Хэштег #обзорвдо | Тинькофф Инвестиции Пульс

Войти

МГКЛ: долг, рейтинг и запас прочности Продолжим разбор МГКЛ с долговой нагрузки и структуры баланса. Формально коэффициенты сейчас выглядят для ВДО умеренно, но качество активов и источники будущего денежного потока здесь важны не меньше самих цифр Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к скор. капиталу (🔴>2): х2,9 Чистый долг к EBITDA LTM (🟡 от 2,5 до 4): х1,5 ICR по EBITDA / FFO (🟡 от 1,5 до 3): х2,15 / х1,56 Чистый долг к EBITDA пока низкий — около 1,5х. Процентные платежи покрываются операционным результатом, хотя запас по FFO уже не выглядит огромным. Основной источник покрытия процентов — ресейл, то есть комиссионные магазины Сильная сторона эмитента — кэш на балансе: на конец полугодия около 3,2 млрд рублей. При этом финансовый долг составил почти 6,9 млрд рублей. Поэтому возникает вполне практичный вопрос: почему при дорогом долге компания держит настолько крупный остаток денежных средств Для облигационеров это, с одной стороны, запас ликвидности. С другой — качество и доступность этого кэша всегда важно проверять отдельно. Особенно когда компания одновременно расширяет товарные запасы, проводит сделки по приобретению бизнесов и активно использует заемное финансирование. Кредитный рейтинг: ❌ B от Эксперт РА, отозван 14.09.26 по инициативе эмитента! 🆕 BB от НРФ, присвоен 21.11.25, стабильный Перед отзывом рейтинга Эксперт РА дважды понижал оценку эмитента с ранее действовавшего уровня BB. Среди отмечавшихся агентством факторов риска были непрозрачность части сделок M&A, финансирование за пределами группы, отдельные активы вне периметра и операции со связанными сторонами При этом финансирование за пределами группы, по имеющейся информации, в 2026 году было свернуто. Но вопросы к прозрачности структуры группы и экономике сделок для рынка остаются актуальными К сильным сторонам МГКЛ можно отнести работающий бизнес комиссионных магазинов, который продолжает генерировать EBITDA и денежный поток. Также у компании пока есть существенный запас кэша, а объем погашений на ближайшие 12 месяцев составляет всего около 0,5 млрд рублей Но структура активов требует внимательного отношения. Помимо операционного бизнеса, значимую роль в балансе играют гудвилл, права пользования арендованными помещениями и товарные запасы оптового направления Если оценка гудвилла окажется завышенной, его списание способно практически обнулить собственный капитал. А дальнейшая кредитная история тогда будет зависеть прежде всего от способности ресейла поддерживать процентные расходы, ликвидность и обязательства по долгу Пока МГКЛ остается в . Работающий ресейл и запас кэша дают компании определенное пространство для маневра. Но инвесторам, на мой взгляд, стоит особенно внимательно следить за движением денежных средств, объемом запасов, новыми M&A-сделками и раскрытием информации по структуре активов

МГКЛ: отчет 1п2026 — что происходит с бизнесом Разбор получился насколько объемным, что его пришлось разбить на 2 поста, которые выйдут последовательно Начать стоит с важного контекста. Ассоциация инвесторов АВО направила в ЦБ обращение с требованием проверить качество аудита отчетности МГКЛ. Основная претензия касается сделок по покупке компаний и того, насколько полно их последствия отражены в отчетности Речь идет о приобретениях бизнесов с отрицательным чистым оборотным капиталом и заметными налоговыми обязательствами. Суммы сделок при этом сопоставимы с собственным капиталом приобретаемых компаний. После таких покупок на балансе возникает гудвилл — разница между ценой сделки и стоимостью чистых активов Проблема в том, что при существенном обесценении гудвилла МГКЛ может одномоментно потерять значительную часть собственного капитала. В обращении АВО отмечается, что этот вопрос не был выделен аудитором как ключевой. Сам эмитент публично комментировал сделки как часть развития группы, но рынку явно не помешало бы больше прозрачности по их экономике и оценке приобретенных активов. Как видно по доходностям, инвесторам не очень нравится все происходящее Тем не менее стандартный разбор отчетности все равно имеет смысл. Помимо M&A, МГКЛ сейчас ведет три основных направления: ломбарды, ресейл через комиссионные магазины и оптовую торговлю драгоценными металлами Финансовые результаты 1п2026: 🟢 Выручка: 26 971 млн. (🔼 +268% к 1п2025) 🟢 EBITDA: +1 385 млн. (🔼 +55%) Денежный поток от операций: 🔴 Чистый (OCF): -2 254 млн. (+250 млн. годом ранее) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +1 004 млн. (🔻 -3,5%) Остаток кэша на конец периода: 3 197 млн. (🔻 -30%) 🟢 ROIC по EBITDA LTM: 27,2% 🟢 Чистая прибыль: +551 млн. (🔼 +33%) 🟡 Финансовый долг: 6 934 млн.( 🔺 +17,6%) Портфель займов физлицам снова сократился: с 1,1 до 0,87 млрд рублей. Ломбардное направление все заметнее выглядит вспомогательным. В 2025 году оно было убыточным по EBITDA, а в 2026-м существенно уступает ресейлу Основной генератор EBITDA и денежного потока — ресейл, то есть комиссионные магазины. А практически весь резкий прирост выручки сформировала оптовая торговля драгоценными металлами И здесь появляется главный вопрос к структуре роста. Оптовая торговля дает большой оборот, но очень скромную отдачу: EBITDA margin этого направления в последнем отчете составила лишь 0,37% То есть за полугодие компания увеличила запасы примерно на 3,4 млрд рублей — вероятно, в основном под металлы для оптовых операций. На этом направлении было получено около 88 млн рублей операционной прибыли. При дорогом заемном финансировании такая модель требует очень аккуратного управления ликвидностью и оборотным капиталом В упрощенном виде денежный поток за полугодие выглядит так: ➕ Около +1 млрд. FFO, в основном за счет ресейла ➕ Еще около +1 млрд. привлечено на долговом рынке ➖ Около 0,7 млрд. ушло на проценты ➖ Около 0,9 млрд. — на приобретение бизнеса ➖ Еще 3,4 млрд. — на увеличение товарных запасов 🟰 В итоге с учетом прочих статей — заметный отток денежных средств (около 1,4 млрд.) Рост выручки здесь сам по себе мало что объясняет. Для оценки кредитного качества важнее, сможет ли оптовое направление приносить достаточную отдачу на вложенный оборотный капитал и не будет ли оно продолжать забирать ликвидность у работающего ресейла В продолжении разберем долговую нагрузку, расчеты со связанными сторонами и риски от значительного гудвила на балансе...

А101 – обзор эмитента А101 в индустрии неформально считается одним из лидеров по надежности. Раньше этот застройщик не особенно привлекал мое внимание из-за скромных доходностей. Но стало интересно посмотреть, чем он так отличается от средних значений по отрасли 23 место по объему строительства по данным ЕРЗ, но по вводу жилья — 5-е место. Видимо, у компании сравнительно мало зависших и слишком долго строящихся объектов. География присутствия — практически только Московский регион и Санкт-Петербург 2025 год завершился еще на позитиве, хотя динамика уже была противоречивой. Выручка росла, прибыль снижалась. Финансовый долг увеличивался, но чистый долг с учетом эскроу оставался отрицательным. То есть кэша и остатков на эскроу было больше, чем финансовых обязательств, хотя этот запас быстро сокращался. На фоне сектора уже необычно Финансовые результаты 1п2026: 🔴 Выручка*: 50 179 млн. (🔻-25% к 1п2025) 🟡 EBITDA*: +18 009 млн. (🔻-42%) Денежный поток от операций: 🟢 Чистый (OCF): +46 184 млн. (-6 317 млн. годом ранее) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +18 097 млн. (🔻-42%) ROIC: 🟡 по EBITDA LTM: 17,6% 🟡 по FFO LTM: 18,3% 🟡 Чистая прибыль (убыток): +6 310 млн. (🔻-88%) 🟢 Финансовый долг: 133 746 млн.( 🔽 -19,5%), краткосрочный долг: 🔺 55% 🔴 Доля ввода с переносом сроков: 88% (59% в 2025) * - вычитаем компронент экономии на эскроу Вот так, на мой взгляд, и должны выглядеть девелоперы в условиях кризиса ипотеки. На сушке продаж сокращается объем строительства, вместе с ним падают выручка и прибыль. Но чистый денежный поток заметно выше EBITDA, потому что из проектов высвобождаются деньги. Именно так и должно быть у всех, у кого падает выручка. Финансовый долг снижается, запасы кэша растут для поддержания ликвидности, а чистая прибыль остается положительной. Для акционеров такая фаза не слишком приятна. Для облигационеров — более понятна: компания не поддерживает рост любой ценой, а сокращает долг и максимизирует денежный поток Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2): 🔽 х0,8 Чистый долг / EBITDA LTM (🟢<2,5): 🔺 х0,1 ICR по EBITDA / FFO (🟡 от 1,5 до 3): 🔻 х1,9 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 🔻 2,19 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 3,52 Моя прежняя гипотеза, что всей отрасли девелопмента сейчас одинаково плохо, была слишком обобщающей. У А101 ситуация на фоне отрасли выглядит устойчиво. FFO примерно в 10 раз больше чистого долга, а чистый операционный денежный поток еще в 2,5 раза выше FFO Смущает рост просрочки по сдаче объектов: средний срок задержки увеличился с 1,7 месяца в 2025 году до 3,5 месяца в 2026 году. Это может означать рост штрафов и исков, что дополнительно будет давить на будущую прибыль Кредитный рейтинг: 🔼 A+ от Эксперт РА, повышен 21.11.25, стабильный 🔼 A+ от АКРА, повышен 19.11.25, стабильный ✅ A+ от НКР, 23.02.26, стабильный Выше в секторе сейчас только ПИК. Вопрос в том, что рейтинговые действия Эксперт РА и АКРА были до выхода последних двух отчетов, где метрики долговой нагрузки ухудшились. На фоне рынка А101 по-прежнему выглядит очень достойно, что и отражается в доходностях выпусков {}. Но агентства могут учесть общую негативную динамику отрасли при следующих пересмотрах. Что и отражается в доходностях выпусков Вывод: действительно крепкий девелопер, достойный инвестиционного портфеля. Отрицательная динамика по отдельным показателям есть, но пока она не выглядит критичной. Если рынок стабилизируется в ближайшие 6–12 месяцев, А101 должен пройти этот период лучше многих конкурентов $

Джой Мани: отченость МСФО 2025 МФК Джой Мани является эмитентом 2 собственных займов, а также поручителем по бумагам связанной коллекторской компании Бустер.ру. В отчетности нам интереснее МСФО, т.к. там баланс разделена на короткую и длинную части, а также есть хорошие комментарии и пояснения Бизнес МФО сейчас вовсе не такой динамичный, как бурный бизнес в коллекторской отрасли. В этой связи анализ годовой отчетности за 2025 (а ничего свежее по МСФО у нас нет) не столь критичен в анализе микрофинансовой компании Компания по-прежнему не очень крупная. В последнем отраслевом рейтинге Эксперт РА Джой занимает всего 22е место по размеру рабочего портфеля и 14е – по объему выдач за прошлый год. Основная специализация – высокдоходные и короткие займы PDL. Однако в отраслевом рейтинге мы видим мы видим, что уже четверть портфеля наполняют более близкие к банковским продуктам IL-займы Основные финансовые результаты 2025 (индивидуальная МСФО): 🟡 Портфель займов: 2 351 млн. (🔼 +7,4% к 2024 г.) 🟡 Выручка: 6 505 млн. (🔻 -20%) 🟡 EBITDA: 751 млн. (🔻 -1%) 🟢 ROIC по EBITDA: +31,7% 🟢 Чистая прибыль: +397 млн. (🔼 +21%) 🟢 Чистый денежный поток от операций (OCF): +426 млн. (🚀 х6 к 2024), Остаток кэша на балансе: 🔻 134 млн. (-23%) 🟢 Финансовый долг: 834 млн. (🔽 -34%) Вот тут с точки зрения кредитной аналитики все просто блестяще: портфель продолжает расти, хоть и на скромные 7% в год. Денежный поток от операций положителен даже на этом фоне. С корректировкой на вложения в новый портфель там получится почти +600 млн. Куда пошли деньги? Правильно! На сокращение долговой нагрузки и увеличение выдач Небольшой негатив можно узреть в падении выручки. На фоне роста портфеля в коротких займах это, скорее всего, связано с ограничениями на предельную ставку у сумму начислений по микрозаймам. PDL пострадал от регуляторных ограничений больше всех. Но компания все равно сохраняет высокую рентабельность – EBITDA почти не падает, чистая прибыль растет, а возврат на инвестированный капитал выше любых ставок заимствования При этом собираемость платежей растет с 49% до 56% от начисленных процентов. При объеме резервов 65% от портфеля это значит, что компания по денежному потоку должна быть не менее успешна по начислению Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟢<0,67): х0,54 Чистый долг / EBITDA (🟢<2,5): х0,9 Портфель займов / чистый долг: 🟢 х3,36 ICR по EBITDA (🟢>3): х3,6 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 3,4 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 8,29 Блестящие показатели кредитной нагрузки. Даже собственного капитала в бизнесе вполне достаточно. И EBITDA не бумажная, а подтверждена реальным денежным потоком Кредитный рейтинг: 🆙 BB от Эксперт РА, повышен 17.06.26, стабильный Повышение рейтинга обусловлено «укреплением капитальной позиции». А в целом по-прежнему низкий уровень рейтинга для такой кредитной устойчивости в моем понимании определен «риск профилем отрасли», помноженным на «ограниченные рыночные позиции» Весь рынок ждет ухудшения ситуации в сегменте МФО из-за государственного регулирования. Снижение выручки и стагнацию EBITDA мы уже видим по 2025 году. Тем не менее компания активно сокращает долговую нагрузку и демонстрирует максимальную кредитную устойчивость перед очередными изменениями. Что и видно по не очень высоким доходностям бумаг Также в декабре учреждено дочернее МКК ФинДжой. Возможно, это какой-то ответ на усложнение регулирования через диверсификацию юридической формы бизнеса Вывод: Сам эмитент смотрится отлично и как самостоятельный заемщик на долговом рынке, и как поручитель по выпускам ПКО Бустер.Ру

