всё сложить, картина такая: признаки охлаждения экономики усиливаются, но выросшие ценовые ожидания бизнеса пока не дают ЦБ расслабиться. Аргументы за дальнейшее снижение ставки остаются, несмотря на текущий проинфляционный фон. Но продолжать снижать её нынешним темпом или взять паузу — вопрос открытый. Сам по себе свежий «Мониторинг предприятий» скорее не выглядит аргументом за повышение ставки. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

: Инфляция снизилась, риски выросли Свежий отчёт «Инфляция в России» говорит нам о том, что в июле цены выросли на 0,54% м/м, а годовая инфляция чуть снизилась — с 6,02% до 5,98%. Но радоваться рано: с сезонной корректировкой рост цен составил 11,6% в пересчёте на год (SAAR) против 11,4% в июне. Причём снижение годовой инфляции во многом техническое. Перенос индексации коммунальных тарифов с июля на октябрь убрал из расчёта прошлогоднее повышение и снизил показатель сразу на 0,77 п.п. Главная проблема — инфляционное давление начало расползаться шире. ЦБ прямо пишет: «Удорожание топлива начало распространяться на цены по широкому кругу товаров и услуг». Базовый ИПЦ ускорился до 7,0% (saar) с 5,3% — заметно выше темпа, совместимого с целью по инфляции в 4%. Второй фактор — рубль. В июле он ослаб к доллару и юаню на 5,8%. ЦБ: «дополнительным фактором ускорения показателей устойчивой инфляции стало ослабление валютного курса». Цены на товары и услуги с высокой чувствительностью к курсу ускорились до 5,3% (saar) с 2,1%. И это отчёт ещё за июль. Сейчас уже август, и курс пока не помогает. Сегодня юань на Мосбирже доходил до 12,689 руб. — максимума с февраля 2025 года, а официальный курс доллара на завтра уже выше 85 руб. Да, мгновенного скачка ИПЦ это не означает, но на ценовых и инфляционных ожиданиях такое движение, с высокой вероятностью, отразится. Тем более ожидания розницы по росту отпускных цен и так на максимумах В общем, июльские 5,98% выглядят приятнее, чем содержание самого отчёта. ЦБ сохраняет прогноз инфляции 6–7% на 2026 год, но пространство для дальнейшего снижения ставки испаряется. Если нынешняя динамика сохранится, вероятность паузы в сентябре будет расти и повышение будет на столе. Т.е. продолжение быстрого ослабления рубля скорей всего сделает риторику ЦБ ещё жёстче. В практическом плане решил немного сократить длинный долг. Риски от разворота рубля обсуждали ещё недели полторы назад в посте «Рубль разворачивается. Кто выиграет, а кто проиграет?». Тогда 85 руб./$ казались скорее психологической отметкой. Но дошли до неё быстро. В стратегии продал ОФЗ 26225, 26233 и 26240, переложив в корпоративные облигации со сроком 1,5–2,5 года. Из длинных ОФЗ оставил 26247, 26248, 26253 и 26254 — у них текущая купонная доходность сейчас около 15%, то есть выше ключевой ставки. Понаблюдаем за рублём. Пока ослабление идёт очень быстро (рис. 1). Если движение продолжится такими же темпами, длинную часть сокращу ещё. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

ОФЗ: фон становится лучше Пауза Минфина продолжается — аукционы ОФЗ пока не возобновлены. Для вторичного рынка это поддержка: нового предложения нет, а значит, оно не давит на цены. Сам Минфин ранее говорил, что вернётся к размещениям при улучшении рыночной конъюнктуры, ждём. RGBI тоже понемногу ползёт вверх. За прошлую неделю индекс прибавил 0,10%, сейчас держится около 115,6 и сегодня снова в символическом плюсе (рис 1). Без ралли, но после июльских минимумов восстановление продолжается. По инфляции картина скорее приятная. В июле цены выросли на 0,54% м/м, но годовая инфляция при этом замедлилась до 5,98%, с начала года набралось 4,75%. Продукты прибавили 0,29%, услуги — всего 0,07%, а вот непродовольственные товары сразу 1,26%. Но здесь значительную роль сыграл резкий рост цен на топливо: бензин подорожал примерно на 6,5%, дизель — на 9,2% (сейчас эти цены откатывают). Подросла и часть импортозависимых товаров — смартфоны, ноутбуки, планшеты, где уже мог постепенно проявляться эффект более слабого рубля При этом базовая инфляция составила умеренные 0,44% м/м. Если посмотреть на недельные данные, то август пока выглядит ещё лучше: за 4–10 августа Росстат зафиксировал дефляцию −0,06% (рис 2). Часть снижения сезонная: плодоовощная продукция подешевела на 1,1%, но помогло и топливо — бензин −0,6%, дизель −1,4%. «Денежно-кредитные условия и трансмиссия ДКП» тоже даёт интересную картину. ДКУ остаются жёсткими, но ценовое давление уже заметно ослабевает: текущий рост цен с сезонной корректировкой во II квартале замедлился до 5,0% годовых после 8,7% в I квартале, базовая инфляция — до 4,2% с 6,2%. Слабое место пока — инфляционные ожидания: они выросли и продолжают мешать более быстрому смягчению ДКП. Но если история с бензином действительно нормализуется, логично ждать и их снижения. Проверим совсем скоро: в начале следующей недели выйдут свежие данные — во вторник по бизнесу, в среду по населению. В целом картина для длинных ОФЗ продолжает постепенно улучшаться: инфляция остывает, денежно-кредитные условия остаются жёсткими, а давление со стороны первичного предложения пока отсутствует. Следующий важный тест — возвращение Минфина на аукционы и реакция рынка на новые объёмы предложения. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

: ОФЗ между ставкой, рублём и бюджетом В свежем «Обзоре рисков финансовых рынков» ЦБ разбирает, что происходило в июле с валютой, акциями и облигациями, а также как менялись потоки денег инвесторов. Отдельные разделы посвящены ОФЗ и корпоративным облигациям — оттуда возьмём несколько интересных сигналов для долгового рынка. ЦБ отмечает ускорение текущего роста цен в июне–июле, прежде всего из-за волатильных факторов, в частности топлива. Но регулятор пока считает это ускорение преимущественно временным, а не началом нового устойчивого инфляционного тренда. Другой риск — дальнейшее ослабление рубля: за июль доллар вырос на 2,7%, юань — на 3,1%. Слабый рубль со временем может добавить давления на инфляцию. Пока ситуация выглядит относительно спокойно: компании в июле сократили продажи валюты почти на 20%, но их объём всё ещё оставался высоким — $22,2 млрд против среднего $19,4 млрд за предыдущий год. (рис 1) Население тоже не побежало запасаться валютой: в июле физлица купили её на 97,1 млрд руб. против 120 млрд годом ранее. А с начала года — на 523 млрд руб., что меньше 584 млрд за тот же период 2025-го и почти вдвое ниже 975 млрд в 2024-м. То есть поведение участников рынка пока как бы говорит: «Рубль? Сильно слабеть? Ха! Проходили уже, не верим». На ОФЗ в первой половине месяца давили ускорение цен, бюджетный дефицит и геополитика, но затем рынок развернулся: помогли снижение ставки до 14% и пауза Минфина в аукционах. Пауза, кстати, подзатянулась. За июль Минфин привлёк всего 9,1 млрд руб. — лишь 0,6% квартального плана в 1,5 трлн. Это минимум с сентября 2022 года. Рынок дополнительно успокоили планы разместить два новых флоатера общим объёмом до 1,5 трлн руб.: часть нового предложения можно направить в ОФЗ-ПК, снизив давление на классические выпуски с фиксированным купоном. Сам ЦБ прямо отмечает, что это позволит уменьшить давление предложения на цены облигаций. Спрос тоже есть: прочие банки увеличили покупки ОФЗ с 60,5 до 104 млрд руб. Правда, СЗКО (крупные ребята) при этом оставались нетто-продавцами, поэтому говорить, что «банки массово готовятся покупать флоатеры», не стал бы. Но сочетание флоатеров и спроса со стороны части участников снижает риск сильного давления предложения на кривую. В целом для длинных ОФЗ фон сейчас скорее благоприятный, но рубль, бюджет и инфляция остаются главными рисками. Как-то много если, для наращивания позиции в длинных ОФЗ. