Хэштег #ats_отчётность | Тинькофф Инвестиции Пульс

Войти

🔍 Русагро Часть №2 Начинаем читать с Части №1 МСФО-1п2026 (г/г): - выручка 183,04 млрд р (+9,1%); - валовая прибыль 24,46 млрд р (-34,0%); - чистая прибыль 0,06 млрд р (-98,8%); - денежные средства 30,74 млрд р (x2,1 относит. конца 2025); - денежный поток от операционной деятельности 32,87 млрд р (х7,75). Отчёт смешанный. Прирост выручки обеспечен в основном продажами зерна и сахара. Рост не назову устойчивым из-за сокращения экспорта зерна — следствие атак БПЛА в Новороссийске. Наблюдается обвал валовой маржи с 22,0% до 13,4%, который стал следствием укрепления рубля, снижения цен на свинину из-за импорта курицы из Китая и роста себестоимости. Тем не менее поквартально есть рост выручки: во 2кв2026 мы +27% (г/г), что объясняется восстановлением цен на агропродукцию и ослаблением рубля. Чистая прибыль практически обнулилась, а убыток, приходящийся на акционеров, составил 1,4 млрд р. Обвал стал прямым следствием курсовых разниц и роста процентных расходов (8,6 млрд р). Негативно повлияло и закрытие трёх свинокомплексов в Белгородской области из-за высокого риска для персонала. Говоря про операционные показатели, выручка по мясному сегменту сократилась на 10% из-за давления импорта куриного филе из Китая и перепроизводства свинины в стране. Хотя ещё недавно сей сегмент был локомотивом благодаря консолидации Агро-Белогорья. Из хорошего: производство свиней выросло на 7%, а растительного масла — на 32%. Долговая нагрузка растёт (ND/EBITDA IAS 17 приближается к 3x), а коэффициент покрытия процентов снизился до 1,78x. Возможны риски с рефинансированием долга, ибо большая часть долга (68%) приходится на краткосрок. 🏵 6 Конкуренты Здесь лучше привести по сегментам: - Мясной. АПХ Мираторг, АО Сибагро, Великолукский свиноводческий комплекс, ГК Черкизово. - Растениеводство (земельный банк). Мираторг, Агрокомплекс им. Н.И. Ткачева Продимекс. - Сахарный. Сюкден, Доминант, Продимекс - Масложировой. ЭФКО, Юг Руси. 🌸 8 Итоги Инвестиционных идей не вижу. Тут отжим предприятия практически как у ЮГК. Не исключаю, что акции приглянутся инвесторам с агрессивным риск-профилем: перспективы так-то есть, но тут дисконт в честь корпоративных рисков. Если у нового мажоритария будет дружественная политика к миноритариям, то это переоценка вверх. Загадывать пока рано. Как следствие, Русагро я не назову и дивидендной историей, ибо с продажей крупного пакета акций могут дивполитику и изменить... Тем не менее есть спекулятивная идея — продажа Русагро новому мажоритарию, а далее уже выставление оферты миноритариям. Примечание 8.2.1 Когда доля в акциях увеличивается до 30%, 50% и 75%, мажоритарий обязан выставить оферту миноритариям по цене не ниже средневзвешенной за последние 6 месяцев. Оферту надо направить в течение 35 дней с того момента, когда лицо узнало или должно было узнать, что порог превышен. Про средневзвешенную пока ничего сказать не могу, ибо нужно дождаться ещё продажи пакета новому мажоритарию. К тому времени котировки могут ещё просесть, а это средневзвес уменьшит. ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ 🏵 9 Расчёт справедливой стоимости Расчёт справедливой стоимости акций по DCF приводить не вижу смысла. У меня вышла отрицательная величина (при WACC = 18,01%) с предположениями: - В 2026 году ожидается выручка на уровне 2025 года с последующим умеренным ростом на 3-5% в год; - На горизонте год ожидается снижение рентабельности по EBIT из-за давления на мясной сегмент, с постепенным восстановлением до 12-13% к 2030 году; - CAPEX на уровне 30-35 млрд р в этом году, затем постепенное снижение до 20 млрд р к 2030. Это не означает, что акция ничего не стоит. Отрицательный результат — сигнал о высоком риске и необходимости более оптимистичных допущений или применения других методов оценки. А риск действительно есть (корпоративный). ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ На этом усё. Спасибо, что прочитали до конца :з

🔍 Русагро Часть №1 📌 Русагро — один из крупнейших российских агрохолдингов, который занимается производством, переработкой и реализацией широкого ассортимента сельскохозяйственной и продовольственной продукции. Тикер на бирже: Сектор: Агропром и пищепром Уровень листинга: 1 🏵 1 Мультипликаторы Если не брать рентабельность, то лучше сектора: - P/BV = 0,29; - P/E = 5,78; - P/S = 0,16; - EV/EBITDA (IAS 17) = 4,11; - ND/EBITDA (IAS 17) = 2,73; - ROA = 2,10% и ROE = 8,80%. Русагро торгуется с дисконтом к сектору практически по всем показателям. Этот дисконт — не признак недооценки, а точное отражение специфических и неоперационных рисков, которые рынок закладывает в цену. P/BV =0,29 означает, что рынок оценивает эмитента дешевле его чистых активов (меньше 1, но больше 0). В контексте Русагро и проблем с Мошковичем может означать крайнюю степень недоверия к компании. Русагро окупается за 5,78 лет, что относительно много. При этом лучше сектора. P/S = 0,16 говорит о том, что рынок оценивает компанию в 16% от годовой выручки. С одной стороны, да, за рубль дохода инвестор платит всего 0,16р, что относительно сектора дёшево. Но снова контекст: инвесторы скорее всего не верят в способность компании генерировать прибыль из этой выручки. Долговая нагрузка на пограничном уровне и хуже сектора. Рентабельность оставляет желать лучшего. Сейчас крайне низкая отдача, активы работают неэффективно. За последние 11 лет динамика ROE и ROA показывала смешанный характер: были и подъёмы, и падения. По факту чередование восстановления, бума, кризисов и дна: - 2014–2017. Кризис роста. Компания сознательно пожертвовала текущей рентабельностью ради долгосрочных инвестиций. - 2017–2021. Циклический подъём. Благоприятная мировая конъюнктура и слабый рубль позволили компании пожинать плоды с этих инвестиций. - 2022. Геополитический шок. Санкции и валютные ограничения нанесли удар, который не имеет ничего общего с обычным аграрным циклом. Начало проблем с Мошковичем. - 2023–2025. Кризис адаптации. Компания пыталась приспособиться к новым реалиям, но сталкивалась с новыми вызовами: укрепление рубля, рост стоимости кредитов и падение цен на ключевые продукты. - 2026. Корпоративный кризис, продолжение. Национализация и уголовные дела против основателя полностью изменили ландшафт, сделав финансовые показатели второстепенными на фоне борьбы за контроль над активами. 🏵 3 Финансы и операционка МСФО-2025 (г/г): - выручка 396,5 млрд р (+16,6%); - валовая прибыль 74,5 млрд р (+0,6%); - чистая прибыль 20,0 млрд р (-51,5%); - денежные средства 14,56 млрд р (-56,31%); - денежный поток от операционной деятельности -9,47 млрд р (ранее +15,22 млрд р). Как можно заметить, 2025 стал годом контрастов: выручка выросла на фоне увеличения экспортных поставок и цен на масложировую продукцию, но чистая прибыль обвалилась вдвое. Основные причины — рост себестоимости, укрепление рубля и разовые эффекты от приобретения Группы "Агро-Белогорье". Капитальные затраты оставались высокими. На приобретение основных средств направили 34,09 млрд р (+19,58%), на НМА 1,43 млрд р (+33,67%). Как можно заметить, при наличии прибыли денежный поток ушёл в минус на 9,47 млрд р. Такое расхождение объясняется двумя группами причин: - неденежные корректировки (амортизация, переоценка биологических активов, курсовые разницы и т.п.) — они увеличивают или уменьшают прибыль, но не влияют на движение денег; - изменение оборотного капитала — стало главным "сжигателем" денег в 2025 году. Рост дебиторской задолженности почти на 30 млрд р, накопление запасов на 8,6 млрд р и сокращение кредиторской задолженности на 15,4 млрд р вместе дали отток около 55 млрд руб. ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ Продолжение с МСФО-1п2026 вечером. Всё не влезает... ( Вышла Часть №2 )

🔍 ФосАгро Часть №3 🌸 8 Ещё пара слов и итоги Перед непосредственно итогами немного расскажу о Фосагровской дочке, на которую я случайно наткнулась в Кировске. 8.1 АО Апатит 📌 АО "Апатит" (кировский филиал) — старейшее предприятие группы, основанное в 1929 году. Сегодня это мощный горно-обогатительный комплекс, в состав которого входят: - 3 рудника (включая Кировский и Расвумчоррский); - 2 апатит-нефелиновые обогатительные фабрики (АНОФ-2 и АНОФ-3). Уровень производства позволяет комбинату удерживать статус мирового лидера в производстве апатитового концентрата. По факту Кировск представляет собой сырьевое ядро всей вертикально интегрированной модели ФосАгро. Именно здесь добывается и обогащается апатит-нефелиновая руда, из которой получают апатитовый концентрат, который отправляется на химические комплексы группы в Череповец, Балаково и Волхов для производства конечных удобрений. Без стабильной работы Кировска вся дальнейшая цепочка переработки была бы невозможна. Из интересного: - на долю АО "Апатит" приходится около 95% выручки и активов всей группы; - в регионах присутствия компания является крупнейшим налогоплательщиком. Так что можно сказать, что ПАО "ФосАгро" хотя и мама, она выступает эдаким объединяющим звеном. В плане выручки тащит всё доча АО "Апатит". И вот с 11 по 15 сентября мне удалось побывать в Кировске, где градообразующим предприятием служит одна из дочек Фосагро в лице АО "Апатит". Атрибутику местную пофоткать надо было!!! При поддержке ФосАгро и правительства региона парк автобусов в Кировске хорошо так обновили. Ещё я находила новости, что компания установила новые автобусные остановки и в 2024 году юные хоккеисты местной школы получили большой автобус на 39 мест для поездок на соревнования. ФосАгро также посвящён один из павильонов Музейно-выставочного центра (МВЦ) "Апатит". Это не просто экспозиция, а визитная карточка города и один из лучших корпоративных музеев России. Как читала, компания является генеральным партнёром в развитии города: ремонт дорог, закупка медицинского оборудования и проч. 8.2 Долгожданные итоги Чего-то плохого про компанию не скажу. Это у нас представитель старой школы эмитентов, которым наши деньги не особо и нужны — креативеть в отчётах не будут как некоторые. Отдельный респект АО Апатит, который направляет деньги ещё и на развитие города. Прямо дивидендной историей не назову, ибо с 2024 года дивидендная доходность оставляет желать лучшего. В плане роста котировок особых идей не вижу, ибо прогнозы по рынку DAP надежд не внушают. В 2027 году в мире ожидается снижение цен на удобрения в связи с введением новых мощностей. Если говорить про облигации, претензий не имею. Долговая нагрузка терпимая, оборотные активы покрывают краткосрочные обязательства. Да, по большей части оборотка состоит из дебиторки с запасами (79,6%), но здесь хотя бы верится, что с ФосАгро расплатятся и запасы с баланса уйдут. ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ А на этом всё по ФосАгро (Читать Ч.1 , Читать Ч.2 Иду дальше дописывать статью по Хибинским приключениям ヽ(o＾▽＾o)ノ $RU000A10A4S7 $RU000A10G0Q3