Группа Финбридж / ПКО ЮСВ: знакомство ПКО ЮСВ выходит на рынок со вторым выпуском облигаций. Это коллекторская компания без собственного рейтинга, входящая в группу Финбридж, где ключевой бизнес — МФО. Подробности структуры холдинга и роли коллектора в ней мы разбирали во вчерашнем интервью с эмитентом ( Если смотреть на ПКО ЮСВ отдельно от группы, картина слабая. Компания быстро наращивает портфель, выручку и прибыль, но рост требует активного фондирования: 🤔 Денежный поток от операций после покупок цессий — хронически отрицательный, около −0,5 млрд руб. в год 🤔 Долг / капитал: х13,3 🤔 Покрытие процентов (IRC): х1,2 🤔 Портфель по балансу / чистый долг: х0,8 Чистый долг / EBITDA выглядит приемлемо — х2,9. Но при отрицательном операционном денежном потоке, быстром росте и отсутствии собственного рейтинга этого недостаточно для комфортной оценки Поэтому главный фактор для оценки риска — поручительство флагманской компании группы и консолидированные показатели Группы Финбридж Основные результаты ГК Финбридж за 2025 год: 🟢 Портфель займов: 7 958 млн. (🔼 +11% к 2024 г.) 🟢 Выручка: 24 502 млн. (🔼 +15%) 🟢 EBITDA: 3 565 млн. (🔼 +84%) 🟢 ROIC по EBITDA: 🔼 +28,1% 🟢 Чистая прибыль: +2 242 млн. (🔼 +21%) 🟢 Чистый денежный поток от операций (OCF): +2 095 млн. (🔼 +6,7%), денежный поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +12 887 млн! Остаток кэша на балансе: 🔼 4 604 млн. (+41%) 🟡 Финансовый долг: 5 431 млн. (🔺 +35%) Это крупный по меркам ВДО и устойчиво растущий бизнес. При этом кэш группы почти сопоставим со всем финансовым долгом, а чистая долговая нагрузка остается минимальной Коэффициенты финансовой устойчивости: 🟡 Долг / капитал: х0,75 🟢 Чистый долг / EBITDA: х0,2 🟢 Чистый долг / FFO: х0,1 🟢 Портфель займов / чистый долг: х9,62 🟢 ICR по EBITDA / FFO: х7,4 / х27 Денежных средств группы, по последней отчетности, хватает для покрытия всего долга ПКО ЮСВ — даже с учетом предполагаемого нового займа. Поэтому риск выпуска определяется не столько самостоятельным состоянием коллектора, сколько платежеспособностью поручителя Зачем же занимать на рынке, если есть кэш? Вероятный ответ — экономика капитала. При ROIC по EBITDA 28,1% деньги, вложенные в основной бизнес, могут приносить больше, чем стоит долговое финансирование даже при запланированных ставках привлечения Кредитный рейтинг: ✅ BBB- от НКР, 23.07.2026, прогноз «стабильный» Рейтинг выглядит сдержанным на фоне финансовых метрик, но для МФО-сектора агентства традиционно учитывают повышенные отраслевые риски. Важнее другое: рейтинг группы официально транслируется на первый выпуск ПКО ЮСВ через механизм поручительства Вывод: сам ПКО ЮСВ — молодой и агрессивно растущий бизнес с высокой самостоятельной долговой нагрузкой. Без поддержки группы эмитент выглядит слабо. Но Финбридж обладает сильной ликвидностью, низким чистым долгом и высоким покрытием процентов. Для инвестора ключевой риск здесь — качество и надежность поручительства группы, а не standalone-показатели коллектора Обращающегося флоатера в Т нет, нечего тегнуть.

Алтимейт Эдьюкейшн — экспресс-знакомство с эмитентом Ultimate Education — образовательная компания, объединяющая семь онлайн-школ ДПО: креативные профессии, психология и здоровье, IT и современные корпоративные специальности Отрасль онлайн-образования и ДПО в последнее время попала под достаточно жёсткое регуляторное вмешательство. Игрокам приходится либо быстро перестраиваться, либо постепенно сокращаться на рынке. Поэтому оперативная отчётность здесь особенно важна Но компания её не раскрывает. Консолидированная отчётность выходит только раз в год, последняя доступная отсечка — 2025 год. Смотреть РСБУ смысла почти нет: в контуре консолидации 11 юрлиц, а выручка самого эмитента по РСБУ составляет лишь 1,7% консолидированной выручки группы То есть мы смотрим на показатели девятимесячной давности — в отрасли, где за это время многое могло поменяться. Уровень неопределённости по эмитенту уже априори высокий Основные финансовые результаты 2025: 🔴 Выручка: 1 867 млн. (🔻 -32% к 2024) 🟡 EBITDA: +279 млн. (🔻 -65%) Денежный поток от операций: 🔴 Чистый (OCF): -39 млн. (🔻 -122%) 🟡 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +291 млн. (🔻 -64%) 🟡 ROIC по EBITDA: 19,0% 🔴 Чистая прибыль (убыток): -180 млн. (🔻 -149%) 🔴 Финансовый долг: 676 млн. (🔺 +212%), краткосрочный долг: 9% Кризис ударил по группе в полной мере: выручка и EBITDA резко снизились, чистая прибыль и OCF стали отрицательными, а долг на таком фоне вырос более чем в три раза. На фоне сокращения денежной подушки чистый долг вырос примерно в 30 раз — правда, здесь эффект низкой базы Плюс в том, что основной долг длинный. Но ключевая проблема бизнеса, судя по отчётности, не в традиционном банковском или облигационном долге Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2): х0,8 Чистый долг к EBITDA / FFO (🟢<2,5): х2,2 / х2,1 ICR по EBITDA / FFO (🔴<1,5): х0,9 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,71 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): 0,86 Формально финансовый долг пока не выглядит запредельным. Но ликвидность слабая, а риски кассовых разрывов уже вполне реальные, что и видно по доходности единсветнного выпуска. ⚠️ 77% финансовых расходов — комиссии за банковскую рассрочку. В 2025 году это около 258 млн руб., или примерно 95% EBITDA и FFO. Банк сразу платит компании за обучение, а клиент затем рассчитывается с банком; эмитент платит комиссию за этот канал продаж. То есть значимая часть экономики бизнеса уходит на субсидирование продаж через необеспеченное потребкредитование ⚠️ У компании отрицательный чистый оборотный капитал: краткосрочный долг, кредиторка и обязательства по договорам заметно превышают кэш и дебиторку ⚠️ В собственном капитале накопленный убыток 218 млн руб.; капитал поддержан эмиссионным доходом и добавочным капиталом Кредитный рейтинг: ☑️ BBB от АКРА, подтверждён 07.10.2025, прогноз негативный. Показатели 2025 года выглядят кризисно, а более свежих консолидированных данных нет. Поэтому оценивать текущее состояние эмитента по последней отчётности можно только с очень большой поправкой на неопределённость. В такой ситуации на ближайшем подтверждении рейтинга можно допустить что угодно от его сохранения до снижения на уровень "дефолт в течение года с вероятностью 20%"

ЛСР: 57 млрд убытка и сделка, ухудшающая кредитный профиль Главный риск в отчетности ЛСР за 1П2026 — не снижение EBITDA и даже не рост чистого долга. Главный риск — продажа дочерней компании связанной стороне на условиях, которые выглядят крайне невыгодными для самого ЛСР 🔴 За полугодие группа показала чистый убыток 57,6 млрд руб. против убытка 2,5 млрд руб. годом ранее На первый взгляд значительная часть этого результата выглядит как бухгалтерская история: около 47 млрд руб. составил убыток от переоценки проданного дочернего предприятия. Но по сути это не безобидная проводка в отчете о прибылях и убытках ЛСР продал связанной стороне дочернюю структуру примерно за 3 млрд руб. При этом на балансе этой компании находились: ✅ около 20 млрд руб. денежных средств — примерно 80% входящего кэша ЛСР на начало периода ✅ запасы и дебиторская задолженность примерно на 25 млрд руб. ✅ практически отсутствующий долг Иными словами, компания с чистыми активами около 45 млрд руб. была продана связанной стороне примерно за 3 млрд руб. Разница между ценой сделки и стоимостью чистых активов была просто отражена в отчетности, как убыток от обесценения 👀 Поэтому это не просто разовый небанковский расход, который можно безоговорочно исключить из анализа. Экономический эффект вполне реальный: из группы ушли ликвидные активы и часть капитала, а выгода от сделки досталась связанной стороне Что произошло с устойчивостью После сделки и снижения запаса ликвидности ключевые показатели заметно ухудшились: Долг к капиталу (🔴>2): 🔺 х5,0 Чистый долг / EBITDA LTM (🔴>4): 🔺 х4,3 Чистый долг / FFO (🔴>4): 🔺 х4,2 ICR по EBITDA / FFO (🔴<1,5): 🔻 х0,5 / 0,5 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 3,04 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 3,64 Особенно показателен коэффициент покрытия процентов: EBITDA и FFO за отчетный период не хватает для обслуживания процентных расходов. Компания смогла компенсировать этот разрыв за счет раскрытия эскроу и высвобождения денег из оборотного капитала, однако это источник, который нельзя считать постоянным При этом номинальный финансовый долг за полугодие даже немного снизился. Но для кредитора важнее другое: кэш почти исчез, чистый долг вырос более чем на 50%, а капитал сократился вследствие крупного убытка Кредитный рейтинг: ✅ A от АКРА, 18.03.26, стабильный ✅ A от Эксперт РА, 05.12.25, стабильный Эти рейтинговые действия, вероятно, не учитывают полностью сделку со связанной стороной и ее последствия для ликвидности, капитала и долговых коэффициентов. Поэтому давление на рейтинговую оценку выглядит вполне возможным Вывод ЛСР остается операционно сильным эмитентом: нет просрочек по вводу, бизнес продолжает генерировать FFO, а в 1П2026 компания получила сильный приток денежных средств от операционной деятельности Но кредитный профиль ухудшился не только из-за слабого рынка или роста ставок. Продажа дочерней компании связанной стороне привела к реальному уменьшению ликвидности и капитала группы. В наибольшей степени от этого пострадали акционеры, но для облигационеров последствия тоже существенны: запас кэша сократился, чистый долг вырос, а покрытие процентов опустилось ниже комфортного уровня. {$RU000A103PX8}

ЛСР: хорошие операционные результаты, но есть нюанс ЛСР с 2026 года выбыл из топ-10 крупнейших застройщиков России по объему текущего строительства: по данным ЕРЗ на момент подготовки обзора группа занимает 12-е место. По вводу жилья она пока остается девятой — здесь сохраняется инерция от ранее накопленного портфеля. Годовой отчет за 2025 год мы отдельно не разбирали, поэтому коротко: компания завершила его относительно достойно. Выручка росла примерно в пределах инфляции, прибыль снизилась, а долговая нагрузка увеличилась, но в целом оставалась приемлемой для девелопера. На фоне сектора ЛСР тогда выглядел одним из более устойчивых игроков — примерно на уровне Джи-Групп. В 1П2026 операционная картина тоже выглядит так: 🟡 Выручка: 88,0 млрд руб. (🔻−0,8% г/г) 🟡 EBITDA adj.*: 11,2 млрд руб. (🔻−29,5% г/г) 🟢 Чистый денежный поток от операций — +29,6 млрд руб. против −45,7 млрд руб. годом ранее 🟡 FFO: 11,3 млрд руб. (🔻−21% г/г) 🟡ROIC по EBITDA: 9,9% 🟢 Просрочка по вводу объектов — 0% 🟡 Финансовый долг — 363,9 млрд руб. (🔻−0,7%) * Из EBITDA исключен эффект выбытия дочерней компании. Для нынешнего рынка это сильный результат. У ЛСР нет переноса сроков сдачи, выручка почти не сократилась, а операционный денежный поток резко развернулся в плюс. В отличие от части девелоперов, которые испытывают нехватку ликвидности, группа в отчетном периоде получила реальные деньги. Но важно понимать происхождение этого денежного потока. ЛСР сокращает масштаб деятельности — в первую очередь в денежном выражении, а не только в квадратных метрах. При снижении объема строительства часть средств закономерно высвобождается из запасов, незавершенного строительства и прочего оборотного капитала. Дополнительно в 1П2026 было введено много ранее строившихся объектов, что позволило раскрыть эскроу-счета. Именно поэтому компания получила сильный OCF, но одновременно: 🔻 Денежные средства на балансе сократились на 81%, до 5,4 млрд руб. 🔻 Остатки на эскроу снизились на 21%, до 172,4 млрд руб. 🔺 Чистый долг вырос на 53,5%, до 186,1 млрд руб. То есть деньги действительно пришли, но они не остались в компании в виде кэша и не привели к заметному снижению чистого долга. Раскрытие эскроу также означает сокращение льготного проектного финансирования: номинальный долг почти не изменился, однако процентная нагрузка дополнительно выросла. На этом этапе ЛСР еще можно было бы описать так: операционно устойчивый девелопер, который проходит через сжатие бизнеса и высвобождение капитала из стройки. Но отчет содержит одну сделку, после которой такой нейтральный вывод уже недостаточен. Именно она объясняет и рекордный убыток, и резкое ухудшение балансовых метрик. Во втором посте чуть позже разберем, почему убыток ЛСР на 57 млрд руб. нельзя считать просто «бумажной переоценкой» и что именно произошло с кэшем группы. {$RU000A103PX8}