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Минфин и рынок долга: кто уступит первым? Сегодня снова без размещения, но формулировка уже другая. В предыдущие разы Минфин заранее отменял аукционы из-за волатильности — «в целях содействия стабилизации рыночной ситуации». Теперь аукцион ОФЗ 29028 провели, но признали несостоявшимся: заявок по приемлемым для Минфина ценам не оказалось. Проще говоря, рынок готов давать государству деньги, но хочет за это бОльшую премию. Минфин пока соглашаться не готов. Главная интрига — кто уступит первым. Начнёт ли Минфин занимать дороже, тем самым дополнительно продавливая рынок долга? Или участники немного успокоятся и снизят требования к доходности? Тут только наблюдать. Зато ЦБ представил сразу шесть свежих отчётов. Разберём два самых интересных для рынка долга. • «О чем говорят тренды», то как видит ситуацию ЦБ, жёстко, но ничего критичного. В июне инфляция ускорилась до 10,6% SAAR, годовая — с 5,3 до 6%, денежная масса — с 13 до 13,4% г/г. При этом базовая инфляция осталась на уровне 4,3% SAAR, а вот топливо подорожало на 6,5%. При этом ЦБ пишет: «пространство для дальнейшего смягчения ДКП представляется ограниченным», а возврат к 4% требует «обеспечения жёсткости ДКУ». Это скорее сигнал за сохранение ставки. Небольшое снижение возможно, но выглядит маловероятным: при множестве разовых факторов логичнее взять паузу до 11 сентября и посмотреть на новые данные. Повышение, которого ждут особенно тревожные головы, думаю, даже всерьёз рассматривать не будут: всплеск вызван прежде всего временным топливным шоком, а устойчивое инфляционное давление уже ниже уровня 2025 года. • «Мониторинг предприятий» траекторию ставки не задаёт, но его данные учитываются при решениях по ДКП. В свежем бюллетене сигнал сформулирован прямо: «пространство для дальнейшего смягчения ДКП представляется ограниченным». Индикатор бизнес-климата рухнул с 0,9 до −3,6 п. — это минимум с середины 2022 года. Текущие оценки снизились до −9,9 п., ожидания — до 2,8 п. Спрос и выпуск также опустились к минимумам последних четырёх лет (рис 1) Повышение ставки на таком фоне выглядит лишним: деловая активность и спрос продолжают охлаждаться. Но и снижать ставку ЦБ мешают инфляционные ожидания. Баланс ценовых ожиданий компаний вырос до 20,2 п., а ожидаемый прирост цен на ближайшие три месяца — с 4,3 до 5,8% в годовом выражении. При этом текущий рост отпускных цен в целом не ускорился. Ускорились пока только ожидания. • Что в итоге? Оба отчёта скорее за паузу. Инфляция и ценовые ожидания не позволяют спешить со снижением ставки, но охлаждение спроса и деловой активности не даёт оснований и для повышения. Базовый сценарий — сохранить ставку и дождаться новых данных. Для длинных ОФЗ сигнал скорее нейтрально-негативный. Хотя рынок долга уже многое эмоционально распродал. В стратегии пока, как и раньше, комфортнее держаться коротких и средних корпоративных выпусках где есть премия по доходности. Поступающие купоны паркуем в фонд денежного рынка, а к длинным ОФЗ вернёмся после заседания ЦБ и публикации обновлённого среднесрочного прогноза. При этом купонная доходность отдельных выпусков — ОФЗ 26254 , 26253 , 26247 и 26248 — уже находится в диапазоне 15,2–15,5%. Это даёт неплохой запас прочности даже на случай более жёсткой траектории ставки. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Банковский сектор: прибыльный месяц и неприятные сигналы для ставки Вышел свежий «О развитии банковского сектора» за май. Кратко: Для банков картина хорошая: бизнес растёт, прибыль есть, средний ROE около 19%. Но для идеи быстрого снижения ставки отчёт скорее со знаком минус. Подробно • Требования к компаниям. (кредитование + вложения банков в облигации компаний.) ЦБ: «требования к компаниям по-прежнему активно росли». В мае плюс 1,5 трлн руб., или +1,5%, после +1,9% в апреле (рис 1). Всего — 105,5 трлн руб., годовой рост ускорился до 13,6%. Корпоративные кредиты — 98,9 трлн руб., +1,2% за месяц. Около половины прироста дали госкомпании и застройщики. Для и это хороший плюс к процентным доходам. • Ипотека. ЦБ: «Ипотека продолжила расти умеренными темпами». Задолженность выросла на 0,3%, до 24,3 трлн руб. Но выдачи снизились: 328 млрд руб. против 359 млрд в апреле, минус 9% (рис 2). Господдержка — 55% выдач против среднего 82% в 2025 году. Тренд на снижение доли льготки продолжится. Семейная ипотека — 150 млрд руб. Рыночная — 148 млрд, средняя ставка — 17,7%. Так что хоронить не стоит. • Потребительское кредитование: рост значительно ускорился! (рис 3) Тут ЦБ есть на что посмотреть. Необеспеченное потребительское кредитованиев в мае +1,4% после +0,1% в апреле. Портфель — 12,8 трлн руб. ЦБ допускает сезонный фактор: отпуска, карты, кредиты наличными. Но быстрый рост необеспеченного кредита — это не самый лучший фон для снижение ставки. Для банков вроде и (потреб кредитование) в плюс: больше выдач, процентного дохода и комиссий. • Средства населения и компаний. Самый интересный момент. Средства населения сократились: часть майских соцвыплат заранее пришла в апреле, плюс праздники и отпуска — люди больше тратили. Разово это можно списать на календарь. Но если отрицательная динамика повторится и в июне, это уже будет неприятный сигнал: банковские ставки всё хуже перекрывают инфляционные ожидания, и люди предпочитают тратить здесь и сейчас. А вот средства компаний, наоборот, существенно выросли: +1,8 трлн руб., или +2,9%, до 63,4 трлн. Основной вклад дали экспортёры. Рост цен на сырьё из-за напряжённости на Ближнем Востоке можно оценивать не только в заголовках новостей, но и в деньгах на счетах компаний. В июне динамика будет похожей. • Что в итоге? Чистая прибыль сектора — 362 млрд руб., +4% к апрелю, ROE — 19,4%. Банки больше заработали и на процентах, и на комиссиях. По ценам акций этого сейчас не скажешь — там распродажа. Но для банков момент в целом хороший: портфели растут, доходы растут, сектор остаётся прибыльным. Мне здесь по-прежнему интереснее и $T. В , как обычно, нет: там ждём очередную допэмиссию. А вот для ЦБ это всё аргумент за осторожность. Экономика кредитуется, потребкредит оживает, население активно тратит. Плюс недельная инфляция снова ускорилась: за 16–22 июня ИПЦ прибавил 0,25%, с начала месяца уже 0,63%. Главный вклад — топливо: бензин +3,0%, дизель +2,7%. Рост очень сильный, и на этом подрастут инфляционные ожидания и у населения, и у бизнеса. Теперь ждём оперативные данные Минфина по бюджету в начале июля. Если расходы взяли под контроль — это плюс. Если нет — получим ещё один неприятный сигнал для ставки. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Длинные ОФЗ подождут: почему крупные игроки не спешат покупать Спрос на аукционах Минфина не растёт. Сегодня суммарно заняли 83,8 млрд руб.: 15,1 млрд — в ОФЗ 26228 , 53,5 млрд — в ОФЗ 26244 на основных аукционах и ещё 15 млрд — через доп размещение. Крупные игроки пока не видят большого интереса в длинном конце кривой. И свежий «Денежно-кредитные условия и трансмиссионный механизм ДКП» это подтверждает. Аргументы за снижение ставки есть. ЦБ пишет, что ДКУ(Денежно кредитные условия) в апреле–мае «в целом сдвигались в сторону смягчения, оставаясь жесткими». В мае снизились RUONIA, доходности корпоративных облигаций, депозитные и часть кредитных ставок. То есть трансмиссия работает: ставки сползают вниз, рынок ждёт продолжения цикла снижения. Но дальше начинается то самое «да, но». На рынке ОФЗ картина неоднородная: ближний участок кривой снизился, а длинный — вырос. Доходность 10-летних ОФЗ к концу мая поднялась до 14,89% с 14,54%, спред 10Y–2Y расширился до 156 б.п. против 119 б.п. Причина не только в ставке. ЦБ пишет, что рост длинного участка отражал «переоценку премии за срочность вверх на фоне сохраняющихся рисков со стороны дефицита бюджета». Если перевести с ЦБшного: рынку не нравится перспектива больших заимствований Минфина. Это, кстати, обсуждали ещё в апреле и в мае, когда разбирали бюджет. Если впереди ещё плюс пара триллионов заимствований по году, инвесторы в длинных ОФЗ хотят дополнительную премию. А её пока не дают. Вот они и сбавили обороты. С инфляцией тоже неоднозначно. Май вышел неплохим: ИПЦ +0,17% м/м, годовая инфляция — 5,31%. Но помогла плодоовощная дефляция: овощи и фрукты подешевели на 6%, помидоры — на 27,1%, огурцы — на 25,9%, яйца — на 6,3%. Для ЦБ это не самый надёжный сигнал. В отчёте «О чём говорят тренды», который разбирали утром, ЦБ пишет, что цены на плодоовощную продукцию сильнее зависят от урожая, чем от совокупного спроса. Поэтому при решении по ставке таким колебаниям не придаётся существенного значения. А июнь уже показывает обратную картинку: +0,20% за неделю после +0,15% неделей ранее. Причины: отскок овощей — огурцы +11,2%, лук +5,1%, картофель +4,1%; плюс бензин и дизель снова +0,9%. В целом: май даёт аргументы за снижение ставки. Июньские недельки тоже не катастрофа — там много волатильных историй, — но для ЦБ это повод снижать ставку аккуратно. Практический вывод простой: за длинными ОФЗ пока можно наблюдать со стороны. Если вам нужно реинвестировать купоны или собирать долговую часть портфеля, сам смотрю не в самый длинный конец, а в корпоративные истории на 1–3 года. Примерно так сейчас и делаю в стратегии Если длинные ОФЗ уже есть в портфеле, бежать продавать смысла тоже нет. Мы всё ещё в цикле снижения ставки. Просто это не скоростной лифт вниз, а скорее лестница, где не стоит бежать вниз, а том можно свенуть шею оступившись. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

