Хэштег #corpbonds | Тинькофф Инвестиции Пульс

Войти

Воксис: обзор последних 2 отчетов У Voxys непростой для анализа бизнес: по оценке Эксперт РА, 43% приходится на взыскание долгов, 57% — на контакт-центры и технологические решения ✔️ Компания капитализирует затраты на разработку и привлечение клиентов. Это допустимый учетный подход, но он повышает прибыль текущего периода. В EBITDA adjusted мы вычитаем затраты на разработку: в нашем понимании, значительную их часть составляют зарплаты. Расчеты приблизительны, поэтому больше ориентируемся на FFO ✔️ Сочетание сервисного бизнеса и взыскания долгов с покупкой портфелей цессий усложняет анализ общей отчетности В 2025 году портфель цессий вырос втрое, на 1,5 млрд. Выручка прибавила 10%, EBITDA по нашим расчетам +93%, а FFO снизился на 20%. Чистый операционный поток составил -1,4 млрд., во многом из-за покупки цессий. Финансовый долг вырос на 60%, или 1,6 млрд. Выданные займы практически обнулились. С баланса ушел заем дефолтному Глобал Факторинг Нетворк Рус: часть займов вернулась деньгами, часть погашена взаимозачетом. Эта статья больше несущественна Финансовые результаты за 6м2026: 🟢 Портфель цессий: 3 074 млн. (🔼 +37% к 2025) 🟢 Выручка: 4 799 млн. (🔼 +87% к 6м2025) 🟡 EBITDA adj.: +609 млн. (🔼 +4%) 🟡 Чистая прибыль: +195 млн. (🔻 -15%) Денежный поток от операций: 🟡 Чистый (OCF): -782 млн. (-356 млн. в АППГ) 🟡 FFO (денежный поток от операций до изменений оборотки, процентов и налогов): +646 млн. (🔼 +117%) Остаток кэша на конец периода: 🔻 75 млн. 🟡 ROIC по EBITDA / FFO LTM: 14,7 / 13,4% 🟡 Финансовый долг: 5 362 млн.( 🔺 +32%), краткосрочный долг: 4,4% Взыскание долгов продолжает расти, поддерживая выручку и FFO. Прибыль при этом не растет. Отрицательный OCF во многом связан с покупкой новых цессий. В 2025 году долг рос быстрее портфеля, а за полугодие — немного медленнее: +32% против +37% Еще один растущий актив — НМА, куда капитализируется часть текущих затрат. Если вычесть из чистой прибыли капитализированные за период затраты на НМА, результат станет отрицательным. Это не бухгалтерский убыток, но важная оговорка к качеству прибыли Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 🔺 х3,9 Чистый долг / EBITDA adj. LTM (🔴>4): 🔺 х5,2 Чистый долг / FFO LTM (🔴>4): 🔽 х5,7 ICR по EBITDA adj. / FFO (🔴<1,5): х1,3 / х1,4 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 3,9 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): +4,27 Долговая нагрузка высокая, а доля собственного капитала низкая. На мой взгляд, это слабо сочетается с рейтингом BBB+. Капитализация затрат искусственно поддерживает прибыль и собственный капитал, что стоит учитывать при оценке долговой нагрузки При этом краткосрочные риски ликвидности выглядят умеренными: почти весь долг на отчетную дату долгосрочный. В оборотных активах — значительный портфель цессий. Отнесение всего портфеля к краткосрочным активам требует осторожности при анализе, хотя заметная часть поступлений явно ожидается в ближайший год Главная текущая нагрузка — обслуживание долга. Покрытие процентов на уровне х1,3–1,4 оставляет критически малый запас прочности. Котировки в бумагах не высокие, рынок в целом хорошо относиться к эмитенту. (здесь колл в декабре, потому доха к нему совсем другая) (новый выпуск, пока самый высокодоходный за исключением выпуска с коллом, не расторговался) Кредитный рейтинг: ✅ BBB+ от Эксперт РА, 10.09.26, стабильный Рейтинг ООО присвоен на основе консолидированной отчетности МКАО и отдельно здесь не рассматривается Снижение неопределенности выглядит обоснованным: выданные займы ушли с баланса, коллекторский бизнес вырос и окреп. Но оценка BBB+ по-прежнему вызывает вопросы. Долгосрочная устойчивость зависит от дальнейшего роста бизнеса и возможности рефинансировать долг к срокам погашения. Низкие текущие риски ликвидности не снимают этих вопросов

Эконива: обзор последних 2 отчетов Бумаги эмитента с прошлого обзора пользовались спросом. Штефан Дюрр ярко выступил на Форуме Деловой России. Но помимо публичных выступлений есть отчетность — и в ней немало интересного Разобраться в отчетах непросто: проценты на строительство капитализируются, аренда перемешана с лизингом, все проценты вынесены из операционного денежного потока. Сделки с долями и дочерними компаниями добавляют неденежных эффектов. Поэтому наши расчеты содержат авторские корректировки: другая классификация может дать иной результат 2025 год компания завершила сравнительно неплохо: выручка выросла на 13%, чистая прибыль снизилась на 34%. Операционный денежный поток остался положительным, долг прибавил лишь 3% при значительных инвестициях Однако процентная нагрузка заметно выросла, а ликвидность осталась низкой. Из-за повторных нарушений банковских ковенант долг опять переклассифицируется в краткосрочный. Компания сообщает о получении писем кредиторов об отказе от досрочного взыскания, но проблема повторяется из отчета в отчет Финансовые результаты за 6м2026: 🟡 Выручка: 45 209 млн. (🔻 -3% к 6м2025) 🟡 EBITDA: +11 150 млн. (🔻 -47%) 🔴 Чистая прибыль: +1 102 млн. (🔻 -88%) Чистый денежный поток от операций (OCF)*: -6 617 млн. 🟡 FFO (денежный поток от операций до изменений оборотки, процентов и налогов): +1 545 млн. Остаток кэша на конец периода: 🔼 3 463 млн. 🟡 ROIC по EBITDA / FFO LTM: 9,7 / 7,2% 🟡 Финансовый долг*: 108 226 млн.( 🔺 +17% к 2025), краткосрочный долг: 🔽 79% * - с корректировкой на лизинг В первом полугодии картина ухудшилась: выручка и прибыль снизились, операционный поток ушел в минус, долг вырос. При этом основные затраты увеличились. Дополнительные потери принес вирус, поразивший поголовье скота: по отчетности, страховые выплаты пока покрыли лишь небольшую часть убытков FFO существенно ниже рассчитанной нами EBITDA. При таком расхождении больше ориентируемся на денежный поток, чем на показатель с многочисленными неденежными начислениями Из умеренного позитива — снижение процентной нагрузки в абсолютном выражении год к году, реструктуризация одного кредита, небольшое сокращение доли короткого долга и рост остатка кэша Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2): 🔺 х1,1 Чистый долг / EBITDA LTM (🔴>4): 🔺 х5,2 Чистый долг / FFO LTM (🔴>4): 🔺 х7,0 ICR по EBITDA / FFO: 🟡 х1,9 / 🔴 х0,26 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,48 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): -0,1 Большинство долговых метрик ухудшилось. По нашим расчетам, денежного потока от операций в первом полугодии не хватило на проценты и аренду. Новые заимствования шли не только на инвестиции, но и на обслуживание накопленного долга. Хотя бумаги эмитента все еще торгуются хорошо, относительно своего рейтинга Отсюда — нарушения ковенант и высокая зависимость от готовности банков продолжать кредитование Кредитный рейтинг: 🆕 A от Эксперт РА, присвоен 16.02.26, стабильный 🆕 A+ от АКРА, присвоен 28.01.26, стабильный Оба агентства ожидали продолжения роста бизнеса при сохранении номинального долга. Последний отчет пока показывает другую динамику: снижение результатов и увеличение заимствований. На мой взгляд, это повод для пересмотра оценки кредитного риска Немедленного дефолта не жду, с учетом масштабов бизнеса и характера его поддержки. Но запас финансовой прочности сократился, а зависимость от банков остается высокой. Текущие рейтинги на этом фоне требуют дополнительного обоснования

Предстоящие оферты и погашения в ноябре эмитентов инвест грейда от ВВВ+ до АА- (Даты приема на оферты уточняйте у своего брокера!) Добавил в таблицу колонку ликвидность (Ликв). Бумаги с первым уровнем (до 100 тыс. в день) в основном не описываются. Бумаги с нулевой ликвидностью не включаются в таблицу вообще. Комментарии к таблице: Бумаг много, потому выборочно. 1️⃣ Систем1P20 — пут выпуска на 10 млрд. Простая доходность 17,5%, торгуется по номиналу. Для эмитента маловато, но не прям ужас-ужас. 4️⃣ АРЕНЗА1Р03 — пут выпуска на 300 млн. Простая доходность 20%, торгуется по номиналу. Не смотря на то, что это лизинг, рынок его оценивает высоко, доходности ниже других рейтингов. Можно дождаться нового купона, но его бумаги средней длины торгуются с 18-19% YTM, так что на его рейтинг я бы ничего особенно высокого не ожидал. 5️⃣ СтройДор01 — погашение выпуска на 300 млн. Торгуется около номинала с купоном 20,5%. Можно не дожидаясь погашения в этом рейтинге поискать бумаги и подоходнее. 6️⃣ БалтЛизП14 — наряду с Самолетом один из "хедлайнеров" рынка на ближайшие недели. Пут изначально клубного выпуска на 9 млрд. Простая доходность 62%. Доходности бумаг давно высокие, сразу за ним последует оферта в П21 (ниже). Отмечен зеленым цветом чисто по доходности, у эмитента есть ощутимые риски, так что не ИИР. На мой СУБЬЕКТИВНЫЙ взгляд, у Самолета рисков больше, потому он не смотря на доходности автоматически помечался красным. 🔟 ПИК 1P5 — погашение долларового выпуска на 395 млн. долл. Простая доходность около 20%, цена 99%. В рублях бумага достаточно волатильна, вполне можно и поспекулировать, но не забывайте, что курс доллара не постоянная величина. 1️⃣1️⃣ ЭН+ГИДРО 001РС-05 — погашение юаневого выпуска на 1,1 млрд. Простая доходность 20-29%, цена 98,5-99,5% (сегодня чуть выше торгуется). В рублевом стакане приличный спред. 1️⃣2️⃣ Систем1P13 — пут выпуска на 15 млрд. Простая доходность около 16%, торгуется по номиналу. Маловато для эмитента, вполне можно и переложиться, если вы не ждете прям хороший новый купон. 1️⃣3️⃣ ПочтаРБ1P3 — пут выпуска на 5 млрд. Торгуется около номинала, доходность для эмитента низкая, можно попытаться сдать в стакан. 1️⃣5️⃣ БинФарм1P1 — пут выпуска на 3 млрд. Простая доходность около 21%. Ранее эмитент давал на оферте хорошие купоны, но потом перестал, посмотрим, что будет здесь, доходность средняя. 1️⃣6️⃣ БалтЛизП21 — пут изначально клубного выпуска на 2,5 млрд. Простая доходность 80%. Ситуация, как и в П14 выше, но оферта немного позже. 1️⃣9️⃣ Аэрфью2Р02 — погашение оставшихся 25% выпуска на 1,4 млрд. Торгуется по номиналу, купон 16%, вполне можно сдать не дожидаясь погашения. С большим интересом жду, как БалтЛиз будет проходить оферты, а Самолет погашения. Вероятно, от этого поведение бумаг не высшего грейда может зависеть даже больше, чем от ставки и прогнозов ЦБ. ❗️В таких коротких бумагах доходности перекашивает от малейшего изменения цены, имейте это ввиду. P. S.: 🟢 — представляют хоть какой-то интерес, 🟡 — обычное погашение/оферта, можно оставить, если вы хотите дождаться нового купона и потом принять решение, 🔴 — не стоит пропускать оферту/могут быть невыгодны по доходности.

ЛК Роделен – разбор отчета РСБУ за 1 полугодие 2026 Роделен остается на 38–41 строчке отраслевого рэнкинга. В прошлом разборе главный вопрос вызывала низкая доля лизинговых активов на балансе: вместо них росли недвижимость, авансы и просрочка. Что изменилось за полугодие Основные финансовые результаты 1п2026: 🟢 Чистые инвестиции в лизинг: 4 012 млн. (🔼 4,5% к 2025 г.) 🟢 Выручка: 709 млн. (🔼 11% к 1п2025) 🟢 EBITDA: 703 млн. (🔼 29%) 🟢 ROIC по EBITDA: 🔼 17,8% 🟢 Чистая прибыль: 82 млн. (🔼 39%) 🟢 Чистый денежный поток от операций: +647 млн. (🔻 -10%), денежный поток от операций до изменения ЧИЛ составляет +818 млн. Остаток кэша на балансе – 🔻 185 млн. 🟡 Финансовый долг: 6 749 млн. (🔺 +5,3%), доля короткого долга* 36% На первый взгляд все неплохо: выручка и прибыль растут, денежный поток положительный. Инвестиционная недвижимость сократилась с 482 до 262 млн. Но при более глубоком разборе вопросы остаются. Чистая процентная маржа отрицательна, а прибыль поддерживают прочие доходы в 428 млн. В абсолютных цифрах долг вырос на 337 млн., тогда как ЧИЛ — лишь на 172 млн. Качество активов продолжает ухудшаться: просрочка покупателей выросла с 840 до 1 141 млн., авансы — с 835 до 905 млн., расчеты по претензиям — с 215 до 381 млн. Изъятый сток для перепродажи увеличился с 201 до 347 млн. Одновременно финансовые вложения выросли с 209 до 349 млн. На балансе отражены 349 млн. в паях ПИФ, но сам фонд не раскрыт. В прочих доходах есть сделки РЕПО, «Т-инвестиции» и статья «Паи» на 274 млн. Похоже, что у эмитента явно выделилось инвестиционное направлениебизнеса на фоне неоднозначных результатов основного лизингового бизнеса. Аналогичные примеры на лизинговом рынке нам известны. При этом источник прибыли и источник денежного потока важно не смешивать Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 4 до 9 для сектора): 🔽 х8,1 Чистый долг / EBITDA (🟡 от 4 до 8 в лизинге): 🔽 х4,9 🔴 ЧИЛ / чистый долг: 🔻 х0,61 ICR (🔴<1,4): 🔻 1,17 Коэффициент текущей ликвидности* (🟢>2): ~2,1 Z-счет Альтмана* (🟢>2,6): 5,4 * - с корректировкой на долгосрочный ЧИЛ, которого не должно быть в оборотных активах + с корректировкой на некорректную классификацию короткого долга Долговые метрики изменились мало. Отдельный вопрос — разделение долга на короткий и длинный. В краткосрочных займах отражено всего 200 млн., тогда как по графику погашений биржевых облигаций в течение года с отчетной даты просматривается около 1,5 млрд. вместе с амортизациями и офертами. Такая классификация требует пояснений и корректировки при анализе ликвидности Даже после корректировок текущая ликвидность и Z-счет остаются в зеленой зоне. Кэш и положительный операционный поток поддерживают способность обслуживать ближайшие амортизационные платежи, хотя риски качества активов сохраняются Кредитный рейтинг: ☑️ BBB от Эксперт РА, подтвержден 30.09.26, развивающийся Агентство отмечает ухудшение качества активов. На мой взгляд, классификация долга и структура баланса также заслуживают отдельного внимания, но КРА этот вопрос не подсвечивает Тем временем бумаги эмитента стабильно дают 30-35% доходности , за исключением двух самых коротких, в которых доходнсти 25-27% Наш вывод: Роделен меняется. Качество лизинговых активов ухудшается, а роль инвестиционных вложений и доходов растет. Для оценки устойчивости важно более подробное раскрытие этих операций и корректное разнесение в балансе ЧИЛ и сроков погашения долговых обязательств С другой стороны кэш, положительный денежный поток, возможность сокращения лизингового портфеля и плавная амортизация облигационных займов подсказывают, что пока ситуация с ликвидностью и готовностью обслуживать долг в компании скорее находится на приемлемом уровне