АйДи Коллект – разбор отчета МСФО 2025 Впервые делаем разбор одного из крупнейших коллекторов рынка по МСФО отчетности. Одна из ее важных особенностей в том, что портфель цессий в ней отображается не по цене покупки, а по некоторой дисконтированной стоимости, которая отражает ожидаемый денежный поток по портфелю с учетом ожидаемых сроков его поступления Это, конечно, не абсолютно точное значение, т.к. оно базируется на определенных допущения, статистике сборов за прошлые периоды и математическом моделировании. Тем не менее такая оценка крайне интересна, т.к. она показывает, что эмитент планирует получить от своего портфеля, а не за какую цену он его приобрел. Аудитор, кстати, подсвечивает это в качестве ключевого вопроса аудита Основные финансовые результаты 2025: 🟢 Портфель цессий: 25 038 млн. (🔼 +35% к 2024 г.) 🟢 Выручка: 8 530 млн. (🔼 +14%) 🟢 EBITDA: 6 887 млн. (🔼 +19%) 🟢 ROIC по EBITDA: 24,8% 🟢 Чистая прибыль: +2 323 млн. (🔼 +1%) 🟡 Чистый денежный поток от операций (OCF): -3 925 млн. (-14 млн. годом ранее), денежный поток от операций до вложений в увеличение портфеля +2 580 млн. Остаток кэша (с депозитами): 903 млн. (🔻-30%) 🔴 Финансовый долг: 21 329 млн. (🔺 +58%) Финансовые результаты, вроде, блестящие: растет портфель, EBITDA, выручка, хороший возврат на инвестированный капитал. Чистый денежный поток отрицателен, но прирост портфеля (по дисконтированной стоимости) за период в 2 раза больше оттока средств. Т.е. операционные деньги инвестированы в покупку новых цессий. Портфель по РСБУ (по стоимости покупки) составляет около 22 млрд. Смущает то, что чистый долг за год увеличился на 8,2 млрд., а портфель – только 6,5. А если посмотреть расшифровки, то по денежному потоку собрано даже больше (11,7 млрд.), чем вложено в покупку новых цессий (~9,7 млрд.) Прирост портфеля произошел как раз за счет дисконтирования (неденежной корректировки) новых купленных цессий Куда же ушли деньги? На 1 млрд. приобретена инвестиционная недвижимость, на 0,4 млрд. выдано займов, еще на 2,4 млрд. выплачено дивидендов. Таким образом, прибыль получена, денежного потока нет (формально из-за увеличения портфеля), а с увеличившегося долга выданы займы, заплачены дивиденды и куплена «инвестиционная недвижимость» Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 🔺 х3,3 Чистый долг / EBITDA LTM (🟡 от 2,5 до 4): 🔺 х3,0 Портфель цессий / чистый долг: 🟢 🔻 х1,23 ICR по EBITDA (🟡 от 1,5 до 3): 🔻 х1,9 Долговые метрики сносные, но все за год заметно ухудшились. Конечно, если дивиденды платить с отрицательного операционного потока и инвестиционную недвижимость покупать на баланс коллекторской компании и при этом увеличивать займы на пике ставок. Эмитент недавно собрал книгу на новый выпуск, который по заявленному купону 20,25 хуже (как минимум не лучше) обращающихся Кредитный рейтинг: ✅ BBB- от Эксперт РА, подтвержден 31.07.26, стабильный Эксперт тоже подсвечивает дивидендную выплату в размере всей чистой прибыли за 2025 год, что сократило долю капитала в бизнесе. А привлечение фондирования по рыночным ставкам сократило покрытие процентов. Тем не менее масштаб компании, ее рыночные позиции в сочетании с темпами роста бизнеса и уровнем эффективности позволяют надеяться на лучшее

Мани Капитал – разбор отчетов на начало 2026 В одну группу с Мани Капиталом входят такие хорошо знакомые нам эмитенты, как МК Лизинг и Делимобиль. И внутригрупповых расчетах - ниже Последний разбор делался по отчетности за 9 мес. 2025 года. В итоге год закончился в тех же трендах, которые мы видели по предыдущему разбору: сокращение выручки и прибыли, портфеля,сокращение долговой нагрузки. Компания в последней коммуникации с рынком подтвердила, что весь год ужесточала скоринг и работала над повышением качества выданных займов и микрозаймов В итоге мы видим за 2025 год сбор процентных платежей в 96,9% от начисленных. Это сильно больше тех 82-84%, которые мы видели внутри 2025 года. А для облигационеров определенное сокращение бизнеса может быть позитивом, если оно ведет к росту фин. устойчивости Осн. фин. результаты за 1п2026: 🟡 Портфель займов*: 1 933 млн. (🔼 +0,2% к 2025 г.) 🟡 Выручка: 692 млн. (🔻 -2,5% к Iп2025)** 🟢 EBITDA: 198 млн. (🔼 +10%) 🟡 ROIC по EBITDA: 16,2% 🟢 Чист. прибыль: +84 млн. (🔼 +152%) 🟢 Чист. ден. поток от операций (OCF): +27 млн. (🔻 -92% к АППГ), ден. поток от операций до вложений в увеличение портфеля +31,5 млн. Остаток кэша (с депозитами): 🔻 50 млн. 🟢 Фин. долг: 1 018 млн. (🔽 -17%) * - без учета займа МК Лизингу ** - добавили прочие доходы от пени и штрафов 2026 год начался позитивно. Динамика портфеля развернулась – падение прекратилось. Все виды прибыли растут. Ден. поток от операций положителен во всех доступных нам вариантах расчетов. Фин. долг продолжает активно снижаться – компания гасит свой кредитный портфель из операционных результатов Также, 230 млн. руб. было выдано связанному МК Лизингу на фоне избытка ликвидности на стыке 2025 и 2026 гг. Соответственно, займ МК Лизингу мы исключили из расчета рыночного портфеля, как выдачу связанным сторонам, хотя эмитент включает его в расчет портфеля в своей презентации, т.к. он выдан на общих условиях МФК (с процентами и графиком погашения) Соотношение собранных процентов к начисленным за полугодие составляет 100,0% Основные коэфф.фин. устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2): 🔽 х0,8 Чист. долг / EBITDA LTM (🟡 от 2,5 до 4): 🔽 х2,6 Портф. займов / чист. долг: 🟢 🔼 х2,0 ICR по EBITDA (🟡 от 1,5 до 3): 🔼 х2,25 Все долговые метрики в приличной для ВДО зоне и продолжают улучшаться. Портфель выданных займов превышает объем привлеченного долгового финансирования в 2 раза даже без учета займа в пользу МК Лизинга. С ним покрытие долга еще выше. Компания работает на весьма приличной доле собственного капитала Ложка дегтя – это текущ. ликвидность. По формату отчетности мы ее формально не видим. Но анализ только биржевых облигаций показывает, что на ближайшие полгода эмитенту предстоит погашений на 540 млн. Все выпуски короткие. А ден. ср-в вместе с депозитами осталось на 50 млн. Еще 25-30 млн. дал ден. поток от операций за предыдущие 6 мес Нужные 230 млн выданы связанному МК Лизингу на пике ликвидности, когда шла сушка портфеля выдач. Теперь эти средства нужны на рефинанс обл. долга, и компания идет за ними на публичный рынок Кредитный рейтинг: ✅ BB- от Эксперт РА, 02.09.25, нег. Негативный прогноз почти год назад был связан в том числе «с ухудшением качества портфеля микрозаймов и сокращением операционной эффективности бизнеса». Но за прошедший год ситуация сильно выправлена. Бизнес действительно сократился, но фин. устойчивость заметно повысилась: вырос собственный капитал, сократилась долговая нагрузка, повысилась собираемость платежей. На этом фоне на очередном пересмотре мы бы рассчитывали как минимум на снятие негативного прогноза Да и рост бизнеса возобновляется. Ключевой риск сейчас – это рефинансирование предстоящих облигационных погашений. С этой задачей, очевидно, эмитент и выходит сейчас на рынок. На крайний случай есть материнский фонд и какие-то лимиты в банках, но план А на фондовом рынке, что вполне логично

Инвест-КЦ: разбор отчета МСФО 2025 Это российская химическая компания, являющаяся крупнейшим производителем цианида натрия в России и СНГ и входящая в десятку наиболее крупных мировых производителей данного вещества. Тем не менее типичный для отечественных производственных эмитентов кризис ставок и сбыта не обошел и производителя цианида натрия стороной Финансовые результаты 2025: 🔴 Выручка: 10 006 млн. (🔻 -41% к 2024) 🟡 EBITDA: +3 064 млн. (🔻 -71%) Денежный поток от операций: 🔴 Чистый (OCF): -1 528 млн. (против +102 млн. годом ранее) 🟡 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +4 609 млн. (🔻 -56%) Остаток кэша на конец периода: 409 млн. (🔼 +87%) 🟡 ROIC по EBITDA / по FFO: 9,2% / 13,8% 🔴 Чистая прибыль (убыток): -3 716 млн. (🔻 -267%) 🔴 Финансовый долг: 30 253 млн.( 🔺 +5,9%), краткосрочный долг: 7,2% Очередной спад производственного бизнеса. Из позитива: EBITDA и FFO еще остаются в положительной зоне. Возврат на инвестированный капитал по этим показателям ниже текущего уровня ставок, но при медленном наращивании долга и при наличии собственного капитала может позволить как-то выживать Низкую долю короткого долга следует расшифровать отдельно. Формально почти весь долг длинный, но в 2025 году уже было допущено нарушение банковских ковенант. От основного кредитора получено письмо с отказом от требования досрочного погашения, однако только сроком на 12 месяцев. Менеджмент допускает повторное нарушение ковенент в 2026 году, а, значит, банковский долг все же может стать коротким к новому году, что сильно ухудшит ликвидность Неприятная оговорка в аудиторском заключении касается отложенных налоговых активов. В балансе они есть, но аудитор отмечает, что для их зачета с налоговой надо еще получить прибыль, налог с которой можно будет сократить на размер этих активов, а в ближайшее время возможность получения этого «бонуса» не просматривается Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 🔺 х9,4 Чистый долг к EBITDA / FFO (🔴>4): 🔺 х9,7 / х6,5 ICR по EBITDA / FFO (🔴<1,5): 🔻х0,5 / х0,76 Коэффициент текущей ликвидности (🟡 от 1,5 до 2): 1,53 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): +0,61 Долговая нагрузка очень плохая и кризисная. Тем не менее, за счет наличия положительных EBITDA и FFO, а также терпимой ликвидности можно сказать, что ситуация чуть получше, чем в рассмотренных ранее других кризисных производственных группах, таких как КОКС, Уральская сталь и СТМ Отдельно следует отметить, что дивиденды в текущей ситуации компания платить перестала (+1 в карму), а выданные ранее займы связанным сторонам вернула в контур бизнеса вместе с процентами и графу «Финансовые вложения» в балансе обнулила (+2 в карму). Инвестиции идут скромные в масштабах бизнеса – около 700 млн. в год. Поддерживать фонды это должно позволить, а финансовое состояние группы не расшатает Кредитный рейтинг: 🆙 А от АКРА, повышен 11.09.25, стабильный ☑️ А от НКР, подтвержден 27.08.25, стабильный (24.08.26 НКР снизило рейтинг до ВВВ+, обзор был опубликован в канале тг 20.08.26). Что по облигационному долгу? Он составляет где-то 15-20% от общего финансового долга компании (в зависимости от курса). На бирже торгуется один выпуск . Банковского долга намного больше. Банковские кредиторы подтвердили отказ от досрочного требования долга, не смотря на нарушение кредитных ковенант. Кризисных производственных групп в стране много, и ни одна ко дну еще не пошла Дефолтов и рестрактов по облигациям эмитента в ближайшее время мы не ожидаем. Тем не менее считать его инвестиционным грейдом на уровне single-A мы бы также не стали. Если в бумагах были какие-то фонды, которым нельзя держать BBB, то им самое время закрывать позиции, пока рейтинги не пересмотрены

А Спейс – разбор эмитента на начало 2026 Суть бизнеса компании в том, что она берет офисные помещения в долгосрочную аренду на 8-10 лет «оптом», обустраивает и сдает в более короткую субаренду (2-3 года) с индексируемыми ставками более мелкими лотами Как справедливо сам эмитент комментирует в последнем интервью особенности своего учета, большой объем аренды по последним стандартам МСФО / ФСБУ раздувает объем активов, арендных обязательств и процентные платежи, полностью перекашивая EBITDA. Соответственно, в последнем МСФО эмитент предлагает расчет EBITDA, вычищенный от «шума» арендных платежей Мы и сами обычно придерживаемся такого же подхода в анализе эмитентов. Но тогда по А Спэйс мы получаем по традиционному финансовому долгу уровень нагрузки, стремящийся к нулю: 🟢 Долг / капитал: х0,2 🟢 Чистый долг / EBITDA: x1,26 🟡 ICR: 2,6 (ставки все-таки высокие) Денежный поток от операций у компании хороший (2025): +419 млн. по МСФО или +813 млн. по РСБУ, т.е. больше EBITDA У нас в этом месте закрадывается сомнение, правильно ли оценивать арендный бизнес без аренды. Ведь таким образом мы откидываем ¾ баланса и P&L. Поэтому мы предприняли попытку (вопреки своим стандартным подходам) оценить долговую нагрузку А Спэйс с учетом арендных обязательств, как это предписывают IFRS 16 и ФСБУ 2023 Основные финансовые результаты I кв 2026: 🟢 Выручка: 522 млн. (🔼 +66% к I кв 2025) 🟢 EBITDA: +359 млн. (🔼 +74%) 🟡 ROIC по EBITDA LTM: 🔼 18% 🟢 Чистая прибыль: +121 млн. (🚀 х3,2) 🟢 Чистый денежный поток от операций: +554 млн. (🚀 х2,3 к I кв 2025) Остаток кэша на балансе: 136 млн. (🚀 х5 к 2025) 🟢 Общий долг (с арендой): 4 619 млн. (🔺 +0,3%), доля короткого долга – 14% Даже с учетом арендных платежей картина просто великолепна. Рост бизнеса на вводе новых объектов, высокой загрузке и росте ставок субаренды продолжается. Возврат на инвестиции близок к текущим кредитным ставкам Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): х2,01 Чистый долг / EBITDA LTM (🟡 от 2,5 до 4): х3,6 ICR (🟡 от 1,5 до 3): х1,92 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,16 (!) Z-счет Альтмана (🟡 от 1,1 до 2,6): 1,3 При добавлении аренды в расчет долговые метрики ухудшаются, но все равно смотрятся допустимо для ВДО и текущего кредитного рейтинга на сегодняшнем кризисном рынке Смущает только очень плохая текущая ликвидность. Доля короткого долгая низкая, но у компании есть краткосрочные арендные обязательства и кредиторка, которые тоже надо покрывать, а оборотных активов встречно практически нет. Предположительно на эти платежи должно хватить денежного потока от текущих операций в предстоящие 12 месяцев, но так оценивать устойчивость бизнеса мы не привыкли Кредитный рейтинг: 🔼 BB+ от Эксперт РА, 15.07.26, стабильный Второе повышение за 2 года Нетипично позитивное ВДО для текущего рынка. Как ни посчитай (с арендой или без), бизнес выглядит сравнительно устойчиво. Без аренды прямо А+ получается. В чем подвох, так и не понял Компания попала в очень удачную фазу цикла на своем рынке: площади взяты по практически фиксированным ставкам в долгосрочную аренду на этапе сокращения ввода аналогичных объектов и формирующегося на этом фоне дефицита. В результате краткосрочные ставки субаренды растут быстрее, формируя растущую прибыль и операционный денежный поток У эмитента в обращении осталось всего 2 бумаги: новая и более ликвидная и расторгованная короткая (без особого интереса). Еще один выпуск АСпэйс 1Р2 только-только погашен по коллу Итак, есть вопросики к текущей ликвидности, но как будто бы она обеспечена практически гарантированным денежным потоком от операций. Остается загадкой, почему в такой ситуации АФК Система продолжает заниматься убыточными Биннофармами и Сегежами вместо разработки этой золотой жилы 🤔