🔍 ФосАгро Часть №2 🏵 9 Расчёт справедливой стоимости акции (DCF-модель) 9.2.1) Расчет свободного денежного потока Возьмём эту формулу расчёта: 👉 FCFF = NOPAT + Амортизация − CAPEX − ΔWC где: - NOPAT — чистая операционная прибыль после налогообложения; - CAPEX — капзатраты (возьмём только приобретение ОС и НМА); - ΔWC — изменение оборотного капитала. 👉 NOPAT = EBIT × (1 − t) где: - EBIT — прибыль до вычета % и налогов; - t — эффективная ставка налога на прибыль (25%). Для финансового года, закончившегося 31 декабря 2025 года: 👉 FCFF (2025) = 135,6 × (1 − 0,25) + 40,7 − 67,3 − 25,6 = 49,5 млрд р Теперь нам необходимо составить прогнозный FCFF с 2026 по 2030 год. Для этого нужно ввести допущения: - Ожидаю, что выручка в 2026 будет на уровне 2025 года. В следующие года жду некоторый эффект от ослабления рубля и запуска новых мощностей. - В 2026 цены на серу будут давить, но после ситуация стабилизуется. - На 2026 запланированы капитальные затраты в размере 70–75 млрд р. После завершения крупных проектов капекс по плану должен снижаться. Не хочу смотреть на ситуацию излишне оптимистично. Вау-эффекта какого-то от ФосАгро не жду, ибо компании особо расти некуда. Это нам даёт следующие прогнозные денежные потоки: - FCFF (2026) = 58,73 млрд р; - FCFF (2027) = 71,02 млрд р; - FCFF (2028) = 118,46 млрд р; - FCFF (2029) = 133,84 млрд р; - FCFF (2030) = 146,92 млрд р. 9.2.2) Ставка дисконтирования Формула для расчёта: 👉 WACC = E/(E+D) × Re + D/(E+D) × Rd × ( 1 - t ), где: - E — рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала; - D — рыночная стоимость заёмного капитала (кредиты, облигации, аренда); - Re — ставка собственного капитала (требуемая доходность акционеров); - Rd — ставка заёмного капитала (ставка, под которую компания берет кредиты). Re рассчитывается по модели CAPM: 👉 Re = Rf + β × (Rm − Rf), где: - Rf — безрисковая ставка; - β — коэффициент систематического риска; - (Rm − Rf) — рыночная премия за риск. На 23 августа безрисковая ставка Rf = 16,46%. Коэффициент системного риска β примем 0,7. Рыночная премия за риск (Rm − Rf) варьируется от 8% до 12% — примем 10%. 👉 Re = 16,46% + 0,70 × 10,00% = 23,46% Средневзвешенную ставку заёмного капитала (по кредитам и облигациям) примем Rd = 14%. Итого: 👉 WACC = 664,9/(664,9+314,1) × 23,46% + 314,1/(664,9+314,1) × 14,00% × ( 1 - 0,25 ) = 22,83% Брала эти значения: - E = 664,9 млрд р; - D = 314,1 млрд р (до IFRS 16). 9.2.3) Терминальная стоимость (модель Гордона) Формула расчёта: 👉 TV = FCFF (n) × ( 1 + g ) / ( WACC − g ), где: - FCFF (n) – свободный денежный поток за n-ый год; - g – долгосрочный темп роста денежных потоков (примем 3%). 👉 TV = 146,92 × ( 1 + 0,03) / ( 0,2283 − 0,03) = 928,27 млрд р 9.2.4) Дисконтируем денежные потоки: - FCFд (2026) = 49,22 млрд р; - FCFд (2027) = 49,90 млрд р; - FCFд (2028) = 69,76 млрд р; - FCFд (2029) = 66,07 млрд р; - FCFд (2030) = 60,79 млрд р; - TVд = 384,09 млрд р. СУММ: 679,83 млрд р. 9.2.5) Справедливая стоимость Стоимость акционерного капитала с учётом ND: 👉 EVд = 679,83 - 303,05 = 376,78 млрд р Всего акций 0,13 млрд штук: 👉 P = 376,78 / 0,13 = 2 898,31 р На 21 сентября 2026 года акции имеют цену 5 015р. Примечание 9.1 Прогноз во многом консервативен. Судя по выручке, операционной прибыли и EBITDA, компания на плато стабильности и возможно стагнации. Я не закладываю сильный рост выручки в следующие несколько лет. При оптимистичном сценарии справедливая цена находится на уровне 5 215,94 р, но это если ввести предположение, что: - ослабление рубля будет существенным и увидим приличный рост мировых цен на удобрения (буст EBIT со 140 млрд р до 280 млрд р с 2027 по 2030 года); - капитальные затраты урежут до 28-30 млрд р после 2027. ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ Итоги вечером. Всё не влезает... (Читать часть №1

🔍 ФосАгро Часть №1 📌 ФосАгро — вертикально-интегрированная компания, один из ведущих мировых производителей фосфорсодержащих удобрений и высокосортного фосфатного сырья. Тикер: Сектор: Химия (удобрения) Уровень листинга: 1 🏵 1 Мультипликаторы Лучше сектора и умеренно дорого: - P/BV = 2,81; - P/E = 18,80; - P/S = 1,16; - EV/EBITDA (IAS 17) = 5,55; - ND/EBITDA (IAS 17) = 1,78; - ROA = 15,50% и ROE = 42,90%. Сразу отмечу, что в целом по сектору проводить оценку ФосАгро тяжело, ибо весь ПАО-сектор представлен всего 3 компаниями: ФосАгро, Акрон, КуйбышевАзот. P/BV > 1 означает, что рынок оценивает компанию дороже её чистых активов. Для сырьевой компании это высоко (обычно 1–2), но объяснимо очень высокой рентабельностью капитала (ROE 42,9%) и сильными позициями на рынке фосфорных удобрений. Рынок закладывает премию за эффективность и качество активов. Компания окупается за 18,8 лет, что относительно много. P/E хуже сектора, и скорее всего возможна переоценка акций в дальнейшем. За рубль дохода инвестор платит всего 1,16р, что нормально для сырьевого экспортёра. В среднем по сектору выходит 1,63р. Долговая нагрузка на комфортном уровне, хотя и хуже сектора. Ковенанты позволяют до 3,0, так что запас есть. Примечание 1.3 Показатели чистого долга и EBITDA даны до применения IFRS 16, то есть по IAS 17. Это означает, что арендные обязательства здесь не учитывались. Например, чистый долг за 2025 год у ФосАгро по IAS 17 составляет 314,1 млрд р. Если же брать IFRS 16, то уже 320,47 млрд р. Я беру IAS 17, ибо именно его транслирует Smart-Lab — обзор так писать быстрее для широкой аудитории. Рентабельность ФосАгро впечатляет. ROA превышает 5%, а ROE больше инфляции. И плюсом оба показателя лучшие по сектору. Если смотреть в динамике, то хорошо видно влияние внешних вызовов. Рентабельность ФосАгро прямо чётко следует за сырьевым циклом и валютной конъюнктурой. Пик 2021–2022 годов был обусловлен уникальным сочетанием рыночных факторов: рекордные мировые цены на удобрения и ограничение предложения. Да, была и "бумажная" прибыль от курсовых разниц. После началась коррекция, и к 2025 году ROE упал до 42,9%, а ROA — до 15,5%. Это связано с несколькими причинами: - 2023 году цены на DAP упали до 500–550 $ за тонну, вернувшись к уровням начала 2021 года; - cырьевой шок на серу (поговорим об этом в гл.3); - ввод экспортных пошлины и санкций; - укрепление рубля. 🏵 3 Финансы и операционка Посмотрим, что в МСФО-1п2026 (г/г): - выручка 281,4 млрд р (-5,8%); - валовая прибыль 78,1 млрд р (-38,3%); - чистая прибыль 18,7 млрд р (-75,3%); - денежный поток от операционной деятельности 56,4 млрд р (-36,9%). Отчёт в рамках ожиданий. После сюрприза в 1кв2026 с ростом себестоимости чуда по итогам 1п2026 не особо и ожидалось. Поквартально наблюдается рост выручки. Так, во 2кв2026 мы наблюдаем +7,7% (г/г) и на +14% (кв/кв). Это объясняется восстановлением цен на удобрения: к июню цена на DAP поднялась до 715–864 $ за тонну в зависимости от бенчмарка. Плюсом ослаб рубль. Обвал ЧП стал прямым следствием курсовых разниц и роста процентных расходов. Негативно повлияла и сера... Расходы на серу и серную кислоту во 2кв2026 достигли 22,1 млрд р (x2,0). Цены на серу и серную кислоту выросли в 1,5 раза. А ведь структуре себестоимости DAP сера составляет ~65% затрат на производство на сей момент. Свободный денежный поток радости особой тоже не вызывает — продолжаются активные инвестиции в производство. CAPEX достиг 42,1 млрд р (+12,9%). Тем не менее компания остается финансово устойчивой. Эмитент даже активно рефинансирует долг: наблюдается снижение доли краткосрочных обязательств (с 268,5 до 183,0 млрд р) и рост долгосрочных (со 155,6 до 240,9 млрд р). ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ Продолжение завтра. Всё не влезает...

🖥 Софтлайн. По следам дня инвестора 27 августа меня пригласили на презентацию результатов Софтлайна за 1п2026. Кто помнит, я уже слушала их выступление по итогам 1кв2026, где у меня уже были вопросов. Их стало больше... опять... 🏷 О чём говорили? Были представлены директора дочек Софтлайна: - Axoft; - Софтлайн Решения; - FabricaONE AI; - СФ Tex. Меня порадовало, как каждый рассказывал про своё направление и чем занимается. Считаю это хорошей практикой. В конце также отметили, что импортозамещение продолжается. НО! Теперь клиенты смотрят и выбирают продукты. 🏷 Что в отчёте? На первый взгляд результаты реально неплохие. Как обычно, в презентации делали упор на обороты и валовую прибыль. Я цифры озвучивать не буду, а сразу перейду к нюансам, которые нашла. 1) Собственные решения. Их доля по прежнему мала и не понятно, как Софтлайн собрался их наращивать, сокращая персонал. Да, ИИ-шка рутинные задачи решает, но тот же кодинг ускоряется только до определённого момента. С усложнением проекта усложняется и код, который ещё нужно поддерживать и понимать, что там происходит. А при вайб-кодинге с последним со временем начинаются проблемы, что и тормозит продукт. Джунов ещё заменить можно, но вот с сеньорами и лидами уже сложнее. 2) Чистая прибыль. Супер, она составила 0,9 млрд р против убытка в 0,09 млрд р в 1п2025. При этом я бы не смотрела на это оптимистично, ибо ЧП в плюсе за счёт разового эффекта от списания кредиторской задолженности на 2,6 млрд р. 3) Относительно сектора Софтлайн всё равно выглядит слабее. Тот же NIC около 0. 🏷 Риски реализуются? Ещё в мае я поднимала тему риска дальнейшего обесценения гудвила. За 2025 год Софтлайн списал 0,5 млрд р из-за Сойки и НПЦР. И вот за 1п2026 пошло ещё обесценение на 0,5 млрд р уже за счёт ОЗМ-ИТ, где в 2024 году была куплена доля за 2,2 млрд р. Понятно, что гудвил должен тестироваться каждый год и нормально, если обесценение происходит. В контексте же Софтлайна это может означать нецелесообразность M&A. Отдельный момент с Фабрика ПО. На компанию навесили 28 млрд р поручительств (в частности от Softline и Axoft перед Сбербанком) при активах всего 20,8 млрд р. Да, поручительства внутригрупповые и являются условными обязательствами, но мне здесь видится странное решение. Вы собираетесь компанию выводить на IPO и... Зачем навешивать на компанию дополнительные риски? Нашла информацию, что косвенно первичное размещение из-за этого и отменили. В конце апреля 2026 года суд наложил обеспечительные меры на сумму 1,57 млрд р на 4 компании, подконтрольные Фабрике. Тогда по факту блокнули сумму эквивалентную 9% активов. Возможно это могло быть связано как-то с поручительствами. 🏷 Мнение С точки зрения облигаций, особых претензий нет. Компания что-то пытается и живёт вполне нормально. Но вот в плане акций... инвестиционной идеи не вижу. Да, живут и плывут, но вот для миноритария тут пока перспективы никакие. ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ 🦉 А что думают мои совята по Софтлайну?

🔍 Хэдхантер Часть №2. Расчёт справедливой стоимости акций 9.2.1) Расчет свободного денежного потока Возьмём эту формулу расчёта: 👉 FCF = CFO + proc × ( 1 - t ) − CAPEX, где: • CFO — операционная денежный поток; • proc — проценты уплаченные; • t — эффективная ставка налога на прибыль (5%). Для финансового года, закончившегося 31 декабря 2025 года: 👉 FCF (2025) = 22 080,00 + 259,70 × (1 - 0,05) − 1 588,00 = 20 738,72 млн р Теперь нам необходимо составить прогнозный FCF с 2026 по 2029 год (4 года). Обычно берут 5 лет, но с нашей геополитикой, национализациями и волатильностью лучше взять поменьше. Для этого введу допущения для каждого года: • CFO увеличивается на 5% (2026), 15% (2027), 20% (2028) и 17% (2029); • proc увеличивается на 10% ежегодно; • CAPEX увеличивается на 45% (2026), 20% (2027), 15% (2028 и 2029). Примечание 9.1 Динамику операционного денежного потока решила взять консервативно, но с учётом того, что примерно в 2027 году рынок труда развернётся. По плану капитальные затраты фееричные только в 2025 и части 2026 года, поэтому можно ввести допущения, что после они будут не столько агрессивными. А то за 2025 относительно 2024 рост целых 168%. Это нам даёт следующие прогнозные свободные денежные потоки: • FCF (2026) = 21 152,79 млн р; • FCF (2027) = 24 197,01 млн р; • FCF (2028) = 29 144,71 млн р; • FCF (2029) = 34139,88 млн р. 9.2.2) Ставка дисконтирования Формула для расчёта: 👉 WACC = E/(E+D) × Re + D/(E+D) × Rd × ( 1 - t ), где: • E — рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала; • D — рыночная стоимость заёмного капитала (кредиты, облигации, аренда); • Re — ставка собственного капитала (требуемая доходность акционеров); • Rd — ставка заёмного капитала (ставка, под которую компания берет кредиты); • t — эффективная ставка налога на прибыль. Re рассчитывается по модели CAPM: 👉 Re = Rf + β × (Rm − Rf), где: • Rf — безрисковая ставка; • β — коэффициент систематического риска; • (Rm − Rf) — рыночная премия за риск. На 23 августа безрисковая ставка Rf = 15,94%. Коэффициент системного риска β примем 0,7. Рыночная премия за риск (Rm − Rf) варьируется от 8% до 12% — примем 10%. Имеем: 👉 Re = 15,94% + 0,70 × 10,00% = 22,94% Со ставкой заёмного капитала уже сложнее. Заёмный капитал в виде кредитов и займов практически отсутствует, поэтому рассчитать средневзвешенную ставку невозможно. Примем Rd = 0%. Итого: 👉 WACC = 138 900 / (138 900-0) × 22,94 = 22,94% Брала эти значения: • E = 138 900 млн р; • D = 0 млн р (до IFRS 16); • Re = 22,94%; • Rd = 0%; • t = 5%. 9.2.3) Терминальная стоимость (модель Гордона) Формула расчёта: 👉 TV = FCF (n) × ( 1 + g ) / ( WACC − g ), где: • FCF (n) – свободный денежный поток за n-ый год (в нашем случае за 2029); • g – долгосрочный темп роста денежных потоков (примем равный 2%). Имеем: 👉 TV = 34 139,88 × ( 1 + 0,02 ) / ( 0,2294 − 0,02) = 166 297,39 млн р 9.2.4) Дисконтируем денежные потоки, включая терминальную стоимость: • FCFд (2026) = 17 205,78 млн р; • FCFд (2027) = 16 009,41 млн р; • FCFд (2028) = 15 684,84 млн р; • FCFд (2029) = 14 944,77 млн р; • TVд = 72 796,85 млн р. Суммарно: 136 641,64 млн р. 9.2.5) Справедливая стоимость Стоимость акционерного капитала с учётом чистого долга: 👉 EVд = 136 641,64 - (-7 788) = 144 429,64 млн р Всего акций 50,64 млн штук. Это даёт справедливую стоимость: 👉 P = 144 429,64 / 50,64 = 2 852,08 р На 24 августа 2026 года акции имеют цену 2 661р. ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ 🦉 Ч.1 Обзор на Хэдхантер ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ 🌸 Держите акции компании?