: «Требуется осторожность в дальнейших решениях по ДКП» Свежий отчёт «О чём говорят тренды» — это не принятое решение по ставке, а аналитический бюллетень ЦБ: про инфляцию, спрос, кредитование, бюджетный импульс и рынок труда. Общий взгляд можно сказать. Зачем его читать инвестору? Потому что по таким отчётам хорошо видно, на что ЦБ будет смотреть перед следующим решением по ставке, ведь тут все кусочки пазла в одном месте. Не только на красивую инфляцию, а на устойчивость процесса: цены реально идут к 4% или нам просто временно помогли овощи, крепкий рубль и сезонность. Главный вывод отчёта строится на двух тезисах. (1) «Устойчивое возвращение инфляции к цели предполагает поддержание жестких денежно-кредитных условий». (2) «Ускорение годовых приростов денежных агрегатов в последние месяцы является наглядным подтверждением того, что степень жесткости ДКУ уменьшилась по сравнению с концом 2025 — началом 2026 годов». То есть инфляция замедляется, но ЦБ видит: финансовые условия уже стали мягче, кредит и деньги снова поддерживают спрос. Первое — замедление инфляции во многом временное. В апреле рост цен снизился до 2,4% м/м SAAR против 5,9% в марте. Помогли плодоовощная продукция и укрепление рубля. Хорошо, но ЦБ прямо пишет, что значительный вклад внесли временные факторы. Второе — устойчивое давление уходит медленнее. Базовая инфляция — 3,9% SAAR, медианный рост цен — 4,4%, услуги — 7,2% SAAR. Нерегулируемые услуги — свыше 11% (очень быстро). А услуги — это зарплаты, спрос и рынок труда. Самая липкая часть инфляции, которую тяжело сбить. Третье — экономика оживает. Реальные зарплаты в I квартале выросли на 8,7% г/г, потребительский спрос продолжает расширяться, безработица держится на исторических минимумах. Широкая денежная масса М2Х в мае ускорилась до 13,2% г/г с 12,5% в апреле. Рублёвые корпоративные требования в апреле выросли на 1,5% м/м. Для банков вроде и это в целом хороший фон, деловая активность быстро восстанавливается. Но для ЦБ это одновременно и повод не спешить — если кредит уже быстро растёт, зачем снижать ставку дальше? Потребительский спрос — отдельная история. Для ритейла вроде устойчивые доходы населения и расходы домохозяйств — плюс. Но плюс это и для риска быстрого роста цен. Особенно когда рынок труда остаётся напряжённым, а услуги продолжают дорожать быстрее цели. Отдельно — бюджет. ЦБ отмечает неопределённость с параметрами бюджетной политики на 2026–2029 годы. Если бюджет продолжит добавлять спроса, ставку придётся держать жёстче. Но аргументы за снижение тоже есть. Годовая инфляция снизилась до 5,6% в апреле с 5,9% в марте. В мае, по недельным данным, рост цен мог быть заметно ниже траектории 4%. Среднее из модифицированных показателей базовой инфляции снизилось до 3,7% с 4,5%, медиана — до 4,4% с 4,7%. Крепкий рубль тоже помогает. Ключевая фраза отчёта: «требуется осторожность в дальнейших решениях по ДКП». На мой вкус логика отчёта скорее за очень аккуратный шаг в 0,25 п.п. или паузу, чем за быстрый забег вниз с криками «инфляция побеждена». Пространство для снижения есть. Но если ЦБ возьмёт паузу, то аргументы у него на это тоже есть. Покажет на услуги, кредит, бюджет и устойчивую инфляцию. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Банкам праздник, ЦБ — задачка ЦБ выпустил свежий «О развитии банковского сектора РФ» за апрель. Кратко: Кредитование оживает: корпкредиты, ипотека и М2 растут бодро. Банкам это плюс, девелоперам — поддержка, а регулятору — повод не спешить со ставкой на фоне щедрого бюджета. Подробно: Ключевой для нас вывод: кредитование быстро оживает. Для банков вроде , , это, конечно, приятная история. Растёт портфель, растёт база для процентного дохода. Но для ЦБ картинка не такая однозначная. ЦБ прямо пишет: рост требований к компаниям в апреле ускорился до значительных 1,9% после +0,4% в марте. (Рис 1) В деньгах это +1,9 трлн руб. Требования к компаниям на 1 мая показали годовой рост — 12,8%. Другой «Денежные агрегаты и кредит экономике» показывает похожую картину: кредит экономике (это требования к компаниям + требования к населению) вырос до 158,6 трлн руб., за месяц прибавил 2,4 трлн руб., а годовой темп ускорился до 9,4%. При этом М2 уже растёт на 12,3% г/г, а широкая денежная масса М2Х — на 12,5% г/г. Вы скажете: "Что это всё значит? Зачем мне столько цифр!?" Переходим к сути коллеги. В среднесрочном прогнозе ЦБ на 2026 год заложен рост денежной массы в национальном определении всего на 5–10%, а сейчас рост быстрее. Ранее "виноват" был только бюджет, но теперь добавляется ещё и кредитование. Так как требований банковской системы к экономике заложены на 6–10%. То есть текущая динамика (9,4%) уже идёт к верхней границе прогноза. Т.е. если ставку дальше продолжать быстро снижать, то кредитование, с высокой вероятностью, ускорится сильней. Само по себе превышение прогноза по отдельным параметрам — не большая проблема. Проблема в том, что это происходит не в вакууме, а рядом с очень щедрым бюджетом. Денег в системе становится больше, а это топливо для роста цен. Так что для ЦБ это задачка на подумать. Из других интересных моментов из отчёта: • Вклады уже не радуют так, как раньше Деньги физлиц в банках выросли на 1,7%, до 68,3 трлн руб. Со стороны можно подумать, что сберегательная модель продолжает хорошо работать несмотря на сильное снижение ставок на вкладах. Но основной прирост пришёлся не на классические срочные вклады, а на текущие счета: +1,1 трлн руб., или +5,7%. А срочные вклады прибавили всего 0,1 трлн руб., или 0,2%. То есть сберегательная активность снижается. А рост в основном за счёт досрочных социальных выплат в конце апреля из-за длинных выходных мая. • По ипотеке оживление. Годовой рост — 10,5%. Выдачи в апреле увеличились на 9%, до 359 млрд руб. Льготная ипотека всё ещё доминирует: её доля около 60%, но это уже заметно ниже среднего уровня 2025 года. И всё это при ставке по рыночной ипотеке около 18,5%. Для банков вроде и это позитив: ипотечный портфель оживает. Плюс для : активность на рынке недвижимости поддерживает спрос на сервисы. Для девелоперов , , , — тоже хорошая новость: спрос не умер, а при дальнейшем снижении ставок может ускориться. • Что в итоге? Кредит оживает, ипотека оживает (рис 2), фондирование от населения есть. Для банковских акций — позитив. Для девелоперов — умеренно приятный сигнал. А для ЦБ — повод не спешить. Кредитный импульс ускоряется, бюджет активно авансирует экономику, а денежная масса растёт быстрее прогноза. Если ставку продолжать снижать слишком быстро, банки с радостью разгонят кредитование ещё сильнее. Для прибыли банков хорошо, а вот для динамики инфляции не очень. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Ценовые ожидания бизнеса падают. У ЦБ больше аргументов снизить ставку Кратко: ЦБ сегодня представил два важных отчёта: «Инфляционные ожидания и потребительские настроения» и «Мониторинг предприятий». Оба дают рынку аккуратный, но понятный сигнал: пространство для дальнейшего снижения ключевой ставки расширяется. Бизнес четвёртый месяц подряд снижает ценовые ожидания: ожидаемый рост цен на ближайшие 3 месяца упал с 4,5% до 3,4% годовых. Подробно: • Главное — ценовые ожидания бизнеса. ЦБ пишет, что они снижались четвёртый месяц подряд и опустились ниже диапазона 2024–2025 годов (рис. 1). Средний ожидаемый предприятиями прирост цен на следующие 3 месяца в годовом выражении снизился с 4,5% до 3,4%. В рознице — с 7,6% до 5,9%. Это нам особенно интересно, ведь именно там ценник быстрее всего прилетает потребителю в чек. «Но ведь инфляционные ожидания немного растут! Как тут снижать ставку?» — скажете вы. Хороший вопрос. Да, по населению картина действительно не идеальная. Но регулятор смотрит на сумму факторов. И инфляционные ожидания бизнеса, если динамика разнонаправленная, тут более показательна. Похожая логика уже была в прошлом году. Набиуллина тогда отмечала: «ценовые ожидания предприятий снижаются, а инфляционные ожидания населения волатильны, но в целом они остаются на повышенных уровнях». После этого ЦБ начал цикл снижения ставки с 21% после долгой паузы. Сейчас ситуация похожая: население по-прежнему ждёт подвоха от ценников, но бизнес уже менее охотно закладывает будущий рост цен. • Второй аргумент — охлаждение экономики. Индикатор бизнес-климата снизился с 2,1 до 1,7 п. (рис 2). ЦБ объясняет это более умеренными ожиданиями предприятий по выпуску и спросу. Инвестиционная активность в I квартале снизилась, а ожидания на II квартал предполагают самый сдержанный рост инвестиций с IV квартала 2019 года. Как уже много раз обсуждали, если перед властью (в широком смысле) встаёт выбор между инфляцией и риском рецессии, приоритет понятен: рецессию будут стараться не допустить, а с инфляцией — как повезёт. Поэтому продолжение снижения ставки выглядит логичным. Тем более что часть свежих данных за смягчение. • Риски никуда не делись. Инфляционные ожидания населения на год — 13,0%, почти без изменений. Наблюдаемая населением инфляция — 15,1%. Издержки у бизнеса растут: ГСМ, сырьё, комплектующие, коммуналка, логистика, аренда, налоги. Кадровый дефицит тоже остаётся, хотя постепенно смягчается. Но риски выглядят контролируемыми. Во всяком случае пока. • Что в итоге? Один отчёт сам по себе ставку не двигает. Против быстрого снижения всё ещё работают активные бюджетные расходы и рост денежной массы: если в экономику продолжает приходить много денег, ЦБ не может просто махнуть рукой и сказать «ну ладно, как-нибудь само рассосётся». Но связка «мягче ценовые ожидания бизнеса + умереннее спрос + слабее инвестиционный перегрев + меньше напряжение на рынке труда + обещание Минфина взять себя в руки» — уже весомый аргумент за продолжение цикла снижения ставки. Не обязательно широким шагом. Но если следующие данные по инфляции не испортят картину, июньское заседание становится чуть интереснее для длинных ОФЗ — вроде 26238 , 26254 , 26248 и других выпусков, а вместе с ними и для всего RGBI. При этом в стратегии пока ничего менять не будем. Один хороший отчёт — ещё не повод перетряхивать портфель. Подождём больше данных по инфляции, бюджету и денежной массе. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Спрос на ОФЗ возвращается Кратко: Спрос на ОФЗ ожил — мягкая апрельская инфляция, отчёт ЦБ с устойчивыми показателями вблизи 4% вернули ожидания снижения ставки. Но услуги, бюджет, М2 и инфляционные ожидания всё ещё остаются рисками. Поэтому ОФЗ стали чуть интереснее, но увеличивать их долю в стратегии пока не планирую. Подождём свежих данных. Подробно: Сегодня на аукционах Минфин занял 73,4 млрд руб. в ОФЗ 26228 и ещё 101 млрд руб. в ОФЗ 26252. Суммарно занял 174,4 млрд руб. после 104,8 неделей ранее. В целом всё логично. Как обсуждали в начале недели, апрельская инфляция преподнесла рынку приятный сюрприз: месячный рост цен оказался очень мягким. На этом фоне шансы на дальнейшее снижение ключевой ставки подросли, а вместе с ними ожил и спрос на ОФЗ. Свежий «Инфляция в России» (это инфляция глазами самого регулятора) даёт рынку неплохой аргумент в пользу дальнейшего снижения ставки. В апреле инфляция с поправкой на сезонность и пересчётом на год замедлилась до 2,4% SAAR после 5,9% в марте, а средний темп за последние три месяца съехал до 4,7%. ЦБ прямо пишет: «Влияние разовых факторов в апреле уменьшилось. Показатели устойчивой инфляции сложились в среднем за последние 3 месяца вблизи 4%». То есть уже совсем рядом с таргетом, ради которого нас всех так долго держат в режиме жёсткого финансового ЗОЖ. Как и писал, тут большая заслуга фруктов, овощей и курса рубля. Но снижение есть снижение. При этом сам регулятор отмечает, что по услугам рост цен остаётся высоким: 7,2% SAAR в апреле, а годовой прирост цен на услуги — почти 9,9%. Плюс за пределами этого отчёта остаются бюджетные траты, рост М2 и повышение инфляционных ожиданий населения, то что мы обсуждали ранее. Поэтому отчёт по инфляции — аргумент за снижение ставки, но это не единственный аргумент который будет приниматься в расчёт. До заседания ещё месяц, и рынок успеет получить свежие данные по инфляции, бюджету, денежной массе, инфляционным ожиданиям населения и бизнеса. Какие-то оперативные данные уже есть. К примеру недельная инфляция, за 13–18 мая минус 0,02% (рис 1). С начала мая — всего +0,04%. Для сравнения: в мае 2025 было +0,43%. С практической точки зрения это значит, что позитивные сигналы по ОФЗ есть, но увеличивать их текущую долю в стратегии пока не планирую. Сейчас в стратегии около 20% приходится на ОФЗ, остальное — преимущественно корпоративные облигации. Основной упор остаётся на крепких эмитентов с рейтингами A–AAA, а небольшая часть, около 15% портфеля, отведена под ВДО с рейтингом BBB. Логика простая: длинные ОФЗ вроде 26254 , 26247 , 26248 и других выпусков с высокой дюрацией интересны как ставка на дальнейшее снижение ключевой. Если ЦБ продолжит смягчение, там может быть хорошая переоценка тела. Но пока я не вижу повода резко перекладываться из качественных корпоративных облигаций. В них премия к госдолгу всё ещё выглядит рабочей историей: купонный доход понятнее, спред к ОФЗ сохраняется, а потенциальная переоценка длинных госбумаг пока не настолько очевидна, чтобы ради неё перестраивать текущую структуру портфеля. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Сильный рубль против дорогой нефти: что видно в свежем отчёте ЦБ ЦБ опубликовал свежий «Оценка платёжного баланса РФ» за I квартал 2026. Сальдо счёта текущих операций — $12,2 млрд против $18,4 млрд годом ранее. То есть валютная подушка стала тоньше. Сам ЦБ объясняет снижение просто: «рост импорта товаров и увеличение дефицита баланса услуг». Плюс для инфляции: импорт товаров вырос на 10% г/г, до $73 млрд. Больше импорта — больше предложения на внутреннем рынке, а это помогает охлаждать цены. Импорт увеличился в том числе из-за укрепления рубля, а основной вклад дали машины, оборудование, транспорт и другие товары. Минус для инфляции: такой импорт — это ещё и признак живого спроса. Пока обратного сценария, конечно, не видно: рубль держится крепко и показывает район 72–73 за доллар, так что сейчас импорт скорее помогает сдерживать цены. Но в голове держать надо и другой вариант. Если рубль начнёт слабеть, выросший импорт быстро превратится из антиинфляционного фактора в проинфляционный: дороже валюта → дороже поставки → выше цены. Экспорт товаров вырос всего на 1% г/г, до $98,3 млрд, рост обеспечил не нефтегаз, а продовольствие, металлургия и химия. По нефтянке в I квартале картина была слабее: Urals стоила в среднем $54 за баррель, это +18% к/к, но -14% г/г. Но во II квартале картинка будет совсем другой. Если средняя Urals окажется близкой к $100 за баррель (за апрель средняя Urals была $94,87, а текущие оценки уже показывают район $100–101.), то нефтегазовый экспорт снова станет сильным фактором поддержки платёжного баланса. Это больше валютной выручки, лучше торговый баланс и дополнительная опора для рубля. Правда, на этом и импорт тоже, скорей всего, подрастёт. То есть сейчас сильный рубль помогает сдерживать импортные цены в рублях. Но рост нефтегазовых доходов — это ещё и больше денег у экспортёров и бюджета. Часть этой истории будет уходить в бюджетное правило: Минфин уже вернулся к покупкам валюты и золота — с 8 мая по 4 июня объём операций составит 110,3 млрд руб., или 5,8 млрд руб. в день. Пока эффект небольшой, потому что его почти гасит зеркалирование операций с ФНБ: в первом полугодии ЦБ продаёт валюту на 4,62 млрд руб. в день. Но во втором полугодии эта компенсация может быть заметно меньше. По данным за январь–апрель, размещения средств ФНБ в рублёвые финансовые активы пока выглядят минимальными: январь — 987,7 млн руб., февраль — 523,9 млн руб., март — 574,3 млн руб., апрель — 3,159 млрд руб. Финальную корректировку на второе полугодие ЦБ обещал раскрыть в конце июня. Так что ждём. Поэтому при дорогой нефти покупки Минфина могут уже заметнее работать против слишком крепкого рубля. А если нефтегазовые деньги дальше попадают в расходы, инвестиции, дивиденды и зарплаты подрядчикам, то через спрос они могут работать уже не против инфляции, а за неё. В общем да, я знаю: все уже устали от прогнозов про «ну вот-вот рубль ослабнет». Но видится, что осталось ещё чуть потерпеть ) Для нефтяников — , , и других — дорогая нефть, конечно, плюс к заработкам. Но при текущем крепком рубле эффект для рублёвой выручки, EBITDA и FCF получается сильно скромнее, чем мог бы быть. Если во второй половине года нефть останется высокой, а рубль станет слабее, сектор может почувствовать себя сильно лучше. Что тут сделаешь. Ждём. Таков путь. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Длинные ОФЗ теряют лоск: рынок уже закладывает паузы Кратко: Спрос на ОФЗ остывает. ЦБ смотрит на устойчивую инфляцию, бюджет и рост денежной массы. Поэтому длинные ОФЗ временно теряют лоск, а крепкие корпораты с доходностью повыше снова выглядят интереснее. Подробно: На аукционах ОФЗ спрос у Минфина заметно остыл. Суммарно разместили 104,8 млрд руб. с учётом допразмещения: 25,3 млрд руб. в ОФЗ 26253 , 63,9 млрд руб. в ОФЗ 26249 на основном аукционе +15,6 млрд руб. на дополнительном размещении. Причины слабого спроса обсуждаем последние недели. Сначала ЦБ охладил ожидания по быстрому снижению ставки. Потом вышли данные по денежной массе: М2 ускорилась до 12,5% г/г, а это не лучший аргумент в пользу быстрого смягчения ДКП. Следом добавился бюджет. Дефицит за январь–апрель вырос до 5,9 трлн руб., расходы — до 17,6 трлн руб. ЦБ уже не раз говорил, что бюджет — один из ключевых рисков для траектории ставки. Рынок это слышит и нервничает. Потом Новак фактически подтвердил: экономика охлаждается, и это нормально. Прогноз роста ВВП на 2026 год — всего +0,4%. То есть ЦБ никто не будет подгонять со снижением ставки ради ускорения экономики. Ещё вышел свежий «Денежно-кредитные условия и трансмиссия ДКП». который хорошо ложится в эту картину. Главная фраза: условия «сдвигались в сторону смягчения, оставаясь жесткими». То есть рынок постепенно переваривает снижение ставки, но регулятор явно не хочет бежать впереди инфляции. Первый риск — устойчивые компоненты цен. ЦБ пишет, что снижение ставки было принято на фоне замедления инфляции, «однако устойчивые компоненты ценовой динамики пока остаются повышенными» и не дают оснований для более быстрого смягчения ДКП. Второй риск — бюджет и деньги в системе. ЦБ отдельно отмечает, что «в апреле рост денежных агрегатов ускорился», а осторожность по ставке связана в том числе с «параметрами бюджетной политики». Для нас это означает простую вещь: сценарий снижения ставки сохраняется, но рынок будет переоценивать скорость. Важны уже не просто будущие снижения, а их шаг и паузы между заседаниями. Поэтому для стратегии длинные ОФЗ временно теряют часть своего лоска: идея остаётся, но уже не так интересно, из-за более медленного снижения. Пока дальше долю увеличивать не будем. А вот крепкие корпоративные облигации снова выглядят интереснее — надёжность приемлемая, доходность выше, купон приятнее. То есть вполне рабочая история. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Что свежие отчёты ЦБ говорят о снижении ставки ЦБ выпустил два свежих отчёта — «Инфляционные ожидания и потребительские настроения» и «Денежные агрегаты и кредит экономике». И они хорошо объясняют, почему ставку снизили осторожно, всего на 0,5%, вместо 1% или 1,5% как ждали отдельные персонажи, но при этом не дают повода тревожным хоронить цикл снижения. Кратко: Всё идёт ок. Не идеально, но направление правильное. Если следующие данные не испортятся, летом на заседании 19 июня аккуратное снижение на 0,25–0,5 п.п. выглядит более вероятным сценарием, чем пауза. Так что не грустим, коллеги. Мы всё ещё в цикле снижения ставки. Подробно: Инфляционные ожидания населения на год вперёд снизились с 13,4% → до 12,9% в марте. Особенно важно, что у людей со сбережениями ожидания упали с 12,3% → до 11,4%. Это группа, которая выбирает между «потратить сейчас» и «посидеть в депозитах/облигациях». Если ожидания от будущей инфляции падают, то с депозитов, даже при снижении ставок, желания большого уходить нет. Наблюдаемая инфляция тоже снизилась: с 15,6% → до 14,6%. Да, это всё ещё много. Народ по-прежнему видит инфляцию глазами магазина (продовольственная инфляция), а не таблицы Росстата (более широкая выборка). Но динамика важна: страхи не разгоняются, а постепенно остывают. Бизнес тоже не показывает новой ценовой паники. Ценовые ожидания предприятий почти не изменились: 19,6 п. против 19,7 п. в марте. А ожидаемый прирост цен на следующие 3 месяца снизился до 4,7% в пересчёте на год. В рознице — с 8,7% до 7,7%. Давление остаётся, но нового разгона пока не видно. Плюс кредит (показатель спроса) не летит в космос. Годовой прирост кредита экономике замедлился с 9,6% → до 8,9%. Требования к организациям — с 11,6% до 10,6%. Розничное кредитование выросло всего на 0,3% за месяц, ипотека тоже около +0,3% м/м. Риски всё же есть. Ожидания всё ещё высокие: 12,9% — это не уровень спокойной инфляции около 4%. Есть и бюджетный фактор. ЦБ отмечает, что вклад бюджета в формирование денежного предложения вырос из-за опережающего финансирования расходов. Переводя на человеческий: бюджет остаётся проинфляционным фактором и если Минфин захочет сильно увеличить дефицит бюджета, то ЦБ нажмёт на тормоз кредитования, чтобы общий рост денежной массы был в рамках плана. Но свежие данные не показывают выхода рисков из-под контроля. М2Х в марте даже сократилась на 1,0% м/м, а годовой прирост снизился с 12,4% → до 12,2%. М2 тоже снизилась за месяц на 0,6% м/м, при этом годовой прирост составил 11,8% против 11,4% месяцем ранее. // Заметки на полях. М2 — это рублевая денежная масса: наличные плюс рублевые счета и депозиты. М2Х — более широкий показатель, он дополнительно учитывает валютные депозиты. То есть М2 показывает рублевую ликвидность внутри экономики, а М2Х — более широкую картину денег в системе. // конец заметок. Плюс доля срочных депозитов в рублевых депозитах населения остаётся около 70%. То есть люди всё ещё в основном сидят в сбережениях, а не массово бегут тратить. • Что в итоге? Снижать продолжать можно, просто спешить не нужно. Ставка идёт вниз аккуратно лесенкой. Для рынка это скучнее, чем туземун в ОФЗ за два заседания, но для экономики здоровее, а для долгосрочных перспектив лучше. Так что базовый сценарий прежний: ставки вниз → тело ОФЗ вверх. Сейчас только рынок переварит новый среднесрочный прогноз и пресс конференцию ЦБ и можно в в стратегии возвращать обратно ОФЗ длинные. Летом скорее всего ещё аккуратное снижение увидим. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Минфин берёт сколько хочет — рынок покупает ставку вниз Минфин занимает много и легко. На сегодняшних аукционах размещено 242,37 млрд руб.: — 129,58 млрд руб. в ОФЗ 26253 — 72,67 млрд руб. в ОФЗ 26244 (основные аукционы) + ещё 40,12 млрд руб. — через дополнительные размещения. Такими темпами квартальный план будет выполнен уже в конце мая. Спрос остётся заметно выше предложения — при желании объём можно было увеличить. Но Минфин действует аккуратно, чтобы не давить на кривую высокой премией. Картика в целом не меняется: спрос устойчивый, предложение контролируется. Базовый сценарий «ставка вниз → доходности вниз» продолжает работать на стороне размещений. Свежая порция данных это подтверждает. Так «Мониторинга предприятий» Показывает, что риски хоть и есть: «рост издержек… ускорился» Но этот рост не транслируется в ожидания цен. «ожидаемый рост цен снизился до 4,7% с 4,9%» — давление уходит, значит у ЦБ есть пространство для снижения ставки. Да и сами предприятия себя чувствуют лучше, бизнес-климат оживает: «ИБК вырос до 2,2 п. после -0,1 п.» (рис 1), причём рост — и по текущей оценке, и по ожиданиям. Это опережающий индикатор — значит, экономика не валится, а стабилизируется. Эффект снижения ставки по чуть-чуть доходит до компаний. Другой «Инфляция в России» за март (это то как видит инфляцию ЦБ) говорит что картина тоже «за снижение». ЦБ пишет, что «годовая инфляция снизилась до 5,86%», а показатели устойчивой инфляции «остаются преимущественно в диапазоне 4–5%» — это уже почти таргет. Т.е. ставку можно двигать ниже. Риски — услуги: «прирост цен на услуги оставался повышенным». Но в совокупности картинка всё равно за снижение. Третий «Региональная экономика» хорошо подтверждает первые два. В целом по стране «экономическая активность… замедлилась» , но при этом «напряжённость на рынке труда постепенно снижалась», а «ценовые ожидания бизнеса… оставались без существенных изменений» — т.е. инерция ещё есть. Но это точно не разгон, а скорее «липкость», что мы уже видим и в мониторинге, и в инфляционном отчёте. В итоге три отчёта сходятся в выводе: давление снижается — а для нас (мелких инвесторов) это значит, что пространство для снижения ставки есть. показывает что инфляция на паузе. Правда не везде, но новости хорошие, 0,0% за неделю после двух недель по 0,17% (рис 2) это приятно. В начале апреля на росте неделек писал: "в ближайшие 1–2 недели можем снова увидеть более низкие значения." , мы их собственно и увидели. Работает и валютный фактор: рубль укрепился до минимумов за ~3 года. Это дополнительно давит на инфляцию вниз. Да, в долгосроке это создаёт перекосы — но здесь и сейчас это аргумент в пользу снижения ставки. С практической точки зрения ничего не меняется. Как и писал ранее по стратегии продолжаю действовать по плану — постепенно наращиваю долю длинных ОФЗ на подтверждающих тренд данных. На днях вышел из Биннофарм Групп 001Р-04 , когда «Эксперт РА» перевёл рейтинг компании и облигаций в статус «под наблюдением» — это сигнал о высокой вероятности пересмотра рейтинга в ближайшее время (со знаком плюс изменения сейчас редкость). Так как надо было всё равно что-то продать, чтобы увеличить долю ОФЗ, то кандидат был определён. Средства временно припарковал в фонд денежного рынка — до выхода свежих отчётов ЦБ. Данные вышли, мы их посмотрели: логика не изменилась, тренд подтверждается — а значит долю ОФЗ продолжаю увеличивать. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