Трансконтейнер – знакомство с эмитентом «ТрансКонтейнер» — один из ключевых российских операторов контейнерных перевозок и интермодальной логистики, входящий в контур группы «Дело». Компания располагает сетью из 33 контейнерных терминалов и 15 филиалов в России. Основной рынок — внутрироссийские и международные контейнерные перевозки Главный сюжет вокруг эмитента – это конфликт двух совладельцев: Сергея Шишкарева и Росатома. Де факто конфликт разрешился в пользу Росатома, который готовит выкуп доли Шишкарева в 51% в УК «Дело». Сделку планируется завершить до конца 2026 года. У эмитента пакет управления консолидируется в руках единственного сильного владельца, а противоречия в стратегическом управлении должны быть устранены Финансовые результаты 2025 (МСФО): 🟡 Выручка: 165 757 млн. (🔻 -10,5% к 2024) 🟡 EBITDA: +20 555 млн. (🔻 -52%) Денежный поток от операций*: 🔴 Чистый (OCF): 12 871 млн. (🔻 -147%) 🟡 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +16 933 млн. (🔻 -63%) Остаток кэша на конец периода: 2 620 млн. (🔻 -44%) 🟡 ROIC по EBITDA / по FFO: +13,8% / +11,4% 🔴 Чистая прибыль (убыток): -8 960 млн. (🔻 -164%) 🔴 Финансовый долг: 132 815 млн.( 🔺 +23%), краткосрочный долг: 47,5% * - с корректировкой на лизинговые (арендные) платежи Крупный и стрессовый бизнес. Выручка, все виды прибыли и денежный поток падают, долг активно растет. При этом по чистой прибыли и конвенциально посчитанному денежному потоку от операций в 2025 году компания перешла в зону убытков и оттока средств Убыток по начислению, во многом бумажный и сформирован на 100% начисленной амортизацией. Но встречно компания потратила 11,4 млрд. «реальных денег» на приобретение основных средств и еще 3,2 млрд. на приобретение дочерней компании. Еще 4,4 млрд. заплачено в дивиденды из прибыли прошлых лет (на фоне убытка и оттока средств в результате операций) Это и объясняет рост долга в 2 раза больше оттока средств в результате операций и в 3 раза больше начисленного убытка Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): х8,5 Чистый долг к EBITDA / FFO (🔴>4): х6,3 / х7,7 ICR по EBITDA / FFO (🔴<1,5): х0,93 / х0,77 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,47 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): -0,89 Еще один кризисный крупный эмитент. Аудитор отмечает существенную неопределенность в отношении непрерывности деятельности (риски дефолта простыми словами). Эмитент признает сложности на фоне убытка и дефицита чистого оборотного капитала. Тем не менее, Трансконтейнер сообщает о росте объема невыбранных кредитных линий до 58 млрд с 28 годом ранее. Также в плане на год рефинансирование коротких займов, что мы и видим на деле Кредитный рейтинг: ✅ АА- от Эксперт РА, 18.06.26, стабильный, но под наблюдением (!), ОСК: А+ 🔽 АА- от НКР, снижен 23.04.26, неопределенный, ОСК: А+ Еще один эмитент, которого мы не можем считать true-AA-. Крупная социально значимая компания с потенциально сильным собственником (сделка еще должна завершиться), стагнирующим бизнесом, высокой долговой нагрузкой и разрывом ликвидности. Компания этот год планирует вытянуть на активном рефинансировании короткого долга и подстраховаться значительными объемами невыбранных кредитных линий Все бумаги эмитента в моменте торгуются по рынку и имеют высокую ликвидноть. только вышел. Более расторгованный фикс: . 3 флоатера также смотрятся интересно: , и Неожиданный дефолт сейчас компании вряд ли грозит, но снижение рейтинга может быть естественной реакцией на такой уровень кредитной устойчивости, выплату дивидендов и активные инвестиции на фоне убытков и отрицательного денежного потока от операций

Фабрика ПО – знакомство с эмитентом. На рынке новый старый игрок. Холдинг образован только в 2025 году. Однако, FabricaONE. AI — это субхолдинг Softline, сформированный на базе системного интегратора Bell Integrator. В него Softline собрал свои активы по заказной разработке ПО, использованию ИИ и тд. В результате у «Фабрики ПО» есть многолетняя экспертиза входящих команд, но сама группа — молодая и сформирована через серию M&A-сделок Крайне интересный и непростой эмитент с непростым сентиментом. И, не смотря на создание группы только в 2025 году, уже есть и консолидация, и динамика к 2024 году, ибо все компании группы существовали и ранее Основные фин. результаты 2025 (МСФО): 🟢 Выручка: 20 896 млн. (🔼 +15% к 2024) 🟡 EBITDA: +3 310 млн. (🔼 +8%) Ден. поток от операций: 🟢 Чистый (OCF): +2 603 млн. (🔻 -1,7%) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +3 804 млн. (🔼 +9%) Остаток кэша на конец периода: 2 922 млн. (🔼 +3,4%) 🟢 ROIC по EBITDA / по FFO: +27,9% / +32,1% 🟡 Чист. прибыль: +1 034 млн. (🔻 -59%) 🟡 Фин. долг: 2 826 млн.( 🔺 +28%), кратк. долг: 69% Довольно крупный (для услуг и субхолдинга) бизнес с высокой инерцией. Ден. поток по всем признакам здоровый. Чистая прибыль упала за год на фоне убытка в 1,5 млрд. от прекращенной деятельности. Планируется, что убыточные направления будут полностью ликвидированы до конца 2026 года. Без них чистая прибыль составила бы те же 2 551 млн. (+1,6% г/г) Фин. долг активно растет, но это эффект низкой базы. Запасы кэша в 10 раз превышают чистые процентные платежи прошлого года и весь размер финансового долга. Казалось бы, все хорошо. Тем не менее аудитор в ключевых вопросах аудита подсветил несколько очень существенных моментов, заставляющих задуматься: 1️⃣ Компания капитализирует значительную часть затрат на разработку в ПО в НМА, что увеличивает чистую прибыль, EBITDA и даже OCF/FFO. Однозначно сказать, что это неправильно, нельзя. Но надо понимать, что по сути это операционные затраты (зарплаты) на 1 772 млн. А с ними EBITDA и FFO/OCF уменьшаются примерно пополам, а чистая прибыль становится убытком 2️⃣ В активы внесено 704 млн гудвила за год. Эта оценка сделана на основе допущений, которые могут оказаться неправильными или быстро устареть. Значимый гудвил – это всегда тонкое место в отчетности многих эмитентов Не так все просто, как может показаться по фасадным показателям Основные коэфф. фин. устойчивости: Долг к капиталу (🟢<0,67): х0,3 Чистый долг к EBITDA / FFO (🟢<2,5): чистый долг отрицателен! ICR по EBITDA / FFO (🟢>3): х12 / х13,8 КТЛ (🔴<1,5): 1,33 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 3,96 Долговой нагрузки практически нет. Бизнес работает практически на собственном капитале. Чистый финансовый долг отрицателен, а значительная его часть представлена корпоративными, а не банковскими займами Единственное узкое место эмитента – это текущая ликвидность. Основной долг короткий, а также у компании есть значительная кредиторка, обеспечившая хороший денежный поток в прошлом году. С коммерческим долгом тоже придется рассчитываться. На этом фоне выпуск облигационного займа на 3 млрд для пополнения оборотки выглядит вполне логичным Альтман справедливо не сигналит о рисках даже при наличии «нюансов» с ликвидностью в связи с наличием собственного капитала и прибыли Кредитный рейтинг: 🆕 А- от Эксперт РА, 13.07.26, стабильный 🆕 А- от АКРА, 13.07.26, стабильный Долговая нагрузка Фабрики формально выглядит заметно лучше, чем у СофтЛайна, если не принимать в расчет капитализацию затрат на разработчиков в НМА и нераспределенную прибыль. Если внести соответствующую корректировку, нагрузка по-прежнему будет ниже материнской компании, которая тоже страдает дефицитом ликвидности В общем, если проигнорировать шлейф из судов, блокировок активов, банкротств связанных компаний, подозрительный гудвил и НМА, то компания выглядит отлично. Какую корректировку на эти факторы даст рынок завтра увидим

МСБ-Лизинг – разбор последних отчетов Для разбора были доступны три актуальных отчета: МСФО за 2025, РСБУ за 2025 и РСБУ за I кВ 2026. Обработаны все три отчета. Пользуясь возможностью, многие детали уточнил у директора компании Романа Трубачева К традиционной финансовой аренде (лизингу) в 2025 активно присоединилась операционная аренда в части вагонов. Соответственно, портфель надо оценивать в совокупности по ЧИЛ + активам в операционной аренде 2025 завершился противоречиво: выручка и прибыль растут на 11-12%, чистая прибыль сдержанно снижается на 14%. Совокупный портфель (ЧИЛ + аренда) растет на 4,1%, а чистый долг растет на 9,3% Денежный поток более показателен по МСФО. Он составил -394 млн. (-273 млн. годом ранее). Портфель вырос примерно на 90 млн. за это время. Остальное ушло в дебиторку и изъятые запасы для дальнейшей продажи Основные финансовые результаты I кв 2026: 🟡 Чистые инвестиции в лизинг: 2 105 млн. (±0% к 2025 г.) Совокупные арендные активы 2 259 млн. (±0%) 🟡 Выручка: 187 млн. (🔻 -0,4% к I кв 2025) 🟡 EBITDA: 145 млн. (🔼 +6,7%) 🟢 ROIC по EBITDA:🔻19,1% 🟡 Чистая прибыль: 15,5 млн. (🔻-29%) 🟡 Чистый денежный поток от операций (не включает вложения в новые объекты лизинга): +138 млн. (-29% к АППГ) Остаток кэша на балансе – 🔼 279 млн. 🟢 Финансовый долг: 2 642 млн. (🔺 +7,8%), доля короткого долга: 🔽 35% 2026 начался не очень. Выручка и портфель стагнируют, чистая прибыль падает. Как оценить денежный поток? В дополнение к операционным результатам за квартал распродано запасов еще на 138 млн. Итого получается приток 276 млн. За тот же период куплено новых предметов лизинга на 444 млн. и погашено долгов на 440 млн. Операционного притока не хватило бы ни на то, ни на другое. В результате продолжает расти долговая нагрузка При этом ликвидность улучшается: наращиваются запасы кэша и сокращается доля короткого долга. Запасы для перепродажи расти перестали, т.е. реализация пошла быстрее, чем изъятие. Зато дебиторка с покупателями за квартал выросла почти вдвое до 366 млн. Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 4 до 9 для сектора):🔺х6,0 Чистый долг / EBITDA (🟡 от 4 до 8 в лизинге):🔺х4,02 Арендные активы / чистый долг: 🟡 х0,96 ICR (🔴<1,4): 1,2 Коэффициент текущей ликвидности (🟡 от 1,5 до 2): 🔼 1,61 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 3,02 Долговая нагрузка умеренная для лизинга в этом историческом периоде. Процентная нагрузка критически высокая. Зато, как и ожидалось, улучшилась текущая ликвидность за счет привлечения длинного облигационного займа. Альтман считает, что компания по-прежнему устойчива Кредитный рейтинг: 🔽 BB+ от Эксперт РА, снижен 01.07.26, развивающийся Понижение рейтинга обусловлено ростом объема проблемных активов на балансе Компании при снижении рентабельности бизнеса. Развивающийся прогноз отражает неопределённость относительно сроков и эффективности реализации проблемных активов, а также их влияния на финансовые метрики В целом мы видим все то же самое. Компания успешно рефинансирует долги, справляется с процентными платежами и улучшает ликвидную позицию, но дебиторка (просроченные платежи) с покупателями растет. Запасы изъятой техники с начала этого года удается реализовывать или пускать в операционную аренду, но определенным грузом на балансе они все же висят Единственная ликвидная бумага эмитента: . Также поймать объем можно в и . А вот самая интересная доходность во флоатере В целом критической оценкой КРА можно согласиться. Хотя короткие и амортизационные выпуски МСБ особого страха не вызывают, если там появится что-то интересное, в связи с наличием кэша и невыбранных кредитных линий на сумму около 700 млн.

Уральская сталь: разбор отчета МСФО 2025 Мы в январе внесли эмитента в Warning-list после снижения кредитного рейтинга и неоднозначного погашения выпуска Уральская Сталь БО-001Р-01. С тех по эмитент погасил еще 2 выпуска облигаций на 10,35 млрд. и в моменте не имеет уже короткого публичного долга. Давайте посмотрим, оправдано ли сохранение компании в списке повышенных рисков по последнему финансовому отчету Финансовые результаты 2025: 🔴 Выручка: 105 431 млн. (🔻 -32% к 2024) 🔴 EBITDA: -24 961 млн. (🔻 -242%) Денежный поток от операций: 🟡 Чистый (OCF): -812 млн. (против -14 650 млн. годом ранее) 🔴 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): -22 176 млн. (🔻 -254%) Остаток кэша на конец периода: 1 438 млн. (🔻 -50%) 🔴 ROIC по EBITDA / по FFO: отрицательный! 🔴 Чистая прибыль (убыток): -29 144 млн. (🔻 -638%) 🔴 Финансовый долг: 86 322 млн.( 🔺 +2,8%), краткосрочный долг: 91% Отчет ужасный без каких либо оговорок: выручка падает, вместо прибыли убыток. В отрицательной зоне даже EBITDA и FFO. Т.е. компания не зарабатывает и не генерит кэш ни с какими оговорками Как же удалось удержать долговую нагрузку примерно на уровне предыдущего года в таких условиях? Ответ предельно прост: компания назанимала денег у поставщиков и покупателей, увеличив кредиторку и сократив дебиторку. И рассчитываться по этим долгам тоже рано или поздно придется При этом чистые процентные платежи все равно выросли на 63% до 10 млрд. в год, а доля короткого долга составила 91%. Также в 2025 году группа нарушила ряд ковенант по банковским кредитам (что, видимо, и привело к реклассификации долга в короткий) При этом эмитент и аудитор отрицают существование значимых рисков для непрерывности деятельности. Позитивом стало то, что в апреле 2026 года основные банки приняли решение о реструктуризации долга Группы. Описанные в отчетности условия реструктуризации включали дополнительное финансирование до 30 декабря 2030 года, льготный период по погашению основного долга до IV квартала 2027 года, окончательное погашение кредитов до 2030 года и отсрочку части процентных платежей Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 🔺 х6,8 Чистый долг к EBITDA / FFO 🔴: EBITDA и FFO отрицательны! ICR по EBITDA / FFO 🔴: EBITDA и FFO отрицательны! Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,7 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): -2,9 Все метрики ужасны и заметно ухудшились к полугодовому отчету. Де-факто компания уже находится в состоянии реструктуризации банковского долга, который самостоятельно обслуживать она не может. Теоретически это чистый дефолтный кейс. Но компания достаточно крупная, имеет активы, социальную значимость и банковское финансирование. Продолжение непрерывной деятельности будет зависеть от реализации согласованной реструктуризации, сохранения доступа к банковскому финансированию и выполнению обновленных условий кредиторов У компании на рынке осталось три выпуска облигаций общим объемом чуть более 8 млрд. руб, все погашения в конце 27 и начале 28 годов. Кредитный рейтинг: 🔽 ВВ- от АКРА, понижен 17.12.25, развивающийся ОСК: bb- В нашем понимании это скорее B- со стабильным прогнозом по кредитному качеству. Отчетность раскрыта уже более 3 месяцев назад. Развивающийся прогноз уже вполне можно было бы реализовать в уточнение рейтинга Компания не случайно находится в состоянии рестракта. ВВ- это скорее Сегежа, которая хотя бы долг пополам сократила за прошлый год за счет докапитализации со стороны акционеров и стратегических инвесторов и получила FFO около нуля за год. И то ОСК Сегежи установлен на уровне ruB-. А здесь даже ОСК присвоен на уровне bb-. На чем?