🔍 Хэдхантер Часть №1 📌 HH — крупнейшая в России онлайн-платформа для поиска работы и подбора персонала. Тикер: Сектор: IT Листинг: 1 🏵 1 Мультипликаторы • P/BV = -9,86; • P/E = 6,78; • P/S = 3,38; • EV/EBITDA (IAS 17) = 5,87; • ND/EBITDA (IAS 17) = -0,36; • ROA = 70,70% и ROE = -3 105,10%. По мультипликаторам оценивать компанию сложно. P/BV бессмыслен. Отрицательное значение в данном случае не означает, что компания банкрот — структура капитала такова, что мама "выплатила" всю свою прибыль акционерам, а реальные активы сконцентрированы в дочерних структурах. При текущей прибыли компания окупается более чем за 6 лет. Не скажу, что это для подобия IT много, но средняя по сектору меньше. За рубль дохода (выручки) инвестор платит 3,38р. Для IT-платформ значение умеренное, но тоже хуже сектора. Аномальное ROE связано исключительно с математикой расчёта, а не с убыточностью бизнеса. Как написала выше, по МСФО-6м2026 собственный капитал составлял -0,63 млрд р, и из-за этого рентабельность уходит в минус. 🏵 3 Финансы и операционка МСФО-2025 (г/г): • выручка 41,23 млрд р (+4,00%); • операционные затраты 20,60 млрд р (+14,08%); • ЧП 17,99 млрд р (-24,67%); • НМА 2,14 млрд р (-24,49%); • дебиторка 0,48 млрд р (+33,43%); • OCF 22,08 млрд р (-6,74%). Отчётность за 2025 год демонстрирует замедление роста и сжатие прибыли на фоне макроэкономического давления и структурных изменений на рынке труда. Динамика выручки не радует — прирост меньше официальной инфляции (+4,00% против +5,59%). Это фактически сокращение бизнеса в реальном выражении, что на фоне более сильного роста операционных затрат и дебиторки удручает. Основными драйверами падения ЧП послужили операционные затраты (+14,08%), амортизация (+31%) и налоговые расходы (x3,4). Дополнительно в 2024 была высокая база. Нужно и хорошее сказать. Отдельно отмечу рост денежных средств более чем в 2,5 раза — с 5,4 до 14,5 млрд р, что обеспечивает прочную финансовую подушку. Иксование CAPEX является разовой историей из-за ремонта головного офиса. В 2027 году этого разового фактора быть не должно. МСФО-6м2026 (г/г): • выручка 19,64 млрд р (-0,73%); • операционные затраты 10,55 млрд р (-1,05%); • ЧП 8,08 млрд р (+6,16%); • НМА 1,95 млрд р (-8,94% относит. конца 2025); • дебиторка 0,51 млрд р (+5,84% относит. конца 2025); • OCF 6,73 млрд р (-26,18%). За 2кв2026 заработали 10,2 млрд р выручки, что аналогично результатам 2кв2025. Если же говорить в целом за 6м2026, то продолжают давить операционные затраты. Клиентская база показывает смешанную картину. Сегмент "Малые и средние клиенты" (МСК) сократился до 18,20 млрд р (-2,55%), а "Крупные клиенты" вырос до 7,57 млрд р (+7,27%). Несмотря на стагнацию выручки, ЧП растёт. Этому способствовали снижение эффективной налоговой ставки до 5,0% (против 11,1% годом ранее) за счёт единоразового пересмотра налоговой базы в Белоруссии и роста финансовых доходов. Денежная позиция сократилась до 7,79 млрд р (-46,29% относит. конца 2025), тем не менее долговая нагрузка остаётся комфортной. 🌸 8 Итоги и мой взгляд Серьёзных вопросов к компании не имею. Самое проблемное, что нашла: случай с "Рога и копыта". Группа энтузиастов провела эксперимент, чтобы доказать уязвимость рейтингов в HH. Они создали компанию-пустышку "Horns and Hooves". HeadHunter удалила фейковую организацию из рейтинга, когда факт фейковости всплыл. 🦉 Что думаю? В целом, как гибрид дивидендной истории и роста компания норм. Как айтишка, мне Хэдхантер симпатизирует, ибо не занимается агрессивными капитализациями расходов на НМА. Хотя да, в этом плане там капитализировать особо и нечего :D Единственное, бесконечно расти у компании не выйдет, поэтому возможно дивиденды подурежут. ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ Продолжение с моим расчётом справедливой стоимости акций будет вечером... Всё не влезает

🔍 ДОМ.РФ Часть №2 🏵 Финансы и операционка (продолжение) МСФО-6м2026 (г/г): • чистый процентный доход 100,75 млрд р (+32,79%); • резервы под кредитные убытки 22,3 (+63,97%); • норматив H1 13,0% (-0,3 п.п.); • CoR 0,78%; • NIM 3,0% (+0,32 п.п.) Могу утверждать, что плохие долги накапливаются, то есть увеличивается кредитный риск. Если раньше мы видели рост резервов по застройщикам, то теперь проблемы распространяются. Резервы по корпоративным кредитам (крупные компании) составили 14,5 млрд р (+93,33%), а по физическим лицам наблюдается +6%. Кредитное качество ухудшается системно, затрагивая все сегменты. Относительно конца 2025 норматив H1 снизился на 0,8 п.п. Минимальное требование сейчас 11,5%, но снижение у ДОМ.РФ резкое. В более стрессовой ситуации запаса прочности может не хватить. Судя по NIM, банк зарабатывает на кредитах всё больше. Причина — высокая ключевая ставка позволяет перекладывать стоимость фондирования в ставки по кредитам быстрее, чем дорожают пассивы. Объем секьюритизированных ипотечных кредитов вырос, но при этом резервы по этим активам нет. Компания продолжает активно выкупать собственные ипотечные облигации (они числятся на балансе). Это позволяет перекладывать кредиты с одного счета на другой, формально улучшая статистику просрочки по "основному" портфелю, но не снижая реального риска для группы в целом. Это стандартная практика, но она маскирует реальную "плохую" задолженность. Доля NPL продолжает расти. Если на конец 2025 года показатель составлял 0,31%, то за 6м2026 он вырос до 0,45%. Благо покрытие NPL резервами не ухудшается - как было на уровне 5,7, так и осталось. Группа не раскрывает информацию о: • сделках эмитента и контролирующих лиц; • аффилированных лицах; • связанных сторонах; • дочерних организациях; • принимаемых рисках и процедурах управления ими; • контрагентах и их отраслевой/географической структуре. Это не признак креативного учета или чего-то плохого, хотя и снижает прозрачность для внешних аналитиков. Просто следствие постановлений Правительства № 1490, № 1102, № 1587 и решения Совета директоров Банка России. 🌸 8 Итоги и мой взгляд Мне прикопаться особо не к чему. ДОМ.РФ финансово здоров и имеет хорошую операционную эффективность. Банк успешно зарабатывает даже на фоне роста стоимости риска. Темпы прироста резервов замедляются, что может сигнализировать о стабилизации качества портфеля. Имеется запас прочности по капиталу (Н1 = 13,0%), высокая рентабельность (ROE ~23,80%) и доступ к дешёвому государственному фондированию, что позволяет пережить возможное охлаждение рынка. Самые весомые риски состоят в том, что: • банк завязан на строительный рынок и ипотеку; • есть перспективы (малые) стать вторым ВТБ. Замедление ввода жилья и падение запусков новых проектов — прямые угрозы для проектного финансирования, которое является основным драйвером роста. Если строительный цикл будет идти вниз, качество кредитного портфеля может ухудшиться быстрее, чем закладывается в резервы. Тут ещё можно вплести риск падения цен на жильё – снижение рыночной стоимости залогов ухудшит LGD (уровень потерь при дефолте) по ипотеке и проектному финансированию, что потребует дорезервирования. Что касается рисков "второго ВТБ", то они идут от госконтроля: могут или допки клепать, или с дивидендами танцы с бубном устраивать. Риск пока считаю несущественным, но он есть. А в остальном в эмитенте я вижу неплохую дивидендную историю, которая при хорошем раскладе потягается в плане выплат со Сбером. ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧

🔍 ДОМ.РФ Часть №1 📌 ПАО "ДОМ.РФ" — ключевой гос. институт развития в жилищной сфере, выполняющий функции уполномоченного банка в сфере жилищного строительства, оператора госпрограмм поддержки ипотеки и агента РФ по вовлечению земельных участков. Тикер: Сектор: банковский Уровень листинга: 1 🏵 1 Мультипликаторы Смотрится интересно: • P/B = 0,83; • P/E = 3,74; • CIR = 23,20%; • CoR = 0,78%; • ROA = 1,70% и ROE = 23,80%. P/B меньше единицы говорит о том, что акции торгуются ниже балансовой стоимости капитала компании. Это может быть связано с: • требованием рынка высокой премии за риск (секторальный); • блокирующим пакетом государства (89,9%), что создаёт скидку за низкую ликвидность. При текущей прибыли компания окупается более чем за 3 года – вполне неплохо, учитывая, что средняя по сектору почти 6 лет. Стоимость риска (резервирование) удовлетворительная. CoR ниже 1% означает хорошее качество кредитного портфеля. Это достигается за счет того, что 60%+ кредитов обеспечены счетами эскроу и залогом строящегося жилья. Сочетание ROE = 23,8% и P/B = 0,83 можно назвать сигналом недооценки. При этом скорее всего инвесторы сомневаются в устойчивость этой рентабельности на долгом горизонте. Также отмечу, после шока в виде роста ключевой ставки (cтоимость фондирования выросла) пошло восстановление ROE. 🏵 3 Финансы и операционка МСФО-2025 (г/г): • чистые процентные доходы 161,94 млрд р (+32,79%); • резервы под кредитные убытки 31,17 (+69,69%); • норматив H1 13,8% (+0,5 п.п.); • CoR 0,59% (+0,15 п.п.); • NIM 2,70% (+0,32 п.п.); • кредитный портфель 5 320 млн р (+26,07%). Чистый процентный доход вырос, но это произошло за счет высоких ставок по кредитам. Снижение КС приведёт сжатию маржи. Хотя за последние 5 лет показатель и вырос в 6,75 раза (рис.2), в 2025 году темпы роста стали сбавлять. Норматив Н1 в размере 13,8% существенно превышает минимальное требование (8%), что даёт запас прочности. Если говорить про проблемные задолженности (3-я стадия по МСФО 9), то их доля не превышает 5% портфеля. Диверсификация вызывает смешанные чувства. Хотя концентрация на 10 крупнейших заёмщиков составляет всего около 10% активов, около 40% в кредитном портфеле — это строительство. Любое охлаждение рынка застройщиков может ударить по качеству активов. Резервы растут более чем вдвое быстрее кредитного портфеля. Это означает, что либо: • качество новых выдач ухудшается (заемщики более рискованные); • макроэкономический прогноз ухудшился (банк закладывает стресс-сценарии); • банк ужесточил политику резервирования (консервативный подход). Учитывая узкую направленность ДОМ.РФ (сектор застройщиков), шагвполне оправданный. Проблемным сегментом оставалось финансирование жилищного строительства. Отдельно отмечу взлёт резерво по портфелю застройщиков до 42,2 млрд р (+98,12%). Это говорит о том, что часть девелоперов испытывает трудности с реализацией проектов, несмотря на господдержку. Плюс к этому по застройщикам просрочка свыше 90 дней выросла до 19 млрд р (было 2,5 млрд р). Судя по росту CoR, возросло обслуживание своего кредитного риска. Из примечательного: компания выплатила дивиденды недвижимостью на 384 млн р. Это легально, но это можно считать признаком нехватки "живых" денег для акционеров. Не исключаю, что для акционеров какую налоговую оптимизацию таким образом проводили. В общем, в 2025 наблюдался рост, но преимущественно агрессивный. Напрягает отрицательный операционный денежный поток. Учитывая наличие господдержки, позволить себе могу. Примечание 3.1 В банковском секторе ОДДС я не особо у кого находила, но у того же Сбера операционный денежный поток положителен. Но он и более зрелый. ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ Продолжение с результатами 6м2026 и моим мнением ждите вечером. Всё не влезает...

🔎 Расчёт справедливой стоимости Диасофт Ради разнообразия сегодня проведём расчёт справедливой стоимости акций Диасофт. Анализ компании уже провели (Часть 1 и Часть 2 , теперь можно и прикинуть, что по ценам 😁 9.2.1) Расчет свободного денежного потока Возьмём эту формулу расчёта: 👉 FCF = CFO + proc × ( 1 - t ) − CAPEX, где: • CFO — операционная денежный поток; • proc — проценты уплаченные; • t — эффективная ставка налога на прибыль (5%). Для финансового года, закончившегося 31 марта 2026 года: 👉 FCF (2025) = 3819,34 + 74,65 × (1 - 0,05) − 1 827,61 = 2 062,65 млн р Теперь нам необходимо составить прогнозный FCF с 2026 по 2029 год (4 года). Обычно берут 5 лет, но с нашей геополитикой, национализациями и волатильностью лучше взять поменьше. Для этого введу допущения для каждого года: • CFO увеличивается на 15% (2026), 14% (2027), 13% (2028) и 12% (2029); • proc увеличивается на 10% ежегодно; • CAPEX увеличивается на 30% (2026), 28% (2027), 26% (2028 и 2029). Примечание 9.1 GARG 5 лет у CFO и CAPEX равняется 14,9% и +33%. Это нам даёт следующие прогнозные свободные денежные потоки: • FCF (2026) = 2 094,36 млн р; • FCF (2027) = 2 051,82 млн р; • FCF (2028) = 1 920,64 млн р; • FCF (2029) = 1 612,77 млн р. 9.2.2) Ставка дисконтирования Формула для расчёта: 👉 WACC = E/(E+D) × Re + D/(E+D) × Rd × ( 1 - t ), где: • E — рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала; • D — рыночная стоимость заёмного капитала (кредиты, облигации, аренда); • Re — ставка собственного капитала (требуемая доходность акционеров); • Rd — ставка заёмного капитала (ставка, под которую компания берет кредиты); • t — эффективная ставка налога на прибыль. Re рассчитывается по модели CAPM: 👉 Re = Rf + β × (Rm − Rf), где: • Rf — безрисковая ставка; • β — коэффициент систематического риска; • (Rm − Rf) — рыночная премия за риск. На 26 июля безрисковая ставка Rf = 15,84%. Коэффициент системного риска β примем 0,7. Рыночная премия за риск (Rm − Rf) варьируется от 8% до 12% — примем 11%. Имеем: 👉 Re = 15,84% + 0,70 × 10,00% = 22,84% Со ставкой заёмного капитала уже сложнее. Ориентировочно Rd = 23,75%. Итого: 👉 WACC = 10 626/(10 626+460,61) × 22,84% + 460,61/(10 626+460,61) × 23,75% × ( 1 - 0,05 ) = 22,83% Брала эти значения: • E = 10 626 млн р; • D = 460,61 млн р (до IFRS 16); • Re = 22,84%; • Rd = 23,75%; • t = 5%. 9.2.3) Терминальная стоимость (модель Гордона) Формула расчёта: 👉 TV = FCF (n) × ( 1 + g ) / ( WACC − g ), где: • FCF (n) – свободный денежный поток за n-ый год (в нашем случае за 2029); • g – долгосрочный темп роста денежных потоков (примем равный 2%). Имеем: 👉 TV = 1 612,77 × ( 1 + 0,02 ) / ( 0,2283 − 0,02) = 7 897,95 млн р 9.2.4) Дисконтируем денежные потоки, включая терминальную стоимость: • FCFд (2026) = 1 705,11 млн р; • FCFд (2027) = 1 360,01 млн р; • FCFд (2028) = 1 036,45 млн р; • FCFд (2029) = 708,56 млн р; • TVд = 3 469,91 млн р. Суммарно: 8 280,03 млн р. 9.2.5) Справедливая стоимость Стоимость акционерного капитала с учётом чистого долга: 👉 EVд = 8 280,03 - (-850) = 9 130,03 млн р Всего акций 10,5 млн штук. Это даёт справедливую стоимость: 👉 P = 9 130,03 / 10,50 = 869,53 р На 26 июля 2026 года акции имели цену 1 011,8р. Не исключаю, что возможный байбэк справедливую цену подувеличит, но для этого акции нужно будет гасить. ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ 🦉 А как Вы оцениваете акции?

🔍 Диасофт Часть №2 🌸 8 Итоги и мой взгляд Пожалуй, яро негативных моментов не выделю. Хотя мне просто есть с чем сравнивать, и на их фоне Диасофт выглядит вполне нормальным. Тем не менее свои скелеты в шкафу у компании есть. Один из серьёзных вопросов: какой связанной стороне и почему выдали 0,52 млрд р под 0% годовых в 2024 году? Александр Глазков (гендиректор Диасофт) в интервью РБК не смог или не захотел ответить, кому именно компания выдала деньги. Судя по тому, что в МСФО-2025 сей строчка обнулилась, займ погасили. При этом по состоянию на 31 марта 2026 года Группа приняла решение об обесценении займов ООО "РТ-Диасофт" в сумме 0,50 млрд р. Думаю, деньги дали им, а потом по какой-то причине просто списали долг. Возможно пытались спрятать убытки от ассоциированной компании, признавая их через обесценение займов, чтобы не наводить паники. В том же интервью гендиректор фактически переложил вину за провал прогнозов на подчинённых менеджеров, которые якобы обещали хорошие продажи, но не выполнили. Такое публичное "сваливание вины" на команду является признаком слабой корпоративной культуры и отсутствия единой ответственности за результат. Примечание 8.1 Подобное перекладывание ответственности замечено и у Группы Позитив. Ещё за последний год инсайдеры продали около 800 000 акций "Диасофта". Free-float вырос с 7% до 15% — то есть бумаги просто перетекли из рук топ-менеджмента в руки физиков. Инвесторы справедливо возмутились, ибо это всплыло только после раскрытия Мосбиржей. Примечание 8.2 Система раскрытия инсайдерских сделок в России позволяет менеджменту выходить из бумаг без оперативного уведомления рынка. Если говорить про риски в целом, то выделю налоговый. Федеральному бюджету нужны деньги, поэтому возможно введение НДС и отмена льгот по налогу на прибыль (ставка 5% вместо стандартных 25% по России) и страховым взносам за сотрудников (15% вместо 30%). Михаил Мишустин на ЦИПР, конечно, заверил, что решение об освобождении от НДС сделок по продаже прав на российское ПО останется в силе, но... Если риск реализуется, как минимум по P&L это ударит хорошо. Выделю и рост затрат на персонал, хотя он возможно и будет нивелироваться сокращением штата. 🦉 Что думаю по акциям? Финансово у компании дела идут относительно хорошо. Да, показатели падают (темпы роста выручки замедляются, рентабельность снижается), но пока без фанатизма. Напрячься, по-моему, стоит, если чистое движение денежных средств от операционки в минус уйдёт. Кредитные риски здесь минимальны, а прямо ярого креативного учёта я не выделю. В основном вопросы к менеджменту. Для себя тоже какой интересной инвестиционной или спекулятивной идеи не выделю.

🔍 Диасофт Часть №1 📌 Диасофт — российский разработчик корпоративного программного обеспечения и системных ИТ-решений, специализирующийся на цифровой трансформации финансового сектора, государственной инфраструктуры и крупного бизнеса. Тикер на бирже: Сектор: производство софта Уровень листинга: 2 🏵 1 Мультипликаторы Смотрится дорого: • P/BV = 12,20; • P/E = 19,30; • P/S = 1,08; • EV/EBITDA (IAS 17) = 4,99; • ND/EBITDA (IAS 17)= -0,46; • ROA = 6,40% и ROE = 10,30%. По P/BV в размере 12,20 является достаточно высокой оценкой даже для IT. Инвесторы платят 12,20р за каждый рубль осязаемого капитала. При текущей прибыли компания окупается более чем за 19 лет – это достаточно много для средней по сектору 8,26. За рубль дохода (выручки) инвестор платит 1,08р, что прямо хорошо, ибо получше сектора, где 1,35р. Показатели чистого долга и EBITDA даны до применения IFRS 16, то есть по IAS 17. Это означает, что арендные обязательства здесь не учитывались. Также здесь EBITDA не учитывает капитализированные расходы (о них поговорим в гл.3). Долговая нагрузка лучше сектора. В рентабельности по активам нет ничего выдающегося – ROA не сильно больше 5%. Если говорить про ROE, то она сильно уступает средней рентабельности по сектору. Плюсом снижается из года в год. 🏵 3 Финансы и операционка МСФО-2025 (г/г): • выручка 9,78 млрд р (-2,75%); • себестоимость 6,43 млрд р (+23,04%); • NIC -0,81 млрд р (ранее 1,03 млрд р); • дебиторская задолженность 2,12 млрд р (-34,59%); • чистое движение денежных средств от операционки 3,82 млрд р (х2,35); • свободное движение денежных средств 1,99 млрд р (x166). Примечание 3.1 Финансовый год у Диасофт закончился 31 марта 2026 года. Относительно других компаний он сдвинут. На выручку оказывает давление экономия бюджетов Заказчиков — высокая ключевая ставка не щадит никого. Эффект от снижения КС всё же будет только в результатах 2026 года в лучшем случае. Свою лепту внесли и удлинение цикла согласования бюджета и рост сложности реализуемых проектов. 87% выручки приходится на возобновляемый доход, что обеспечивает стабильность в условиях падения новых продаж. Рост себестоимости почти на четверть при падении выручки — сжатие маржи по факту. Свою лепту внесли расходы на оплату труда до 5,21 млрд р (+16%). Также иксанула почти в 10 раз себестоимость программных продуктов сторонних организаций до 0,24 млрд р. Могу предположить, что появился какой-то крупный заказ или проект, где потребовалось привлечение стороннего ПО. Как полагается айтишникам, подавляющая часть активов состоит из НМА — 4,45 млрд р из 8,52 млрд р (52,23%). Всю мощь капитализации затрат можно ощутить, сравнив EBITDA с EBITDAC: 1,94 млрд р против 0,56 млрд р. Диасофт же ранее ожидал на уровне 3 млрд р и 1,6 млрд р соответственно. Примечание 3.2 Айтишники могут расходы на создание НМА или капитализировать , или экспенсить. Второй вариант является более консервативным. Ранее Аренадата его придерживалась, но решила пойти по пути капитализатора. Подробнее здесь Валовая маржа упала с 48% до 34%, что стало ключевой причиной обвала операционной прибыли. Прочие операционные расходы взлетели в 12,6 раз: с 0,05 до 0,63 млрд р. Основная причина — обесценение займов, выданных ООО "РТ-Диасофт", но об этом в гл.8 мы ещё поговорим. У компании баланс крепкий. Группа имеет чистую денежную позицию 0,85 млрд р (с учётом аренды) при нулевом чистом долге. Ликвидность приемлемая: • КТЛ = 1,37 К аудитору претензий нет. 🏵 6 Конкуренты На рынке системного ПО: • ГК Астра. Разработчик операционной системы Astra Linux; • СберТех. Технологическая "дочка" Сбербанка. В сегменте ERP и ПО для госсектора: • 1С. Лидер на рынке ERP-решений для бизнеса в России; • Softline. Крупный системный интегратор и поставщик ПО. 🏵 7 Ещё ценные бумаги на бирже Облигаций нет. ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ Продолжение с моим мнением ждите вечером)

🔎 МГКЛ Часть №4 ФИНАЛ! Продолжим перебирать скелеты из шкафа. На сегодня у нас не столь легендарная история, как с ТехноТрендом, но... Внимания стоит. - - - 8.3 Где облигации? - - - 28 июля 2025 года МГКЛ" проводило размещение своего 8-го выпуска биржевых облигаций (БО-08) объёмом 1 млрд р. Выпуск был крайне привлекателен для инвесторов из-за высокой доходности (купон 25,5% годовых, доходность к погашению ~28,7%). Спрос значительно превысил предложение. Вечером того же дня, в процессе автоматического распределения облигаций, у организатора размещения — Инвестиционной компании «Диалот» — произошёл массовый технический сбой. Из-за сбоя система распределила бумаги крайне неравномерно: • значительная часть инвесторов получила 0 аллокацию; • другие инвесторы получили полный объём заявленных бумаг. Эмитент дистанцировался от ситуации, заявив, что аллокация — зона ответственности организатора. Официальных доказательств умышленных действий в пользу "своих" нет. Верить ли в технический сбой или нет, пусть каждая решает сама. - - - 8.4 Инсайдер Лазутин - - - 21 февраля 2024 года Алексей Лазутин (как гендиректор) подписал годовую бухгалтерскую отчетность МГКЛ за 2023 год и стал обладателем инсайдерской информации о значительном росте чистой прибыли компании. До публикации данных он совершил 478 сделок по покупке акций МГКЛ в период с 6 по 26 марта 2024 года. При этом с 9 марта по 10 апреля в компании действовал запретительный период на сделки с акциями (за 30 дней до публикации отчетности), который Лазутин нарушил. 8 апреля 2024 года отчетность опубликовали, что вызвало существенный рост котировок — акции МГКЛ на Мосбирже подорожали более чем на 36% (с 2,42 до 3,28р). После этого гендиректор продал ранее купленные акции по цене выше покупной, получив прибыль. Лазутин также переводил деньги своей жене Линде Леонидовне Лазутиной, которая до 10 января 2024 года вообще не совершала сделок с акциями МГКЛ. Однако в период с 5 марта по 3 апреля 2024 года она активно покупала бумаги, а после публикации отчетности продала их с прибылью. Правовые последствия вышли такие: - Действия Алексея Лазутина квалифицированы как нарушение п.1 и п.3 ч.1 ст.6 Федерального закона № 224-ФЗ (о противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации). - Действия Линды Лазутиной — как нарушение п.1 ч.1 ст.6 того же закона. - Оба привлечены к административной ответственности. - Линда Лазутина оштрафована на 3 000 р. - Им направлены предписания о недопущении аналогичных нарушений. - Банк России предписал брокерам приостановить операции по счетам Лазутиных. 🦉 А как Вы относитесь к МГКЛ? ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ Предыдущие части разбора полётов (+моё мнение в Ч.3) оставлю в комментариях 👇 ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧

🔍 МГКЛ Часть №3. ПОЛУФИНАЛ! - - - 8.5 ТехноТренд - - - В дек.2024 МГКЛ купил ООО "ТехноТренд" (ИНН: 9722078010) за 322 млн р, где 319 млн р записали в гудвилл. В 2025 году меня смутило это: 1) в активах только дебиторка и деньги (рис.1); 2) дата регистрации: 07.06.2024; 3) уставной капитал 10 000р; 4) 0 сотрудников. На рис.2 привела ответы МГКЛ по ситуации. И у меня возник резонный вопрос: а куда дели клиентскую базу в РСБУ-2024 самого ТехноТренда? По итогам 2024 года у нашей ООО были только деньги да дебиторка в активах. Вопрос с базой особенно вызвал мой интерес, ибо ни представители МГКЛ, ни гендиректор не смогли толком ответить: где она сидела в РСБУ-2024? Вообще, если допускать существование клиентской базы, ответ простой. Единственное, для этот нужно хотя бы отдалённо понимать стандарты составления МСФО и РСБУ. Давайте в этом убедимся. ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ Гипотеза №1 ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ До дек.2024 клиентская база лежала на балансе ТехноТренда, но после покупки её переместили в РСБУ какой другой дочки МГКЛ. Это муторно под конец года делать (бюрократия и все дела), но вероятность есть. По стандартам МСФО (IFRS) 3 пришлось бы отображать в МСФО как минимум появление новых НМА в Группе. Глянем МСФО-2024 МГКЛ. Про НМА в отчёте можно почитать в примечании 7, стр.34. Смотрим "Вложения в создание и приобретение нематериальных активов". Видим поступление НМА в размере 83,91 млн р. Но это не может быть клиентская база от ТехноТренда, так как её упаковали в Гудвил, со слов представителей МГКЛ (рис.2). ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ Гипотеза №2 ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ Давайте разбираться, как так вышло, что, казалось, явный НМА попал в гудвил. Клиентская база просто не признавалась как НМА в МСФО Группы и РСБУ ТехноТренда. Почему? Согласно МСФО (IAS) 38, нематериальный актив — это идентифицируемый немонетарный актив, не имеющий физической формы. Для признания объекта в качестве НМА необходимо одновременное соблюдение ещё 2 условий: • вероятно поступление будущих экономических выгод; • стоимость актива может быть надёжно оценена. В РСБУ отсутствует формальное определение НМА, аналогичное МСФО, однако критерии признания объекта в качестве НМА включают: • отсутствие материально-вещественной формы; • идентифицируемость; • возможность приносить экономические выгоды; • наличие надлежаще оформленных документов, подтверждающих существование актива и права компании на него. Окей, похоже база не проходила по критериям, поэтому не отображалась в балансе РСБУ ТехноТренда. Судя по тому, что её запихали в гудвил, она была НЕ идентифицируема. И тут самое смешное: почему как минимум этого я не услышала от представителей МГКЛ и гендиректора? Звучит складно, хотя и с привкусом плохой практики: 1) Если клиентскую базу выделить как НМА, её пришлось бы амортизировать. Это означает ежегодные расходы, которые уменьшали бы чистую прибыль. 2) Гудвил обязаны тестировать на обесценение минимум раз в год, но это тестирование: • Субъективно. Основано на прогнозах менеджмента (ставки дисконтирования, темпы роста, денежные потоки). • Легко манипулировать. Можно подогнать прогнозы так, чтобы обесценения не было, даже если бизнес ухудшается. Или даже не обесценивать годами. 🦉 Какое моё мнение? МГКЛ описывает перспективы прямо хорошие, судя по показателям. Тем не менее я не назову акции и облигации инвестиционной историей. Да, динамика впечатляет, потенциал высокий, к МСФО серьёзных вопросов нет (если не считать гудвил), но вагон. Аж у РА вопросы возникли. Бумаги больше для спекуляций или агрессивных стратегий. Если Вас такое положение дел вполне устраивает (п.8.1-8.5), то почему бы и нет? На каждый актив находится свой покупатель. ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ Ещё были нюансы под п.8.3 и п.8.4, но это уже оставим на завтра. А то публикаций за день и так много... ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧

🔍 МГКЛ Часть №2 🌸 8 Итоги и мой взгляд Пожалуй, перед итогами подсвечу все негативные моменты, связанные с компанией. Но начнём мы с относительно хорошего (хотя и с привкусом ложной статистики), а именно... - - - 8.1 День инвестора МГКЛ - - - 9 июля 2026 я смогла очно поприсутствовать на дне инвестора МГКЛ. Тезисно: • Создание первого в России "золотого банка". Главная новость — компания выходит на новый уровень, приобретая банк, который будет специализироваться на операциях с драгоценными металлами. В перспективе он должен стать "народным" проводником для частных инвесторов в мир золота. У МГКЛ уже есть уникальная экспертиза: сеть из 200+ ломбардов, опыт оценки драгметаллов, оптовый трейдер "ЛОТ-Золото" и развитый ресейл. Банк должен объединить все эти активы в единую экосистему полного цикла работы с физическим золотом (покупка, оценка, продажа, хранение). • Амбициозные цели до 2030 года. Компания представила стратегию развития до 2030 года с серьёзными целевыми показателями, которые подразумевают кратный рост бизнеса: - Выручка 82,4 млрд р (в 2025 г. — 32 млрд р); - EBITDA 17,5 млрд р(в 2025 г. — 2,3 млрд р); - Чистая прибыль 11,3 млрд р (в 2025 г. — 0,72 млрд р); - ROE = 70,4%. • Инструмент для финансирования стратегии. Для привлечения ресурсов на развитие банковского направления МГКЛ запустил уникальный инструмент — конвертируемые облигации с денежным кэшбэком. Ещё Юлия Новожилова рассказывала про свой проект, который является в эко-системе МГКЛ достаточно молодым, а речь про "Ресейл Инвест". Запуск был в декабре 2025 года и успели войти в топ-5 инвестиционных платформ России. Как сказала Юлия: "Ломбард не может финансировать юридические лица, а мы можем. По сути мы - ломбард для юридических лиц." Также ранее не знала, что МГКЛ занимается международной экспансией и даже получило глобальный рейтинг B- от CareEdge. В общем, МГКЛ превращается из "истории ломбардов и ресейла" в полноценную финтех-экосистему с золотым банком. Ещё мне было приятно пообщаться с и — тигра под капельницей в окружении хомяков запомню надолго. ☆*:.｡.o(≧▽≦)o.｡.:*☆ Это всё, конечно, интересно, но перейдём к вишенке, а именно ГРАФИКАМ, которые были презентованы на дне инвестора. Больно уж хочется сделать отсылку на одну из моих любимых книг — "Как лгать при помощи статистики". Обратимся к рисунку 1. Изобразим рядом "дубликаты" графиков (рис.2-4, кривые под №1). Какие из диаграмм впечатляют больше: №1 или №2? Думаю, многим покажутся под №2 наиболее "говорящими". Вас удивит, если скажу, что №1 и №2 являются одними и теми же кривыми? Я брала одинаковые данные для построения, просто изменила пропорции между осью ординат и осью абсцисс. У тех кривых, что под №1, ось Oy начинается строго с 0, а не с 30 000 (выручка), 2 (ND/EBITDA) и 18% (WACC). Не назову это чем-то прямо плохим — всё законно/легально, право на жизнь имеет. Тем не менее стоит просто взять на заметку: подобным способом могут управлять вниманием. - - - 8.2 Про монетку - - - Далее опишу просто неприятный момент, который привёл Пульсян в гнев. На операционную и финансовую деятельность он влияния не оказал, но впечатление об эмитенте и платформе Тинькоффовской подпортил. 10 декабря 2025 года подвели итоги конкурса, где главным призом была золотая монетка: Если кратко, то недовольство (рис. 5) вызвали: • конкурс выиграл человек, чей аккаунт посчитали созданным специально для сей события; • модерация бездействовала и до конкурса был допущен по факту спам (125 публикаций); • в условиях конкурса имелась дыра, которая и позволила спаму повысить шансы на победу. В общем, снова имеем дело с формальностями... (см. комментарии) ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ Душнота продолжится в части 3 и 4)))

🔍 МГКЛ Часть №1 📌 МГКЛ — первый публичный оператор на рынке ресейла. Бизнес компании структурирован вокруг нескольких ключевых сегментов: • ломбардная деятельность (Мосгорломбард); • ресейл (Ресейл Маркет); • оптовый трейдинг драгоценными металлами (ЛОТ Золото"); • инвестиционная платформа (Ресейл Инвест). Тикер на бирже: Сектор: финансовый Уровень листинга: 3 🏵 1 Мультипликаторы Смотрится относительно дёшево: • P/BV = 10,10; • P/E = 3,79; • P/S = 0,09; • EV/EBITDA (IAS 17) = 1,77; • ND/EBITDA (IAS 17)= 0,57; • ROA = 6,90% и ROE = 40,90%. По P/BV в размере 10,10 является достаточно высокой оценкой. Инвесторы платят 10р за каждый рубль осязаемого капитала. При текущей прибыли компания окупается менее чем за 4 года – формально очень дёшево. Как увидим в разделе 3, чистая прибыль выросла на 84,22% за год, но рынок не уверен, что такой темп сохранится. При этом с сектором сравнивать бесполезно из-за отрицательного значения в последнем. За рубль дохода (выручки) инвестор платит всего 0,09р, что прямо отлично. В среднем по сектору выходит 5,32р. Обратной стороной низкого P/S является то, что рынок похоже не верит в устойчивость роста выручки. Показатели чистого долга и EBITDA даны до применения IFRS 16, то есть по IAS 17. Это означает, что арендные обязательства здесь не учитывались. Без такого учёта компания оценивается крайне дёшево – меньше 2 годовых EBITDA. Долговая нагрузка хотя и больше сектора, но по IAS 17 на достаточно комфортном уровне. В рентабельности по активам нет ничего выдающегося – ROA не сильно больше 5%. Если говорить про ROE, то она достигнута за счёт колоссального левериджа, но хорошо, что она превышает инфляцию. 🏵 3 Финансы и операционка МСФО-2025 (г/г): • выручка 32,04 млрд р (x3,68); • себестоимость 29,64 млрд р (x4,05); • чистая прибыль 0,72 млрд р (+84,22%); • гудвил 1,31 млрд р (x2,41); • чистое движение денежных средств 2,49 млрд р (x3,98). Компания демонстрирует взрывной рост в 2025 году. Однако этот рост в значительной степени обеспечен агрессивным привлечением заемного капитала и разовыми эффектами от приобретений. Основным драйвером роста выручки стала продажа драгоценных металлов, доход от которой вырос на 316% (с 6,4 до 26,5 млрд р). Компания удачно воспользовалась ростом цен на золото и расширением каналов сбыта. В 2025 году ломбардное направление принесло чистый убыток в размере 0,27 млрд р. Основная прибыль формируется за счёт торговли драгметаллами, а не профильной ломбардной деятельности. Про гудвил мы ещё поговорим в разделе 8 — там много интересного. Денежные средства и их эквиваленты выросли в 4,5 раза: с 1,01 до 4,58 млрд р. Это свидетельствует о значительном притоке ликвидности. Из примечательного выделю то, что в ОДДС используется прямой метод расчёта. Он предоставляет большее понимание (чем косвенный), что происходило с деньгами от операций, хотя и практически не даёт информации о взаимосвязи с чистой прибылью. В каком-то роде МГКЛ за это респект в хорошем смысле. В случае компании видно, что компания генерирует значительный операционный денежный поток (2,49 млрд р), но инвестиционная деятельность требует больших вложений, а финансовая деятельность в основном связана с привлечением долга. 🏵 4 Дивиденды Согласно дивидендной политике, дивиденды планируется выплачивать не реже 1 раза в год в размере от 25% до 50% чистой прибыли по МСФО. 🏵 5 Основные акционеры Основные акционеры МГКЛ по данным на август 2025 года: • 16,53% — Романов Игорь Владимирович; • 14,83% — Лазутин Алексей Александрович; • 12,02% — Попова Анна Сергеевна; • 9,34% — Свёнтковска Регина Александровна; • 7,23% — Жирных Елена Сергеевна. Свежее информацию не нашла :/ 🏵 7 Ещё ценные бумаги на бирже Облигации: ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ Моё мнение оглашу в течение дня. У нас впереди ещё много душного)))

🔎 АФК Система и её дочка Вновь поговорим про наш известный инвестиционный холдинг. Если точнее, то про её дочку ПАО ГК "Космос". Я нашла одну неприятную информацию. В декабре 2025 года стало известно, что частные инвесторы столкнулись с принудительным выкупом акций по 10р за акцию. Всё бы ничего, да только у людей возникли обоснованные сомнения по цене выкупа, которую выкатил оценщик. В бухгалтерском отчёте здания записаны как 229 млн р, а вот по кадастру там 15,5 млрд р, что даёт за акцию около 74р. Само по себе такое расхождение не является нарушением. Балансовая стоимость отражает историческую цену приобретения или постройки объекта за вычетом амортизации, а кадастровая — это текущая рыночная оценка для налоговых целей. Тем не менее столь существенный разрыв заставляет задуматься или о достоверности бухгалтерского отчёта, или об оценке самого оценщика. Также АФК Система заявляла о выходе на IPO своей дочки АО "Космос Отель Групп". Есть опасения, что миноритариев решили выдавить по заниженной цене... Чем закончилась история, не отслеживала. Могу лишь сказать, это уже как минимум второй случай, когда дочерних миноров АФК решили обидеть. Первый был в МГТС, но там после скандала на ГОСА решили оформить выкуп. ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ Дополнительно: 🟠 Как дочки Газпрома с миноритариями играли? 🟠 МГТС. Всё хорошо, а где дивиденды? °˖✧◝(⁰▿⁰)◜✧˖°

🔍 АФК Система Часть №1: А теперь часть №2! 🌸 8 Итоги и мой взгляд Первое, что отвечу, это такую интересную фразу аудитора на стр.2 МСФО-2025: <...> В связи с этим данная консолидированная финансовая отчетность специального назначения не соответствует требованиям Международных стандартов финансовой отчетности («МСФО») и не содержит в себе всю необходимую информацию, подлежащую представлению и раскрытию в соответствии с требованиями МСФО, и может быть непригодна для каких либо других целей. Это не привело к модификации нашего мнения. <...> Если переводить полный кусок текста на обычный язык, это означается, что мы имеем дело с отчётностью-недоделкой. Аудитор (ДРТ) фактически снял с себя ответственность за полноту данных. Было проверено только то, что им показали → предоставленные документы соответствует стандартам. Аудитор также отмечает, что некоторых моментов всё же не хватает в раскрытии. От себя скажу, учитывая некоторую проблемность дочек (включая Сегежу), вполне возможно могли быть сокрыты некоторые неприятные моменты . Примечание 8.1 АФК Система находится под санкциями США с ноября 2023 года, а её основатель Владимир Евтушенков — с 2022 года под санкциями Великобритании и под санкциями ЕС. Поэтому компания легально пользуется правом "сокращённой" отчётности и публикует урезанную версию. Отдельно выделю пунктик с ВОЛС. Группа перешла с модели учета по себестоимости на модель переоцененной стоимости для волоконно-оптических линий связи. Это привело к дооценке на 34 млрд р, которые были направлены в прочий совокупный доход. Могу предположить, что модель сменили, чтобы чуть-чуть улучшить цифры за кризисный год. Меня ещё напрягла ситуация с ЗПИФ, которые гуляют по холдингу по рукам, создавая искусственный поток денег. 🦉 Что думаю? Компания находится в состоянии глубокого финансового стресса. АФК Система в целом использует сложные холдинговые структуры, что дает почву для креативов в отчёте, но прямо ярых "подкрашиваний" не нашла. Инвестиционной идеи в акциях не наблюдаю, а прикидывать справедливую стоимость не вижу смысла ибо: • отчётность урезанная; • FCF в минусе; • в минусе даже такой бумажный показатель, как чистая прибыль; • из всех относительно нормальных дочек могу вспомнить лишь OZON с Эталоном (из субъективного). Не спорю, возможные IPO дочерних компаний, продолжение снижения ключа могут служить драйверами роста котировок, но я лично не вижу, на чём конкретно АФК Система сможет выплыть. Если говорить про облигации, то... такое себе. На 1,09 млрд р оборотных активов приходится 2,02 млрд р краткосрочного долга. Агрессивным держателям возможно зайдёт. 🦉 Держите бумаги АФК Системы? ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧

🔍 АФК Система Часть №1 📌 АФК Система — российская инвестиционная компания, где основной деятельностью является участие в уставных капиталах дочерних и зависимых компаний, управление их активами и денежными потоками. Среди крупнейших публичных активов могу выделить: OZON, Сегежа, Эталон МТС. Тикер на бирже: Сектор: финансовый Уровень листинга: 1 🏵 1 Мультипликаторы Смотрится сомнительно: • P/BV = -0,26; • P/E = -0,59; • P/S = 0,10; • EV/OIBDA (IAS 17) = 5,11; • ND/OIBDA (IAS 17)= 4,68; • ROA = -7,70% и ROE = 127,80%. По P/BV и P/E проводить оценку бесполезно, ибо показатели отрицательны. За рубль дохода инвестор платит всего 0,1р, что прямо отлично. В среднем по сектору выходит 6,51р. Если бы не долги, акции были бы недооценены. Показатель EV/EBITDA говорит, что компания окупится за ~5 лет её неизрасходованной на амортизацию и уплату процентов и налогов прибыль. Относительно сектора, это много. Примечание 1.2 Пару слов про EV/EBITDA и ND/EBITDA с картинки, ибо в рамках данной статьи есть пара допущений. 1) Часть компаний использует для расчёта EBITDA, а другая часть OIBDA (как АФК Система), но Smart-Lab всё равно их считает в куче. Я не делала корректировку на это — как было дано на сайте, так и записала. 2) Также не для всех представителей финансового сектора EBITDA вообще считается. Рентабельность по капиталу в размере 127,80% является не сигналом эффективности, а "математическим багом". У компании отрицательны собственный капитал и ЧП, как мы увидим в гл.3. ROA смысла как-то трактовать не вижу, ибо она также искажена отрицательной ЧП. 🏵 3 Финансы и операционка МСФО-2025 (г/г): • выручка 1 332,47 млрд р (+8,32%); • себестоимость 736,20 млрд р (+11,42%); • чистая прибыль -232,49 млрд р (ранее -11,76 млрд р); • дебиторская задолженность 126,48 млрд р (+0,64%); • денежный поток от операционной деятельности 117,42 млрд р (x103). Судя по тому, как себестоимость растёт быстрее выручки, эффективность бизнеса нельзя назвать удовлетворительной. Также рост выручки всего на 3 процентных пункта обгоняет официальную инфляцию — результат слабый. Финансовые расходы продолжают сжирать ЧП. В 2025 году они составили аж 390,30 млрд р (+45,52%). Процентные расходы по кредитам и облигациям занимают долю 75,64%. При этом наибольшие изменения возникли в статье "Убыток от изменения справедливой стоимости финансовых инструментов" — 53,90 млрд р против 13,83 млрд р в 2024 году. Как я поняла, переоценка связана с санкциями и прочими неприятностями. Хотя денежный поток от операционной деятельности и в плюсе, он полностью съедается CAPEX (приобретение ОС на 97,34 млрд р и НМА на 69,50 млрд р). Из-за этого FCF стабильно отрицательный (в последний раз положительным был в 2020 году). Из негатива выделю и то, что ЧП могла быть ещё больше в отрицательной зоне, если бы не одна покупка в феврале 2025 года. АФК Система прикупила группу компаний за 51 млн р, но поставили на баланс чистые активы на 16,2 млрд р, а разницу списала в доходы... Предполагаю, что либо продавец оказался связанной стороной ("дружественным"), либо активы были проблемными. Тем не менее это не отменяет "бумажности". Как ещё можно заметить, собственный капитал ушёл в минус на 118,64 млрд р, хотя в 2024 он был в плюсе на 87,93 млрд р. Не скажу, что это прямо критично (Аптека 36,6 с отрицательным капиталом живёт, а у части дефолтников он в плюсе), но не отметить это нельзя. В каком-то роде есть ещё в отчётности и хорошее. Группа списала лесопромышленное оборудование и активы в форме права пользования на 52,9 млрд р. Это, конечно, плохо, ибо списания не от хорошей жизни делаются в случае АФК, но чистка баланса нужна. К аудитору ДРТ претензий пока нет. ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ Моё мнение оглашу вечером. Всё не влезает...

🔍 МКПАО ИКС-5 Часть №2 🌸 8 Итоги и мой взгляд Если сравнивать с сентябрём 2025 года, когда делала последний обзор на ИКС-5, ситуация стала нравится меньше. Стремление к поддержанию высоких дивидендных выплат при растущей долговой нагрузке несёт риски. Если в прошлые разы они были из нераспределённой прибыли, которая лежала на депозитах, а далее добивка до нужной долговой нагрузки. За 2025 год денежный поток от операционной деятельности составил 300,57 млрд р. Вычитая CAPEX в размере 188,15 млрд р (приобретение основных средств), получаем 112,42 млрд р. За первые 3 квартала 2025 года заплатили дивы в размере 368р, за 4Q2025 хотят уже 245р. Суммарно этот банкет стоит: 👉 (368 + 245) × 271 572 872 = 166,47 млрд р И вот тут уже денег не хватает... Неприятно. Также в МСФО-2025 есть оговорка аудитора. Она связана с невозможностью получить достаточные доказательства о конечном контролирующем собственнике и полноте раскрытия информации о связанных сторонах из-за ограничений, связанных с Указом Президента РФ № 73. Это важный юридический и управленческий риск. Есть ещё и ключевые вопросы от аудитора, которые тянутся с 2024 года: • первый из-за дебиторки — она составляет 126,83 млрд р, и из-за сложности в методологии оценки возможно обесценение; • второй относится уже к бонусам поставщиков, о которых вела речь в разделе 3. Как пишет "Б1": "Мы считаем бонусы поставщиков ключевым вопросом аудита, поскольку условия предоставления этих бонусов различаются в отдельных договорах и могут быть сложными. Кроме того, признание бонусов от поставщиков и соответствующей дебиторской задолженности требует от руководства применения определенного суждения, в частности, в части определения момента оказания услуг или в части расчета распределения бонусов на стоимость запасов." 🦉 Что могу сказать кратко? Пожалуй, чего-то стрёмного не вижу. Да, оговорки аудиторские есть, но ИКС-5 продолжает крепко держаться на ногах. Компания интересной остаётся, но мне не совсем нравится, что на дивы направляют больше, чем получают. Выплату дивидендов в размере 245р в июле считаю спорным решением. Позицию по ИКС-5 свою я уже закрыла, ибо нашла более интересные истории для себя. Да и после частых больших гэпов на фоне снижения потребительской активности котировкам будет тяжело расти далее. ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ Часть №1: ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ {$RU000A107WL0} ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ 🤔 А что мои совята думают про ИКС-5?

🔍 МКПАО ИКС-5 Часть №1 📌 ИКС-5 — российская продуктовая розничная компания, управляющая торговыми сетями "Пятёрочка", "Перекрёсток", "Чижик" и проч. Тикер на бирже: Сектор: ритейл Уровень листинга: 1 🏵 1 Мультипликаторы Смотрится спорно: • P/BV = -8,10; • P/E = 8,47; • P/S = 0,14; • EV/EBITDA (IAS 17) = 3,34; • ND/EBITDA (IAS 17)= 1,13; • ROA = 4,30% и ROE = 73,50%. P/BV отрицателен из-за особенностей расчёта на Smart-Lab — капитал берётся за вычетом НМА и гудвилла. У ИКС-5 собственный капитал составляет 96,11 млрд р, а НМА с гудвилом 57,68 млрд р и 126,83 млрд р соответственно. Для ритейла не сказать, что такое положение дел отлично, но и не катастрофа. Компания окупается за 8,5 лет, что относительно много. Спасибо, что P/E лучше сектора на 2,4 пункта. За рубль дохода инвестор платит всего 0,14р, что прямо отлично. В среднем по сектору выходит 0,92р. Показатели ND и EBITDA даны до применения IFRS 16. Это означает, что арендные обязательства здесь не учитывались. Например, с учётом аренды ND/EBITDA (IFRS 16) = 2,30. Отмечу, что в декабре 2025 было ND/EBITDA (IFRS 16) = 2,13. Тем не менее ситуация выглядит контролируемой. Рентабельность в целом приемлемая, но вот ROA оставляет желать лучшего — на уровне сектора, но не дотягивает до 5%. Рентабельность капитала впечатляет — раза в 2 лучше сектора пока. Единственное, это похоже на разовый эффект, где операционная деятельность ни при чём. 🏵 3 Финансы и операционка МСФО-2025: • выручка 4 642,03 млрд р (+18,78%); • себестоимость 3 522,83 млрд р (+19,11%); • чистая прибыль 83,14 млрд р (-20,19%); • дебиторская задолженность 56,03 млрд р (+51,35%); • денежный поток от операционной деятельности 300,57 млрд р (+8,30%). Выручка уверенно выросла благодаря экспансии и развитию новых форматов. На чистую прибыль повлияли несколько факторов. Основная причина — осознанная стратегия по агрессивному развитию жёстких дискаунтеров "Чижик". Также лепту внесли рост расходов на персонал (+20,5% в 1п2025) на фоне дефицита кадров и повышение коммунальных тарифов. Касаемо LFL: • сопоставимые продажи +11,4%; • средний чек +9,6%; • трафик +1,6%. Из напряжных моментов выделю тот факт, что дебиторка растёт быстрее выручки, что не нормально. Единственное, здесь можно сделать поправку на отраслевую особенность — какие бонусы от поставщиков за большие объемы закупок, маркетинговые услуги и соблюдение сроков поставок. И наличие этих бонусов аудитор подтверждает. При этом подобной разницы в динамике за 2025 год у НоваБев, Ленты и Магнита я не увидела. Тут предположение лишь такое — у ИКС-5 значительно выше доля рынка и переговорная сила. Также судя по тому, как динамика LFL отстаёт от выручки, могу предположить, что основной рост идёт не от покупательской способности людей, а от роста цен. МСФО-1Q2026: • выручка 1 190,61 млрд р (+11,3%); • себестоимость 903,67 млрд р (+10,2%); • чистая прибыль 13,29 млрд р (-27,6%); • денежный поток от операционной деятельности 49,51 млрд р (x3). Отчёт вышел без сюрпризов, если кратко. Большая часть розничной выручки приходится "Пятёрочку" в размере 913,14 млрд р (+9,9%). Лучше всех себя показал "Чижик" — 116,79 млрд р (+29,8%). В целом же мы наблюдаем замедление темпов роста выручки, что неудивительно —потребительская активность снижается. Также неплохо прибавили цифровые бизнесы — 89,7 млрд р (+26,6%). Если говорить про динамику торговых площадей, то в лидерах всё так же "Чижик": • Пятёрочка 9 926 082 кв м (+6,6%); • Перекрёсток 1 098 419 кв м (+0,5%); • Чижик 986 476 кв м (+36,5%). LFL радует меньше: • продажи +6,1%; • средний чек +9,6%; • трафик -1,7%. В плане трафика больше всего страдает "Чижик" — там -2,8%. Это сигнал исчерпывания органического роста в физических магазинах. ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ Моё мнение оглашу вечером. Всё не влезает... {$RU000A107WL0}

🔍 Ред Софт 30 мая проходила Ярмарка Эмитентов, где выступали представители Ред Софт. Компания хотя уже и присутствует на долговом рынке ( {$RU000A106CR1} и {$RU000A108VM8} ), до 4 июня собирает заявки на новый выпуск со следующими параметрами: • букбилдинг по купону; • ориентир купона 18-20%; • периодичность 30 дней; • купон постоянный; • срок обращения 2 года 7 месяцев; • амортизация есть. Размещение мой интерес вызвало, посему сегодня разберёмся, чем примечательна компания. 📌 Ред Софт — российский разработчик и поставщик ИТ-решений и услуг. МСФО-2025: • выручка 4,62 млрд р (+21,81%); • чистая прибыль 1,45 млрд р (+73,44%); • НМА 0,43 млрд р (x3,01); • дебиторская задолженность 1,62 млрд р (+76,03%); • денежные средства от операционной деятельности 1,47 млрд р (x2,32). В плане неприятных моментов выделю рост финансовых доходов до 0,37 млрд р (x20,72) — это разовый эффект, без которых ЧП была бы 1,08 млрд р (+28,82%). Также в 2025 году выросли затраты на разработку НМА до 0,34 млрд р (x68,40), которые были капитализированы. И не нормально, когда темпы роста дебиторки опережают темпы выручки, однако об этом мы поговорим ниже. Я хотя и не люблю EBITDA, но показатель затронем, ибо Ред Софт на Ярмарке Эмитентов в презентации отразил рост показателя на 32,11% (с 1,05 млрд р до 1,39 млрд р). Мы имеем дело с IT, которые очень любят капитализировать, то есть превращать свои расходы в активы. Это нормально, но нужно учитывать сей специфику. Например, здесь лучше брать не просто EBITDA, а EBITDAC, который в 2024 и 2025 годах был практически одинаков — 1,05 млрд р. 🏷 Что говорили на Ярмарке? Признают макроэкономические риски, а бизнес — вопрос технологии и инновационных проектов. Ставка на ту или иную технологию позволит им отвоевать долю рынка. Если говорить про само размещение будущее, им нужны деньги, чтобы чувствовать себя комфортно с точки зрения ликвидности. И не собираются привлекать больше, чем надо. Бизнес сезонный, посему вся движуха лишь в 4 квартале. Дебиторка возникает и растёт преимущественно из-за государственных заказчиков: кто-то может оттягивать платёж. 🏷 Каково моё мнение? Меня всё устраивает — участвовать в IBO буду. Плюсом мне как раз нужно разменять пару других выпусков, которые в плане риска устраивать перестали. Да, качество прибыли и активов не идеальное, но, по-моему, для 18% купона сказка. Ред Софт вполне платёжеспособен пока: в оборотных активах около половины составляют денежные средства, OCF 1,47 млрд р и полностью покрывает CAPEX, точнее даже после него деньги остаются. Единственное, мне не совсем понятно, почему для расчёта долговой нагрузки Ред Софт использует финансовый долг, причём не чистый. Это им даже не выгодно, ибо чистый долг по IFRS 16 составляет -0,57 млрд р — долговая нагрузка от ND выглядела бы презентабельнее. 🦉 Планируете участвовать в размещении облигаций Ред Софт?

🔍 Софтлайн Часть №2.2 🌸 8 Итоги и мой взгляд Теперь непосредственно про моё мнение. В апреле 2024 года уже как-то делала обзор на компанию и были позитивные мысли, но тогда по тем же мультипликаторам всё выглядело не так грустно в совокупности. Тем не менее сейчас больше скепсиса. Учитывая наш рыночек, спасибо, что компания идёт на контакт. В целом понимаю, почему на встречах и пресс-релизах подсвечивают в основном плюсы и наиболее выгодные стороны, и не осуждаю менеджмент Софтлайн. Я рада, что компания общается как-то с инвесторами или инфлюенсирами, а не просто молчит. Облигации оцениваю нейтрально, хотя оборотные активы (80,99 млрд р) еле-еле покрывают краткосрочные обязательства (74,51 млрд р). При этом как минимум чего-то прямо страшного не нашла — у той же Сегежи рисков вижу больше. Акции не считаю на май 2026 года интересными. Софтлайн сейчас является прежде всего дистрибьютером, а порог входа низкий — рисков много. Если говорить про ориентир цены ценных бумаг, я не люблю точных значений в инвестициях, ибо вся биржа — это буквально поле теорвера. Да и учитывая отрицательный FCF, прикидывать через метод DCF такое себе (опыта мало). Посему приведу лишь сценарии развития событий, отталкиваясь от мультипликаторов и субъективного взгляда. • Консервативный (даже больше негативный). Все те огрехи, о которых вела речь выше, приобретут хронический характер: - крайне слабая рентабельность (не считая по валовой прибыли) так и останется на уровне до 10%; - от M&A не будет особого выхлопа (пойдут более сильные обесценения и убытки от прекращённой деятельности); - деньги продолжат утекать и не покрывать расходы. В сей сценарии в целом финансовые показатели как минимум не особо улучшаться, скорее стагнируют. При таком раскладе через годик цена акциям до 45р, если не будет изменений в положительном ключе. • Нейтральный. Местами огрехи останутся, но изменения в лучшую сторону произойдут: - синергия от M&A будет, но средняя (как минимум обесценения сильного не предвидится); - Софтлайн разберётся с коммерческими, общими и административными расходами, а то они в основном на операционную прибыль и давят; - начнут рефинансироваться и сокращать финансовые расходы; - чистый OCF выйдет снова в плюс; - хотя бы рентабельность капитала и активов перевалит за 10%. При данном сценарии хотя бы в частичном исполнении можно ожидать рост прибыли (как минимум чистой) на 2-3 млрд р. Учитывая 2025 год, рынок должен на это отреагировать позитивно. Если вдобавок ещё OCF выведут в плюс и чистый долг сократят, то, думаю, акции вполне можно оценить на 75-80р. Лишь бы были подвижки в сторону улучшения не только валовой прибыли)) • Оптимистичный. В данном случае поправят всё или большую часть с лихвой: - синергия от M&A заиграет и сильных обесценений или убытков от прекращённой деятельности не будет; - из внешнего, кредиты станут дешевле и уменьшаться финансовые расходы; - раз синергия заиграет, то это скажется положительно на рентабельности и других показателях; - доля собственных решений будет расти быстрее. В положительный FCF верится не особо, ибо у компании прямо стратегия на M&A, так что это пока не закладываю даже в оптимистичный сценарий. При таком раскладе единственное, к чему я смогу прикопаться, это к риску искажения выручки. Думаю, здесь смогут нарастить ту же операционную прибыль на 3-4 млрд р. Данный сценарий вполне может дать вилку 100-103р, но до него надо дожить... Пока больше ставлю на консервативный сценарий, ибо... Что-то компания делает, ребятки стараются, но выхлопа особого не вижу. 🦉 Вот такое моё мнение. А что думают мои совята? {$S0M6} {$S0U6} ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ Часть 1: Часть 2.1:

🔍 Софтлайн Часть №2.1 🌸 8 Итоги и мой взгляд Перед тем, как переходить к итогам и моему взгляду, немного обсудим онлайн-презентацию финансовых результатов от 21 мая. В четверг я добралась до здания Московской биржи, где проходила встреча с Софтлайном. Думала уже, что не доеду. С утра температурила, но ближе к 10:40 самочувствие стало лучше. Как минимум силы были на доехать, посмотреть на представителей компании воочию и позадавать вопросы. На встрече выступали: • Александра Мельникова, директор по связям с инвесторами; • Владимир Лавров, генеральный директор ПАО "Софтлайн"; • Артём Тараканов, финансовый директор. Мои вопросы озвучить не успели. Хотела поинтересоваться, как директора могут прокомментировать риски искажения выручки, которые подсветил аудитор, и вероятность дальнейшего частичного обесценения гудвила, но... Увы. А тет-а-тет спрашивать будто особого смысла не имело, да и не считаю вопросы прямо критическими. Так, частный интерес — есть моменты похуже, о которых честно без воды никто не скажет (: Отдельно выделю то, что представители Софтлайна делали особый акцент на росте валовой прибыли, рентабельности (как поняла по валовой прибыли) и синергии. Почему я посчитала это интересным? • Валовая прибыль у них действительно растёт. При этом за кадром остаётся сокращение ЧП. Денежные потоки тоже не блещут — деньги из компании утекают. Примечание 8.1 Да-да, чистая прибыль является больше таким бухгалтерским показателем и может не отображать реальное положение дел. Вспомните Аренадату, которая решила отойти от консервативной политики учёта расходов на НМА. Тем не менее у Софтлайна чистая прибыль выглядит прямо грустно: скукоживание с 3,66 до 0,28 млрд р. А если смотреть только на собственников Группы, то... было 3,26 млрд р, а стало всего 21 млн р. • Валовая прибыль растёт и её рентабельность тоже. По операционной прибыли она плюс-минус как-то идёт: за 2024 год 2,66% и за 2025 год 4,21%. А если смотреть на рентабельность по активам, капиталу или чистую, то там всё снижается. Не спорю, в 2022 году имелась прямо высокая база (единоразовые доходы от переоценки справедливой стоимости финансовых инструментов, например), но потом всё как-то скатилось к темпам 2021 года. • Синергия является моментом спорным. Да, валовая прибыль растёт хорошими темпами, но этого нельзя сказать о выручке, у который темпы в 3 раза отстают от дебиторки, и нормальная в основном только валовая рентабельность. Плюсом как минимум пошли обесценения гудвила. Посмотрим, что будет с ним в 2026 году. Также в презентации, которая была 21 мая, заявлялось, что ключевым трендом является развитие сегмента собственных решений. Я полистала МСФО-2025, чтобы оценить, как они сей тренду придерживаются, ибо подобное уже слышала года 2 назад. В плане высокотехнологичного производства движение хорошее, ибо там x2,8 рост, но вот в долях... В 2024 от общего числа оборотов, выручки и валовой прибыли собственные решения составляли 28,44%, 42,36% и 67,25% соответственно. За 2025 год — 31,9%, 44,1% и 68,3% соответственно. Не особо что-то и изменилось. Могу предположить, что Софтлайн реально старается развиваться, но вот с управлением капиталом и M&A справляются не особо. ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ Часть 1: Продолжение следует... ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ ❤ Хочу поблагодарить команду Пульса за возможность посещения. На очных встречах всегда всплывает больше интересных моментов))) {$S0M6} {$S0U6} UPD: Забыла отметить