ЦБ о «добровольных взносах» у банков: последствия не понравятся никому «Российский финансовый сектор» довольно прозрачно объясняет, чем могут закончиться разговоры о «добровольных взносах» и налоге на сверхприбыль банков если перейдут в практическую плоскость. Формально — аналитика. По факту — аккуратное напоминание Минфину, как устроена система и ̷к̷т̷о̷ ̷с̷р̷е̷д̷и̷ ̷р̷а̷в̷н̷ы̷х̷ ̷р̷о̷в̷н̷е̷е̷ где у неё чувствительные места. Базовая мысль простая: российская финансовая система остаётся банковской по своей природе. Несмотря на рост ПИФов, страхования и прочих НФО, «ведущая роль… остаётся у банков» — это около 74% всех активов. Банки — это фундамент. Экономика у нас кредитная, а значит именно через них идёт основной канал роста. Дальше ЦБ развивает мысль через поведение системы в кризисы, отдельно подчёркивая, что именно банки становятся ключевым инструментом восстановления: «это подчеркивает первостепенную роль банков в посткризисном восстановлении экономики». Переводя на рыночный: в моменты шоков банки сжимаются — в эти моменты всепропальщики, в очередной раз «хоронят систему» и продают тот же Сбер на панике. А тревожные вообще теряют сознание успев в падении только нажать «продать» и отключаются от происходящего. Мы же в этот момент делаем ровно противоположное. Потому что понимаем простую вещь, которую ЦБ аккуратно фиксирует в отчёте: после сжатия именно через банки идёт перезапуск кредитования — а значит и всей экономики. Это хорошо видно на примерах 2022-2024. И речь не только про Сбер Та же логика работает и по Т-Технологиям как более «ростовой» истории внутри сектора. ВТБ — история сильно на любителя: своего рода «санитар леса», к которому лучше не приближаться без особой необходимости. Но сейчас не разбор сектора — важна сама суть. А суть ЦБ формулирует максимально прямо: «Прибыль банковского сектора – залог роста кредитования». То есть прибыль — это не «жирок», который можно изъять без последствий. Это капитал, устойчивость и способность банков выдавать кредиты. А значит — способность экономики расти в перспективе. Тут возникает прямое противоречие с идеей «добровольных взносов». Изъятие прибыли из банковской системы неизбежно бьёт по кредитованию. Не сразу, но бьёт: меньше капитала → слабее рост баланса → слабее кредитный импульс. Особенно «неоднозначно» это выглядит сейчас. Экономика уже охладилась, кредит замедлился. Сам ЦБ пишет, что в 2025 году темпы кредитования стали минимальными за последние годы на фоне жёсткой ДКП. Т.е. оке, следующий этап смягчение ДКП и рост кредитования. А тут нужен капитал. И в этот момент забирать прибыль у банков? Это уже не про «перераспределение», а про риск недокредитовать экономику на следующем этапе цикла. В целом можно констатировать, что у банков в РФ объективно высокий политический вес. Это системообразующий сектор, через который проходит кредитование экономики, бюджетные потоки и финансовая стабильность. В такие вещи обычно не стреляют. Хотя, справедливости ради, «обычно» — не значит «никогда». Стрельнуть себе в ногу — это у нас тоже периодически любимое развлечение в стране. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Рынок долга работает: деньги идут в облигации Очередные аукционы Минфина прошли спокойно, без сюрпризов. Привлечено около 100 млрд руб.: — 58 млрд руб. в ОФЗ 26235 — 32,9 млрд руб. в ОФЗ 26254 основные аукционы + ещё 10 млрд руб. — через допразмещение. Спрос остаётся устойчивым, Минфин мог бы занять и больше, но не спешит, удовлетворив только половину спроса. В целом картина по рынку долга остаётся рабочей: спрос есть, предложение контролируется, базовый сценарий «ставка вниз → доходности вниз» помогает в размещениях. Немного смущает недельная инфляция +0,17%, после 0,17% и 0,19% двумя неделями ранее, топливо снова в плюс (+0,2%). Но ничего сверхъестественного не происходит. Идём как и в прошлом году (рис 1). Через пару дней выйдут месячные данные за март, и уже по ним можно будет делать более предметные выводы. Свежий «Обзора рисков финансовых рынков» за март, даёт возможность смотреть на картинку шире: — доходности продолжают снижаться на фоне мягкой ДКП (в среднем −41 б.п. по кривой) — Минфин перевыполнил квартальный план заимствований на 28% — спрос сохраняется высокий, причём не только на аукционах, но и на вторичке Структура спроса: банки и институционалы активно забирают первичку, при этом есть устойчивый спрос и со стороны остальных участников — НФО и физиков. Рынок широкий, а не «держится на одном игроке». По корпоративным облигациям картина тоже хорошая: — доходности продолжают снижаться (около 15,3%) — рынок растёт: +1,2 трлн руб. за месяц — объёмы торгов обновляют максимумы (хозяйке на заметку: это прямой плюс для МосБиржи — больше оборота → больше комиссий) — физики продолжают активно заходить (~139 млрд руб.) Если всё сложить, получается довольно понятная конструкция: спрос широкий и устойчивый, рынок долга живёт в сценарии смягчения ДКП, и деньги продолжают перетекать в облигации — в том числе со стороны розницы. Поэтому не стоит удивляться, что рынок акций не растёт на снижении ставки. Сейчас капитал вполне рационально уходит в фиксированный доход, где ещё дают двузначные доходности с небольшим риском и возможностью зафиксировать этот доход на нужный срок (год, два, пять лет или больше). То есть базово всё выглядит как нормальный цикл: ставку снижают → деньги идут в облигации → доходности плавно сжимаются. В рамках стратегии пока действую по плану — постепенно наращиваю долю длинных ОФЗ. Сценарий «ставка вниз → доходности вниз» к лету и летом остаётся базовым, а длинные бумаги здесь дают максимальный эффект от переоценки. Делаю это аккуратно (на ОФЗ ~20% веса портфеля), по мере выхода данных, подтверждающих тренд. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Минфин не давит предложением, спрос растёт — ОФЗ в фокусе Кратко: Спрос на аукционах Минфина сильный (заняли 216 млрд при «плане» ~115). ЦБ подтверждает: цикл снижения ставки продолжается. Базовая конструкция остаётся: ставка вниз → доходности вниз → ОФЗ вверх. Подробно: Вчера обсуждали, что Минфин не спешит с займами: конъюнктура комфортная, план на II квартал умеренный — всего 1,5 трлн руб. При 13 аукционных днях это даёт ориентир ~115 млрд руб. за размещение. На старте квартала мы видим, что спрос остаётся хороший. Первые аукционы — 216,3 млрд руб. (165,3 млрд в ОФЗ 26249 + 51 млрд в ОФЗ 26253 ). Почти двойное перевыполнение «нормы» с первых дней. Хозяйке на заметку: крупные деньги тоже текущие уровни доходностей считают интересными. По мере выхода свежих данных ЦБ думаю интерес будет подрастать. Самые интересные отчёты ЦБ выйдут только через пару недель, из свежего есть резюме обсуждения ключевой ставки • «Резюме обсуждения ключевой ставки» Если кратко — ничего принципиально нового. Регулятор остаётся в той же логике: — инфляция замедляется, но есть всплески из-за разовых факторов — спрос охлаждается, но не обрушивается (хотя отдельные отрасли поспорят) — пространство для снижения ставки есть, но действовать будет аккуратно. Сохраняется базовый сценарий который обсуждали уже не раз: мягкое, постепенное снижение ставки с оглядкой на данные. Но есть пара интересных моментов. — Во-первых, ЦБ прямо говорит, что экономика замедляется сильнее ожиданий, хотя и с оговорками на «шум» данных. Это важный сигнал: охлаждение уже происходит, и, возможно, быстрее, чем закладывали. А значит и ставку, возможно, придётся снижать быстрее. Да и выбор между не допустить рецессию и инфляцией у власти (в широком смысле) всегда будет за то, чтобы не было рецессии. — Во-вторых, устойчивая инфляция без учёта НДС оценивается в районе 4–5%, а отдельные оценки — уже ближе к 4%. То есть формально мы уже в зоне цели ЦБ «в близи 4%» — вопрос только в подтверждении. И это мы сможем посмотреть в отчёте инфляции за март. Эффект НДС отыгран и перенесён в цены. Можно перевернуть страницу. • Недельная инфляция — тоже без сюрпризов, но с нюансами. С 24 по 30 марта инфляция составила +0,17% н/н после 0,19% и 0,08% неделями ранее. Динамика может немного нервировать резким ростом последние две недели, но в целом, если посмотреть на прошлый год (рис 1), картина очень похожая — такие же колебания в конце марта. Это значит, что в ближайшие 1–2 недели можем снова увидеть более низкие значения. Да и в целом не стоит переоценивать недельные данные. Это скорее сезонный шум, чем устойчивый тренд. ЦБ на такие колебания не реагирует — ориентир минимум месячная динамика, а чаще — скользящая средняя за 3 месяца, чтобы отфильтровать разовые всплески и увидеть реальную траекторию инфляции. Поэтому куда важнее — итоговый отчёт Росстата за март (будет 10-го апреля): он покажет, есть ли устойчивое замедление. • Что в итоге? Если собрать всё вместе, то получим, что с одной стороны Минфин не давит предложением, а с другой спрос на бумаги растёт, так как и ЦБ и данные говорят о том, что снижать ставку дальше будут. Конструкция простая: ставка вниз → доходности вниз → цены облигаций вверх. Да, на каких-то данных может рынок «потрясти» и он может сомневаться. Но летом обычно сезон пониженной инфляции. Базовая логика пока не меняется. Длинные ОФЗ остаются рабочей историей — как ставка на дальнейшее снижение ставки. А качественные корпораты (рейтинг АА - ААА) — это более интересный купон. Тут потенциал переоценки тоже есть, но не такой как в длинных ОФЗ. Лучшая история, на мой взгляд, скомбинировать ОФЗшки с корпоратами. ОФЗ под снижение. Купоны в корпоратах если вдруг пойдёт что-то не так ) — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Ставку снизят. Доходности — тоже. Кратко: Минфин перевыполнил квартальный план, давление на ОФЗ будет пониже. Инфляция недельная высокая, но это, скорей всего, шум. Длинные ОФЗ интересные и всё ещё дают ~14% только купонами + потенциал роста. Подробно: Прошли последние аукционы Минфина в I квартале — можно подвести итоги. Спрос под конец квартала остался уверенным: разместили 123,8 млрд руб. (100 млрд в ОФЗ 26245 и 23,8 млрд в ОФЗ 26230 ). Всего за квартал — 1,53 трлн руб. при плане 1,2 трлн. Хороший результат. Формально — сильный квартал