АФК Система: разбор отчета МСФО 2025 Мы давно относим эмитента к сегменту ВДО, не смотря на сравнительно инвестиционный рейтинг. АФК Система - это портфельный инвестор, в портфеле которого такие разные по уровню успешности активы, как МТС, Медси, Озон, Аренза-ПРО, Эталон, Биннофарм, Сегежа, ГК Элемент, Ессентуки и еще масса всякого Хотя бы мельком заглядывать в отчетность все равно полезно, чтобы понимать степень долгового давления в «традиционном» финансовом состоянии и кредитной устойчивости компании Финансовые результаты 2025: 🟡 Выручка: 1 332 474 млн. (🔼 +8,3% к 2024) 🟡 EBITDA: +260 287 млн. (🔻-3,5%) Денежный поток от операций: 🟢 Чистый (OCF): +117 416 млн. (против +1 139 млн. годом ранее) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +397 798 млн. (🔼 +19%) Остаток кэша на конец периода: 115 992 млн. (🔻-26,5%) Невыбранные кредитные линии: 982 914 млн. (!) 🟢 ROIC по EBITDA / по FFO: +18,2% / +27,8% 🔴 Чистый убыток: -232 490 млн. (-11 759 млн. годом ранее) 🟡 Финансовый долг: 1 549 582 млн.(🔺 +4,3%), краткосрочный долг: 52,1% По начислению все ужасно. Выручка и EBITDA стагнируют. Рост процентных расходов в 2 раза за год привел чистому убытку, который увел собственный капитал в отрицательную зону В разделе про непрерывность деятельности также подсвечивается высокая доля короткого долга и отрицательный чистый оборотный капитал в размере 935 531 млн. Следует сказать, что в 2024 году было то же самое, но компания пережила 2025 Единственное настоящее изменение в финансовом состоянии Системы – это значимый убыток по начислению и полная утрата собственного капитала в бизнесе в связи с этим. Но «по кассе» ситуация не столь драматична! Холдинг продолжает генерить кэш, а начисленные убытки формируются амортизацией и обесценением внеоборотных и финансовых активов Косвенно неденежный характер бедствия подтверждается и тем, что начисленный убыток составил за год 232 млрд., дополнительные (денежные) вложения в основные средства и приобретение прочих долгосрочных активов составили еще 289 млрд., а дополнительной долговой нагрузки на все эти затраты привлечено всего-то 64 млрд Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴): собственный капитал отрицателен Чистый долг к EBITDA / FFO: 🔴 х5,5 / 🟡 х3,6 ICR по EBITDA / FFO: 🔴 х0,72 / х1,11 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,57 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): -1,9 Формально состояние долговой нагрузки по начислению – труп! По денежному потоку – несколько лучше С сохранением долговой нагрузки за 2025 год на практически неизменном уровне, снижение ставок будет нормализовывать процентную нагрузку Системы в 2026 году. Так по оценкам эмитента снижение ключа на 1% приводит к сокращению 8,3 млрд. процентных расходов. Снижение ключа с 21% до 14,25% должно было сократить финрасходы на 56 млрд. в год Ликвидность может поддерживаться с помощью доступных кредитных линий почти на 1 трлн. Еще накануне Система заключила соглашение с «группой инвесторов» во главе с ВТБ еще где-то на 300 млрд., которые планируется направить на сокращение долговой нагрузки 🥳 Кредитный рейтинг: 🔽 A+ от Эксперт РА, снижен 30.06.26, развивающийся ☑️ AA- от АКРА, подтвержден 30.12.25, негативный Рынок прайсит эмитента где-то на A..A-, что недалеко от оценки Эксперт РА. Корректировка рейтинга со стороны Эксперта – это по нашим оценкам признание и корректировка допущенной ранее ошибки, а также учет усложнившейся ситуации на финансовом рынке. Принципиально в долгосрочном положении Системы, на наш взгляд, ничего не меняется… Наиболее интересны на момент публикации флоатеры системы: и $RU000A1098F3. Из фиксов отметим rjhjnrbt и $RU000A100N12. В длине интересен только

Группа Экванта – разбор отчета МСФО за 2025 Напоминаем, что группа Экванта известна на долговом рынке своим флагманским МКК Быстроденьги, а также теперь еще и коллектором Финэква. Также в группу входят такие бренды МФО, как Турбозайм, Кнопкаденьги и Эквазайм, которые попадают в контур консолидации, которая выходит только раз в год Отчетность традиционно для МФО представлена без разделения краткосрочной и долгосрочной части. Соответственно, оценка метрик, связанных с ликвидностью, будет невозможна Основные финансовые результаты 2025: 🟢 Портфель займов: 13 071 млн. (🔼 +51% к 2024 г.) 🟢 Выручка: 37 965 млн. (🔼 +45%) 🟢 EBITDA: 5 244 млн. (🔼 +63%) 🟢 ROIC по EBITDA: 🔼 +36,2% 🟢 Чистая прибыль: +2 291 млн. (🔼 +59%) 🔴 Чистый денежный поток от операций (OCF): -641 млн. (-2 131 млн. в 2024), а вот дальше начинаются чудеса (пояснения в комментариях): денежный поток от операций до вложений в увеличение портфеля +3 795 млн., а вот денежный поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): -793 млн. 🤷🏻‍♂️Остаток кэша на балансе: 🔼 1 851 млн. 🟡 Финансовый долг: 9 609 млн. (🔺+62%) Ключевая история, на наш взгляд – это расхождение между начисленной прибылью и денежным потоком от операций. А также большая разница между FFO (отрицательный) и на коленке посчитанным OCF c корректировкой на рост портфеля (положительный) Насколько нам удалось выяснить, причина этого расхождения кроется в собираемости платежей. В 2025 году соотношение собранных и начисленных процентов падает до 56,5% с 58,8% годом ранее. В результате денег собирается меньше, а в портфеле сидит чуть больше просрочки. Возможно (это гипотеза), резервы под просрочки и неплатежи начисляются в несколько заниженном относительно фактических сборов размере В результате прибыль начисляется, отток средств ниже размеров увеличения портфеля займов в балансе (типа компания растет), а реального притока денег от бизнеса в группу нет. И на этом фоне увеличена долговая нагрузка и заплачен 1 млрд. в дивиденды 🤷🏻‍♂️ В результате портфель выданных микрозаймов растет медленней, чем финансовый долг самого эмитента Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2):🔺х1,97 Чистый долг / EBITDA (🟢<2,5): х1,5 Портфель займов / чистый долг: 🟢 х1,68 ICR по EBITDA (🟡 от 1,5 до 3): х2,9 Долговая нагрузка как будто по-прежнему средняя и держится на стабильном уровне. Тем не менее мы подсвечиваем, что хорошее покрытие долга показывает начисленная по P&L EBITDA, а FFO (реальный приток денег в компанию) технически отрицателен Отток средств в результате операций несущественен в масштабах компании и может быть классифицирован, как околонулевой, но тем не менее покрытие долга и процентов начисленной по бухгалтерии прибылью на этом фоне недостаточно убедительно. А доля собственного капитала в бизнесе снижается и приблизилась к критической отметке Кредитный рейтинг: ✅ BB от Эксперт РА, 10.07.25, стабильный Рейтинг должен вот-вот обновиться. Ранее мы более позитивно смотрели на эмитента. Сейчас имеющийся рейтинг выглядит адекватно. Изменений мы не ждем Самые интересные бумаги Быстроденег на момент публикации - и . Пристойно выглядит флоатер , но там уже ликвиности мало. Финэква чуть доходнее: и . Но в целом все бумаги группы сильно перекуплены Да, бизнес растет, но наращивание долга под выплату дивидендов на фоне отрицательного денежного потока от операций – это не те действия эмитента, которые должны повысить надежность и вдохновить рынок. Прямо высоких рисков мы не видим, но и повода для хайпа на наш взгляд здесь нет Внимательно проверяйте колл-опционы в новых бумагах эмитента!

ПКО Вернем – обзор последних отчетов С момента предыдущего разбора отчетности в CorpBonds эмитент выпустил 2 новых отчета – за полный 2025 и за I кв 2026. В бизнесе за полгода вряд ли что-то принципиально успело поменяться, поэтому давайте посмотрим на динамику финансовых показателей за прошедший период Первое, что бросается в глаза, по итогам 2025 года эмитент реклассифицировал весь портфель цессий из долгосрочных в краткосрочные активы. В результате все показатели, связанные с ликвидностью, резко поплыли вверх и принципиально улучшили картинку Посмотрел последние 5 отчетов коллекторов и факторинга – так сейчас делают все. Также перенос портфеля в оборотные активы подтвержден аудитором, так что аномалией скорее следует считать предыдущее отражение цессий во внеоборотных активах 2025 год завершился для эмитента хорошо. Рост выручки и прибыли от 30 до 80% к 2024 году. Денежный поток до покупки новых цессий выходит в положительную зону. Все метрики долговой нагрузки имеют положительную динамику. Особенно активно наращивается доля собственного капитала в бизнесе Основные финансовые результаты I кв 2026: 🟢 Портфель цессий: 2 012 млн. (🔼 +13% к 2025) 🟢 Выручка: 478 млн. (🔼 +43% к I кв 2025) 🟢 EBITDA: 187 млн. (🔼 +55%) 🟢 ROIC по EBITDA LTM: 🔼 28% 🟢 Чистая прибыль: 42 млн. (🚀 х2,2) 🟡 Чистый денежный поток от операций: -219 млн. (-87 млн. в I кв 2025), денежный поток от операций с корректировкой на вложения в увеличение портфеля: +10 млн. Остаток кэша на балансе:🔻 34 млн. 🟡 Финансовый долг: 2 226 млн. (🔺+12%), доля короткого долга – 🔽 45,5% Результаты очень хорошие. Не смотря на рост судебных издержек, компания наращивает начисляемую прибыль и сохраняет положительный денежный поток от операций до увеличения портфеля цессий. Портфель выкупленных займов и собственный долг растут практически зеркально. Уровень возврата на вложенный капитал достаточен, чтобы привлекать долг по текущим ставкам Отдельно стоит отметить последовательное сокращение доли короткого долга, которая за полгода снизилась с 72 до 45%. Вместе с наращиванием собственного капитала (дивиденды не платятся) это показывает, что эмитент старательно наращивает финансовую устойчивость Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 🔽 х7,1 Чистый долг / EBITDA (🟡 от 2,5 до 4): х3,1 ICR (🟡 от 1,5 до 3): 🔼 х1,52 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 🔼 2,04 Портфель / Чистый долг 🟡: х0,92 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 5,56 Долговая нагрузка в целом приемлемая. Важно, что все метрики заметно улучшились к отчету полугодовой давности. Часть из-за реклассификации портфеля цессий и длинных в короткие активы, но часть и за счет наращивания собственного капитала и текущей операционной эффективности Доля собственного капитала в бизнесе по-прежнему низкая, но следует отметить, что превышения заемных средств к собственным последовательно снизилась с х11,7 до х7,1 с последнего разобранного отчета Кредитный рейтинг: ☑️ B от НРА, присвоен 11.12.25, стабильный Тут оценка странная, хотя она и сделана до выхода двух последних разобранных сейчас отчетов. Можно сравнить с недавно выходившим на рынок АСВ, который чуть-чуть побольше, но долговые метрики в целом показывает похуже. Тем не менее у АСВ рейтинг в том же агентстве сразу на 4 (!) ступени выше. Это крайне странно! Возможно, дело в плохой ликвидности, которую показывал последний доступный на момент выдачи рейтинга отчет «Вернем» (НРА отмечает этот фактор). Также мы по-прежнему отмечаем наличие связанных компаний без консолидированной отчетности Наиболее ликвидные бумаги эмитента: новая $RU000A10FM03 и . Также есть $RU000A10ED62 Тем не менее, на фоне разобранных отчетов действующий рейтинг от НРА видится нам не совсем адекватным. Мы ожидаем его пересмотра, как, например, ожидали накануне пересмотра по Адванстраку. Поэтому, при оценке выпуска, разумно будет сравнивать его уже с бумагами чуть более высокого рейтинга…