Предстоящие оферты и погашения в ноябре эмитентов ВДО от В- до ВВВ (Пост выходит с задержкой, цены могли измениться. Даты приема на оферты уточняйте у своего брокера!) Добавил в таблицу колонку ликвидность (Ликв). Всего в ней четыре ступени, построены по медианному обороту за день: 1️⃣ до 100 тыс. в день 2️⃣ от 100 до 500 тыс. в день 3️⃣ от 500 до 1500 тыс. в день 4️⃣ от 1500 и более тыс. в день Бумаги с первым уровнем я описывать не буду, зачастую их почти невозможно купить или продать. Но если вам интересно, можете ориентироваться по доходности и попытаться ими торговать. Бумаги с нулевой ликвидностью не включаются в таблицу вообще. 1️⃣ Самолет1P5 — многострадальный наш эмитент. Уже давно существует в режиме "Бройлера 747" и финал все еще не ясен. Этот выпуск совсем маленький, на 280 млн. Ввиду рискованности эмитента автоматически отмечаю красным. Простая доходность 82%. 2️⃣ АПРИ 2Р1 {$RU000A105DS9} — погашение оставшихся 50% от номинала выпуска на 500 млн. Ввиду того, что сейчас цена выше номинала, простая доходность 17,23%. Если хотите его держать, то выпусков с сильно большей доходностью полно. 3️⃣ АйДиКоле06 — осталось 16,8% от номинала выпуска на 2,2 млрд. Купон 18%, торгуется около номинала. Ничего интересного. 5️⃣ Сегежа2P1R — пут выпуска на 10 млрд. Простая доходность 37%. У компании все плохо, держится на помощи из вне. В понедельник собрала книгу с 21% в выпуск на 3 месяца. Финальный объем не известен. Ввиду высоких рисков в эмитенте автоматически отмечаю красным не смотря на доходность. 7️⃣ БДеньг-2P2 — погашение оставшихся 40% от номинала выпуска на 300 млн. Простая доходность 16,2%, маловато для эмитента. Ликвидность слабая, 104 тыс. в день, на границе возле уровня 1. 8️⃣ iХРОМОС Б1 — напомню, что эмитент хочет выкупить весь выпуск, в связи с чем поставил на прошлом путе 10% купон и объявил через 2 месяца вторую (эту) оферту. Цена уже давно подросла, что все еще ниже 99% и простая доходность 28%. Не ИИР. 🔟 ИЛСБО-1-1Р — погашение оставшихся 40% от номинала выпуска на 300 млн. Простая доходность 17,75%, некоторая ликвидность есть, можно сдать около номинала. 1️⃣1️⃣ ЭконЛиз1Р6 — погашение выпуска на 100 млн. Сегодня эмитент разместил новый такого же объема, так что проблем с погашением быть не должно. Простая доходность 16,5%, маловато. 1️⃣2️⃣ БиоВит 1Р2 — досрочное погашение по требованию владельцев из-за реорганизации. Смены купона не будет. Участие добровольное. Бумага торгуется выше номинала, желающим выйти можно без особых проблем в стакане. Бумаги с колл опционом (в таблицу не внесены): 1️⃣ ЕнисейАгроСоюз БО 001P-01 — цена 99%, вряд ли исполнят 2️⃣ Сибнефтехимтрейд БО-03 — цена 99%, вряд ли исполнят 3️⃣ Страна Девелопмент 03 — после вчерашнего пролива вернулась на номинал, не похоже, чтобы эмитент собирался исполнить колл, но время еще есть Уже не первый месяц короткие бумаги дают совершенно неинтересные доходности, если додерживать их до погашения или оферты, за редким исключением вроде Хромоса. Ну кроме тех бумаг, где успешная выплата под большим сомнением, конечно. Не стоит это упускать из вида, их удержание хоть и немного, но отнимает доходность у вашего портфеля. ❗️В таких коротких бумагах доходности перекашивает от малейшего изменения цены, имейте это ввиду. P. S.: 🟢 — представляют хоть какой-то интерес, 🟡 — обычное погашение/оферта, можно оставить, если вы хотите дождаться нового купона и потом принять решение, 🔴 — не стоит пропускать оферту/могут быть невыгодны по доходности.

АПРИ – динамика 1 полугодия 2026 Эмитент постоянно находится в поле зрения розничных аналитиков из-за 14 выпусков облигаций на 15+ млрд. в обращении. А также из-за наличия в любой период времени коротких выпусков, которым всегда предстоит проходить погашения, оферты или амортизации. Поэтому без лишних представлений сразу переходим к анализу результатов за последнее полугодие С конца 2025 года группа поднялась в федеральном рейтинге ЕРЗ РФ с 60 на 52 место. Рост объемов строительства на фоне стагнации отрасли, это, безусловно, интересно. Но вопрос продажи вводимых объемов в такой ситуации встает еще острее, чем раньше Финансовые результаты 1п2026: 🟢 Выручка*: 11 984 млн. (🔼 +30% к 1п2025) 🟢 EBITDA*: +5 115 млн. (🔼 +8%) Денежный поток от операций: 🟡 Чистый (OCF): -8 377 млн. (-3 946 млн. годом ранее) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +5 102 млн. (🔼 +61%) Остатки на эскроу: 5 506 (🔼 +14,3%) 🟡 ROIC по EBITDA LTM: 12,6% 🟡 Чистая прибыль (убыток): +121 млн. (🔻-88%) 🟡 Финансовый долг: 55 160 млн.( 🔺 +26,5%), краткосрочный долг: 🔽 30% Чистый долг: 48 679 млн. (🔺 +27,4%) 🔴 Доля ввода с переносом сроков: 55% (22% в 2025) * - из расчетов мы исключаем начисляемую экономию от эскроу, что может приводить к расхождениям с данными презентаций и отчетов эмитента Отраслевой картины за полугодие у нас еще нет. Но если сравнить с Самолетом, то отчетность АПРИ просто королевская. Если сравнить с ЛСР, то тут картины противоположные: ЛСР сокращает объемы, показывает положительный денежный поток и сокращает долг (хоть как-то). АПРИ напротив продолжает расти, как будто кризиса в отрасли нет. В результате наращивает долг и показывает отрицательный чистый денежный поток от операций Из явного позитива в дополнение к росту выручки: ✅ Рост остатков на эскроу (продажи таки растут!) ✅ Снижение доли короткого долга, как и обещал эмитент ✅ Увеличение запасов кэша. Суммы не космические, но на ближайшую оферту запас кэша должен быть Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2):🔺 х6,1 Чистый долг / EBITDA LTM (🔴>4): 🔺х6,0 Чистый долг / FFO (🔴>4): 🔽 х6,0 ICR по EBITDA / FFO (🔴<1,5): 🔻х1,07 / 1,07 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 3,45 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 3,79 Все долговые метрики по нашим оценкам прогнозируемо ухудшились к 2025 году. Но смотреть девелоперов сейчас в вакууме наверное не стоит, чтобы не впадать в панику. Для сравнения с уже разобранным: уровень долговой нагрузки радикально лучше Самолета и примерно сопоставим с нынешним ЛСР (не с ЛСР образца 2025 года). Доходности у бумаг высокие {$RU000A105DS9} Завтра в 14 выпуске пройдет выкуп по добровольной оферте, но там такое количество, что вряд ли это может повлиять на котировки. Из позитива: у компании улучшился FFO. В результате долговая нагрузка по нему даже косметически снизилась Кредитный рейтинг: ✅ BBB- от НКР, 03.08.26, стабильный ✅ BBB- от НРА, 24.10.25, стабильный В рейтингах все стратегически стабильно. НКР уже подтвердился. НРА еще впереди. Вывод: отрасль выглядит плохо. АПРИ, с одной стороны, вместе с отраслью. С другой стороны, на фоне общего стресса он выглядит оптимистичнее уже разобранных полугодовых отчетностей девелоперов

Артген / ММЦБ: знакомство с эмитентами Оба эмитента имеют собственные выпуски облигаций и кредитные рейтинги. При этом ММЦБ входит в контур консолидации Артгена и приносит около 22% выручки группы С 2019 года ММЦБ не раскрывал консолидированную отчетность, хотя имеет совместную с Артгеном дочернюю компанию. АКРА указывает, что ММЦБ выступает поручителем по облигациям группы и одним из основных источников финансирования ее проектов. Поэтому для оценки общей картины рассмотрим консолидированную отчетность Артгена, а не только РСБУ ММЦБ Артген — холдинговая компания, инвестирующая в инновационные предприятия в медицине и здравоохранении. В группу также входит ЦГРМ Генетико В 2025 году выручка группы выросла на 13%, но прибыль и денежный поток от операций снизились. При этом они оставались положительными, а запас кэша составлял 69% финансового долга Финансовые результаты АртГен за 1п2026: 🟡 Выручка: 879 млн. (🔼 +4,8% к 1п2025) 🟡 EBITDA: 57 млн. (🔻 -60%) Денежный поток от операций: 🟡 Чистый (OCF): +1 млн. ( -9 млн. в АППГ) 🟡 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +85 млн. (🔻 -48%) Остаток кэша на конец периода: 🔼 752 млн. 🔴 ROIC по EBITDA / FFO LTM: 5,1% / 8,3% 🔴 Чистая прибыль: +25 млн. (🔻 -81%) 🟡 Финансовый долг: 1 004 млн.( 🔺 +4%), краткосрочный долг: 41,4% Рост запаса кэша позволил снизить чистый долг за год. Одновременно при небольшом росте выручки заметно сократились прибыль и FFO, а процентная нагрузка в 2026 году выросла почти вдвое Для понимания этих результатов важно отдельно рассмотреть выданные займы и учет затрат на разработки Общий объем выданных займов увеличился с 334 до 480 млн., в том числе связанным сторонам — с 244 до 300 млн. Проценты по займам связанным сторонам начисляются, но не поступают деньгами, а увеличивают сумму задолженности В 2025 году без таких начислений скорректированная чистая прибыль была близка к нулю. В 1п2026 начисленные процентные доходы составили 31 млн. при чистой прибыли 25 млн. Если исключить их из результата, прибыль сменяется убытком Кроме того, группа капитализирует часть затрат на исследования и разработки в нематериальные активы. Эти расходы не списываются полностью в отчет о прибылях и убытках в момент возникновения. Поэтому при оценке результатов важно учитывать не только отчетную прибыль, но и денежные затраты на разработки Если дополнительно вычесть капитализированные затраты из EBITDA, расчетные показатели долговой нагрузки и покрытия процентов будут существенно слабее приведенных ниже. Это отдельная аналитическая корректировка, а не показатели самой отчетности На фоне выдачи займов и финансирования разработок группа также направляет средства на дивиденды: выплачено 24 млн., объявлено за текущий год — 100 млн. Часть выплат, таким образом, может быть еще впереди Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡от 0,67 до 2): х0,7 Чистый долг / EBITDA (и к FFO) (🟢<2,5): 🔺 х2,0 / 🔺 х1,9 ICR по EBITDA / FFO (🟡от 1,5 до 3): 🔻 х1,95 / 🔻 х2,9 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 2,6 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 🔻 2,7 Запас кэша поддерживает ликвидность и сдерживает отношение чистого долга к EBITDA и FFO. Однако по сравнению с итогами 2025 года коэффициенты ухудшились на фоне снижения прибыли и денежного потока При оценке доступной ликвидности стоит также учитывать дальнейшую выдачу займов, затраты на разработки и предстоящие дивидендные выплаты. Отдельный фактор — стоимость нового финансирования: ММЦБ вышел на рынок с новым займом в период высоких ставок. Кредитный рейтинг: ✅ Артген: BBB- от АКРА, подтвержден 06.07.26, стабильный ✅ ММЦБ: BBB- от АКРА, подтвержден 09.07.26, стабильный В рейтинговых заключениях использована отчетность за 2025 год, когда долговые метрики были лучше. Результаты последнего полугодия в них не упомянуты

Полипласт: разбор отчета за 1 полугодие 2026 Эмитент известен активной долговой программой, бурным ростом и высоким кредитным плечом для инвестиций в основные средства. Долг компенсировался растущей выручкой и денежным потоком, но в последние месяцы рынок обсуждает нарастание проблем с ликвидностью Аудитор дал заключение с оговоркой о некорректной классификации короткого и длинного долга. Короткий долг считаем с учетом замечаний Финансовые результаты 1п2026: 🟢 Выручка: 116 351 млн. (🔼 +22,4% к 1п2025) 🟢 EBITDA: 33 737 млн. (🔼 +34%) Денежный поток от операций: 🟡 Чистый (OCF): -8 287 млн. (-19 942 в АППГ) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +32 356 млн. (🔼 +37%) Остаток кэша (включая депозиты) на конец периода: 🔻 2 448 млн. 🟢 ROIC по EBITDA / FFO: 19,2% / 19,1% 🟢 Чистая прибыль: +17 308 млн. (🔼 +45%) 🟡 Финансовый долг: 291 719 млн.( 🔺 +18,7%), краткосрочный долг: 48,4% Полипласт продолжает активно инвестировать: основные средства за полгода выросли с 214 до 265 млрд., активы в форме права пользования (вероятно, лизинг) – с 24 до 35 млрд. Еще 5 млрд. выдано авансами поставщикам будущих арендных активов Результаты растут вслед за активами, но растет и долг. Чистый OCF отрицателен из-за высоких процентов и вложения 15 млрд. в запасы и дебиторку за полгода ⚠️ Особенность учета: капитализация процентов Часть процентов компания капитализирует – но не в запасы, как девелоперы, а в незавершенные объекты основных средств. Поэтому EBITDA и FFO не меняются, а реальная процентная нагрузка заметно выше, чем видно в отчете о прибылях и убытках. С учетом этого покрытие процентов существенно ниже Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 🔽 х5,0 Чистый долг / EBITDA (и к FFO) (🔴>4): 🔺 х4,3 / 4,0 ICR по EBITDA / FFO: 🔴 х1,23 / 🟡 х1,61 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 🔼 0,73 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): 🔻 -0,7 Долговые метрики в целом на уровнях полугодовой давности, но есть признаки ухудшения ликвидности: ⚠️ Кэш снизился с 4,5 до 2,5 млрд. за полгода ⚠️ Объем невыбранных кредитных линий снизился с 13,8 до 5,3 млрд. ⚠️ После отчетной даты появилась налоговая задолженность, а налоговые претензии привели к блокировке счетов уже 3 дочерних компаний. Суммы незначительны, но сам факт – тревожный сигнал. 2 размещения в сентябре состоялись, но давление на ликвидность сохраняется ✅ Полипласт относится к числу системообразующих предприятий Обсуждаемые проблемы с отгрузками в южных портах и задержки выручки делают разрывы ликвидности еще более вероятными. Факторинг компания использует для финансирования поставщиков, а не выручки, поэтому задержки клиентских оплат он не закроет В отчете Полипласт признает сложности и отрицательный ЧОК. Среди мер – реструктуризация, возобновление банковских линий для перевода долга в долгосрочный и завершение инвестпрограммы к началу 2027. Как в советском фольклоре: нам бы ночь простоять, да день продержаться. Что и видно в повышенных доходностях его бумаг Кредитный рейтинг: ✅ A от АКРА, подтвержден 31.07.26, стабильный 🆙 A от НКР, повышен 10.11.25, стабильный Рейтинг АКРА обновлен по отчету за 2025 год и не учитывает динамику последних месяцев. На мой взгляд, снижение до A- или хотя бы негативный/развивающийся прогноз были бы оправданы Вывод: ситуация несколько хуже, чем казалось ранее. При этом бизнес прибыльный, а балансовая стоимость основных средств (265 млрд.) превышает банковский долг (около 228 млрд. по моим расчетам). Но до конца инвестпрограммы надо дожить, а короткий долг гасить уже сейчас. Премии на ближайших офертах могут заметно вырасти, и ключевым фактором становится поддержка банков до завершения инвестпрограммы

ПКО Филберт – обзор годовых отчетов Новый крупный игрок в сегменте ВДО. Компания занимается судебным и добровольным взысканием. Основана в 2010 г. в Санкт-Петербурге. Работает по всей стране, есть 4 филиала (локации странные кроме Москвы). Портфель в основном представлен банковской просрочкой. Есть МСФО, что нам непривычно среди коллекторов ВДО-сегмента. В МСФО есть великолепные таблицы по объему приобретения и взыскания задолженности по годам в разрезе контрагентов. Есть информация о резервах под кредитные убытки в портфеле цессий, чего у малых коллекторов мы никогда не видели. Есть разделение портфеля на долгосрочную и краткосрочную части. В общем, все совершенно удивительно и непривычно Но в анализе мы будем опираться на РСБУ 2025, не смотря на наличие МСФО, т.к. порядок цифр в отчетах совпадает, FFO ни в одном отчете нет, а в целом безудержно оптимистичные показатели эмитента в РСБУ выглядят хоть чуть-чуть скромнее и реалистичнее Основные финансовые результаты 2025: 🟢 Портфель цессий (за вычетом резервов): 12 458 млн. (🔼 +40% к 2024) 🟢 Выручка: 8 587 млн. (🔼 +41% к 2024) 🟢 EBITDA: 4 778 млн. (🔼 +29%) 🟢 ROIC по EBITDA: 🔼 35,5% 🟢 Чистая прибыль: 3 153 млн. (🔼 +23%) 🟢 Чистый денежный поток от операций: РСБУ: -1 227 млн, +3 578 млн. прирост портфеля = итого +617 млн. МСФО: -695 млн, +3 578 млн. прирост портфеля без резервов = +2 883 млн Остаток кэша на балансе:🔻 131 млн. 🟡 Финансовый долг: 4 327 млн. (🔺 +70%), доля короткого долга – 🔺 53% На примере денежного потока от операций показали, как выглядит разница из РСБУ и МСФО. Тем не менее поток с корректировкой на рост портфеля везде положительный. Бизнес одновременно и большой (для коллектора) и быстро растущий Если сравнить с тем же ПКБ, то разница в эффективности видна довольно сильная. Портфели двух компаний до резервов близки: 28 млрд – у ПКБ и 23 млрд – у Филберта. Однако у ПКБ резервы под убытки всего 22%, а у Филберта – 46% от портфеля. Разница в статистике взысканий подтверждает эти расхождения. ПКБ по большинству контрагентов удается взыскать больше стоимости приобретения, Филберт же в большинстве случаев собирает близкие к стоимости покупки суммы или менее Также мы видим в отчетности Филберт рост дебиторки, характерный и многим малым коллекторам в последнее время. За 2025 задолженность по урегулированным договорам цессии растет с 51 до 725 млн. Т.е. часть роста, выручки и прибыли носит пока бумажный характер. Для сравнения у того же ПКБ этих процессов нет (и денежный поток от операций положительный). Значит, такие результаты нельзя считать спецификой растущего коллекторского бизнеса в принципе. Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟢<0,67): х0,5 Чистый долг / EBITDA (🟢<2,5): х0,9 ICR (🟢>3): х9,7 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 5,5 Портфель / Чистый долг 🟢: х3,0 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 11,96 Тем не менее долговая нагрузка компании по всем индикаторам безусловно низкая, а кредитная устойчивость высокая. И это по РСБУ. По МСФО большинство метрик выглядит еще лучше. Тут мало поводов для обсуждения – кредитные риски выглядят минимальными. Бумага эмитента торговалась вполне себе уверенно, даже не текущей просадке МФО и коллекторов чувствует себя нормально Кредитный рейтинг: ✅ BBB- от Эксперт РА, присвоен 16.07.26, стабильный Есть ощущение, что Эксперт немного перестраховывается. Долговая нагрузка минимальна, ликвидность хорошая, компания крупная и устойчивая. Если сравнивать с тем же ПКБ, то есть очевидная разница в качестве обработки портфеля и эффективности взыскания, но не на 3 ступени рейтинга. Если сравнивать с АйДи Коллектом, то Филберт по финансовым метрикам выглядит получше, а по масштабам примерно сопоставим. При этом рейтинги одинаковые В обращении есть всего одна бумага: $RU000A10FTM2 В итоге рейтинг Филберт выглядит, как осторожный старт с потенциалом дальнейшего повышения в случае системного закрепления на рынке

А Спейс – разбор эмитента на начало 2026 Суть бизнеса компании в том, что она берет офисные помещения в долгосрочную аренду на 8-10 лет «оптом», обустраивает и сдает в более короткую субаренду (2-3 года) с индексируемыми ставками более мелкими лотами Как справедливо сам эмитент комментирует в последнем интервью особенности своего учета, большой объем аренды по последним стандартам МСФО / ФСБУ раздувает объем активов, арендных обязательств и процентные платежи, полностью перекашивая EBITDA. Соответственно, в последнем МСФО эмитент предлагает расчет EBITDA, вычищенный от «шума» арендных платежей Мы и сами обычно придерживаемся такого же подхода в анализе эмитентов. Но тогда по А Спэйс мы получаем по традиционному финансовому долгу уровень нагрузки, стремящийся к нулю: 🟢 Долг / капитал: х0,2 🟢 Чистый долг / EBITDA: x1,26 🟡 ICR: 2,6 (ставки все-таки высокие) Денежный поток от операций у компании хороший (2025): +419 млн. по МСФО или +813 млн. по РСБУ, т.е. больше EBITDA У нас в этом месте закрадывается сомнение, правильно ли оценивать арендный бизнес без аренды. Ведь таким образом мы откидываем ¾ баланса и P&L. Поэтому мы предприняли попытку (вопреки своим стандартным подходам) оценить долговую нагрузку А Спэйс с учетом арендных обязательств, как это предписывают IFRS 16 и ФСБУ 2023 Основные финансовые результаты I кв 2026: 🟢 Выручка: 522 млн. (🔼 +66% к I кв 2025) 🟢 EBITDA: +359 млн. (🔼 +74%) 🟡 ROIC по EBITDA LTM: 🔼 18% 🟢 Чистая прибыль: +121 млн. (🚀 х3,2) 🟢 Чистый денежный поток от операций: +554 млн. (🚀 х2,3 к I кв 2025) Остаток кэша на балансе: 136 млн. (🚀 х5 к 2025) 🟢 Общий долг (с арендой): 4 619 млн. (🔺 +0,3%), доля короткого долга – 14% Даже с учетом арендных платежей картина просто великолепна. Рост бизнеса на вводе новых объектов, высокой загрузке и росте ставок субаренды продолжается. Возврат на инвестиции близок к текущим кредитным ставкам Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): х2,01 Чистый долг / EBITDA LTM (🟡 от 2,5 до 4): х3,6 ICR (🟡 от 1,5 до 3): х1,92 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,16 (!) Z-счет Альтмана (🟡 от 1,1 до 2,6): 1,3 При добавлении аренды в расчет долговые метрики ухудшаются, но все равно смотрятся допустимо для ВДО и текущего кредитного рейтинга на сегодняшнем кризисном рынке Смущает только очень плохая текущая ликвидность. Доля короткого долгая низкая, но у компании есть краткосрочные арендные обязательства и кредиторка, которые тоже надо покрывать, а оборотных активов встречно практически нет. Предположительно на эти платежи должно хватить денежного потока от текущих операций в предстоящие 12 месяцев, но так оценивать устойчивость бизнеса мы не привыкли Кредитный рейтинг: 🔼 BB+ от Эксперт РА, 15.07.26, стабильный Второе повышение за 2 года Нетипично позитивное ВДО для текущего рынка. Как ни посчитай (с арендой или без), бизнес выглядит сравнительно устойчиво. Без аренды прямо А+ получается. В чем подвох, так и не понял Компания попала в очень удачную фазу цикла на своем рынке: площади взяты по практически фиксированным ставкам в долгосрочную аренду на этапе сокращения ввода аналогичных объектов и формирующегося на этом фоне дефицита. В результате краткосрочные ставки субаренды растут быстрее, формируя растущую прибыль и операционный денежный поток У эмитента в обращении осталось всего 2 бумаги: новая и более ликвидная и расторгованная короткая (без особого интереса). Еще один выпуск АСпэйс 1Р2 только-только погашен по коллу Итак, есть вопросики к текущей ликвидности, но как будто бы она обеспечена практически гарантированным денежным потоком от операций. Остается загадкой, почему в такой ситуации АФК Система продолжает заниматься убыточными Биннофармами и Сегежами вместо разработки этой золотой жилы 🤔

Трансконтейнер – знакомство с эмитентом «ТрансКонтейнер» — один из ключевых российских операторов контейнерных перевозок и интермодальной логистики, входящий в контур группы «Дело». Компания располагает сетью из 33 контейнерных терминалов и 15 филиалов в России. Основной рынок — внутрироссийские и международные контейнерные перевозки Главный сюжет вокруг эмитента – это конфликт двух совладельцев: Сергея Шишкарева и Росатома. Де факто конфликт разрешился в пользу Росатома, который готовит выкуп доли Шишкарева в 51% в УК «Дело». Сделку планируется завершить до конца 2026 года. У эмитента пакет управления консолидируется в руках единственного сильного владельца, а противоречия в стратегическом управлении должны быть устранены Финансовые результаты 2025 (МСФО): 🟡 Выручка: 165 757 млн. (🔻 -10,5% к 2024) 🟡 EBITDA: +20 555 млн. (🔻 -52%) Денежный поток от операций*: 🔴 Чистый (OCF): 12 871 млн. (🔻 -147%) 🟡 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +16 933 млн. (🔻 -63%) Остаток кэша на конец периода: 2 620 млн. (🔻 -44%) 🟡 ROIC по EBITDA / по FFO: +13,8% / +11,4% 🔴 Чистая прибыль (убыток): -8 960 млн. (🔻 -164%) 🔴 Финансовый долг: 132 815 млн.( 🔺 +23%), краткосрочный долг: 47,5% * - с корректировкой на лизинговые (арендные) платежи Крупный и стрессовый бизнес. Выручка, все виды прибыли и денежный поток падают, долг активно растет. При этом по чистой прибыли и конвенциально посчитанному денежному потоку от операций в 2025 году компания перешла в зону убытков и оттока средств Убыток по начислению, во многом бумажный и сформирован на 100% начисленной амортизацией. Но встречно компания потратила 11,4 млрд. «реальных денег» на приобретение основных средств и еще 3,2 млрд. на приобретение дочерней компании. Еще 4,4 млрд. заплачено в дивиденды из прибыли прошлых лет (на фоне убытка и оттока средств в результате операций) Это и объясняет рост долга в 2 раза больше оттока средств в результате операций и в 3 раза больше начисленного убытка Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): х8,5 Чистый долг к EBITDA / FFO (🔴>4): х6,3 / х7,7 ICR по EBITDA / FFO (🔴<1,5): х0,93 / х0,77 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,47 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): -0,89 Еще один кризисный крупный эмитент. Аудитор отмечает существенную неопределенность в отношении непрерывности деятельности (риски дефолта простыми словами). Эмитент признает сложности на фоне убытка и дефицита чистого оборотного капитала. Тем не менее, Трансконтейнер сообщает о росте объема невыбранных кредитных линий до 58 млрд с 28 годом ранее. Также в плане на год рефинансирование коротких займов, что мы и видим на деле Кредитный рейтинг: ✅ АА- от Эксперт РА, 18.06.26, стабильный, но под наблюдением (!), ОСК: А+ 🔽 АА- от НКР, снижен 23.04.26, неопределенный, ОСК: А+ Еще один эмитент, которого мы не можем считать true-AA-. Крупная социально значимая компания с потенциально сильным собственником (сделка еще должна завершиться), стагнирующим бизнесом, высокой долговой нагрузкой и разрывом ликвидности. Компания этот год планирует вытянуть на активном рефинансировании короткого долга и подстраховаться значительными объемами невыбранных кредитных линий Все бумаги эмитента в моменте торгуются по рынку и имеют высокую ликвидноть. только вышел. Более расторгованный фикс: . 3 флоатера также смотрятся интересно: , и Неожиданный дефолт сейчас компании вряд ли грозит, но снижение рейтинга может быть естественной реакцией на такой уровень кредитной устойчивости, выплату дивидендов и активные инвестиции на фоне убытков и отрицательного денежного потока от операций

МСБ-Лизинг – разбор последних отчетов Для разбора были доступны три актуальных отчета: МСФО за 2025, РСБУ за 2025 и РСБУ за I кВ 2026. Обработаны все три отчета. Пользуясь возможностью, многие детали уточнил у директора компании Романа Трубачева К традиционной финансовой аренде (лизингу) в 2025 активно присоединилась операционная аренда в части вагонов. Соответственно, портфель надо оценивать в совокупности по ЧИЛ + активам в операционной аренде 2025 завершился противоречиво: выручка и прибыль растут на 11-12%, чистая прибыль сдержанно снижается на 14%. Совокупный портфель (ЧИЛ + аренда) растет на 4,1%, а чистый долг растет на 9,3% Денежный поток более показателен по МСФО. Он составил -394 млн. (-273 млн. годом ранее). Портфель вырос примерно на 90 млн. за это время. Остальное ушло в дебиторку и изъятые запасы для дальнейшей продажи Основные финансовые результаты I кв 2026: 🟡 Чистые инвестиции в лизинг: 2 105 млн. (±0% к 2025 г.) Совокупные арендные активы 2 259 млн. (±0%) 🟡 Выручка: 187 млн. (🔻 -0,4% к I кв 2025) 🟡 EBITDA: 145 млн. (🔼 +6,7%) 🟢 ROIC по EBITDA:🔻19,1% 🟡 Чистая прибыль: 15,5 млн. (🔻-29%) 🟡 Чистый денежный поток от операций (не включает вложения в новые объекты лизинга): +138 млн. (-29% к АППГ) Остаток кэша на балансе – 🔼 279 млн. 🟢 Финансовый долг: 2 642 млн. (🔺 +7,8%), доля короткого долга: 🔽 35% 2026 начался не очень. Выручка и портфель стагнируют, чистая прибыль падает. Как оценить денежный поток? В дополнение к операционным результатам за квартал распродано запасов еще на 138 млн. Итого получается приток 276 млн. За тот же период куплено новых предметов лизинга на 444 млн. и погашено долгов на 440 млн. Операционного притока не хватило бы ни на то, ни на другое. В результате продолжает расти долговая нагрузка При этом ликвидность улучшается: наращиваются запасы кэша и сокращается доля короткого долга. Запасы для перепродажи расти перестали, т.е. реализация пошла быстрее, чем изъятие. Зато дебиторка с покупателями за квартал выросла почти вдвое до 366 млн. Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 4 до 9 для сектора):🔺х6,0 Чистый долг / EBITDA (🟡 от 4 до 8 в лизинге):🔺х4,02 Арендные активы / чистый долг: 🟡 х0,96 ICR (🔴<1,4): 1,2 Коэффициент текущей ликвидности (🟡 от 1,5 до 2): 🔼 1,61 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 3,02 Долговая нагрузка умеренная для лизинга в этом историческом периоде. Процентная нагрузка критически высокая. Зато, как и ожидалось, улучшилась текущая ликвидность за счет привлечения длинного облигационного займа. Альтман считает, что компания по-прежнему устойчива Кредитный рейтинг: 🔽 BB+ от Эксперт РА, снижен 01.07.26, развивающийся Понижение рейтинга обусловлено ростом объема проблемных активов на балансе Компании при снижении рентабельности бизнеса. Развивающийся прогноз отражает неопределённость относительно сроков и эффективности реализации проблемных активов, а также их влияния на финансовые метрики В целом мы видим все то же самое. Компания успешно рефинансирует долги, справляется с процентными платежами и улучшает ликвидную позицию, но дебиторка (просроченные платежи) с покупателями растет. Запасы изъятой техники с начала этого года удается реализовывать или пускать в операционную аренду, но определенным грузом на балансе они все же висят Единственная ликвидная бумага эмитента: . Также поймать объем можно в и . А вот самая интересная доходность во флоатере В целом критической оценкой КРА можно согласиться. Хотя короткие и амортизационные выпуски МСБ особого страха не вызывают, если там появится что-то интересное, в связи с наличием кэша и невыбранных кредитных линий на сумму около 700 млн.

АФК Система: разбор отчета МСФО 2025 Мы давно относим эмитента к сегменту ВДО, не смотря на сравнительно инвестиционный рейтинг. АФК Система - это портфельный инвестор, в портфеле которого такие разные по уровню успешности активы, как МТС, Медси, Озон, Аренза-ПРО, Эталон, Биннофарм, Сегежа, ГК Элемент, Ессентуки и еще масса всякого Хотя бы мельком заглядывать в отчетность все равно полезно, чтобы понимать степень долгового давления в «традиционном» финансовом состоянии и кредитной устойчивости компании Финансовые результаты 2025: 🟡 Выручка: 1 332 474 млн. (🔼 +8,3% к 2024) 🟡 EBITDA: +260 287 млн. (🔻-3,5%) Денежный поток от операций: 🟢 Чистый (OCF): +117 416 млн. (против +1 139 млн. годом ранее) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +397 798 млн. (🔼 +19%) Остаток кэша на конец периода: 115 992 млн. (🔻-26,5%) Невыбранные кредитные линии: 982 914 млн. (!) 🟢 ROIC по EBITDA / по FFO: +18,2% / +27,8% 🔴 Чистый убыток: -232 490 млн. (-11 759 млн. годом ранее) 🟡 Финансовый долг: 1 549 582 млн.(🔺 +4,3%), краткосрочный долг: 52,1% По начислению все ужасно. Выручка и EBITDA стагнируют. Рост процентных расходов в 2 раза за год привел чистому убытку, который увел собственный капитал в отрицательную зону В разделе про непрерывность деятельности также подсвечивается высокая доля короткого долга и отрицательный чистый оборотный капитал в размере 935 531 млн. Следует сказать, что в 2024 году было то же самое, но компания пережила 2025 Единственное настоящее изменение в финансовом состоянии Системы – это значимый убыток по начислению и полная утрата собственного капитала в бизнесе в связи с этим. Но «по кассе» ситуация не столь драматична! Холдинг продолжает генерить кэш, а начисленные убытки формируются амортизацией и обесценением внеоборотных и финансовых активов Косвенно неденежный характер бедствия подтверждается и тем, что начисленный убыток составил за год 232 млрд., дополнительные (денежные) вложения в основные средства и приобретение прочих долгосрочных активов составили еще 289 млрд., а дополнительной долговой нагрузки на все эти затраты привлечено всего-то 64 млрд Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴): собственный капитал отрицателен Чистый долг к EBITDA / FFO: 🔴 х5,5 / 🟡 х3,6 ICR по EBITDA / FFO: 🔴 х0,72 / х1,11 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,57 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): -1,9 Формально состояние долговой нагрузки по начислению – труп! По денежному потоку – несколько лучше С сохранением долговой нагрузки за 2025 год на практически неизменном уровне, снижение ставок будет нормализовывать процентную нагрузку Системы в 2026 году. Так по оценкам эмитента снижение ключа на 1% приводит к сокращению 8,3 млрд. процентных расходов. Снижение ключа с 21% до 14,25% должно было сократить финрасходы на 56 млрд. в год Ликвидность может поддерживаться с помощью доступных кредитных линий почти на 1 трлн. Еще накануне Система заключила соглашение с «группой инвесторов» во главе с ВТБ еще где-то на 300 млрд., которые планируется направить на сокращение долговой нагрузки 🥳 Кредитный рейтинг: 🔽 A+ от Эксперт РА, снижен 30.06.26, развивающийся ☑️ AA- от АКРА, подтвержден 30.12.25, негативный Рынок прайсит эмитента где-то на A..A-, что недалеко от оценки Эксперт РА. Корректировка рейтинга со стороны Эксперта – это по нашим оценкам признание и корректировка допущенной ранее ошибки, а также учет усложнившейся ситуации на финансовом рынке. Принципиально в долгосрочном положении Системы, на наш взгляд, ничего не меняется… Наиболее интересны на момент публикации флоатеры системы: и $RU000A1098F3. Из фиксов отметим rjhjnrbt и $RU000A100N12. В длине интересен только

Группа Экванта – разбор отчета МСФО за 2025 Напоминаем, что группа Экванта известна на долговом рынке своим флагманским МКК Быстроденьги, а также теперь еще и коллектором Финэква. Также в группу входят такие бренды МФО, как Турбозайм, Кнопкаденьги и Эквазайм, которые попадают в контур консолидации, которая выходит только раз в год Отчетность традиционно для МФО представлена без разделения краткосрочной и долгосрочной части. Соответственно, оценка метрик, связанных с ликвидностью, будет невозможна Основные финансовые результаты 2025: 🟢 Портфель займов: 13 071 млн. (🔼 +51% к 2024 г.) 🟢 Выручка: 37 965 млн. (🔼 +45%) 🟢 EBITDA: 5 244 млн. (🔼 +63%) 🟢 ROIC по EBITDA: 🔼 +36,2% 🟢 Чистая прибыль: +2 291 млн. (🔼 +59%) 🔴 Чистый денежный поток от операций (OCF): -641 млн. (-2 131 млн. в 2024), а вот дальше начинаются чудеса (пояснения в комментариях): денежный поток от операций до вложений в увеличение портфеля +3 795 млн., а вот денежный поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): -793 млн. 🤷🏻‍♂️Остаток кэша на балансе: 🔼 1 851 млн. 🟡 Финансовый долг: 9 609 млн. (🔺+62%) Ключевая история, на наш взгляд – это расхождение между начисленной прибылью и денежным потоком от операций. А также большая разница между FFO (отрицательный) и на коленке посчитанным OCF c корректировкой на рост портфеля (положительный) Насколько нам удалось выяснить, причина этого расхождения кроется в собираемости платежей. В 2025 году соотношение собранных и начисленных процентов падает до 56,5% с 58,8% годом ранее. В результате денег собирается меньше, а в портфеле сидит чуть больше просрочки. Возможно (это гипотеза), резервы под просрочки и неплатежи начисляются в несколько заниженном относительно фактических сборов размере В результате прибыль начисляется, отток средств ниже размеров увеличения портфеля займов в балансе (типа компания растет), а реального притока денег от бизнеса в группу нет. И на этом фоне увеличена долговая нагрузка и заплачен 1 млрд. в дивиденды 🤷🏻‍♂️ В результате портфель выданных микрозаймов растет медленней, чем финансовый долг самого эмитента Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2):🔺х1,97 Чистый долг / EBITDA (🟢<2,5): х1,5 Портфель займов / чистый долг: 🟢 х1,68 ICR по EBITDA (🟡 от 1,5 до 3): х2,9 Долговая нагрузка как будто по-прежнему средняя и держится на стабильном уровне. Тем не менее мы подсвечиваем, что хорошее покрытие долга показывает начисленная по P&L EBITDA, а FFO (реальный приток денег в компанию) технически отрицателен Отток средств в результате операций несущественен в масштабах компании и может быть классифицирован, как околонулевой, но тем не менее покрытие долга и процентов начисленной по бухгалтерии прибылью на этом фоне недостаточно убедительно. А доля собственного капитала в бизнесе снижается и приблизилась к критической отметке Кредитный рейтинг: ✅ BB от Эксперт РА, 10.07.25, стабильный Рейтинг должен вот-вот обновиться. Ранее мы более позитивно смотрели на эмитента. Сейчас имеющийся рейтинг выглядит адекватно. Изменений мы не ждем Самые интересные бумаги Быстроденег на момент публикации - и . Пристойно выглядит флоатер , но там уже ликвиности мало. Финэква чуть доходнее: и . Но в целом все бумаги группы сильно перекуплены Да, бизнес растет, но наращивание долга под выплату дивидендов на фоне отрицательного денежного потока от операций – это не те действия эмитента, которые должны повысить надежность и вдохновить рынок. Прямо высоких рисков мы не видим, но и повода для хайпа на наш взгляд здесь нет Внимательно проверяйте колл-опционы в новых бумагах эмитента!

ПКО Вернем – обзор последних отчетов С момента предыдущего разбора отчетности в CorpBonds эмитент выпустил 2 новых отчета – за полный 2025 и за I кв 2026. В бизнесе за полгода вряд ли что-то принципиально успело поменяться, поэтому давайте посмотрим на динамику финансовых показателей за прошедший период Первое, что бросается в глаза, по итогам 2025 года эмитент реклассифицировал весь портфель цессий из долгосрочных в краткосрочные активы. В результате все показатели, связанные с ликвидностью, резко поплыли вверх и принципиально улучшили картинку Посмотрел последние 5 отчетов коллекторов и факторинга – так сейчас делают все. Также перенос портфеля в оборотные активы подтвержден аудитором, так что аномалией скорее следует считать предыдущее отражение цессий во внеоборотных активах 2025 год завершился для эмитента хорошо. Рост выручки и прибыли от 30 до 80% к 2024 году. Денежный поток до покупки новых цессий выходит в положительную зону. Все метрики долговой нагрузки имеют положительную динамику. Особенно активно наращивается доля собственного капитала в бизнесе Основные финансовые результаты I кв 2026: 🟢 Портфель цессий: 2 012 млн. (🔼 +13% к 2025) 🟢 Выручка: 478 млн. (🔼 +43% к I кв 2025) 🟢 EBITDA: 187 млн. (🔼 +55%) 🟢 ROIC по EBITDA LTM: 🔼 28% 🟢 Чистая прибыль: 42 млн. (🚀 х2,2) 🟡 Чистый денежный поток от операций: -219 млн. (-87 млн. в I кв 2025), денежный поток от операций с корректировкой на вложения в увеличение портфеля: +10 млн. Остаток кэша на балансе:🔻 34 млн. 🟡 Финансовый долг: 2 226 млн. (🔺+12%), доля короткого долга – 🔽 45,5% Результаты очень хорошие. Не смотря на рост судебных издержек, компания наращивает начисляемую прибыль и сохраняет положительный денежный поток от операций до увеличения портфеля цессий. Портфель выкупленных займов и собственный долг растут практически зеркально. Уровень возврата на вложенный капитал достаточен, чтобы привлекать долг по текущим ставкам Отдельно стоит отметить последовательное сокращение доли короткого долга, которая за полгода снизилась с 72 до 45%. Вместе с наращиванием собственного капитала (дивиденды не платятся) это показывает, что эмитент старательно наращивает финансовую устойчивость Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 🔽 х7,1 Чистый долг / EBITDA (🟡 от 2,5 до 4): х3,1 ICR (🟡 от 1,5 до 3): 🔼 х1,52 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 🔼 2,04 Портфель / Чистый долг 🟡: х0,92 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 5,56 Долговая нагрузка в целом приемлемая. Важно, что все метрики заметно улучшились к отчету полугодовой давности. Часть из-за реклассификации портфеля цессий и длинных в короткие активы, но часть и за счет наращивания собственного капитала и текущей операционной эффективности Доля собственного капитала в бизнесе по-прежнему низкая, но следует отметить, что превышения заемных средств к собственным последовательно снизилась с х11,7 до х7,1 с последнего разобранного отчета Кредитный рейтинг: ☑️ B от НРА, присвоен 11.12.25, стабильный Тут оценка странная, хотя она и сделана до выхода двух последних разобранных сейчас отчетов. Можно сравнить с недавно выходившим на рынок АСВ, который чуть-чуть побольше, но долговые метрики в целом показывает похуже. Тем не менее у АСВ рейтинг в том же агентстве сразу на 4 (!) ступени выше. Это крайне странно! Возможно, дело в плохой ликвидности, которую показывал последний доступный на момент выдачи рейтинга отчет «Вернем» (НРА отмечает этот фактор). Также мы по-прежнему отмечаем наличие связанных компаний без консолидированной отчетности Наиболее ликвидные бумаги эмитента: новая $RU000A10FM03 и . Также есть $RU000A10ED62 Тем не менее, на фоне разобранных отчетов действующий рейтинг от НРА видится нам не совсем адекватным. Мы ожидаем его пересмотра, как, например, ожидали накануне пересмотра по Адванстраку. Поэтому, при оценке выпуска, разумно будет сравнивать его уже с бумагами чуть более высокого рейтинга…

Страна Девелопмент (Элит Строй) – разбор отчета 2025 Посмотрим годовой отчет еще одного крупного застройщика (топ-10) с домашним регионом в Тюмени Особенности отчетности Группы: ✔️ Учет в выручке экономии на эскроу без зеркальных финансовых расходов ✔️ Капитализация части процентов в себестоимость Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка: 86 418 млн. (🔼 +80% к 2024) 🟢 EBITDA: 20 064 млн. (🔼 +54%) Денежный поток от операций: 🔴 Чистый (OCF): -84 420 млн. (-58 672 млн. годом ранее) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +18 864 млн. (🔼 +106%) Остаток кэша на конец периода: 🔻 906 млн. Остатки на эскроу: 🔼 116 288 млн. 🟡 / 🟡 ROIC по EBITDA / FFO: 7,2% / 6,8% 🟡 Чистая прибыль: +3 328 млн. (🔻 -57%) 🟡 Финансовый долг: 256 105 млн.(🔺 +42,6%), краткосрочный долг: 🔺 54% Чистый долг: 42 301 млн. (🔺 +157%) 🔴 Доля ввода с переносом сроков: 61%! В 2025 году сданы рекордные для Страны 340 тыс. кв.м. (140 в 2024). При этом, судя по эскроу, распроданность хорошая. Тем не менее объем просрочки большой, что вызовет в 2026 году рост затрат на штрафы за просрочку, как и у Самолета По финансовым показателям компания также показывает ростовой рост. Правда, 80 млрд. от сдачи объектов в компанию до нового года так и не зашли, перекочевав в «дебиторку, обеспеченную эскроу». Похоже, это история, как у Тальвена – сдача крупных объектов под новый год. Право на раскрытие эскроу возникло, а деньги на счета компании не поступили Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2):🔺 х11,9 Чистый долг / EBITDA (🔴>4): 🔽 х6,9 Чистый долг / FFO (🔴>4): 🔽 х7,4 ICR по EBITDA / FFO (🔴<1,5): 🔻х0,95 / х0,9 Коэффициент текущей ликвидности (🟡 от 1,5 до 2): 1,84 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 3,4 Девелоперы образца 2025 – это очень специфичные эмитенты. По FFO и его покрытию долга Страна близка к Самолету. По обслуживанию процентов и ликвидности – скорее ближе к маленькому АПРИ. Эталон по всем метрикам, безусловно, хуже. Но в топ застройщиков Страна точно ни по одному параметру не войдет. Картина долговой нагрузки достаточно депрессивна даже на фоне в целом депрессивной отрасли Кредитный рейтинг: 🔽 BBB- от Эксперт РА, снижен 21.11.25, стабильный Снижение рейтинга вызвано ростом долговой нагрузки (видим) и сложным положением на рынке жилой недвижимости (а кому сейчас легко?) Но если сравнить с тем же АПРИ, то он выглядит по всем параметрам немного лучше Элит-Строя. Только заметно меньше. Это бенчмарк для оценки кредитного качества Тут можно вывести новую любопытную метрику для обоснования рыночных котировок. У Страны из топ-10 застройщиков публичный долг в 2 млрд. А у АПРИ, который по долговым метрикам смотрится лучше, но занимает 59 место в федеральном рейтинге, облигационный долг составляет почти 16 млрд. Т.е. котировки и доходности определяются не только уровнем риска эмитента, но и объемом долга в обращении или способностью рынка поглотить то или иное количество сопоставимого в целом риска в отдельно взятом эмитенте… Интересные доходности и хорошую ликвидность показывают старые выпуски и . Также сегодня (08.07.26) не очень удачно разместился . Из-за коррекции рынка старые выпуски явно выглядят лучше нового

Сибнефтехимтрейд: разбор отчетов 2025-Iкв2026 СНХТ – один из последних нефтетрейдеров старой закалки. Тех коллег по отрасли, кто выходил с ним на рынок в ту забытую эпоху расцвета ВДО, давно нет с нами: ИС-Петролиум, Калита, Нафтатранс. Уже успели дефолтнуть новички - Магнум Ойл По итогам отчетности за 2025 год аудитор выражает «мнение с оговоркой»: ⚠️ Завышение дебиторской задолженности (а, значит, выручки и прибыли) на 236 млн. и нераспределенной прибыли (собственного капитала) на 258 млн. ⚠️ Также в собственном капитале в 2025 появляется «Дооценка внеоборотных активов», которую аудитор ставит под сомнение. Заключение оценщика по его мнению составлено настолько халтурно, что содержит элементарные арифметические ошибки, не говоря о более сложных нюансах С учетом только этих двух корректировок собственный капитал СНХТ на конец 2025 практически обнуляется. На этом фоне за прошлый год: 🔴 Выручка падает где-то на 18-20% (за счет недостоверной не первый год дебиторки точно оценить нельзя) 🔴 Компания получает чистый убыток по отчетности, аудированной с оговорками, в размере -76 млн. А с корректировками аудитора: -334 млн. 🤔 При этом компания показывает чистый денежный поток от операций в размере +510 млн. Как это происходит? Эмитент увеличил кредиторку, т.е. сгенерировал деньги за счет невыплат поставщикам 🟢 В итоге за прошедший год Сибнефтехимтрейду удается на пике ставок сократить финансовый долг сразу на 34% или на те же 503 млн. ⚠️ Тем не менее, аудитор выражает «значительные сомнения в способности Общества продолжать непрерывную деятельность в течение следующих 12 месяцев» Отчетность за I кв 2026 раскрыта, но неаудирована. На фоне замечаний аудитора к отчетностям за 2024 и 2025 гг. детально анализировать промежуточную отчетность с оценкой процентных изменений всех показателей смысла нет. Мы представления не имеем, сколько там опять «сомнительной» и «нереальной» дебиторки Если применить к показателям 2025 года основные корректировки от аудитора, то мы получим следующие базовые показатели за I кв 2026: Финансовые результаты 2025: 🔴 Выручка: 3 965 млн. (🔻 -22% к Iкв2025) 🟢 Чистый денежный поток от операций (OCF): +49 млн. Остаток кэша на конец периода: 🔼 21 млн. 🔴 ROIC по EBITDA: 0,7% 🟡 Чистая прибыль: +0,8 млн. 🟡 Финансовый долг: 941 млн.( 🔽 -3%), краткосрочный долг: 80% ☠️ Долг к капиталу (🔴>2): х77 ☠️ Чистый долг к EBITDA: 🔴 х132 ICR по EBITDA (🔴<1,5): х1,23 (здесь возможно завышение из-за отсутствия аудита) ☠️ Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,92 ☠️ Z-счет Альтмана (🔴<1,1): -1,37 Полная утрата собственного капитала, отрицательный чистый оборотный капитал. Это без учета возможных искажений в 2026 году. Компания с такими кредитными метриками не должна выжить. Но тем не менее СНХТ не допустил ни одного технического дефолта. С начала 2026 года компания исправно перевела уже 13 купонных платежей и даже первую амортизацию по выпуску Как это возможно, для финансовой аналитики – загадка. Возможно, у компании есть какая-то теневая часть, что у нефтетрейдеров случается часто. Но по формальным связям она не очевидна У СНХТ есть небольшие налоговые задолженности (в пределах 5 млн.), но блокировок счетов не видно. Ещё в текущем году явно растет объем судебных исков о ненадлежащем исполнении обязательств. В текущий момент рассматривается более 10 дел на 20+ млн. Истцы – сплошь крупнейшие НК Кредитный рейтинг: 🔽В от НРА, понижен 20.11.25, стабильный По отчетности это компания-труп. Но она продолжает обслуживать свои обязательства, сокращать уровень долговой нагрузки и судиться с контрагентами. «Разорвать» такого эмитента может в любой момент Кроме упомянутого выше у эмитента есть еще выпуск на 223 млн с офертой 25.08.26. По логике принос на оферту должен быть близок к размеру выпуска, а выкупать бумаги, судя по отчету, не на что. Поэтому мы внесли эмитента в ⚠️ Warning-list CorpBonds

Джи-Групп – разбор отчета за 2025 «Джи-групп» занимается строительством жилой недвижимости под брендом «Унистрой» (№23 в РФ), коммерческой недвижимости с последующей сдачей в аренду под брендом «UD Group», а также ИЖС Компания имеет портфель проектов в основном регионе присутствия, г. Казани, а также в Санкт-Петербурге, Екатеринбурге, Махачкале, Уфе, Тольятти, Перми, Нижнем Новгороде, а также в Ташкенте. Доля доходов от бизнеса в сфере коммерческой недвижимости не выходила на уровень более 20% в последние несколько лет, поэтому рассматриваем компанию в ряду других строителей жилой недвижимости Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка: 35 801 млн. (🔼 +13% к 2024) 🟢 EBITDA: 12 891 млн. (🔼 +25%) Денежный поток от операций: 🔴 Чистый (OCF): -23 498 млн. (-28 210 млн. годом ранее) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +11 105 млн. (🔼 +1%) Остаток кэша на конец периода: 🔻 2 972 млн. Остатки на эскроу: 🔻 15 513 млн. 🟢 / 🟡 ROIC по EBITDA / FFO: 16,9% / 14,6% 🟡 Чистая прибыль: +2 397 млн. (🔻 -47%) 🟡 Финансовый долг: 49 778 млн.(🔺 +12%), краткосрочный долг: 28,6% Чистый долг: 42 301 млн. (🔺 +157%) 🟢 Доля ввода с переносом сроков: 0%! Позитива в отчете много! Все объекты сдаются в срок, что является небывальщиной для девелоперов в наше время. В результате в 2025 году сданы рекордные 242k м. Отсутствие просрочек говорит еще и об отсутствии дополнительной статьи затрат – штрафах за несвоевременную сдачу, которые еще очень бодро подкосят Самолет и других Денежный поток до процентов и изменения оборотного капитала (FFO) положителен и созвучен с EBITDA, но деньги в итоге съедаются вложением в запасы и дебиторку и авансы подрядчикам Также странно, что на рекордной сдаче и раскрытии эскроу долг опять вырос, а не сократился. Да, идут вложения в новые объекты после сдачи старых. Да, должны быть авансы подрядчикам. Да, долг преимущественно короткий, и рост не так страшен. Но все же на сдаче объектов долговая нагрузка обычно сокращается, а тут растет 🤔 Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2): 🔺 х1,9 Чистый долг / EBITDA (🟢<2,5): 🔺 х2,4 Чистый долг / FFO (🟡 от 2,5 до 4): 🔺 х2,8 ICR по EBITDA / FFO (🟡 от 1,5 до 3): 🔻х1,86 / х1,61 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 2,9 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 5,4 Да, показатели долговой нагрузки за год ухудшились (отмечает и Эксперт РА). И тем не менее из 8 девелоперов, которых мы уже посмотрели за сезон, это однозначно лучший отчет с лучшими долговыми метриками Доля собственного капитала в бизнесе беспрецедентно высокая для отрасли! Покрытие долга операционной прибылью и денежным потоком – лучшее. Джи-Групп в действительности ведет самую осмотрительную и консервативную финансовую политику среди попавших в наше поле зрения публичных девелоперов Кредитный рейтинг: 🔽 BBB+ от Эксперт РА, снижен 24.04.26, стабильный ☑️ A- от АКРА, 12.09.25, прогноз негативный АРКА целится в тот же уровень, который уже установил Эксперт РА. Эксперт же в более свежем релизе объясняет снижение рейтинга ростом долговой нагрузки и замедлением наполнения эскроу-счетов. Рост долговой нагрузки мы видим, но на фоне самой консервативной финансовой политики в отрасли это не выглядит опасным А вот замедление наполнения эскроу-счетов отчасти объясняет отток средств в результате операций и высокую процентную нагрузку. Похоже, у Джи-групп есть какие-то сложности с продажами, которые уравновешивают сравнительно низкий уровень долга. А может, это сознательная политика: не сидишь в диком плече и штрафах за просрочку – не надо панически распродавать по любым ценам… Мне сейчас больше всего нравятся флоатеры эмитента и $RU000A109981. Из фиксов неплох $RU000A10B1Q6. А новый открылся просто бомбой! В любом случае на фоне рейтингов Самолета, Эталона, Глоракса и прочих BBB+ в Джи-групп видится несколько заниженным… {$RU000A106Z38}

Электрорешения: разбор отчета МСФО 2025 В прошлом году эмитент столкнулся с ситуацией больших налоговых претензий. Как мы видим, сейчас эти претензии уже сняты. Бизнес в большей степени зависит от собственной эффективности и долговой нагрузки. Смотрим результаты 2025 по МСФО, хотя показатели выручки и валюта баланса от РСБУ отличаются незначительно. Тем не менее 3 дочерних компании есть, так что целесообразно смотреть консолидацию На балансе большой объем арендных обязательств по IFRS 16. По нашим оценкам, это преимущественно аренда земли, зданий и сооружений, поэтому из процентной нагрузки и амортизации эти платежи исключены Финансовые результаты 2025: 🟡 Выручка: 21 287 млн. (🔻 -0,9% к 2024) 🟢 EBITDA: 2 650 млн. (🔼 +14%) Денежный поток от операций: 🟢 Чистый (OCF): +1 055 млн. (🔼 +24%) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +2 526 млн. (🔼 +25%) Остаток кэша на конец периода: 🔻 1 701 млн. ROIC 🟢 по EBITDA: 26,6% 🟢 по FFO: 25,4% 🔴 Чистая прибыль (убыток): -407 млн. (+525 млн. в 2024) 🟡 Финансовый долг: 7 140 млн.( 🔺 +2,6%), краткосрочный долг: 🔺 79,2% По начислению все не очень: выручка стагнирует, по чистой прибыли компания ушла в убыток. Основная причина – рост процентных расходов с 2 до 3 млрд. за год. Однако по денежному потоку картина намного оптимистичнее. Да и возврат EBITDA на инвестированный капитал подсказывает, что при текущих ставках эмитент уже вполне в состоянии обслуживать свои долги Дивиденды, как мы и предполагали в прошлом обзоре, больше не платятся. Компания восстанавливает капитальную позицию после расчетов с налоговой. У одной из дочерних компаний Цифровые Электрорешения есть налоговые претензии по состоянию на 10 мая. Блокировок счетов нет. Электрорешения-П имели налоговые претензии в 2025 году, но с ними справились Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴): 🔺 х2,5 Чистый долг / EBITDA (по FFO) (🟢<2,5): х2,1 (х2,2) ICR по EBITDA (по FFO) (🔴<1,5): 🔻 х0,91 (х0,87) Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 1,06 Z-счет Альтмана (🟡 от 1,1 до 2,6): 🔻 1,62 Долговые метрики плоховаты. Позиция по собственному капиталу слабая. EBITDA и FFO вроде бы и покрывают чистый финансовый долг с хорошим запасом, но покрытие процентов недостаточное для устойчивого функционирования. У компании 1,7 млрд. кэша в последнем балансе, но при этом она платит проценты по долгу в размере 7,1 млрд. по максимальным ставкам А еще есть арендные платежи, которые также необходимо учесть при оценке денежного потока от операций. И они сильно давят на краткосрочную ликвидность вместе с 6 млрд. кредиторской задолженности. В результате компания совсем не выглядит устойчивой по совокупности долговых метрик Конечно, степень депрессивности в отчете не идет ни в какое сравнение с условными Сегежей или Уральской сталью. Ситуация пока просто сложная, как и в большинстве компаний производственного сектора Кредитный рейтинг: 🔽 BBB от АКРА, подтвержден 26.03.26, прогноз изменен с негативного на стабильный В подтверждении рейтинга учтена максимальная на момент его установки сумма налоговых претензий, которая по мнению КРА уже не существенна в масштабах бизнеса Электрорешений. Также агентство считает долговые метрики приемлемыми для данной рейтинговой группы Мы же считаем коэффициент покрытия процентов ниже единицы и текущую ликвидность около 1,0 плохими значениями, не соответствующими риску рейтинговой группы BBB. Тем не менее кандидатов с куда худшими долговыми метриками и претензиями на скорый дефолт на рынке предостаточно. Электрорешения – это в нашем понимании сейчас просто повышенный риск, который требует регулярного мониторинга Выпуск можно считать удачным, равно как и , ликвидность обеих бумаг находится на высоком уровне. А вот {$RU000A106HF5} гасится уже в июле

ЛК АдвансТрак – разбор отчета за I кв 2026 Бизнес растет бурно, интересен для анализа, а сама компания приходит на рынок за новыми займами каждый 2-3 месяца. В этом месте очень важно оперативно отслеживать, как соотносится уровень долговой нагрузки с растущими бизнес-показателями. Да и адекватность самих бизнес показателей полезно проверять: большинство лизинговых компаний в последнее время показывает плохую отчетность, а АдвансТрак как будто бы растет против рынка Сложность вызывает во многих смыслах нестандартная бизнес-модель. На что хочется обратить внимание в этот раз: традиционный для отрасли ЧИЛ составляет всего 29% от баланса, а понятный финансовый долг – вообще всего 10%. На этом фоне активы для передачи в лизинг (сток грузовиков Дунфэн) и коммерческий долг за них составляет 60-65% валюты баланса. Т.е. в компании неработающих пока активов и пассивов больше, чем реально работающего бизнеса В этой связи кроме традиционной метрики ЧИЛ/чистый долг мы для Адванса посмотрим еще соотношение Совокупных лизинговых активов (включая сток для передачи в лизинг) к Общему долгу (включая коммерческий долг перед поставщиком) Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 4 до 9 для сектора): 🔽 х4,6 Чистый долг / EBITDA (🟢<4 в лизинге): 🔽 х1,4 ЧИЛ / чистый долг: 🟢 х3,35 Лизинговые активы / Общий долг: 🟢 х1,18 ICR (🟢>1,8): 5,85 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 🔻 0,38 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): -0,18 Операционные показатели (выручка, прибыль, денежный поток) показывают рост даже не на иксы, а на порядки, но это эффект низкой базы начала 2025. ЧИЛ растет в 7 раз, а долг только в 3, но если смотреть на расширенные показатели, то там все куда более спокойно и планомерно на самом деле: рост совокупных лизинговых активов на 13% при сокращении совокупного долга на 7% Положительный денежный поток от операций есть. Дивидендов и значимых финансовых вложений нет. Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 4 до 9 для сектора): 🔽 х4,6 Чистый долг / EBITDA (🟢<4 в лизинге): 🔽 х1,4 ЧИЛ / чистый долг: 🟢 х3,35 Лизинговые активы / Общий долг: 🟢 х1,18 ICR (🟢>1,8): 5,85 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 🔻 0,38 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): -0,18 Коэффициенты долговой нагрузки по-прежнему хорошие, но динамика показателей высокая. Апрельского займа на 500 млн. в последнем отчете мы еще не видим, а он уже есть. Совокупные лизинговые активы перекрывают совокупные долговые обязательства на 18%, что является очень большим запасом прочности для лизинговой отрасли Тем не менее мы видим проблему с ликвидностью и Альтманом. Мой вывод такой: торчащие из баланса проблемы с ликвидностью носят технический характер и обусловлены во многом особенностями учета В пассивах долг перед поставщиком техники отражён так, будто весь строк на 7 млрд. уже выдан в лизинг. А в активах значительная часть этой техники на отчетную дату еще находится во внеоборотных активах и в ЧИЛ не попала Кредитный рейтинг: ✅ BB- от Эксперт РА, присвоен 04.09.25, стабильный Как будто по текущим показателям можно было бы и уточнить рейтинг, не дожидаясь сентябрьского пересмотра. Я бы ожидал хотя бы минимального позитива в рейтинговых действиях Бумага выглядит наиболее удачной на фоне других выпусков эмитента. Высокую ликвидность демонстрирует выпуск , и схожие параметры активности для бумаги . Вывод: эмитент интересный. На последнюю отчетную дату у него все неплохо, но здесь точно требуется ежеквартальный мониторинг ситуации для проверки ликвидности и уровня быстро растущей долговой нагрузки

Легенда – разбор отчета за 2025 Это Питерский девелопер, входящий в тройку лидеров региона. Также есть проекты в Москве. В федеральном рейтинге по данным ЕРЗ на момент подготовки обзора эмитент опустился до 31-го с 29-го места в прошлом году. Особенности отчетности Группы Легенда: ✔️ Учет в выручке экономии на эскроу с зеркальными финансовыми затратами. В результате этого «фокуса» собственный расчет EBITDA от эмитента не имеет ничего общего с конвенциональным. Мы из выручки эти фантомные доходы исключаем. ✔️ Капитализация части процентов в себестоимость. В отчетности найдены данные только за 2025 год, так что динамика EBITDA за 25/24 годы скорее всего некорректна (поэтому мы ее не приводим). ✔️ Денежный поток дается прямым методом, так что FFO до изменения оборотки мы не видим. Похоже, такую справку перед анализом теперь надо давать по всем девелоперам. Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка: 26 478 млн. (🔼 +28% к 2024) 🟢 EBITDA: 4 243 млн. (🔼 +??%) 🔴 Чистый денежный поток от операций (OCF): -36 479 млн. (-10 008 млн. годом ранее) Остаток кэша на конец периода: 🔼 2 443 млн. Остатки на эскроу: 🔼 43 372 млн. 🔴 ROIC по EBITDA: 4,5% 🟢 Чистая прибыль: +1 057 млн. (🔼 +110%) 🔴 Финансовый долг: 88 116 млн.(🔺 +99%), краткосрочный долг: 8% Чистый долг: 42 301 млн. (🔺 +157%) 🟢 Доля ввода с переносом сроков: 0% (сдано 12 тыс. м против 106 тыс. в 2024) В оборотных активах видим рост запасов на 30 млрд. за год и рост дебиторки на 8 млрд. Так что FFO может составлять примерно +4 млрд., что хорошо согласуется с уровнем EBITDA. Но это в любом случае очень приблизительный расчет. По сданным объемам мы видим очень высокую волатильность в результатах: 0 кв.м – в 2023, 106к – в 2024, 12к – 2025. Легенда – это компания конкретных проектов и объектов, как и Тальвен (Колди). Выручка (как у всех девелоперов) начисляется по мере строительной готовности, т.е. никак не отражает реальный ход бизнеса. Денежный поток традиционно отрицателен из-за вложений в новые перспективные объекты, которые когда-нибудь могут принести деньги. Это еще одна компания, про которую мы мало что на самом деле поймем, т.к. у нее все будет зависеть от сроков сдачи и успешности продаж объектов. Хотя чистый долг, почти в 2 раза превышающий годовую выручку, несколько пугает в столь волатильном бизнесе. Зато просрочек в сдаче объектов нет, что для девелоперов в последние 1,5 года является редкостью. Хотя и сдачи объектов почти нет, а в работе 7 ЖК по данным ЕРЗ. Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 🔺 х13,3 Чистый долг / EBITDA (🔴>4): 🔺 х10 ICR по EBITDA (🟡 от 1,5 до 3): 🔼 х1,75 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 4,6 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 5,4 В части долговых метрик у Легенды уже традиционный для отрасли в 2025 году «зашквар», но быстрой смерти ждать не стоит. Ликвидная позиция у компании сильная за счет большого объема кэша и долгосрочного характера долга. Т.е. в текущей ситуации эмитент как минимум год с отчетной даты находится вне зоны повышенного риска (проценты обслуживать, вроде, есть чем), а далее бизнес должен существенно вырасти, чтобы покрыть такой рост долговой нагрузки. Кредитный рейтинг: ☑️ BBB+ от НКР, 15.04.26, стабильный ✅ BBB от АКРА, 02.06.26, прогноз изменен на стабильный с позитивного ВВВ+ от НКР смотрится при этой долговой нагрузке совершенно нелепо. Решение АКРА по снятию позитивного прогноза выглядит еще слишком осторожной подстраховкой. О привлекательности доходностей выпусков Легенды говорить не приходится. Рынок прайсит эмитента, как очень надежного. Наиболее ликвидны выпуски и / Есть флоатеры и До конца 2026 года существенных кредитных рисков у эмитента мы не видим, но дальнейшие перспективы для долгосрочных инвесторов в тумане в связи с высоким уровнем долга. Бизнес должен очень сильно вырасти, чтобы компания переварила набранные долговые обязательства.

Встреча с эмитентом Whoosh В субботу 30 мая на Ярмарке эмитентов АВО провел встречу с представителями эмитента Whoosh: Диной Максутовой, руководителем IR и Александром Синявским, финансовым директором эмитента Специально оставил много пространства для вопросов из зала. Местами получилось даже избыточно напряженно Видео запись пока не вышла, так что делюсь ключевыми тезисами беседы из выступления эмитента и ответов на вопросы (моя интерпретация): ✅ Органы власти на всех уровнях поддерживают развитие средств индивидуальной мобильности. По крайней мере на уровне публичных заявлений ✅ В текущем году ВУШ отказался от закупки нового флота, урезав capex практически до нуля ✅ Доступность парка самокатов обеспечивается собственным ремонтным центром, который занимается восстановлением самокатов. Говорят, что получается успешно. Срок жизни самокатов достигает каких-то фантастических значений ✅ Основной сезон 2026 начался бодро. Первые месяц сезона показывают рост выручки 25% к АППГ Все это должно обеспечить хороший приток ликвидности в компанию Безусловно, ключевой вопрос, который интересует всех, это готовность эмитента к погашению выпуска {$RU000A106HB4} на 4 млрд. 2 июля. Тут ответ эмитента оптимисты и пессимисты могут интерпретировать противоположным образом С одной стороны, эмитент с начала года собрал новыми выпусками и почти 1,7 млрд. 670 млн. денег было доступно на конец 2025 года. Выручка с начала сезона поступает в размере примерно 1,5 млрд. в месяц, а основные затраты на расширение флота сведены к нулю. Из Латинской Америки прибыль также поступает, но размеры скромные в сравнении с размером долга Есть невыбранные кредитные линии, но в связи с ростом долговой нагрузки банки ограничивают их использование. Ведутся переговоры с банками Также готовится к размещению еще один выпуск облигаций. Если он разместится успешно, то, видимо, о прохождении погашения переживать не стоит. А вот если застрянет, как предыдущий, то есть некий "план Б", но нам его не озвучили В общем ВУШ, как и большинство эмитентов сейчас, находится в непростом положении, оптимизирует затраты, как может, но полон решимости погашение пройти. Часть денег уже собрана. Часть еще предстоит дособрать за июнь. В том числе за счет операционного денежного потока и нового займа Что я сам думаю про эмитента и предстоящее погашение? Скорее всего, деньги найдут так или иначе. Было бы глупо инвестировать в бизнес в Латинской Америке, готовить сделку с Юрент и захлебнуться на рефинансировании облигационного займа. Эта история чем-то похожа на Систему. Долговая нагрузка высокая уже давно, но как-то этот бизнес выживает, т.к. есть представляющие ценность активы. Но до крайностей эмитент ситуацию старается не доводить и пытается рефинансировать текущие погашения с рынка Риски есть, как и почти на всем рынке сейчас. А четко сказать, что будет в июле, сейчас не может никто, включая самого эмитента Мы пожелали ему удачи в новом сезоне и успешного прохождения погашения в июле Лично мне сейчас среди выпусков эмитента больше всего нравится флоатер , т.к. он объективно дает самую высокую доходность при тех же рисках. Но с флоатерами у нас массовый спекулянт не дружит, а инвесторы такого кредитного риска побаиваются

ИСП: новое имя на бирже Эмитент является производственной компанией, выпускающей системы пожаротушения. Активно участвует в госзакупках Наибольшую тревожность несет в себе даже не бизнес компании эмитента - там все выглядит сравнительно аккуратно, а трек-рекорд бенефициара: Мы не будем в публичных источниках выражать свое отношение к подобного рода историям. Почитайте сами и решите, насколько эта информация влияет на ваше отношение к эмитенту и его дебюту на рынке Также у бенефициара есть еще несколько компаний и с полдюжины ликвидированных бизнесов, включая ООО «И.С.П.» с опытом реализации контрактов для Газпрома, ЭнергоАтомома, ВТБ и т.д. В качестве основной смотрим отчетность ФСБУ 2025. Аудитор маленький и региональный. I кв. 2026 уже вышел, но ее посмотрим только в качестве дополнительной динамики после отчетной даты Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка: 1 050 млн. (🔼 +19% к 2024) 🟢 EBITDA: 379 млн. (🔼 +39,5%) 🟢 Чистый денежный поток от операций (OCF): +275 млн. (🔼 +9%) Остаток кэша (включая депозиты) на конец периода: 50 млн. 🟢 ROIC по EBITDA: 45% 🟡 Чистая прибыль: +246 млн. (🔻 -0,7%) 🟡 Финансовый долг: 328 млн.( 🚀 х12), краткосрочный долг: 20% Бизнес в целом растет. Рентабельность аномальная для компании с собственным производством. Денежный поток от операций, судя по отчету, есть. Долг растет от практически нулевой базы 2024 года, так что на удельные значения пока смотреть смысла нет Существенно, что значительная часть (52%) учтенной нами долговой нагрузки – это аренда земельного участка. Отчетность устроена так, что отделить операционную аренду от лизинга крайне сложно, а явно финансовой долговой нагрузки в целом мало. В результате мы в данном случае приняли решение всю аренду считать финансовой и включать в долговую нагрузку. Рост 2025 года происходит за счет нее, а не за счет кредитов и займов Эмитент достаточно агрессивно платит дивиденды в размере примерно 2/3 прибыли / операционного денежного потока. Собственные основные средства растут куда более сдержанно Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟢<0,67): х0,6 Чистый долг / EBITDA (🟢<2,5): х0,7 ICR по EBITDA (🟢>3): х109 (!) Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 1,49 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 5,1 А вот долговая нагрузка по-прежнему низкая даже вместе с арендными обязательствами. В 2025 году просела только текущая ликвидность из-за некоторого роста кредиторки и как раз появления краткосрочной аренды (лизинга) на балансе. Однако значение прямо на границе красной и желтой зоны 2026 год начался не так бодро. В I квартале выручка упала г/г, а компания ушла в убыток. Сезонной нормой, судя по 2025 году, это не является. Денежный поток в промежуточной отчетности не раскрыт Кредитный рейтинг: 🆕 BBB- от АКРА, присвоен 07.04.26, стабильный Среди сдерживающих факторов оценки АКРА отмечает малый размер бизнеса, низкую продуктовую диверсификацию и слабый уровень корпоративного управления. Также агентство подчеркивает амбициозную инвестиционную программу, которая потребует значительных заимствований и роста долговой нагрузки. На этом фоне вывод 2/3 прибыли в дивиденды и набор на баланс арендных / лизинговых активов вместо собственных основных средств совсем не выглядит логичным Все факторы поддержки рейтинга мы видим: низкая долговая нагрузка в моменте, положительный денежный поток и отличное покрытие процентов. Но, судя по инвестиционной программе и финансовому менеджменту, это не надолго Дебютный выпуск эмитента размещен 03.06.26. Стартовал на удивление сразу очень хорошо и торгуется значительно ниже своих справедливых доходностей На этом фоне вспоминаются Моторные технологии и все прочие малые производственные эмитенты, которые в свое время начинали бодро, но заигрались в долговую нагрузку в итоге. Тот же Полипласт реализует инвестиционную программу на совсем иных принципах...

ГТЛК – разбор отчета МСФО за 2025 ГТЛК – это, как мы помним, сложный для анализа эмитент, бизнес которого выходит далеко за пределы лизинговой отрасли. Кроме лизингового портфеля (ЧИЛ), в ГТЛК есть активы в понятной операционной аренде, а также активы по концессионному соглашению на строительство порта и авансы, выданные будущим поставщикам лизинговых активов на строительство объектов, таких как корабли, космические спутники и т.д. Поэтому мы будем анализировать как сам ЧИЛ, так и расширенный портфель, включающий все перечисленные выше типы бизнес-активов эмитента МСФО отчет ГТЛК имеет нестандартную структуру без разделения на долгосрочный / краткосрочные активы / обязательства. В итоге расчет показателей, связанных с ликвидностью, по МСФО отчетности невозможен В отраслевом рейтинге ГТЛК устойчиво занимает 1е место по объему портфеля за 2025 год. А по объему нового бизнеса компания опустилась со 2го на 3е место Основные финансовые результаты 2025: 🟢 Чистые инвестиции в лизинг: 544 342 млн. (🔼 +15% к 2024 г.) 🟢 Расширенный портфель: 1 210 299 млн. (🔼 +11%) 🟢 Выручка: 133 451 млн. (🔼 +12%) 🟡 EBITDA: 106 661 млн. (🔻 -6,7%) 🟡 ROIC по EBITDA: 🔻 8,9% 🔴 Чистая прибыль (убыток): -26 301 млн. (против +1 827 годом ранее) 🔴 Чистый денежный поток от операций (OCF): -135 305 млн. (-110 393 млн. в 2024), денежный поток от операций до вложений в расширенный портфель составляет -16 347 млн. Остаток кэша на балансе: 🔻 25 252 млн. 🟡 Финансовый долг: 1 010 286 млн. (🔺 +7,6%) 2025 год по МСФО у ГТЛК неоднозначен. Портфель и выручка растут, но EBITDA застряла, а по чистой прибыли и денежному потоку компания ушла в зону жесткого оттока капитала: -26 млрд. убытка по начислению и -16 млрд. оттока «по кассе» до вложений в рост расширенного портфеля Главная причина – это рост процентных расходов на почти 27 млрд. (+24,4%). Также в 2025 году нет значительных прочих доходов, которые в 2024 году в основном формировались доходами от реализации активов (18 млрд.) Также в отчетности видны все типичные для лизинговой отрасли признаки ухудшения операционной эффективности: (1) собираемость процентных платежей снизилась до 95,9% с 99,7% в прошлом году; (2) запасы растут в 2 раза - с 1,4 до 2,8 млрд. Но в примечаниях эмитент раскрывает, что 99% запасов составляют «воздушные суда», а после отчетной даты они были переданы новому арендатору Чистый долг растет на 110 млрд., а расширенный портфель – на 119 млрд. На снижении ставки ситуация должна начать нормализацию Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 4 до 9 для сектора): 🔺 х5,2 Чистый долг / EBITDA (🔴>8 в лизинге): 🔺 х9,2 Расширенный портфель / чистый долг: 🟢 х1,23 ICR (🔴<1,4): 0,87 Собственный капитал в бизнесе хороший, расширенный портфель с запасом покрывает размер долга. Пугают значения EBITDA и денежного потока, а также покрытие процентов с коэффициентом менее х1. Это значит, что ГТЛК в 2025 году часть нового долга пустила на погашение процентов по старым долгам У эмитента значительная доля долга привлечена по плавающим ставкам. Это видно даже по облигациям. В результате в 2026 году процентная нагрузка должна снизиться. Но пока мы этого не видим Кредитный рейтинг: ✅ AA- от Эксперт РА, 11.12.25, стабильный (ОСК: BBB+) ✅ AA- от АКРА, 17.03.26, стабильный (ОСК: bbb+) В числе лучших бумаг ГТЛК — последние длинные фиксы и , из флоатеров с формулой БЕЗ суммы КС и квартальным купоном , и . По ликвидности эти выпуски также выглядят чуть лучше остальных бумаг эмитента Государственный институт развития экономики перешел в 2025 году в состояние долговой перегрузки, как и многие закредитованные коммерческие компании. Вряд ли он пойдет ко дну, но без господдержки ГТЛК не сможет продолжать наращивать темпы бизнеса тем же темпом, что и в прошлые годы. А на фоне снижения ставки ситуация должна будет постепенно выправиться

КИФА: разбор отчета МСФО 2025 Это редкий на нашем рынке пример международного бизнеса, где сохраняется бенефициар и менеджмент из «дружественной» иностранной юрисдикции. Есть иностранная материнская компания, низкие риски претензий на собственность компании и потенциал поддержки в случае необходимости Аудитор – Юникон. В разделе аренда учитываются здания и сооружения (офисы и склады). Соответственно, мы не относим такую аренду к зоне финансового долга и исключаем ее из расчетов (суммы долга и процентов) Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка: 8 641 млн. (🔼 +14% к 2024) 🟢 EBITDA: 97 млн. (🚀 х9 к 2024) Денежный поток от операций: 🔴 Чистый (OCF): -514 млн. (+30 млн. в АППГ) 🔴 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): -46 млн. (+65 млн. в 2024) Остаток кэша на конец периода: 🔻 140 млн. ROIC 🟡 по EBITDA: 10,3% 🔴 по FFO: отрицательный! 🟢 Чистая прибыль: +34 млн. (🚀 х4) 🟡 Финансовый долг: 665 млн.( 🔺 +171%), краткосрочный долг: 16% Годовые результаты во всем хуже полугодовых. Выручка растет разумными темпами. Прибыль скакнула кратно, но это эффект низкой базы прошлого года. Денежный поток от операций отрицателен, т.к. вся прибыль получена на курсовых разницах, не учитываемых в денежном потоке. В прошлом году курсы сыграли против компании, а в 2025 – на нее. Нестабильный и волатильный бизнес Маржинальность операций по EBITDA ничтожно низкая, как это водится у оптовиков, – около 1%. Именно на этом фоне всю прибыль и делают, по сути, случайные курсовые разницы При оценке роста выручки и прибыли стоит учитывать, что начисления 2025 года сформированы резко выросшей дебиторкой: 3 088 млн. против 1 810 млн. годом ранее. Это как раз и обеспечило глубоко отрицательный чистый денежный поток от операций. Вот и получается, что под рост EBITDA на 86 млн. и чистой прибыли на 26 млн. (в денежный поток не зашло даже это) компания заняла дополнительные 420 млн. на рынке и вложила их в оборотные активы Пока выглядит, как любопытные, но не вернувшиеся в бизнес инвестиции в развитие российско-китайской международной торговли Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴): х2,4 Чистый долг / EBITDA (🔴>4):🔺 х5,4 ICR (🔴<1,5): 🔼 х1,4 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 🔼 1,28 Z-счет Альтмана (🟡 от 1,1 до 2,6): 🔻 1,77 И мы видим последствия этого агрессивного наращивания долга в кредитных метриках. Из позитива разве что стоит сказать: что текущая ликвидность несколько улучшилась за счет роста дебиторки. Ранее компания имела околонулевой чистый оборотный капитал. Теперь обязательства покупателей и запасы несколько превысили обязательства перед поставщиками, что свидетельствует о росте текущей устойчивости Но возникло давление долговой нагрузки, которого ранее не было. Доля короткого долга вроде и небольшая в процентах, но в июне эмитенту предстоит погасить оставшиеся 100 млн. облигационного займа разом. А остатки на счетах в I кв 2026 по данным РСБУ упали со 150 до 60 млн., из которых 43 млн. находятся на неких спецсчетах Оборот бизнеса в 2026 году продолжил рост, но денежный поток от операций держится в отрицательной зоне, а прибыль упала. В принципе, из бизнеса с оборотом 8-10 млрд. в год 100 млн. вытащить на погашение должно быть не очень сложно, но риски как будто бы есть. Заготовленных на погашение средств мы пока не видим Кредитный рейтинг: 🔽 BB+ от НРА, снижен 20.05.26, стабильный Причиной снижения называется рост долговой нагрузки и отрицательный денежный поток от операций, что мы сами видим по отчетности Главный риск – это погашение выпуска {$RU000A106EV9} на 100 млн. в июне. Российский бизнес на устойчивое функционирование с положительным денежным потоком так и не вышел. Есть международный бенефициар с доступом к ультрадешевому китайскому рынку капитала. И репутационные риски как будто выше, чем цена этих 100 млн. является одной из самых доходных валютных бумаг на рынке

Энергоника: разбор отчета МСФО за 2025 Еще в прошлогоднем обзоре эмитента мы писали, что самое большое сомнение вызывает рост дебиторки, которой в бизнес-модели «Энергоники» быть в принципе не должно. В 2025 году процесс не только продолжился, но и набрал обороты. Дебиторка с покупателями выросла со 100 до 251 млн. Именно поэтому ниже мы посчитали дополнительно скорректированную выручку и прибыль. Финансовые результаты 2025 МСФО: 🤔 Выручка / скорректир. Выручка (adj*): 473 млн. (🔼 +55% к 2024) / 319 млн. (🔼 +51%) 🤔 EBITDA / EBITDA adj*: 350 млн. (🔼 +167%) / 196 млн. (х4,4) 🤔 Чистый денежный поток от операций (OCF): -229 млн. (против +42 млн. годом ранее) Остаток кэша: 180 млн. (🔻 -33%) 🤔 ROIC по EBITDA / adj*: 21,5% / 12% 🤔 Чистая прибыль / adj*: +126 млн. (🔼 +241%) / -182 млн. (против -58 млн.) 🟡 Финансовый долг: 1 292 млн.( 🔺 +33%), краткосрочный долг: 17% * - внесена корректировка на предполагаемые фантомные доходы Двумя крупнейшими дебиторами (заказчиками) по отчетности (РСБУ) являются НПК «Трансэт» и ПК «Глерио» - на 249 млн. в общей сложности. Обе компании являются производителями энергосберегающего оборудования и по характеру своей деятельности должны быть поставщиками «Энергоники», а не ее покупателями. Что известно про эти компании: ⚠️ ПК «Глерио» (ИНН 7819043698) – это совсем маленькая компания с выручкой 6 млн. руб. и себестоимостью 3 млн. в 2025 году. По объему бизнеса компания никак не может быть заказчиком «Энергоники» с дебиторкой в 109 млн. руб. ⚠️ НПК «Трансэт» (ИНН 7801142909) – компания покрупнее, с выручкой 200 млн. Теоретически, чтобы быть заказчиком «Энергоники», 99% кредиторской задолженности этой компании должно приходиться на нашего эмитента, что также странно Из этого мы делаем вывод, что эмитент с большой вероятностью второй год подряд «дорисовывает» выручку с помощью невозвратной и, скорее всего, несуществующей дебиторской задолженности. Считать далее коэффициенты долговой нагрузки по заверенным аудитором метрикам, в нашем понимании смысла нет. По ним у эмитента все прекрасно – можно уже BBB+ давать. Но вместо этого попробовали посчитать долговую нагрузку с корректировкой на непредполагаемые фантомные выручку и активы. Основные коэффициенты финансовой устойчивости*: Долг к капиталу (🔴>2): х15 Чистый долг / EBITDA (🔴>4): х5,7 ICR по EBITDA (🔴<1,5): х1,02 Коэффициент текущей ликвидности (🟡 от 1,5 до 2): 1,97 Z-счет Альтмана (🟡 от 1,1 до 2,6): 1,88 * - внесена корректировка на предполагаемые фантомные доходы и активы По аудированным показателям все метрики будут в зелено-желтой зоне. Но по скорректированным данным компания борется за выживание. Показатели ликвидности и текущей устойчивости допускают выживание благодаря длинным и медленно амортизирующимся облигационным займам. Но мы видим, что запасы кэша уже подходят к концу. В МСФО эмитент раскрывает, что ожидаемая выручка по уже заключенным контрактам составляет 1 436 млн. до 2035 года, т.е. этот портфель заказов покрывает чистый долг с коэффициентом 1,29. Но у компании есть еще и операционные затраты, а самый длинный облигационный долг занят до 2030 года. Хотя бы погодовую разбивку ожидаемой выручки и график погашений эмитент не приводит, а качество аудита этих данных после дебиторки также вызывает большие сомнения. Если доступ к облигационному рефинансированию сейчас закроется, то риски явно возникнут. Кредитный рейтинг: ☑️ BBB от НКР, 12.08.25, стабильный Надежды на КРА в этом месте нет, как и доверия к аудитору, который не заметил столь странную дебиторку и начисленную выручку У эмитента в обращении находятся целых 6 выпусков на более, чем на 1 млрд. Все имеют заметную недооценку. Наиболее ликвидными являются выпуски , и . А выпуски и находятся в процессе амортизации и представляют наибольшие кредитные риски ⚠️ Мы внесли эмитента в Warning-list CorpBonds

СмартФакт – обзор отчета 2025 В структуре компании с момента последнего обзора ничего принципиально не изменилось – сохраняется аффилированность (и предполагаемая поддержка) со стороны ББР Банка. Аудитором годовой отчетности выступил «ПромИнвестАудит». Это мощный негатив для эмитента, т.к. это тот самый аудитор, который заверил 4 трлн. нематериальных активов «ОйлРесурсу». Так что считаем, что аудита де-факто нет. Основные финансовые результаты 2025: 🟢 Факторинговый портфель: 6 219 млн. (🔼 +9,6% к 2024 г.) 🟢 Выручка: 1 469 млн. (🔼 +44%) 🟢 EBITDA: 1 201 млн. (🔼 +45%) 🟢 ROIC по EBITDA: 🔼 20% 🟢 Чистая прибыль: 118 млн. (🔼 +56%) 🟢 Чистый денежный поток от операций: -457 млн. (-1 528 млн. в 2024), денежный поток от операций до вложений в рост портфеля составляет +89 млн. Остаток кэша на балансе – 132 млн. 🟡 Финансовый долг: 5 619 млн. (🔺 +9,8%), доля короткого долга – 91% Операционные результаты года отличные. Спад портфеля, который мы наблюдали в первом полугодии 2025, преодолен. По итогам года рост наблюдается во всех отслеживаемых показателях. Долг растет пропорционально факторинговому портфелю в процентах и медленнее в номинале. ROIC уже позволяет выживать и занимать по текущим процентным ставкам, а денежный поток подтверждает способность компании самостоятельно обслуживать свои долги. Просроченная задолженность (дебиторка) находится на стабильном уровне и не меняется уже третий год (88 млн. на последнюю отчетную дату). Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 14,8 Чистый долг / EBITDA (🔴>4): 🔽 х4,6 Портфель займов / чистый долг: 🟢 х1,13 ICR (🔴<1,4): 1,16 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 🔻 1,16 Z-счет Альтмана (🟡 от 1,1 до 2,6): 2,36 Кредитные метрики для стандартных производственно-коммерческих компаний плохие. К сожалению, отдельных нормативов для факторинговой отрасли у нас нет. Если сравнить с лизингом, то покрытие долга портфелем и прибылью нормальное. Процентная нагрузка и ликвидность на пределе, но «СмартФакт» живет с таким уровнем кредитных метрик не первый год. И от года к году они скорее улучшаются. Поддержка крупного банка скорее снимает тревожность по поводу ликвидности. Компания наверняка имеет доступ к дополнительным кредитным ресурсам в случае необходимости, в результате чего и работает «на тоненького», чтобы не переплачивать за дополнительную подушку безопасности в виде свободного кэша и нормальных показателей ликвидности. Кредитный рейтинг: ✅ BBB- от Эксперт РА, повышен 24.09.25, стабильный Тут сложно что-то добавить. Финансовая компания с высоким левериджем. Результаты года по отчету хорошие. Компания пока вполне справляется со своей долговой нагрузкой за счет результатов операционной деятельности. Низкая ликвидность и зависимость от рефинансирования (высокий короткий долг) компенсируются связями с банком, имеющим долю в капитале В июне подходит погашение выпуска {$RU000A106CM2} на 150 млн. В последнем отчете кэша было на 132 млн. + банковаская поддержка. Выпуск на этом фоне дает неплохую доходность ~25% на момент публикации, но в низкой длине. А интереснее всего смотрится флоатер c прогнозируемой доходностью 29+ при цене 92-93% на момент публикации. Но ликвидность во всех выпусках прихрамывает, конечно. Это для не очень больших портфелей Самый тревожный и сомнительный момент, это чудовищно запятнавший свою репутацию аудитор годового отчета, который ставит под сомнение все основные финансовые метрики эмитента. К сожалению, на рынке публичного долга и о таких вещах сейчас надо думать и заботиться.

РОЛЬФ: разбор отчета 2025 Эмитент находится в постоянной перестройке. В 2024 году произошла принудительная смена владельца. Далее была озвучена новая стратегия бизнеса и планы по выходу на IPO, которые затем были ожидаемо сдвинуты вправо. Пока РОЛЬФ больше отмечается на долговом рынке, чем на рынке капитала. Продажи скачут то вверх, то вниз В 2025 году произошла смена аудитора с Технологий Доверия на Юникон. Формально это ухудшение качества аудита. Реально сейчас вообще не понять, делает ли кто-то аудит добротно Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка: 244 131 млн. (🔼 +165% к 2024) 🟢 EBITDA: 8 593 млн. (🔼 +168%) Денежный поток от операций: 🟡 Чистый (OCF): +2 754 млн. (🔻 -70%) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +8 305 млн. (🔼 +126%) Остаток кэша на конец периода: 🔻 4 059 млн. ROIC 🟢 по EBITDA: 18,7% 🟢 по FFO: 18,0% 🔴 Чистый убыток: -4 951 млн. (-3 075 млн. годом ранее) 🟢 Финансовый долг: 47 633 млн.( 🔽 -5,4%), краткосрочный долг: 36,4% Начнем с негатива: компания очередной год терпит убытки по начислению и уже сформировала значительный отрицательный собственный капитал. В результате собственник был вынужден внести в бизнес 4,7 млрд. Причина – резкий рост процентных ставок (около 90% кредитов по плавающим ставкам) Тем не менее по денежному потоку все хорошо. РОЛЬФ генерит не только положительный FFO до финансовых расходов и изменения оборотки, но и положительный чистый денежный поток от операций. В чем секрет, понять не удалось. Какие-то игры с запасами, у которых в балансе и ОДДС видны противоположные движения Мы делаем пометочку, что убыток бумажный, а деньги в компанию от бизнеса реально поступают. В результате на фоне начисленного убытка эмитенту удается косметически сократить долговую нагрузку за год. На фоне очередного бурного скачка выручки, EBITDA и FFO это выглядит отлично. Кстати, EBITDA и FFO опять практически совпадают Основные коэф. финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴): собственный капитал отрицателен (!) Чистый долг / EBITDA (и к FFO) (🔴>4): 🔽 х5,1 (х5,2) ICR (🔴<1,5): 🔼 х0,82 (х0,79) Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 🔻 1,25 Z-счет Альтмана (🟡 от 1,1 до 2,6): 🔻 1,18 Дыра в собственном капитале продолжает нарастать, но убытки во многом бумажные из-за амортизаций, резервов и прочего. В целом же покрытие долга за год улучшилось, а ликвидность ухудшилась Что эмитент сообщает про поддержание непрерывности деятельности: обслуживание долга на снижении ставки будет неизбежно улучшаться (и уже улучшается). Также остаток незадействованных кредитных линий на отчетную дату вырос до 15 млрд. с 12 млрд. годом ранее, что превышает пиковую процентную нагрузку 2025 года. Как мы видим, подтверждаются и планы по рефинансированию короткого долга с помощью новых выпусков облигаций Кредитный рейтинг: ✅ A от АКРА, присвоен 14.08.25, стабильный 🔽 BBB от Эксперт РА, снижен 06.02.26, развивающийся 🆕 BBB+ от НКР, присвоен 31.03.26, стабильный Такого разнообразия в оценках мы давно не видели! Эксперт РА, как обычно в последнее время, молодец! Очевиднее прочих предупредил о рисках эмитента 👍🏽 Но на фоне положительного денежного потока, сокращения долга, снижения процентной нагрузки, вклада собственника и невыбранных кредитных линий можно предположить, что текущие ВВВ станут нижней планкой для оценки кредитного качества РОЛЬФа, а развивающийся прогноз со временем как минимум стабилизируется Оценка АКРА на фоне убытков, дыры в капитале и чудовищной волатильности в годовых показателях выручки выглядит завышенной, и мы ожидаем ее снижения на регулярном подтверждении. Можно предположить, что самая последняя оценка от НКР и является некой взвешенной «золотой серединой», к которой будут двигаться остальные рейтинги на дистанции 1-2 года Наиболее привлекательные бумаги на момент публикации: {$RU000A10A6W4} {$RU000A10A6U8}

Полипласт: разбор отчета 2025 Это один из последних эмитентов на нашем рынке, который продолжает реализацию масштабной инвестиционной программы В арендных обязательствах преобладает оборудование и машины. Мы предполагаем в этом месте лизинг и учитываем арендные обязательства в составе долга Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка: 236 384 млн. (🔼 +69,5% к 2024) 🟢 EBITDA: 58 512 млн. (🔼 +60%) Денежный поток от операций: 🟡 Чистый (OCF): +291 млн. (🔻 -58%) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +58 165 млн. (🔼 +59%) Остаток кэша (включая депозиты) на конец периода: 🔻 4 488 млн. ROIC 🟢 по EBITDA: 20,0% 🟢 по FFO: 19,9% 🟢 Чистая прибыль: +17 308 млн. (🔼 +45%) 🟡 Финансовый долг: 245 689 млн.( 🔺 +70%), краткосрочный долг: 41% За год долг вырос на 100 млрд., а основные средства – на 110. На росте производственных мощностей идет рост выручки, прибыли и денежного потока, которые с определенным лагом догоняют обслуживание долга. EBITDA и FFO очень близки, так что все рассчитанные по ним метрики практически идентичны. Возврат на инвестиции уже вполне позволяет занимать по текущим ставкам в рубле Компания показывает положительную прибыль и хороший денежный поток до финансовых затрат и изменения оборотки. Но процентная нагрузка и рост оборотки таковы, что чистый денежный поток от операций находится около нуля. Полипласт даже факторингом пользуется, чтобы поддерживать ликвидность Тем не менее, куда направляются заемные деньги, отчетливо видно. И когда Полипласт завершит инвестиционную программу, денежный поток от операций должен стать достаточным для обслуживания и постепенного сокращения долга Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 🔺 х5,2 Чистый долг / EBITDA (и к FFO) (🔴>4): 🔺 х4,1 ICR (🟡от 1,5 до 3): 🔻 х2,03 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 🔻 0,7 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): 🔻 0,61 Долговые метрики плавно ухудшаются. Есть риски пробития ковенант по банковским кредитам при ЧД/EBITDA х4,1. Но это наш консервативный расчет. При желании тут можно и х3,8 легко насчитать. А можно какой-нибудь «форвардный» показатель в х2,5 вывести Ключевая и бесспорная проблема в моменте – это низкий уровень ликвидности и отрицательный чистый оборотный капитал. Видимо, поэтому эмитент пытался засунуть офертные бумаги в длинный долг, демонстрируя таким образом, что реально гасить их на офертах не собирается Тем не менее рисков непрерывности деятельности эмитент и аудитор не видят. Для поддержания ликвидности на отчетную дату есть невыбранная кредитная линия на 13,8 млрд. и лимит по факторингу еще на 23,8 млрд. В сумме это больше всех процентных платежей за прошлый год. Возможность привлечения новых займов под залог увеличивающихся основных средств также развязывает руки. А планы по увеличению свободного денежного потока явно подтверждаются уже достигнутыми результатами Кредитный рейтинг: ✅ A от АКРА, присвоен 07.08.25, стабильный 🆙 A от НКР, повышен 10.11.25, стабильный С момента последнего разбора рейтинг НКР прогнозируемо подтянулся до оценки АКРА. Дальнейшие рейтинговые действия не очевидны. Рост бизнеса и денежного потока от операций усиливают кредитную устойчивость. Но набранная высокая долговая нагрузка и зависимость от рефинансирования создают существенные риски Полипласт – это сегодня одна из самых понятных историй в А-грейде. Существенный рост кредитной устойчивости и рейтингов начнется, когда завершится активная фаза инвестиционной программы, и начнется постепенное гашение долга из результатов собственной операционной деятельности, которые это сейчас позволяют На момент подготовки разбора к размещению готовится новый рублевый выпуск. Наиболее интересные обращающиеся рублевые выпуски - это и . Среди флоатеров интересен . Но большинство выпусков в валюте. Там сейчас привлекательны , и

ОБЗОР ДНЯ 🗓 23 ДЕКАБРЯ 💲Курс доллара на завтра 78,58 руб. (-0,92%) ‼️ Завтра Минфин на аукционе предложит ОФЗ 26250 и 26252 A101 A+(RU) / ruA+ /A+.ru проведёт сбор заявок в выпуск 001Р-02 сроком обращения 2 года. Купон ежемесячный, ориентир не выше 18% годовых (YTM 19,56%) A101 A+(RU) / ruA+ /A+.ru проведёт сбор заявок в выпуск 001Р-03 сроком обращения 2 года. Купон ежемесячный, рассчитывается как сумма ежедневной КС + спред не более 450 б.п. ГК Азот A+(RU) / ruA+ / AA-.ru проведёт сбор заявок в выпуск 001Р-01 с пут-офертой через 2 года. Купон ежемесячный, ориентир не выше 17,5% годовых (YTM 18,97%) Совком Экспресс ruA+ проведёт сбор заявок в выпуск 001Р-01 с пут-офертой через 2 года. Купон ежемесячный, ориентир не выше 20% годовых (YTM 21,94%) Томская область BBB+(RU) / ruBBB+ проведёт сбор заявок в выпуск 35078 сроком обращения 7 лет с амортизацией 20% на 19 купоне, 40% на 24 купоне. Купон квартальный, ориентир 16% годовых (YTM 16,99%) Томская область BBB+(RU) / ruBBB+ проведёт сбор заявок в выпуск 35077 сроком обращения 7 лет с амортизацией 20% на 18 купоне, 40% на 23 купоне. Купон квартальный, рассчитывается как КС + спред не более 270 б.п. 🆕 Размещения ГК Пионер на сборе заявок в выпуск 002Р-02 установил спред к КС при расчете купона на уровне 450 б.п., размещение выпуска 002P-01 перенесено на неопределенный срок АПРИ на сборе заявок в выпуск БО-002Р-12 установил купон на уровне 25% годовых 🅿️ Рейтинги Экспобанк - Эксперт РА подтвердило рейтинг ↔️ ruA+, прогноз стабильный ℹ️ Купоны МигКредит 002MC-03 - купон на 25-36 купонный период составит 21% годовых