для Минфина. По факту — результат работы ЦБ: цикл снижения ставки сформировал спрос на длинные бумаги. Но это уже история. Интереснее, что дальше. Минфин на днях заявил: снижения базовой цены нефти в этом году не будет. Хотя ещё недавно обсуждалось обратное. Логика понятна: нефть выросла, геополитика добавила премию, часть инфраструктуры на Ближнем Востоке выбита. Быстро вернуть объёмы сложно → спешить с ужесточением бюджетного правила нет смысла. Тем более цена нефти и так выше заложенной ($59). Давление на ОФЗ будет поменьше. Если бы базовую цену снизили, при тех же расходах дефицит пришлось бы закрывать дополнительными заимствованиями — ещё +триллионы предложения. Сейчас этот риск ниже → давление на рынок ОФЗ тоже ниже. А значит и ЦБ потенциально проще продолжать снижение ставки. В стратегии на этом фоне сократил валютные облигации и докупил ОФЗ 26246 и 26247 По инфляции: чуть ускорились, но без драматизма Недельная инфляция подросла до 0,19% — выглядит как ускорение после 0,08% и 0,11% двумя неделями ранее, но пока это скорее шум, чем разворот тренда. Подождём ещё пару недель и посмотрим итоговую оценку за месяц. Что дало рост: — продовольствие: яйца (+1,8%), мясо и сахар — классическая волатильная корзина — услуги: туризм и гостиницы — пошёл разогрев перед сезоном — топливо: бензин +0,4% — добавляет по цепочке в цены При этом часть категорий продолжает снижаться (молочка, отдельные продукты, техника), что говорит нам о том, что общего разгона пока нет. «Инфляция в России» говорит: инфляция остывает, база за снижение ставки сохраняется Т.е. если смотреть шире недельных цифр — картина у ЦБ остаётся прежней: дезинфляция продолжается. 📉 Как формулирует сам регулятор: «Показатели устойчивой инфляции… преимущественно находились в диапазоне 4–5%» (т.е. в у цели ЦБ) И ключевой момент: январское ускорение признано разовым: «Ускорение инфляции в январе отражало влияние разовых факторов, а не усиление устойчивого ценового давления» То есть базово — давление снижается, а не разгоняется. Так что базовый сценарий для ЦБ пока не меняется — пространство для дальнейшего снижения ставки есть. Неопределённости из-за изменений бюджета стало меньше. Но двигаться всё равно будут аккуратно, потому что «хвосты» инфляции (ожидания + услуги) ещё не до конца нормализовались. С практической точки зрения: пока рынок всё это переваривает, в длинных ОФЗ всё ещё остаются доходности выше вкладов. Те же ОФЗ 26254 и 26253 дают около 14% и 13,9% только купонной доходности. В качественных корпоратах можно взять и выше, а вот в рейтинг «А» и ниже лучше без глубокого анализа так же не лезть, кредитный риск там высокий. При этом приведённые ОФЗ это длинные бумаги (14,5 и 12,5 лет до погашения), а значит при дальнейшем снижении ставки у них выше потенциал переоценки. То есть это история не только про купон, но и про возможный рост цены. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Инфляция остывает. Экономика — тоже. Сегодня довольно много новостей для тех, кто следит за рынком долга. Начнём с маркера настроений — аукционов Минфина. В двух выпусках — ОФЗ 26244 и 26254 — Минфин занял 139,7 млрд руб. (64,8 + 74,9). В целом нормальный рабочий темп размещений. Спрос мог быть и сильнее, но для текущего рынка результат выглядит вполне спокойным. ЦБ выпустил сразу пачку отчётов, в контексте рынка долга нам интересней всего будет «Региональная экономика» Если совсем коротко, многие показатели подтверждают, что инфляционное давление снижается. Если чуть подробней: 1. Замедляется потребительский спрос. Особенно это заметно в непродовольственных товарах — мебель, стройматериалы, автомобили. Когда спрос охлаждается, компаниям сложнее перекладывать рост издержек в цены. 2. Снижаются ценовые ожидания бизнеса. После январского всплеска многие компании уже в феврале снизили ожидания по будущему росту цен. Для ЦБ это важный сигнал — инфляция часто живёт в ожиданиях бизнеса. 3. Замедляется кредитование. Банки также отмечают сдержанный спрос компаний на новые кредиты. Это прямой результат жёсткой денежно-кредитной политики — и как раз тот канал, через который ставка охлаждает экономику. 4. Остывает рынок жилья. После всплесков спроса из-за льготных программ ипотека начинает нормализоваться, а девелоперы уже отмечают ухудшение ожиданий по спросу. 5. Замедляется рост зарплат. В ряде регионов компании прямо отмечают ослабление дефицита кадров и более умеренный рост зарплат. А это один из ключевых факторов инфляции услуг. • Что в итоге. Картина, которую сейчас видит ЦБ: экономика охлаждается, спрос становится более умеренным, кредитование замедляется, ценовые ожидания бизнеса снижаются. То есть продолжение снижения ставки выглядит логичным. Данных впереди ещё много, но пока базовый сценарий прежний: тренд на снижение ключевой ставки сохраняется. • Другой важный момент — бюджетная политика. Появилась информация, что правительство рассматривает сокращение примерно на 10% так называемых «нечувствительных» расходов. Речь не о социальных выплатах или обороне — под оптимизацию могут попасть второстепенные статьи: часть инфраструктурных проектов, стройки, ремонты, новые программы. Логика здесь довольно понятная. Доходы бюджета просели: нефтегазовые поступления в начале года снизились почти вдвое, общие доходы — примерно на 11%. Поэтому Минфин пытается одновременно решить две задачи: — сохранить устойчивость бюджета — не наращивать резко заимствования С точки зрения макроэкономики история здесь неоднозначная. С одной стороны, сокращение расходов — это скорее дефляционная история. Меньше бюджетных денег в экономике → слабее совокупный спрос → меньше давления на цены. Для ЦБ это, скорее, плюс. Но с другой стороны, экономика сейчас и так охлаждаться достаточно сильно. Вся эта череда дефолтов как бы говорит о том, что денег в системе стало мало. В ряде отраслей мы уже фактически видим минимум стагнацию, а где-то и элементы рецессии — особенно там, где сильно зависели от кредитования или бюджетных проектов. Поэтому получается довольно тонкий баланс: — ЦБ охлаждает экономику через ставку — Минфин начинает поджимать расходы — а экономика в отдельных сегментах уже замедляется сама В такой конфигурации инфляция действительно скорей всего будет продолжать снижаться, а значит пространство для дальнейшего снижения ставки у ЦБ остаётся. Не идеально. Не без рисков для отдельных отраслей. Но, как говорится, работаем с тем, что есть. С закредитованным бизнесом и акции и ВДО сейчас стоит быть аккуратнее. Да, ставка идёт вниз, но если у компании падают объёмы продаж, обслуживать долг с купоном 20%+ становится всё сложнее. Дефолты нас ещё ждут. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

327 млрд за день. Рынок долга окончательно проснулся. Если на прошлой неделе мы обсуждали, что Минфин показал лучший результат аукционов с начала года — с серьёзным отрывом от предыдущих размещений, — то сегодня объём заимствований оказался почти вдвое выше. Итого: 327,5 млрд руб. — рекорд за несколько месяцев. Из них: — 72,3 млрд руб. в ОФЗ 26245 — 255,2 млрд руб. в ОФЗ 26254 Ещё в первых числах февраля писал, почему Минфин «жадничал» и не давал рынку премию, комбинируя отмены аукционов, небольшие объёмы размещений и высокую избирательность по цене: «Поведение Минфина выглядит рациональным: спешить с дорогими заимствованиями действительно нет смысла, пока ЦБ удерживает контроль над инфляцией, а рынок постепенно переваривает новую реальность.» Сейчас эту реальность рынок переварил. ОФЗ расхватывают как горячие пирожки, квартальный план заимствований ускоренно нагоняется, а выходящие данные только подогревают интерес к длинным выпускам. Какие именно данные? — разберём ниже. • Недельная инфляция: темп остаётся низким С 10 по 16 февраля рост цен составил всего 0,12%, после +0,13% и +0,20% двумя неделями (рис 1). Среднесуточный прирост в феврале — 0,020%. Для сравнения: в феврале 2025 было 0,029%. Темп ощутимо ниже прошлогоднего. Картинка в целом спокойная: без широкого разгона по корзине. Пока инфляция идёт низким, контролируемым темпом, без признаков повторного ускорения. • «Инфляция в России» и «Оценка трендовой инфляции» за январь. В январе рост 1,62% м/м против 0,32% в декабре. Месячный прирост с сезонной корректировкой в пересчёте на год (saar) — до 14,6%. Да, это много. Но ЦБ прямо указывает, что ускорение произошло «преимущественно за счёт разовых факторов: повышения НДС, акцизов, утилизационного сбора и индексации регулируемых тарифов». При этом прирост цен без 20% наиболее волатильных компонентов снизился до 5,91%, а базовая инфляция — до 5,43%. То есть широкого разгона по корзине пока нет — всплеск во многом технический. Эффект «значительный, но временный». К ключевым рискам повторного разгона можно отнести: 1. закрепление вторичных эффектов налоговых мер; 2. повышенные инфляционные ожидания (ЦБ отмечает, что «проинфляционные риски преобладают» на среднесрочном