ЭкономЛизинг – разбор последних отчетов Небольшая частная лизинговая компания, долго не попадавшая в поле нашего зрения из-за неинтересных доходностей и низкой ликвидности выпусков. Основана в Саратове в 2006 году. Имеет 5 филиалов. В портфеле преобладает грузовой автотранспорт, недвижимость, строительная и дорожно-строительная техника, а также легковой транспорт и сельхозтехника. Среди клиентов в основном малый и средний бизнес Как прошел 2025 год: ЧИЛ растет всего на 6% г/г. Выручка и EBITDA растут на 35-40%, чистая прибыль падает на 12%. Чистый денежный поток от операций отрицателен как до изменения портфеля, так и после него, что не очень хорошо на столь сдержанном росте. Долг во всех смыслах растет быстрее портфеля. Ситуация далека от идеала: за сдержанным ростом бизнеса стоит отрицательный во всех смыслах денежный поток и упреждающий рост долговой нагрузки. Причины не понятны: дебиторка растет, но не критично, запасы не растут совсем Основные финансовые результаты I п 2026: 🟡 Чистые инвестиции в лизинг: 2 037 млн. (🔼 +3,8% к 2025 г.) 🟡 Выручка: 339 млн. (🔼 +8% к I п 2025) 🟡 EBITDA: 145 млн. (🔼 +8%) 🟡 ROIC по EBITDA: 20,4% 🟢 Чистая прибыль: 54 млн. (🔼 +14%) 🟢 Чистый денежный поток от операций: -30 млн. (-72 млн в АППГ) Денежный поток до вложений в увеличение портфеля: +45 млн Остаток кэша (с депозитами): 🔼 277 млн. 🟡 Финансовый долг: 2 162 млн. (🔺 +3,3%), доля короткого долга: 🔺 39% 1 полугодие 2026 как будто прошло лучше, чем 2025. Рост ЧИЛ, выручки и EBITDA замедляется. Зато растет чистая прибыль, а денежный поток до вложений в увеличение ЧИЛ выходит в положительную зону. Финансовый долг растет примерно синхронно с ЧИЛ, но у компании вместе с кэшем растут остатки на депозитах, в результате чего чистый долг то не растет! Активы на перепродажу сокращаются, дебиторка не показывает явного роста. Выглядит так, будто ЭкономЛизинг не столкнулся с типичными для отрасли сложностями и ухудшением качества активов в портфеле. Только выдачи подсократили. Аудитор 2025 – РБ. От них ни одного явного ляпа мы еще не встречали, а экспертиза в лизинге максимальная Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟢<4 для сектора): 🔽 х3,9 Чистый долг / EBITDA (🟢<4 в лизинге): 🔽 х3,4 ЧИЛ / чистый долг: 🟢 х1,1 ICR (🟡 от 1,4 до 1,8): 1,5 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 🔼 1,2 Z-счет Альтмана (🟡 от 1,1 до 2,6): 2,53 Нагрузка по финансовому долгу просто отличная, а вот ликвидность и Альтман вслед за ней хромают. У эмитента приличный объем коротких обязательств, да еще и кредиторка какая-то на балансе. Это значит, что эмитент находится в рефинансозависимости. Однако по 2 размещениям 2026 года и по котировкам старых выпусков мы видим, что ЭкономЛизинг виртуозно умеет рефинансироваться под погашения старых выпусков Стоимость облигационного долга по логике должна от рефинанса по текущим ставкам расти. Однако по отчетам мы видим, что если в 2025 году и был умеренный рост чистых процентных расходов, то в 2026 они даже снижаются. А на фоне роста EBITDA можно даже сказать существенно сокращаются Кредитный рейтинг: ✅ BBB- от Эксперт РА, подтвержден 08.07.26, стабильный Тут прямо крепкая оценка. Главный риск, наверное, это небольшой размер бизнеса – 58 место по итогам прошлого года в ближайшем соседстве с АдвансТраком, Арензой и МСБ. Ну и ликвидность все-таки требует периодического рефинанса. Если вдруг в финансовой системе начнется настоящий кризис ликвидности, а не легкий дефицитик, как сейчас, то может и разорвать в один момент. Один из самых доходных выпусков дает 22%+ YTM, и казалось бы, получше, но они с коллами. $RU000A10FSV5 в Т отсутствует, похоже. Оставшиеся коротыши и {$RU000A106R12} дают доходность и того ниже. В целом же доходности и спреды ниже средних для рейтинга у ЭкономЛизинга по итогам обзора становятся понятны.

ПКО СЗА – обзор последних отчетов Эмитент базируется в Краснодарском крае и специализируется на взыскании задолженности на стадии Legal Collection с использованием современных технологий, включая ИИ. Начинали, как отдел взыскания МКК ГФК, с 2022 года работают, как отдельное юр.лицо. Соответственно, пока идет фаза бурного роста Как закончился 2025 год: EBITDA и выручка выросли на 75-100% г/г. При этом чистая прибыль почти не изменилась. Сильно выросли расходы на взыскание, проценты по долговым обязательствам и управленческие расходы. Портфель цессий за год растет на 703 млн, а финансовый долг – на 710 При этом на фоне прибыльной деятельности компания показывает отток средств в результате операций на те же 710 млн, а с корректировкой на прирост портфеля – всего на 8 млн, но тоже отток. В начислении нераспределенная прибыль и собственный капитал растут, но по факту в компанию в значительной степени поступает просуженная дебиторка, а реальное взыскание сильно отстает от начисленной выручки. Накопленная дебиторка за год растет с 60 до 209 млн. Основные финансовые результаты I кв 2026: 🟢 Портфель цессий: 1 203 млн. (🔼 +27% к 2025) 🟢 Выручка: 421 млн. (🔼 +180% к I п 2025) 🟢 EBITDA: 300 млн. (🚀 х5,6) 🟢 ROIC по EBITDA LTM: 🔼 28% 🟢 Чистая прибыль: 219 млн. (🚀 х11,3) 🟡 Чистый денежный поток от операций: -306 млн. (-214 млн. в I п 2025), денежный поток от операций с корректировкой на вложения в увеличение портфеля: -52 млн. Остаток кэша на балансе: 🔼 39 млн. 🟡 Финансовый долг: 1 179 млн. (🔺 +36%), доля короткого долга – 🔽 0,6% Бурный рост по начислению продолжается. Бизнес как будто идет хорошо. Чистая прибыль выросла более, чем на порядок. Однако денежный поток от операций по-прежнему отрицательный, включая скорректированные на рост портфеля сборы. Долг в абсолюте растет заметно активнее портфеля цессий Причина все та же: рост дебиторки с 209 до 416 млн. Значительная часть дебиторки – это гос.пошлины. Частично уже просуженные (к возмещению), частично еще находящиеся в работе. Доля фактического взыскания после победы в судах по отчету непонятна. Очевидно, что собрать удастся не все. При этом резервов под неполные сборы дебиторки нет И на этом фоне компания платит дивиденды. Да, сдержанные на фоне чистой прибыли. Но с отрицательного дережного потока и прибыли, начисленной дебиторкой, собираемость которой не ясна Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 🔽 х2,3 Чистый долг / EBITDA (🟢<2,5): 🔽 х2,4 ICR (🟢>3): 🔼 х2,4* Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 47,6 Портфель / Чистый долг 🟡: 🔻 х1,06 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 9,43 * - из процентов к получению исключены начисленные проценты по портфелю цессий, т.к. их еще надо просудить и взыскать. Мы считаем, что их правильнее относить к начисленной выручке и дебиторке Долговые метрики в целом скорее улучшаются и не выглядят тревожно. Однако надо помнить о главном риске, поднятом в первой части обзора – долг и проценты хорошо покрывает EBITDA по начислению, во многом состоящая из дебиторки. Реальный денежный поток в соответствующем размере в компанию пока не поступает. Облигации, как и у многих ВДО, с коллами, но доходности 25%+ можно найти даже к ним Кредитный рейтинг: ☑️ BB- от НРА, подтвержден 18.11.25, стабильный КРА отмечает все те же недостатки, которые мы видим в отчете сами. Вывод: бурно растущий бизнес с неплохим уже покрытием долга по начислению и хорошим возвратом на инвестированной капитал балансовой прибыли. Основная проблема в собираемости просуженной и начисленной выручки. Если бы мы видели статистику сборов и резервы по дебиторке, то все было бы максимально прозрачно Для рейтинга BB- кредитное качество вполне. Даже повышения на регулярном пересмотре мы бы не исключали @CorpBonds

Синара-Транспортные Машины (СТМ): разбор отчета МСФО 2025 По итогам обзора полугодового отчета мы видели довольно проблемную картину. Давайте посмотрим, что сложилось по итогам полного 2025 года. В арендных активах преобладают машины и оборудование, так что считаем их скорее лизингом и включаем в состав обязательств и процентной нагрузки Финансовые результаты 2025: 🟡 Выручка: 123 072 млн. (🔼 +3,8% к 2024) 🟢 EBITDA: +12 965 млн. (🔼 +38%) Денежный поток от операций: 🟢 Чистый (OCF): +28 990 млн. (против -2 346 млн. годом ранее) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +14 275 млн. (🔼 +13%) Остаток кэша на конец периода: 61 907 млн. (🔼 +37%) 🟡 ROIC по EBITDA / по FFO: +10,7% / +11,7% 🔴 Чистый убыток: -10 063 млн. (-6 388 млн. годом ранее) 🟡 Финансовый долг: 103 763 млн.( 🔺 +10%), краткосрочный долг: 🔺57% Основная причина убытка – это рост процентной нагрузки за год на фоне роста долга. Уровень возврата на инвестированный капитал не позволяет увеличивать долговую нагрузку, однако она увеличивается Денежный поток от операций удерживается в положительной зоне за счет наращивания кредиторской задолженности – эмитент «кредитуется» за счет поставщиков. Куда же уходят поступающие в компанию деньги, если долговая нагрузка увеличивается? Раздел расчетов со связанными сторонами показывает отток в 20 млрд. в займы связанным сторонам и еще 8 млрд. в «финансовую дебиторскую задолженность» им же. Это аккуратно весь OCF года Все, что заработали и выжали из поставщиков передано связанным сторонам. Инвестиции в основные средства (в производственном предприятии) в 6 раз ниже объема просто выведенных средств И вишенка на торте: компания продолжает постепенно пробивать банковские ковенанты. Информации об отказе кредиторов от права досрочного требования долгов не найдено. В результате доля короткого долга растет, что повышает риски рефинансирования и будет давить на ликвидность и финансовую устойчивость компании Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): х5,8 Чистый долг к EBITDA / FFO (🟡 от 2,5 до 4): х3,2 / х2,9 ICR по EBITDA / FFO (🔴<1,5): х0,7 / х0,77 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,84 Z-счет Альтмана (🔴<1,1): -0,83 На шкале падших ангелов кредитная устойчивость эмитента выглядит чуть лучше Кокса и Делимобиля, но немного хуже того же ВУШа. Высокий объем короткого долга и набранной в прошлом году кредиторки создает очевидные риски для ликвидности: чистый оборотный капитал отрицателен При этом эмитент риски непрерывности деятельности отрицает и заявляет, что весь объем краткосрочного долга покрыт невыбранными кредитными линиями. Да и кэш есть с запасом. Тем не менее объем доступных кредитных линий в отчете «почему-то» не раскрывается. Банковские ковенанты пробиваются. А для поддержания ликвидности компания факторит выручку, что считается одним из самых дорогих и кризисных способов привлечения финансирования. В результате при среднем покрытии размера долга ни EBITDA, ни FFO не хватает на покрытие процентов и комиссий за факторинг Кредитный рейтинг: ☑️ A от АКРА, 03.02.26, негативный ☑️ A+ от НКР, 11.06.26, стабильный По долговым метрикам на фоне таких эмитентов, как КОКС, Делимобиль и ВУШ, кредитный рейтинг СТМ выглядит уже совершенно неадекватно. Негативный прогноз от АКРА намекает на возможность (необходимость?) пересмотра. Компания удачно разместила недавно (флоат менее доходный) и (торгуется лучше , хотя купон ниже) , но этому надо добавить, что она поддерживает ликвидность с помощью факторинга и на этом фоне вывела все заработанные + взятые в долг у поставщиков в прошлом году средства связанным сторонам. А на покрытие процентов и небольшие инвестиции долговая нагрузка наращивается по ставкам, как минимум в полтора раза превышающим способность компании генерировать кэш и прибыль за счет инвестированного в бизнес капитала.

Байсэл – обзор последних отчетов Эмитент имеет в обращении 4 низколиквидных выпуска общим объемом чуть менее 400 млн. руб. Владельцам небольших портфелей он мог бы быть интересен в качестве спекуляций под оферты, т.к. на момент подготовки обзора 3 из 4 выпусков короткие. совсем короткий, доха в основном за счет длины, в рублях копейки. длиннее, но и доходность уже не супер для рейтинга. остальный выпусков в Т нет. Однако для медианного портфеля там объем уже не набрать Напомним, что это агротрейдинговая компания. Явной группы нет, но по данным RusProfile сейчас просматривается одна маленькая связанная компания с той же сферой деятельности По начислению 2025 год у компании опять прошел отлично. Но если мы посмотрим в денежный поток от операций, то мы увидим, что уже 5 лет подряд компания демонстрирует отток капитала. -543 млн. в сумме за 5 лет. Такую картину в последний раз было видно у Ники, Селлера и Монополии А в остальном все прекрасно: входящих судебных исков нет, налоговых претензий нет, блокировок нет, по начислению бизнес растет из года в год. Долговая нагрузка приемлемая, ликвидность хорошая, Альтман не сигналит о проблемах. Только денег нет, и долг вырос за прошлый год на 89%. Деньги традиционно ушли в запасы, выданные авансы и дебиторскую задолженность. При этом с оттока средств в полмиллиарда выплачены дивиденды (28 млн.) – де факто из привлеченных облигационных займов Основные финансовые результаты I кв 2026: 🟢 Выручка: 1 401 млн. (🔼 +53% к I кв 2025) 🟢 EBITDA: +99 млн. (🔼 +113%) 🟢 ROIC по EBITDA LTM: 🔼 29% 🟢 Чистая прибыль: +45 млн. (🚀 х2,4) 🔴 Чистый денежный поток от операций: -61 млн. (+20,5 млн. в I кв 2025) Остаток кэша на балансе: 🔼 75 млн. 🟡 Финансовый долг: 803 млн. (🔺 +13%), доля короткого долга – 🔺 57,5% Ростовой рост продолжается по начислению. Долг формально растет медленнее выручки и прибыли. Реально отток средств в результате операций продолжается 6й год подряд. Заемные деньги опять влиты в запасы и дебиторку. И последовательно нарастает доля короткого долга, создавая риски рефинансирования Кстати, по МСФО можно увидеть, что все кредиты банков короткие, а облигационные займы с офертами опять ошибочно классифицированы в долгосрочный долг. Так что краткосрочный долг вновь занижен, а показатели ликвидности – завышены. Аудитор к этим искажениям, как водится, равнодушен Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): х2,6 Чистый долг / EBITDA (🟢<2,5): х2,3 ICR (🟡 от 1,5 до 3): х2,56 Коэффициент текущей ликвидности (🟡 от 1,5 до 2): 🔻 1,97 (1,51*) Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 5,94 * - с корректировкой на офертные выпуски облигаций Доля собственного капитала низковата, что для ВДО привычно. Покрытие долга начисленной прибылью отличное, но реально эти деньги в компанию не поступают. Ликвидность перешла в желтую зону, но она по балансу завышена В итоге формально долговая нагрузка выглядит вполне прилично для данной рейтинговой группы Кредитный рейтинг: ☑️ BB- от НКР, 18.09.25, позитивный Рейтинг старый. И по начислению позитивный прогноз понятен. Однако по денежному потоку мы видим, что за доступный период публичной отчетности операционная деятельность компании поглотила порядка 600 млн. руб., 400 из которых заняты на облигационном рынке Деньги выведены из бизнеса в авансы поставщикам и дебиторку. Резерв под предполагаемые убытки минимален, состав должников и классификация дебиторки по срокам ни в одной отчетности не найдены. Также в прошлом году с заемных средств заплачены дивиденды. 30 июля эмитенту предстоит оферта на 200 млн. В последнем отчете мы видим 75 млн. кэша + 93 млн. кредитных линий в устаревшем отчете за 2025 год. Основания для спекуляций на коротких бумагах эмитента выглядят сомнительными из-за денежного потока, не смотря на зеленые светофоры в формальных показателях, основанных на бухгалтерских начислениях

Эфферон: разбор отчета МСФО 2025 Маленький эмитент с редкими низколиквидными выпусками. Тем не менее эмитент интересен некоторым холдерам, а также в связи с прохождением внеплановой оферты в июне. Смотрим МСФО, т.к. в контуре консолидации уже 3 компании. Выручка различается с РСБУ процентов на 20, а прибыль (убыток) в 2 раза. Так что МСФО явно будет точнее и интереснее, хотя промежуточной консолидации нет и не предвидится Напомним, что компания является резидентом Сколково и имеет несколько собственных разработок для очистки крови. Фин. результаты 2025: 🟢 Выручка: 521 млн. (🔼 +41% к 2024) 🔴 EBITDA: +20 млн. (🔻 -86%) Денежный поток от операций: 🔴 Чистый (OCF): -29 млн. (против +90,5 млн. годом ранее) 🟡 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +47 млн. (🔻 -71%) Остаток кэша на конец периода: 🔼 147 млн. 🔴 ROIC по EBITDA / по FFO: 2,9% / 6,9% 🔴 Чистый убыток: -58 млн. (+100 млн. годом ранее) 🔴 Финансовый долг: 506 млн.( 🔺 +76,5%), краткосрочный долг: 🔺 4,7% Результаты 2025 года ужасны. Формально компания наращивает выручку, но EBITDA падает в первую очередь из-за резкого роста фонда оплаты труда. Из-за параллельного роста процентных расходов по чистой прибыли компания уходит в убыток Денежный поток не лучше. FFO показывает технический плюс, но в итоге Эфферон уходит в зону оттока средств из-за роста запасов, в составе которых кроме «готовой продукции» появляются еще и «товары». Интересно, в чем разница 🤔 Можно только предположить, что эмитента занялся перепродажей чужой продукции… Возврат на инвестированный капитал не предполагает привлечения заемных средств. Тем более по текущим ставкам. В результате у компании растет финансовый долг на фоне убытков и оттока средств по кассе Ситуацию стабилизируют выросшие запасы кэша и тот факт, что почти весь долг длинный. Т.е. с ликвидностью в ближайшие месяцы все должно быть в порядке. Но вообще рост выручки на фоне остальных показателей попахивает Энергоникой (и резидентство в Сколково совпадает)… Основные коэффициенты фин. устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): х2,9 Чистый долг к EBITDA / FFO: 🔴 х18,1 / х7,6 ICR по EBITDA / FFO: 🔴 х0,35 / х0,83 Коэфф. текущей ликвидности (🟢>2): 7,9 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 4,05 Долговая нагрузка за пределами разумного, как мы и предполагали. Но рисков внезапной смерти по отчетности нет из-за практически полного отсутствия краткосрочных обязательств. Тут если аудитор честно поработал, а не как в случае с Хромосом и Энергоникой. Аудитор, правда, другой и покрупнее (ФБК) Тем не менее в июне эмитент провел внеплановую оферту в связи с нарушением ковенант по облигациям и досрочно погасил 48 626 бумаг. Погашение похвально. Это значит, что в рынок их обратно выливать не будут. Запасы кэша в итоге явно подсократились, но и долговая нагрузка почти на 10% снизилась EBITDA и FFO недостаточны для покрытия процентов, но и на этот случай есть запасы кэша (около 100 млн. после оферты). Чистые процентные платежи за прошлый год составили всего 56 млн. Так что какое-то время компания должна продержаться на сформированной подушке безопасности Кр. рейтинг: 🆕 BB- от НРА, присвоен 01.07.26, стабильный ❌ BB от Эксперт РА отозван 29.06.26 в связи с истечением срока действия договора Перебежка в агентство второго эшелона с понижением рейтинга. Такого я еще не помню. Предположительно, в Эксперт РА эмитент бы в этом году получил бы что-то из линейки single-B, что вполне логично по отчетности. При этом бумаги эмитента и для его рейтинга дают в целом относительно низкую доходность. Вывод: стрессовый эмитент со стагнирующими бизнес показателями, растущей долговой нагрузкой и неспособностью обслуживать долг из результатов операционной деятельности. Какое-то время компания продержится на собранной подушке безопасности. Но без принципиального скачка в развитии бизнеса деньги рано или поздно все равно кончатся. Запасы кэша уже подточены внеплановой офертой

ПКО Вернем – обзор последних отчетов С момента предыдущего разбора отчетности в CorpBonds эмитент выпустил 2 новых отчета – за полный 2025 и за I кв 2026. В бизнесе за полгода вряд ли что-то принципиально успело поменяться, поэтому давайте посмотрим на динамику финансовых показателей за прошедший период Первое, что бросается в глаза, по итогам 2025 года эмитент реклассифицировал весь портфель цессий из долгосрочных в краткосрочные активы. В результате все показатели, связанные с ликвидностью, резко поплыли вверх и принципиально улучшили картинку Посмотрели последние 5 отчетов коллекторов и факторинга – так сейчас делают все. Также перенос портфеля в оборотные активы подтвержден аудитором, так что аномалией скорее следует считать предыдущее отражение цессий во внеоборотных активах 2025 год завершился для эмитента хорошо. Рост выручки и прибыли от 30 до 80% к 2024 году. Денежный поток до покупки новых цессий выходит в положительную зону. Все метрики долговой нагрузки имеют положительную динамику. Особенно активно наращивается доля собственного капитала в бизнесе Основные финансовые результаты I кв 2026: 🟢 Портфель цессий: 2 012 млн. (🔼 +13% к 2025) 🟢 Выручка: 478 млн. (🔼 +43% к I кв 2025) 🟢 EBITDA: 187 млн. (🔼 +55%) 🟢 ROIC по EBITDA LTM: 🔼 28% 🟢 Чистая прибыль: 42 млн. (🚀 х2,2) 🟡 Чистый денежный поток от операций: -219 млн. (-87 млн. в I кв 2025), денежный поток от операций с корректировкой на вложения в увеличение портфеля: +10 млн. Остаток кэша на балансе:🔻 34 млн. 🟡 Финансовый долг: 2 226 млн. (🔺 +12%), доля короткого долга – 🔽 45,5% Результаты очень хорошие. Не смотря на рост судебных издержек, компания наращивает начисляемую прибыль и сохраняет положительный денежный поток от операций до увеличения портфеля цессий. Портфель выкупленных займов и собственный долг растут практически зеркально. Уровень возврата на вложенный капитал достаточен, чтобы привлекать долг по текущим ставкам Отдельно стоит отметить последовательное сокращение доли короткого долга, которая за полгода снизилась с 72 до 45%. Вместе с наращиванием собственного капитала (дивиденды не платятся) это показывает, что эмитент старательно наращивает финансовую устойчивость Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 🔽 х7,1 Чистый долг / EBITDA (🟡 от 2,5 до 4): х3,1 ICR (🟡 от 1,5 до 3): 🔼 х1,52 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 🔼 2,04 Портфель / Чистый долг 🟡: х0,92 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 5,56 Долговая нагрузка в целом приемлемая. Важно, что все метрики заметно улучшились к отчету полугодовой давности. Часть из-за реклассификации портфеля цессий и длинных в короткие активы, но часть и за счет наращивания собственного капитала и текущей операционной эффективности Доля собственного капитала в бизнесе по-прежнему низкая, но следует отметить, что превышения заемных средств к собственным последовательно снизилась с х11,7 до х7,1 с последнего разобранного отчета Кредитный рейтинг: ☑️ B от НРА, присвоен 11.12.25, стабильный Тут оценка странная, но и сделана до выхода двух последних разобранных сейчас отчетов. Можно сравнить с недавно выходившим на рынок АСВ, который чуть-чуть побольше, но долговые метрики в целом показывает похуже. Тем не менее у АСВ рейтинг в том же агентстве сразу на 4 (!) ступени выше. Это крайне странно! Возможно, дело в плохой ликвидности, которую показывал последний доступный на момент выдачи рейтинга отчет «Вернем» (НРА отмечает этот фактор). Также мы по-прежнему отмечаем наличие связанных компаний без консолидированной отчетности. Бумаги эмитента (в Т есть только одна из трех ) все с высокими купонами и дают доходности выше 28%. Для своего рейтинга и объема эмитент вполне успешно разместил недавно третий выпуск. Тем не менее, на фоне разобранных отчетов действующий рейтинг от НРА видится нам не совсем адекватным. Мы ожидаем его пересмотра, как, например, ожидали накануне пересмотра по Адванстраку.

Хромос Инжиниринг – обзор последних отчетов Хромос по-прежнему имеет порядка 5 официально связанных по учредителю компаний со схожими видами деятельности. Так что мы не питаем иллюзий, что раскрываемая РСБУ отчетность дает нам полную картину бизнеса. В связанных компаниях идет сильное падение выручки и прибыли в 2025 году. У отдельных компаний есть налоговые задолженности Отчет за 2025, краткое содержание: выручка остается на уровне 2024 (бурный рост захлебнулся). Традиционно растет EBITDA, но падает чистая прибыль (-38%) из-за роста процентных расходов. Денежный поток от операций показывает приток чуть меньше чистой прибыли, но долг растет на 35% за год. Деньги вложены преимущественно в основные средства (машины, оборудование, здания и сооружения). Аренды мало, финансовые вложения есть, но унаследованы с прошлых лет и за 2025 не увеличились На вид понятная инвестиционная модель на излете инвестиционного цикла. Странно, что расширение идет на заемные на пике ставок, но в прошлом году так еще делали Основные фин. результаты I кв 2026: 🟡 Выручка: 473 млн. (🔼 +6,6% к I кв 2025) 🟡 EBITDA: 164 млн. (🔼 +4%) 🟢 ROIC по EBITDA LTM: 24,3% 🟡 Чистая прибыль: 33,5 млн. (🔻 -51%) 🟡 Чистый ден. поток от операций: -3,2 млн. (🔻 -95% к I кв 2025) Остаток кэша на балансе:🔻 37 млн. 🟡 Фин. долг: 1 871 млн. (🔺 +0,5%), доля короткого долга – 40,4% В целом все как будто очень стабильно: бизнес держится на достигнутых ранее объемах второй год подряд. Рентабельность инвестированного капитала хорошая, что позволяет справляться с процентными ставками. Денежный поток от операций в положительной зоне, долг практически не растет. Эмитент как будто справляется с кризисом… На самом деле, если присмотреться, несколько вещей очень сильно настораживают: ⚠️ Фрод в отчетности! Эмитент не отражает в балансе корректно облигационные займы, искажая долю короткого долга. Только в облигациях у него короткого долга на 500 млн., а показывает он только 260. Похоже, скрыт выпуск iХРОМОС Б1 с офертой в сентябре. Такой же трюк в отчетности исполнял Гарант-Инвест перед дефолтом (!) Аудитор (Интеркон) это спокойно «съел» в годовой отчетности ⚠️Всегда настораживают безрезультатные инвестиции в основные средства. 509 млн. вложено, на баланс встало только 240, а прирост выручки – около нуля. Что это было? Основные коэфф. фин. устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2): х1,7 Чистый долг / EBITDA (🟡 от 2,5 до 4): х2,6 ICR (🟡 от 1,5 до 3): 🔻 х1,53 Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 1,44* Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 3,53 * - после корректировки короткого долга Долговая нагрузка выглядит средней и для текущего периода времени терпимой в ВДО в производственном секторе. Однако после корректировки на размер краткосрочного долга оказывается, что текущая ликвидность в красной зоне. Есть явные риски прохождения оферты и рефинансирования коротких кредитов. Особенно смущает сокрытие соответствующих рисков в отчетности Объем предстоящих выплат покрыт только запасами, незавершенным производством и дебиторкой. И то,в недостаточной для отечественного бизнеса и текущего исторического периода степени. Вся эта конструкция будет устойчива только при бесперебойном поступлении авансов и своевременной приёмке работ заказчиками. Что происходит сейчас с малыми производственными компаниями на кризисе ликвидности и нарастающих неплатежах, мы прекрасно видим Кредитный рейтинг: ✅ BB от Эксперт РА, подтвержден 19.02.26, стабильный КРА отмечает среднюю долговую и высокую процентную нагрузку, с чем мы полностью согласны, а также комфортную оценку ликвидности, что вызывает сомнения Ключевой риск, на наш взгляд, состоит в оферте на 500 млн. в сентябре. погашается в конце 2028г, а в середине 2029г. Запаса прочности на случай большого приноса мы не видим. Информации о доступных кредитных линиях, которые могли бы амортизировать прохождение этой оферты, в отчетности не обнаружено

Страна Девелопмент (Элит Строй) – разбор отчета 2025 Посмотрим годовой отчет еще одного крупного застройщика (топ-10) с домашним регионом в Тюмени Особенности отчетности Группы: ✔️ Учет в выручке экономии на эскроу без зеркальных финансовых расходов ✔️ Капитализация части процентов в себестоимость Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка: 86 418 млн. (🔼 +80% к 2024) 🟢 EBITDA: 20 064 млн. (🔼 +54%) Денежный поток от операций: 🔴 Чистый (OCF): -84 420 млн. (-58 672 млн. годом ранее) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +18 864 млн. (🔼 +106%) Остаток кэша на конец периода: 🔻 906 млн. Остатки на эскроу: 🔼 116 288 млн. 🟡 / 🟡 ROIC по EBITDA / FFO: 7,2% / 6,8% 🟡 Чистая прибыль: +3 328 млн. (🔻 -57%) 🟡 Финансовый долг: 256 105 млн.(🔺 +42,6%), краткосрочный долг: 🔺 54% Чистый долг: 42 301 млн. (🔺 +157%) 🔴 Доля ввода с переносом сроков: 61%! В 2025 году сданы рекордные для Страны 340 тыс. кв.м. (140 в 2024). При этом, судя по эскроу, распроданность хорошая. Тем не менее объем просрочки большой, что вызовет в 2026 году рост затрат на штрафы за просрочку, как и у Самолета По финансовым показателям компания также показывает ростовой рост. Правда, 80 млрд. от сдачи объектов в компанию до нового года так и не зашли, перекочевав в «дебиторку, обеспеченную эскроу». Похоже, это история, как у Тальвена – сдача крупных объектов под новый год. Право на раскрытие эскроу возникло, а деньги на счета компании не поступили Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2):🔺 х11,9 Чистый долг / EBITDA (🔴>4): 🔽 х6,9 Чистый долг / FFO (🔴>4): 🔽 х7,4 ICR по EBITDA / FFO (🔴<1,5): 🔻х0,95 / х0,9 Коэффициент текущей ликвидности (🟡 от 1,5 до 2): 1,84 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 3,4 Девелоперы образца 2025 – это очень специфичные эмитенты. По FFO и его покрытию долга Страна близка к Самолету. По обслуживанию процентов и ликвидности – скорее ближе к маленькому АПРИ. Эталон по всем метрикам, безусловно, хуже. Но в топ застройщиков Страна точно ни по одному параметру не войдет. Картина долговой нагрузки достаточно депрессивна даже на фоне в целом депрессивной отрасли Кредитный рейтинг: 🔽 BBB- от Эксперт РА, снижен 21.11.25, стабильный Снижение рейтинга вызвано ростом долговой нагрузки (видим) и сложным положением на рынке жилой недвижимости (а кому сейчас легко?) Но если сравнить с тем же АПРИ, то он выглядит по всем параметрам немного лучше Элит-Строя. Только заметно меньше. Это бенчмарк для оценки кредитного качества Тут можно вывести новую любопытную метрику для обоснования рыночных котировок. У Страны из топ-10 застройщиков публичный долг в 2 млрд. А у АПРИ, который по долговым метрикам смотрится лучше, но занимает 59 место в федеральном рейтинге, облигационный долг составляет почти 16 млрд. Т.е. котировки и доходности определяются не только уровнем риска эмитента, но и объемом долга в обращении или способностью рынка поглотить то или иное количество сопоставимого в целом риска в отдельно взятом эмитенте… Интересные доходности и хорошую ликвидность показывают старые выпуски и . Также сегодня (08.07.26) не очень удачно разместился . Из-за коррекции рынка старые выпуски явно выглядят лучше нового

Сибнефтехимтрейд: разбор отчетов 2025-Iкв2026 СНХТ – один из последних нефтетрейдеров старой закалки. Тех коллег по отрасли, кто выходил с ним на рынок в ту забытую эпоху расцвета ВДО, давно нет с нами: ИС-Петролиум, Калита, Нафтатранс. Уже успели дефолтнуть новички - Магнум Ойл По итогам отчетности за 2025 год аудитор выражает «мнение с оговоркой»: ⚠️ Завышение дебиторской задолженности (а, значит, выручки и прибыли) на 236 млн. и нераспределенной прибыли (собственного капитала) на 258 млн. ⚠️ Также в собственном капитале в 2025 появляется «Дооценка внеоборотных активов», которую аудитор ставит под сомнение. Заключение оценщика по его мнению составлено настолько халтурно, что содержит элементарные арифметические ошибки, не говоря о более сложных нюансах С учетом только этих двух корректировок собственный капитал СНХТ на конец 2025 практически обнуляется. На этом фоне за прошлый год: 🔴 Выручка падает где-то на 18-20% (за счет недостоверной не первый год дебиторки точно оценить нельзя) 🔴 Компания получает чистый убыток по отчетности, аудированной с оговорками, в размере -76 млн. А с корректировками аудитора: -334 млн. 🤔 При этом компания показывает чистый денежный поток от операций в размере +510 млн. Как это происходит? Эмитент увеличил кредиторку, т.е. сгенерировал деньги за счет невыплат поставщикам 🟢 В итоге за прошедший год Сибнефтехимтрейду удается на пике ставок сократить финансовый долг сразу на 34% или на те же 503 млн. ⚠️ Тем не менее, аудитор выражает «значительные сомнения в способности Общества продолжать непрерывную деятельность в течение следующих 12 месяцев» Отчетность за I кв 2026 раскрыта, но неаудирована. На фоне замечаний аудитора к отчетностям за 2024 и 2025 гг. детально анализировать промежуточную отчетность с оценкой процентных изменений всех показателей смысла нет. Мы представления не имеем, сколько там опять «сомнительной» и «нереальной» дебиторки Если применить к показателям 2025 года основные корректировки от аудитора, то мы получим следующие базовые показатели за I кв 2026: Финансовые результаты 2025: 🔴 Выручка: 3 965 млн. (🔻 -22% к Iкв2025) 🟢 Чистый денежный поток от операций (OCF): +49 млн. Остаток кэша на конец периода: 🔼 21 млн. 🔴 ROIC по EBITDA: 0,7% 🟡 Чистая прибыль: +0,8 млн. 🟡 Финансовый долг: 941 млн.( 🔽 -3%), краткосрочный долг: 80% ☠️ Долг к капиталу (🔴>2): х77 ☠️ Чистый долг к EBITDA: 🔴 х132 ICR по EBITDA (🔴<1,5): х1,23 (здесь возможно завышение из-за отсутствия аудита) ☠️ Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,92 ☠️ Z-счет Альтмана (🔴<1,1): -1,37 Полная утрата собственного капитала, отрицательный чистый оборотный капитал. Это без учета возможных искажений в 2026 году. Компания с такими кредитными метриками не должна выжить. Но тем не менее СНХТ не допустил ни одного технического дефолта. С начала 2026 года компания исправно перевела уже 13 купонных платежей и даже первую амортизацию по выпуску Как это возможно, для финансовой аналитики – загадка. Возможно, у компании есть какая-то теневая часть, что у нефтетрейдеров случается часто. Но по формальным связям она не очевидна У СНХТ есть небольшие налоговые задолженности (в пределах 5 млн.), но блокировок счетов не видно. Ещё в текущем году явно растет объем судебных исков о ненадлежащем исполнении обязательств. В текущий момент рассматривается более 10 дел на 20+ млн. Истцы – сплошь крупнейшие НК Кредитный рейтинг: 🔽В от НРА, понижен 20.11.25, стабильный По отчетности это компания-труп. Но она продолжает обслуживать свои обязательства, сокращать уровень долговой нагрузки и судиться с контрагентами. «Разорвать» такого эмитента может в любой момент Кроме упомянутого выше у эмитента есть еще выпуск на 223 млн с офертой 25.08.26. По логике принос на оферту должен быть близок к размеру выпуска, а выкупать бумаги, судя по отчету, не на что. Поэтому мы внесли эмитента в ⚠️ Warning-list CorpBonds

Агентство судебного взыскания (ПКО АСВ) – обзор последних отчетов Компания зарегистрирована в 2015 году в Санкт-Петербурге, занимается оказанием коллекторских услуг, в том числе с использованием электронного документооборота Отчет за 2025 год обработан, но в этом разборе будут представлены метрики I квартала 2026 вместо с результатами 2025 там, где это требуется для накопленного за год итога. Резюмируя, можно сказать, что 2025 год прошел у АСВ условно хорошо. Выручка и все виды прибыли растут на 20-40%. Денежный поток от операций до корректировок на рост портфеля цессий выходит в положительную зону Финансовый долг и портфель цессий растут зеркально на 49%, хотя в номинале рост долга выше. Тут встает вопрос о стоимости учета приобретенного портфеля на балансе, которая определяется учетной политикой и ФСБУ. Эмитент в примечаниях к отчетности вновь указывает, что «реальная» стоимость портфеля или «ожидаемые доходы» от него превышают балансовую стоимость, но никаких количественных оценок, как водится, не приводит Все метрики кредитной устойчивости по итогам 2025 улучшились к нашему предыдущему разбору Основные финансовые результаты I кв 2026: 🟢 Портфель цессий по балансу: 2 648 млн. (🔼 +1,8% к 2025 г.) 🟡 Выручка: 610 млн. (🔻 -2,1% к I кв 2025) 🟢 EBITDA: 227 млн. (🔼 +49%) 🟢 ROIC по EBITDA LTM: 🔼 27,7% 🟢 Чистая прибыль: 29,6 млн. (🔼 +46%) 🔴 Чистый денежный поток от операций: -164 млн. (-104 млн. I кв 2025), денежный поток от операций до вложений в новый портфель составляет -117 млн. Остаток кэша на балансе – 🔻 160 млн. 🟡 Финансовый долг: 3 190 млн. (🔽 -4,3%), доля короткого долга – 65% 2026 год начинается скорее неплохо. Смущает небольшая стагнация выручки, но прибыль продолжает рост. Долг косметически сокращается на фоне также косметического роста портфеля Из явного негатива отмечаем глубоко отрицательный денежный поток от операций на фоне продолжающегося роста дебиторки. Выглядит так будто компания взыскивает по суду, а фактически собрать эти деньги не может. Также последовательно растет доля короткого долга, что неизбежно будет ухудшать ликвидность компании Рост выданных займов прекратился: за квартал сокращение со 159 до 147 мнл. Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🔴>2): 🔽 х4,3 Чистый долг / EBITDA (🟡 от 2,5 до 4): 🔽 х2,8 Портфель займов / чистый долг: 🟡 х0,88 ICR (🔴<1,5): 🔻 1,27 Коэффициент текущей ликвидности (🟡 от 1,5 до 2): 🔻 1,81 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 5,16 Уровень долговой нагрузки последовательно улучшается, а коэффициент обслуживания долга ухудшается на высоких ставках. Видимо, процентные платежи вместе с дебиторкой и убивают денежный поток компании Рост короткого долга, как и предполагалось, подвинул текущую ликвидность в зону риска. Правда, успешно размещенный после отчетной даты новый займ на 650 млн. должен был ситуацию выправить. Теперь выпуски АСВ БО-01-001P {$RU000A106RB3} и АСВ БО-02-001P на 500 млн. могут спокойно погаситься, и на продолжающийся рост портфеля еще немного останется. После них погашение будет более, чем через 2 года, и объем там не очень большой, всего 200 млн. Кредитный рейтинг: ☑️ BB+ от НРА, подтвержден 07.05.26, стабильный Подтверждение рейтинга вполне понятно. Компания держит стабильный уровень кредитной нагрузки. Постепенно наращивает долю собственного капитала в бизнесе. Падающую ликвидность подправила новым займом. А процентная нагрузка… ну, пройдет когда-нибудь со снижением ставки. Рентабельность инвестированного капитала пока позволяет работать на уровне стоимости последнего облигационного выпуска, хотя и на пределе прочности Учитывая специфику коллекторской индустрии (возможность пополнения ликвидности за счет сушки портфеля) риски с прошлого обзора не выросли

Джи-Групп – разбор отчета за 2025 «Джи-групп» занимается строительством жилой недвижимости под брендом «Унистрой» (№23 в РФ), коммерческой недвижимости с последующей сдачей в аренду под брендом «UD Group», а также ИЖС Компания имеет портфель проектов в основном регионе присутствия, г. Казани, а также в Санкт-Петербурге, Екатеринбурге, Махачкале, Уфе, Тольятти, Перми, Нижнем Новгороде, а также в Ташкенте. Доля доходов от бизнеса в сфере коммерческой недвижимости не выходила на уровень более 20% в последние несколько лет, поэтому рассматриваем компанию в ряду других строителей жилой недвижимости Финансовые результаты 2025: 🟢 Выручка: 35 801 млн. (🔼 +13% к 2024) 🟢 EBITDA: 12 891 млн. (🔼 +25%) Денежный поток от операций: 🔴 Чистый (OCF): -23 498 млн. (-28 210 млн. годом ранее) 🟢 Поток до изменения оборотки, процентов и налогов (FFO): +11 105 млн. (🔼 +1%) Остаток кэша на конец периода: 🔻 2 972 млн. Остатки на эскроу: 🔻 15 513 млн. 🟢 / 🟡 ROIC по EBITDA / FFO: 16,9% / 14,6% 🟡 Чистая прибыль: +2 397 млн. (🔻 -47%) 🟡 Финансовый долг: 49 778 млн.(🔺 +12%), краткосрочный долг: 28,6% Чистый долг: 42 301 млн. (🔺 +157%) 🟢 Доля ввода с переносом сроков: 0%! Позитива в отчете много! Все объекты сдаются в срок, что является небывальщиной для девелоперов в наше время. В результате в 2025 году сданы рекордные 242k м. Отсутствие просрочек говорит еще и об отсутствии дополнительной статьи затрат – штрафах за несвоевременную сдачу, которые еще очень бодро подкосят Самолет и других Денежный поток до процентов и изменения оборотного капитала (FFO) положителен и созвучен с EBITDA, но деньги в итоге съедаются вложением в запасы и дебиторку и авансы подрядчикам Также странно, что на рекордной сдаче и раскрытии эскроу долг опять вырос, а не сократился. Да, идут вложения в новые объекты после сдачи старых. Да, должны быть авансы подрядчикам. Да, долг преимущественно короткий, и рост не так страшен. Но все же на сдаче объектов долговая нагрузка обычно сокращается, а тут растет 🤔 Основные коэффициенты финансовой устойчивости: Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2): 🔺 х1,9 Чистый долг / EBITDA (🟢<2,5): 🔺 х2,4 Чистый долг / FFO (🟡 от 2,5 до 4): 🔺 х2,8 ICR по EBITDA / FFO (🟡 от 1,5 до 3): 🔻х1,86 / х1,61 Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): 2,9 Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 5,4 Да, показатели долговой нагрузки за год ухудшились (отмечает и Эксперт РА). И тем не менее из 8 девелоперов, которых мы уже посмотрели за сезон, это однозначно лучший отчет с лучшими долговыми метриками Доля собственного капитала в бизнесе беспрецедентно высокая для отрасли! Покрытие долга операционной прибылью и денежным потоком – лучшее. Джи-Групп в действительности ведет самую осмотрительную и консервативную финансовую политику среди попавших в наше поле зрения публичных девелоперов Кредитный рейтинг: 🔽 BBB+ от Эксперт РА, снижен 24.04.26, стабильный ☑️ A- от АКРА, 12.09.25, прогноз негативный АРКА целится в тот же уровень, который уже установил Эксперт РА. Эксперт же в более свежем релизе объясняет снижение рейтинга ростом долговой нагрузки и замедлением наполнения эскроу-счетов. Рост долговой нагрузки мы видим, но на фоне самой консервативной финансовой политики в отрасли это не выглядит опасным А вот замедление наполнения эскроу-счетов отчасти объясняет отток средств в результате операций и высокую процентную нагрузку. Похоже, у Джи-групп есть какие-то сложности с продажами, которые уравновешивают сравнительно низкий уровень долга. А может, это сознательная политика: не сидишь в диком плече и штрафах за просрочку – не надо панически распродавать по любым ценам… Мне сейчас больше всего нравятся флоатеры эмитента и $RU000A109981. Из фиксов неплох $RU000A10B1Q6. А новый открылся просто бомбой! В любом случае на фоне рейтингов Самолета, Эталона, Глоракса и прочих BBB+ в Джи-групп видится несколько заниженным… {$RU000A106Z38}