🔍 Софтлайн Часть №1 📌 Софтлайн — дистрибьютор программного обеспечения (по большей части), занимающийся ускорением цифровой трансформации и развитием облачных технологий. Тикер на бирже: Сектор: IT (частично) Уровень листинга: 2 🏵 1 Мультипликаторы • P/BV = -10,06; • P/E = 20,30; • P/S = 0,25; • EV/EBITDA = 2,95; • ND/EBITDA = 1,45; • ROA = 1,60% и ROE = 8,30%. По мультипликаторам выглядит слабенько достаточно. Компания окупается за 20 лет, что хуже сектора. И это ещё при том, что Smart-Lab не учитывает 1,56 млрд р убытков от прекращённой деятельности... Классическая рентабельность жуткая — у той же Северстали, которой плохо как и всем металлургам сектора, она почти такая же. ROA не дотягивает до 5% и в разы хуже сектора. ROE далеко не ушла, но благо почти на уровне инфляции. Тревожным знаком является то, что рентабельность методично снижается с 2023 года. Как я поняла, для дистрибьютера аномально низкая рентабельность является нормой. Если говорить про EV/EBITDA, то для IT смотрится лучше сектора раза в 2. Однако Софтлайн по большей части является всё же перепродавцом, чем производителем собственного ПО, поэтому EV/EBITDA = 2,95 можно оценить как "справедливо". При этом есть и то, за что похвалить компанию. За рубль дохода инвестор платит всего 0,26р — позитивно. 🏵 3 Финансы и операционка МСФО-2025: • выручка 95,47 млрд р (+18,27%); • валовая прибыль 46,93 млрд р (+27,79%); • операционная прибыль 4,02 млрд р (+87,02%); • чистая прибыль 0,29 млрд р (-92,12%); • чистый денежный поток от операционки -1,53 млрд р (ранее -3,25 млрд р). Начнём за здравие. Произошли положительные изменения принципов составления финансовой отчётности: 1) теперь цифры буду в разрезе кластеров компании; 2) на валовую прибыль теперь влияет не только себестоимость, но и вознаграждения сотрудникам и амортизация. Также чистый денежный поток в каком-то плане растёт... Теперь про упокой — агрессивная политика M&A во многом приводит к: • увеличению существенному дебиторской задолженности; • отрицательным денежным потокам от операционной деятельности; • существенному росту гудвила; • увеличению долговой нагрузки. Хотя для растущего бизнеса в каком-то роде это даже норма, есть сомнения, что старания компании окупятся. У аудитора есть вопросы к выручке: "Мы считаем этот вопрос одним из наиболее значимых для нашего аудита с учетом величины выручки, а также рисков существенного искажения выручки из-за необходимости использования сложных оценочных суждений при оценке того, выступают ли компании Группы в качестве Агента или Принципала <...>" Пример: Пусть сделка на на 100 млн р, а Софтлайн в качестве своей комиссии получит 10 млн р. В зависимости от того, кем выступает компания, выручка будет отличаться: • Принципал → выручка 100 млн р, валовая прибыль 10 млн р (в себестоимость 90 млн р ушло); • Агент → выручка 10 млн, валовая прибыль 10 млн. При этом деньги на счёт приходят одни и те же. Валовая прибыль не изменяется, но выручка со себестоимостью накручиваются. Гудвил составляет 35,67% внеоборотных активов. За 2025 произошло частичное обесценение. НЦПР и Сойка не оправдали ожиданий — списали 0,52 млрд р. И тут неволей задумываешься: а случаем не предвидится ещё обесцениваний? За год дебиторка выросла до 33,60 млрд р (+30,84%). Вспоминаем динамику выручки — всего +18,27%. В нормальной ситуации они должны расти примерно одинаково. Могу предположить, что причина кроется в самих покупателях. В бизнесе высока доля работы с крупным корпоративным и государственным сектором, где приняты или просто позволительны длинные отсрочки платежа. Показатели за 1Q приводить не стану, ибо бизнес сезонный, а всё интересное будет лишь в 4 квартале. Единственное, на встрече с Софтлайном отметили, что долговая нагрузка (скорр.ND/EBITDA) стала на уровне 3. С учётом вышесказанного как-то ме. ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ Моё мнение оглашу вечером. Всё не влезает... {$S0M6} {$S0U6}

🔍 Северсталь Часть №2 Первая часть тут: 🌸 8 Итоги и мой взгляд Перед итогами предлагаю кратенько сравнить Северсталь с НЛМК и ММК, как с наиболее понятными историями среди чёрных металлургов. В плане финансового здоровья крепче выглядит . У неё и рентабельность лучше (ROA = 5,60% и ROE = 7,10%), и чистая прибыль просела всего на 47,93% (со 121,86 млрд р до 63,15 млрд р). Также компания умудряется держать чистый долг в отрицательной зоне. Так, за 2025 год он составил -45,70 млрд р. выглядит слабее, но она менее подвержена санкциям. Основной фокус идёт на внутренний рынок, что делает бизнес более предсказуемым в плане "чёрных лебедей". Плюсом капитальные затраты относительно небольшие. же может похвастаться своей устойчивостью, что может поспособствовать более быстрому восстановлению. Возвращаясь к капитальным затратам, ход выглядит весьма интересно, ибо туда вбухивают сейчас прилично много денег. Речь сейчас про развитие Череповецкого металлургического комбината и просто крупные ремонтные работы для поддержания устойчивой работы. А как только дно цикла будет пройдено, компания от туда выйдет по факту с новыми активами и мощностями, что вполне положительно может сказаться на котировках. В общем, среди представленных выше 3 компаний на здесь и сейчас хорошо смотрится НЛМК, а на долгосрочную перспективу — Северсталь. Рентабельность у последней оставляет желать лучшего, ибо та постоянно снижается (кроме 2021 года), но всё равно лучше, чем у конкурентов. У НЛМК она тоже идёт на спад и динамику имеет плюс-минус ту же, а у ММК дела в сей плане ещё хуже. 🦉 Что думаю по Северстали? Если кто держит, терпим и ждём. Если металлургов в портфеле нет, но уж хочется посидеть в них, то среднечрочно лучше выглядит НЛМК. Нужно учитывать, что всему сектору плохо. Падение спроса внутри странны из-за проблем в секторе застройщиков, крепкий рубль негативно сказываются на металлургов. К тому же снижение спроса на сталь в Китае (у них своё сдутие пузыря) приводит к падению мировых цен на железную руду и коксующийся уголь. А сей момент бьёт уже по выручке сырьевых подразделений российских компаний. Для Северстали и НЛМК, имеющих собственные ГОКи, это означает прямое снижение доходов от продажи руды. Основной драйвер — восстановление финансовых показателей и дивидендных выплат. Разворотом в цикле пока и не пахнет. Северсталь в последний раз распределяла деньги в 2024 году и в плане выплат миноритариев не обижала. Сейчас же отсутствие дивов является рациональным решением, чтобы предприятие не загнулось. Среди металлургов считаю Северсталь наиболее крепкой историей с заделом на будущее, хотя и с оговоркой. Одна из лучших компания среди худших — на сей момент есть идеи интереснее. Здесь главное — не проспать разворот цикла. {$CKM6} {$CHM6} {$CKU6}

🔍 Северсталь Часть №1 📌 Северсталь — вертикально интегрированная горно-металлургическая компания, которая осуществляет полный цикл производства (от добычи сырья до выпуска готовой продукции с высокой добавленной стоимостью). Тикер на бирже: Сектор: чёрная металлургия Уровень листинга: 1 🏵 1 Мультипликаторы Смотрится слабо, но в целом лучше сектора: • P/BV = 1,24; • P/E = 56,80; • P/S = 0,92; • EV/EBITDA = 5,90; • ND/EBITDA = 0,53; • ROA = 1,30% и ROE = 2,10%. По мультипликаторам выглядит слабенько, хотя этого и стоило ожидать, ибо весь сектор не в лучшей форме. Компания окупается за 56,8 лет, что достаточно много. А вот долговая нагрузка заслуживает похвалы — чуть не лучшая в секторе, уступает лишь НЛМК. Также за рубль дохода компании инвестор платит 0,92р — оптимально. Рентабельность по активам лучше сектора, но не дотягивает до 5%, а по капиталу не превышает инфляцию официальную. Показатели на крайне низких уровнях за последние 10 лет. Если не считать 2021 год, когда совпало много чего хорошего, то ROE и ROA на постоянной основе снижаются. 🏵 3 Финансы и операционка МСФО-2025: • выручка 686,74 млрд р (-14,42%); • себестоимость продаж 507,35 млрд р (-4,34%); • чистая прибыль 31,99 млрд р (-78,61%); • чистый денежный поток от операционки 124,24 млрд р (-32,24%). 2025 год прошёл у компании тяжело, если кратко. Впрочем из-за снижения цен на железную руду и в 2024 положение было не из лучших. Так, с начала 2024 до конца 2025 годов цены на железную руду снизились со 130,57 $ до 103,38 $. Сей момент вместе с ужесточением денежно-кредитной политики, повышением налога на прибыль с 20% до 25% и разовыми обесценениями активов привели к обвалу чистой прибыли и сокращению выручки. Также наблюдается сжатие маржинальности, ибо динамика падения выручки сильнее, чем у себестоимости. Рост CAPEX со 118,46 до 173,49 млрд р является весьма агрессивным решением. Средства были направлены на крупные стратегические проекты. Да, компания делает ставку на будущий рост, но в нынешних реалиях шаг опасный. При этом компания продолжает сохранять достаточно низкую долговую нагрузку. К аудитору kept претензий пока не имею. Явных признаков креативного учёта в МСФО-2025 не увидела. Перейдём к МСФО-1q2026: • выручка 140,56 млрд р (-17,96%); • себестоимость продаж 111,05 млрд р (-9,01%); • чистая прибыль 0,057 млрд р (-99,73%); • чистый денежный поток от операционки -12,64 млрд р (ранее 4,98 млрд р). В целом, особо в плане динамики ничего не изменилось — кризис как был, так и остался. Сжатие маржинальности всё также наблюдается, а выручка и чистая прибыль продолжают снижаться. Свою лепту вносят падение спроса на сталь в первом квартале на 15% и снижение цен на горячекатаный лист на 7%. Также из-за падения спроса на высокомаржинальную продукцию (-52%) компания для хотя бы какой-то компенсации вынуждена наращивать продажи менее прибыльных полуфабрикатов (+80%) — чугуна и слябов. Судя по динамике торговой дебиторской задолженности, похоже увеличили сроки расчётов с клиентами. На этот раз уже хорошо видна угроза ликвидности — денежные средства тают. Произошло сокращение до 4,91 млрд р (-89,47% относительно конца 2025 года). Компания даже стала активно использовать неиспользованные кредитные линии: банковские кредиты выросли с 4,2 млрд до 26,4 млрд р за квартал. Чистый долг хотя и взлетел с 21,7 до 61,9 млрд р, долговая нагрузка пока на относительно комфортном уровне остаётся. К аудитору kept претензий пока не имею. Явных признаков креативного учёта в МСФО-1q2026 не увидела. 🏵 5 Основные акционеры Основными акционерами являются: • 77,03% — А. А. Мордашов (в том числе через ru-структуры). 🏵 7 Ещё ценные бумаги на бирже Есть фьючерсы (на 17 мая 2025): • {$CKM6} • {$CHM6} • {$CKU6} °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ Моё мнение будет чуть позже во второй части. Всё не влезает...

🔍 Роял капитал. Дефолт был виден? 📌 ООО "Роял Капитал" — компания, занимающаяся торговлей легковыми и грузовыми автомобилями малой грузоподъёмности, а также лизингом легковушек для автомобильных дилеров и предоставлением услуг факторинга. Облигации: • • • • {$RU000A106JC8} • $RU000A10A6V6 4 мая ООО "Роял капитал" допустило технический дефолт по выплате 8-го купона облигаций серии БО-03. Размер неисполненных обязательств составил 2,384 млн р. Давайте разберёмся: можно ли было предсказать технический дефолт и возможен ли полноценный? А для этого заглянем в отчёт. 🦉 МСФО нет. В наличии только РСБУ. 🦉 Долговая нагрузка... стрёмная. ND/EBITDA = 8,79. Расчёт долговой нагрузки Не люблю EBITDA, но для коэффициента приведу расчёт: • прибыль до налогов 20,76 млн р; • проценты к уплате 110,86 млн р; • проценты к получению 49,53 млн р; • амортизацию я не нашла, поэтому примем 0 млн р. EBITDA = 20,76 + 110,86 - 49,53 + 0 = 82,09 млн р Чистый долг: • краткосрочные кредиты и займы 89,27 млн р; • долгосрочные кредиты и займы 633,50 млн р; • денежные средства и эквиваленты 0,95 млн р. ND = 89,27 + 633,50 - 0,95 = 721,82 млн р ИТОГО: ND/EBITDA = 721,82 / 82,09 = 8,79 🦉 Дебиторская задолженность выросла до 407,25 млн р (+111%). При этом выручка снизилась до 646,18 млн р (-1,12%). В нормальной ситуации эти показатели по динамике должны коррелировать, чего здесь нет. Можно предположить, что у клиентов Рояла проблемы с деньгами. 105,76 млн р из 407,25 млн р составляют просроченную дебиторку. 🦉 В ОДДС денежный поток от операционной деятельности -124,89 млн р, а ранее было -47,10 млн р. Деньги из компании утекают, и эмитент живёт преимущественно за счёт привлечения долга. Теперь вспомним публикацию, где я разбирала признаки дефолтника: Загибаем пальцы: да) нет МСФО; да) ДПО отрицательный (включая те случаи, когда ОДДС просто не нашла); да) ДПО отрицателен 2 периода подряд; да) попутно растёт дебиторка; нет) КТЛ за пределами нормы. 4 из 5 признака → вероятность технического дефолта и так была приличная → скорее всего дойдёт до полноценного. Про рестракт заикаться не буду, ибо даже Монополия при наличии МСФО подала на банкротство. Но тут мне в реструктуризацию долга и не верится... (︶︹︺) ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ °˖ ✧ ˖° ✧ 🤨 Мои совята держали облигации Роял Капитал?