горизонте). В целом набор последних месяцев стандартный. • Что в итоге? В сухом остатке: инфляция выше цели, но её траектория остаётся управляемой — без признаков раскручивания спирали. Жёсткие денежно-кредитные условия сохраняются, трансмиссионный механизм работает, а ЦБ удерживает ситуацию в контуре контроля. Для держателей качественного долга (АА–ААА) это среда, в которой можно спать относительно спокойно. А вот сегмент ВДО — рейтинги BBB и ниже — будет чувствовать давление: высокая ставка и дорогие деньги никуда не делись. Жёсткая ДКП — это фильтр по качеству риска. И пройдут его не все. В стратегии у нас подавляющие большинство именно таких. Кстати, рубеж +40% доходности наконец-то взят (рис. 2). Пока интерфейс показывает 39,95%, но завтра обновится — и будет красиво. На всё про всё ушло год и 3,5 месяца. Не то что бы это моя заслуга большая. Скорее заслуга ЦБ. А я просто в подходящий момент стратегию запустил. Писал тогда, что на рынке долга была полная безнадёга, безперспективняк и большинство уже махнуло рукой и не ждало ничего хорошего. В общем отличный момент тогда был. Примерно как сейчас в акциях 😉 PS Наберём 100 лайков — выложу текущий состав портфеля. Сейчас там 13 выпусков корпоратов и 6 ОФЗ. PPS Ладно, три вы уже видите на скрине: МТС 1P-28 Европлан 001Р-09 АФК Система БО 002Р-03 Но остальные — за лайкосы. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

От 21% к 15,5%: ЦБ прошёл большой путь. Что дальше? Свежий «Денежно-кредитные условия и трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики» говорит нам следующие: Кратко: Денежная масса замедляется (М2 уже 10,6% г/г против 19–24% на пике), кредитный импульс остывает, рубль крепкий — антиинфляционный эффект работает. Это формирует базу для дальнейшего снижения ставки. Главные риски — как финансировать дефицит бюджета и возможное ослабление рубля. Подробно: • Денежная масса замедляется «Годовые темпы роста денежной массы (М2) и широкой денежной массы (М2Х) продолжили замедляться и по итогам 2025 г. составили 10,6 и 12,0% после 12,3 и 13,1% в ноябре соответственно». Динамику можно посмотреть на рис 1. Для сравнения: на пике 2022–2024 гг. М2 росла на 19–24% г/г. Сейчас — 10,6%. Это уже совсем другая скорость денежного расширения. Замедляется и кредитный импульс: «Вклад требований банковской системы к экономике в годовой прирост широкой денежной массы составил 10,4 п.п. после 11,9 п.п. в предыдущем месяце». Если говорить прямо: в долгосрочной логике инфляция — явление прежде всего монетарное. Когда темпы прироста денежной массы снижаются почти вдвое относительно пиков, избыточное денежное давление на экономику постепенно уходит. Это не мгновенный процесс, но фундамент для более устойчивой ценовой динамики формируется именно здесь. А значит, сохраняются и аргументы в пользу процентных инструментов — в том числе длинных ОФЗ (условные 26238 ), которые выигрывают при замедлении инфляции и стабилизации ставок. • Курс рубля и валютный канал ЦБ указывает: «Поддержку курсу продолжала оказывать жесткая ДКП» В январе рубль укрепился: к доллару США — на 3,3%, к евро — на 1,8%, к юаню — на 2,7%. Укрепление курса — это прямой антиинфляционный фактор через импортные цены. Валютный канал трансмиссии работает. О курсе рубля чуть ниже ещё вспомним. • Риски: 1️⃣Бюджетные риски. В отчёте упомянута «высокая вероятность реализации бюджетных рисков». Если доходы бюджета окажутся ниже ожиданий (а с текущей нефтью, курсом рубля и придавленным спросом они окажутся ниже ожиданий с большой вероятностью), государству придётся искать компенсацию. Исторически варианты нам хорошо известны: — «нашлёпки» НДПИ и «добровольные взносы» в отдельных секторах. Пару лет назад рынок это уже проходил. Тогда под удар попадали одни компании, завтра это могут быть другие — крупные экспортёры у которых дела идут хорошо всегда в фокусе. Такие как Полюс и Норникель — Альтернативный путь — увеличение заимствований. Т.е. разогнать всё фискальным импульсом через рост расходов. И в этом случае ЦБ придётся компенсировать проинфляционный эффект более жёсткой ДКП. В этом смысле это история «облигационеры против акционеров». Либо налоги и нашлёпки новые — тогда ЦБ снижать ставку проще. Либо мягче бюджет и выше инфляционные риски — тогда осторожнее и медленней снижать ставку придётся. 2️⃣Ослабление рубля. Сейчас валютный канал работает в плюс: «Поддержку курсу продолжала оказывать жесткая ДКП» Но валютный фактор — самый волатильный. При развороте ослабление рубля быстро трансформируется в импортируемую инфляцию. А это — риск замедления или паузы в дальнейшем смягчении ДКП. И здесь важно понимать масштаб уже пройденного пути. С пика ключевой ставки в 21% экономика прошла довольно жёсткий цикл охлаждения — сейчас ставка 15,5%. Это уже существенное смягчение, но при этом денежные условия по-прежнему остаются жёсткими. • Что в итоге? Вывод простой: высокая ставка делает своё дело. Денежный импульс гасится, рубль стабилен, агрегаты остывают. Это означает, что фундамент для дальнейшего снижения ставки формируется. ЦБ уже прошёл большой путь: с 21% до 15,5%. Теперь задача не переохладить экономику слишком сильно, но и инфляцию к целевым уровням довести. Задача не простая, учитывая что идёт СВО и санкции никто не отменял. Но ЦБ с ней справляется. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Рынок верит в снижение ставки. Но только в марте. Кратко: Минфин провёл сильные аукционы, рынок окончательно заложил паузу по ставке в феврале и снижение в марте, а данные ЦБ и недельная инфляция пока подтверждают сценарий постепенной нормализации ценовых ожиданий. Инфляция выглядит контролируемой, без признаков повторного ускорения. Если тренд сохранится, в горизонте ближайших кварталов длинные ОФЗ остаются главным бенефициаром возможного разворота ДКП, особенно с учётом приближающейся сезонной мягкости инфляции. Подробно: Сегодня Минфин уверенно провёл аукционы: совокупно привлечено 190 млрд руб. Из них 48,5 млрд руб. — в ОФЗ 26250 и 66 + 75,7 млрд руб. — в ОФЗ 26249 (основное и дополнительное размещение). Пока это лучший результат с начала года с большим отрывом. Похоже, рынок окончательно принял сценарий паузы на ближайшем заседании. Доходности стабилизировались, спрос стал увереннее. Фокус уже смещается на 20 марта — закладывается снижение ставки на 0,5 п.п. Во всяком случае своп на ключевую ставку на 3 месяца показывает, что профессиональные участники ставят на такой вариант. Плюс к этому свежий «Мониторинг предприятий» показывает постепенную нормализацию ценовых настроений. По данным опроса, ожидания роста цен на следующие 3 месяца снизились до 20,8 п. (среднее за 3 месяца — 25,2 п.) (рис 1). После резкого всплеска в предыдущем отчёте данные ободряющие, ЦБ точно понравится. Это заметно ниже локальных пиков. При этом сводный индикатор бизнес-климата остаётся в положительной зоне (1,5 п.), а ожидания по выпуску и спросу также положительные. То есть паники в производственном секторе нет — компании закладывают рост, но без «ценового разгона». Главный риск: текущие оценки цен резко подскочили до 25,0 п. Если фактическое повышение цен закрепится в данных по ИПЦ, инфляционная инерция может замедлить процесс смягчения ДКП. Но это оценим в будущих данных, пока же ожидания охлаждаются и это позитив для ставки. Недельная инфляция тоже выглядит аккуратно: с 3 по 9 февраля всего +0,13% после +0,20% и +0,19% двумя неделями ранее (рис 2). О разгоне речи не идёт — динамика скорее затухающая. Но коллеги, не стоит переоценивать недельные цифры. Это оперативный индикатор с высокой волатильностью и малой базой расчёта. Ключевые выводы всегда делаются по месячным данным (а точнее по динамике месячных данных). Хотя предварительный ориентир можно обозначить уже сейчас: инфляция выглядит контролируемой, без признаков повторного ускорения. Для траектории ставки это позитивный фон. Если смотреть на горизонт ближайших кварталов, то именно длинный участок кривой остаётся главным бенефициаром. При стабилизации инфляционных ожиданий и мягком развороте ДКП потенциал снижения доходностей (а значит — роста цены) у длинных ОФЗ объективно выше, чем у коротких выпусков. Дальше подключается сезонность. Ближе к маю инфляция традиционно смягчается и, как правило, остаётся умеренной всё лето. Если в этом году сезонный фактор отработает без неприятных сюрпризов, это может дополнительно усилить движение вверх. Но стратегически — не спешим. Ближайший ориентир — заседание ЦБ в пятницу и обновлённый среднесрочный прогноз по инфляции и ставке. Именно риторика регулятора задаст тон на несколько месяцев вперёд. Обсудим заседание подробно на выходных. Но в целом в стратегии сейчас 6 выпусков ОФЗ: 26239 , 26246 , 26247 , 26249 , 26250 и 26233 с суммарным весом около 15%. Долю длинных бумаг планирую постепенно увеличивать — по мере подтверждения сценария по ставке. — Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией